BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


tháng năm 2013

Học viên
Lê Thị Ngọc Linh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các kỳ vọng
Bảng 4.1 Phân ngành mẫu nghiên cứu
Bảng 4.2 Kết cấu phân ngành của doanh nghiệp đa ngành
Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi qui
Bảng 4.4 Mô tả biến giá trị vượt trội theo thời gian
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội
Bảng 4.7: Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội


MỤC LỤC

TÓM TẮT ........................................................................................................................................2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..............................................................................................................3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................................7
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây ...........................................................................................7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................................. 11
Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu: ............................................................................ 11

3.1
3.2



Hạn chế của đề tài ............................................................................................................. 39

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................................. 40


2

TÓM TẮT
Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
của 70 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
2007-2012, tác giả thấy rằng: bước đầu, khi thực hiện phương pháp phân tích đơn
biến và phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé nhất dữ liệu bảng, chạy
mô hình Stata để kiểm định sự tương quan và mới lien hệ giữa các biến, kết quả cho
thấy giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội có mối tương quan âm với biến đa dạng
hóa, đồng thời biến hiệu quả vượt trội lại có mối tương quan dương với giá trị doanh
nghiệp. Những đặc điểm này phù hợp với thực tế của Việt Nam hiện nay, và tương
đồng với nghiên cứu của các công trình nghiên cứu trước đó trên thế giới như của
Berger và Ofeck (1995), Campa và Kedia (2002), Andre J.Bate (2007),….

Từ khóa: đa dạng hóa, công ty đa ngành, kinh doanh đơn ngành,sự phát triển, giá
trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, hiệu quả vượt trội, đầu tư đa ngành,…


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Trong chương này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao

lý bộ phận, sự bất đồng giữa người quản lý và chủ sở hữu,…. Chính sự chênh lệch giữa
những lợi ích và chi phí đó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, và điều quan
trọng đối với các doanh nghiệp khi thực hiện đa dạng hóa là xem xét các đặc tính nào có
thể ảnh hưởng đến giá trị cũng như các quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp mình.
Bài nghiên cứu: “Tác động của đa dạng hóa đầu tư đến hiệu quả và giá trị của
doanh nghiệp” với mục đích là tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng của đa dạng hóa lên
giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như ở Việt Nam như thế nào,
liệu rằng nó có tương đồng với đa phần các kết quả nghiên cứu đã thực hiện trên thế giới
hay không, đồng thời tìm kiếm nguyên nhân dẫn đến sự ảnh hưởng đó. Doanh nghiệp
Việt Nam hiện nay nên tập trung vào lĩnh vực kinh doanh mà công ty có sẵn kinh
nghiệm và lợi thế, tránh đầu tư vào những lĩnh vực ngoài tầm hiểu biết hay là mở rộng
ngành nghề kinh doanh là điều đáng xem xét.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn rõ hơn về vấn
đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu
quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về vấn đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố
tác động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành,
câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
-

Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các


5

doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?
-

Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh

trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn
ngành.
1.4 Bố cục đề tài.
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương được
trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây
Andre J.Bate- 2007 đã thực hiện nghiên cứu trên 70 doanh nghiệp của New
Zealand từ năm 1993-2005 với mẫu khảo sát gồm 411 năm-doanh nghiệp, trong đó
có 56 doanh nghiệp đơn ngành với 325 năm-doanh nghiệp đơn ngành và 14 doanh
nghiệp đa ngành với 86 năm-doanh nghiệp đa ngành, kết quả đã cho thấy rằng giá
trị doanh nghiệp kinh doanh đa dạng hóa giảm 35% so với doanh nghiệp kinh
doanh đơn ngành. Và kết quả này phù hợp với rất nhiều bằng chứng đã nghiên cứu
trước đây.
Khi cố định các thuộc tính không được quan sát nhưng có ảnh hưởng đến quyết
định đa dạng hóa (là năm và doanh nghiệp – đây là hai đặc tính nổi bật nhất) để kiểm
tra nguyên nhân của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa, Andre
J.Bate đã gặp phải thất bại do các hệ số tìm được từ phương trình hồi quy không có ý
nghĩa thống kê. Tiếp tục kiểm tra về tác động của chi phí đại diện lên sự sụt giảm giá
trị doanh nghiệp, ông cũng bị thất bại vì hệ số tìm được không như mong đợi của giả
thuyết ban đầu. Ông cho rằng, sự giảm sút giá trị của các doanh nghiệp này không

ngành. Hay nói khác đi, doanh nghiệp đa ngành có xu hướng được điều hành bởi
những nhà quản lý thích đầu tư tràn lan. Nếu doanh nghiệp đa dạng hóa có xu
hướng chi tiền vào những dự án kém hiệu quả, và nếu xem việc phát hành cổ phiếu
là một dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp này đang cần tiền vào những dự án kém hiệu
quả như thế, thì lẽ ra thị trường sẽ có những phản ứng tiêu cực đối với doanh nghiệp
đa dạng hóa khi phát hành cổ phiếu. Nhưng trong kết quả thực nghiệm thì lại ngược


