BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----





o0o -----

ĐINH THỊ GẤM

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT
LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: TRƯỜNG
HỢP CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----







Đinh Thị Gấm


MỤC LỤC
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
Tóm tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài.......................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................................3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...........................................................................4

1.5.

Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu......................................................11

2.2.3.

Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc..........................................................12

2.3.

Hệ quả của thông tin bất cân xứng.......................................................................13

2.3.1.

Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư..............................................................13

2.3.2.

Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại.....................................................................14


2.4. Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi .................................... 15
2.4.1. Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi ..................................... 15
2.4.2. Hàm hồi quy và các biến trong mô hình ...................................................... 20
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi ....................................... 26
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 31
3.1. Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................... 31
3.1.1. Doanh nghiệp chưa cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và công bằng ..... 31
3.1.2. Hiện tượng rò rỉ thông tin ............................................................................ 32
3.1.3. Hiện tượng thao túng thị trường .................................................................. 32
3.1.4. Tin đồn thất thiệt ........................................................................................... 33
3.2. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi ....................... 34

4.1.2.

Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi........50

4.2.

Kết quả hồi quy.......................................................................................................52

4.2.1.

Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn.....................................................52

4.2.2.

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn....................................... 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH.....................................................57
5.1.

Kết luận....................................................................................................................57

5.2.

Gợi ý chính sách......................................................................................................58

5.3.

Giới hạn của đề tài nghiên cứu.............................................................................61

5.3.1.



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp.......................7
Bảng 3. 1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy............................................................ 43
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi.............................................................49
Bảng 4. 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu.............................. 51
Bảng 4. 3: Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn.............................................. 55
Bảng 5. 1: Danh sách các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam............................................................................................66
Bảng 5. 2: Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã CK trong mẫu thỏa điều kiện λi € (0,1)....69
Bảng 5. 3: Dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu....................................................... 70
Bảng 5. 4: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_hệ số phân tích.................................80
Bảng 5. 5: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_ tóm tắt mô hình...............................81
Bảng 5. 6: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_hệ số phân tích............................................82
Bảng 5. 7: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình..........................................82
Bảng 5.8: Kiểm định hệ số hồi quy......................................................................................83
Bảng 5. 9: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình..........................................84
Bảng 5. 10: Phân tích phƣơng sai (ANOVA)......................................................................84
Bảng 5. 11: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến...............................................................85
Bảng 5. 12: Kiểm định sự tƣơng quan giữa các biến.......................................................... 85
Bảng