9

lại với lý thuyết này.
S.C.Bae và T.H.Kwon (2008) thực hiện nghiên cứu trên các doanh nghiệp sản
xuất tại Hàn Quốc từ năm 1994-2000 với mẫu khảo sát bao gồm 2.894 năm-doanh
nghiệp, các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành bị giảm đi so với các doanh nghiệp
kinh doanh đơn ngành. Việc đa dạng hóa của các tập đoàn Hàn Quốc làm cho giá trị
các tập đoàn này giảm đi, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của từng loại đa dạng hóa sẽ
khác nhau, trong khi các doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết có giá trị doanh
nghiệp giảm đi, thì những doanh nghiệp đa dạng hóa có liên kết lại có giá trị doanh
nghiệp giảm không rõ ràng.
Theo Burch và Nanda (2001) nghiên cứu trên những doanh nghiệp chia tách
ngành kinh doanh, nhận thấy rằng, các doanh nghiệp sau khi chia tách đã tạo ra giá
trị cao hơn so với doanh nghiệp trước khi chia tách, tức là doanh nghiệp kinh doanh
đơn ngành có giá trị cao hơn so với đa dạng hóa.
Theo Campa và Kedia (2002), tác giả cho rằng, các doanh nghiệp có quyết định
đa dạng hóa khi họ không còn cơ hội tăng trưởng trong lĩnh vực của mình nữa. Do
vậy, đối với trường hợp này, giá trị doanh nghiệp giảm dẫn đến đa dạng hóa ngành
nghề chứ không phải do đa dạng hóa mà làm cho giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Makoto Nakano (2004) nghiên cứu về cấu trúc tài chính trên các doanh
nghiệp đa dạng hóa của Nhật trong giai đoạn 1998 – 2001, cho thấy rằng, các doanh
nghiệp càng có nhiều ngành nghề thì có lợi ích, doanh số và rủi ro càng thấp và đòn

ngành để có cái nhìn tổng quát về hai hình thức kinh doanh này.
- Phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là giá trị vượt trội (EXVAL) và hiệu quả
vượt trội (EXPER). Trong phần này, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ
nhất (LS) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp:
Biến phụ thuộc: mô hình 1 giá trị vượt trội của doanh nghiệp (EXVAL)
EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+
β5BIENDOi+ εi

(1)

Biến phụ thuộc: mô hình 2 hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp (EXPER)
EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)
Sau phần hồi quy này, tác giả thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là EXVAL


12

và bổ sung thêm biến độc lập là EXPER nhằm kiểm tra xem chỉ tiêu hiệu quả vượt
trội có mối liên hệ với chỉ tiêu giá trị vượt trội như thế nào?
Dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model, LS+Dummy)
còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy
Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa tác
động lên giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả thực hiện điều chỉnh các biến nội
suy để xác định yếu tố nào đã làm tăng hoặc giảm giá trị và hiệu quả doanh nghiệp
như kết quả phân tích ở trên.
Thay đổi biến đo lường đa dạng hóa ở trên bằng chỉ số Herfidahl và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn
phương pháp đo lường đa dạng hóa hay không?
Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp bằng hệ số Tobin’s q và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn

ngành trong cùng một giai đoạn, EXVAL/EXPER được tính bằng chênh lệch giá trị
thực tế so với giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp. Nếu EXVAL/EXPER của doanh
nghiệp đa ngành lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành thì cho ta thấy rằng việc
đa dạng hóa sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và ngược lại.
EXVAL – giá trị vượt trội (Excess Value) – theo Berger và Ofeck (1995)
EXVAL được tính bằng chênh lệch của giá trị doanh nghiệp thực tế (FV) và giá trị
doanh nghiệp kỳ vọng (IFV). Giá trị vượt trội EXVAL được tính bằng ln của giá trị
thực tế trên giá trị kỳ vọng, kết quả thể hiện giá trị doanh nghiệp đạt được hoặc mất
đi sau khi thực hiện đa dạng hóa. EXVAL dương thể hiện giá trị doanh nghiệp tăng,
EXVAL âm thể hiện giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Berger và Ofeck (1995), IFV được tính dựa vào bội số ngành, mỗi ngành


14

kinh doanh trong một doanh nghiệp đa ngành được xem như là một doanh nghiệp
đơn ngành độc lập. Để kết quả được tin cậy ở mức cao thì IFV phải được tính theo ba
số nhân là doanh thu, tài sản và lợi nhuận. Tuy nhiên, do gặp khó khăn trong việc
thu thập số liệu là trong các báo cáo của các doanh nghiệp đa ngành, tác giả không
thấy được số liệu về phân bổ tài sản theo từng ngành nên không thể tính IFV theo bội
số của tài sản được. Với lý do đó, tác giả chỉ có thể kiểm tra EXVAL theo hai giá trị
là doanh thu và EBIT. Với: EXVAL = Ln (FV/IFV)
Trong đó,
FV = (giá sổ sách của nợ ngắn hạn + giá sổ sách của nợ dài hạn + giá sổ sách của
vốn cổ phần ưu đãi + giá thị trường của vốn cổ phần).
+ Giá sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: số liệu này được trích từ bảng báo
cáo tài chính hàng năm của từng doanh nghiệp.
+ Giá sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi: Do hiện nay, thông tin về cổ phần ưu đãi
còn rất hạn chế và hầu như không có ở các doanh nghiệp, nên giá trị này tác giả
bỏ qua và xem như bằng 0.

+ EBIT kỳ vọng = ∑nN Doanh thu của ngành x bội số của EBIT của ngành.
+ Bội số EBIT của ngành = trung bình theo ngành của (EBIT/doanh thu)
3.2.1.2 Các biến độc lập trong mô hình
Các biến độc lập, biến kiểm soát được sử dụng trong nghiên cứu này là
những biến phổ biến, căn cứ vào những nghiên cứu của Andry J.Bate (2007), Sung
C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), Seng Syan Chen và Kim Wai Ho (2000).
DDH – biến giả đa dạng hóa để đo lường mức độ đa dạng hóa của doanh
nghiệp, tác giả dùng biến giả để đo lường, biến này bằng 1 nếu doanh nghiệp có
nhiều ngành khác nhau được sắp xếp trong bảng phân ngành, bằng 0 nếu ngược lại.


16

DDH = {

1 − Doanh nghiệp đa ngành
0 − Doanh nghiệp đơn ngành

QUIMO – qui mô doanh nghiệp để đo lường qui mô của doanh nghiệp, tác
giả dựa vào giá trị của tổng tài sản, ở đây qui mô được tính bằng logarit của tổng
tài sản doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của J.Bate (2007), qui mô doanh nghiệp còn
được tính theo tổng doanh thu, tuy nhiên cách tính này chỉ phục vụ trong trường
hợp tính giá trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản từng ngành của
doanh nghiệp. Mà việc thu thập dữ liệu tài sản theo từng ngành ở Việt Nam gặp rất
nhiều khó khăn do không có cơ sở để chia tách. Do vậy, tác giả đã không tính giá
trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản vào để chạy mô hình và cũng
không áp dụng cách tính qui mô theo tổng doanh thu của doanh nghiệp.
QUI MO = Log (Tổng tài sản)
DONBAY – đòn bẩy được tính bằng chênh lệch của giá trị sổ sách của tổng nợ trên
tổng tài sản.

với yêu cầu của tác giả, chính vì sự khó khăn khi thu thập số liệu và số liệu có được
cũng không phù hợp nên tác giả đã không đưa biến này vào nghiên cứu.
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
STT Tên biến Tiếng Việt

Tên biến Tiếng Anh

Ký hiệu

Loại biến

1

Giá trị vượt trội

Excess Value

EXVAL

Biến phụ

2

Hiệu quả vượt trội

Excess Performance

EXPER

thuộc


DONBAY

Biến

7

Biến giả chia cổ tức

Dividend dummy

COTUC

độc lập

8

Biến biên độ lợi nhuận

Operating margin

BD LOINHUAN

3.2.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu:
Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày chi tiết căn cứ vào
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và mô tả các biến nghiên cứu trong
phần trên:
Kỳ vọng 1(H1): biến giả đa dạng hóa tương quan âm (-) với giá trị vượt trội và



những doanh nghiệp đã có lợi nhuận sẽ giảm đòn bẩy của mình như theo dự đoán của
lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majlif, 1984). Và ngược lại, nó có mối tương
quan âm khi những doanh nghiệp tăng trưởng có nợ cao (Myers, 1977) hoặc tài sản
cố định của doanh nghiệp bị thiếu hụt (Scott, 1976). Ở Việt Nam hiện nay, theo
thống kê đến đầu năm 2013, đã có 200/500 doanh nghiệp lớn nhất vay nợ đến 70%
tổng tài sản. Điều này cho thấy, số lượng doanh nghiệp vay nợ lớn đang chiếm tỷ
trọng lớn. Và như vậy, khả năng đòn bẩy có mối tương quan âm với giá trị và hiệu
quả doanh nghiệp là rất lớn.
Kỳ vọng 4(H4): biến chia cổ tức có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt
trội và hiệu quả vượt trội.
Theo Easterbrook (1984), những doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì dễ dàng
tiếp cận với thị trường vốn hơn. Và cũng theo đó, Lang và Stulz (1994) cho rằng
những doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn cũng sẽ có nhiều cơ hội phát triển
trong tương lai, dù rằng sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn có thể làm trì
hoãn những dự án đầu tư hiện tại của họ. Nếu có điều này, thì biến chia cổ tức sẽ có
mối tương quan âm với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, bởi vì những doanh
nghiệp có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong
hiện tại (Myers và Majluf, 1984). Ngược lại, biến chia cổ tức cũng có thể có mối
tương quan dương với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, vì theo Jensen (1986)
các doanh nghiệp chia cổ tức hằng năm sẽ giảm khả năng đầu tư dòng tiền nhàn rỗi
vào những dự án làm giảm giá trị.
Kỳ vọng 5(H5): biến biên độ lợi nhuận có mối tương quan dương (+) với
giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.
Theo những nghiên cứu trước đây, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi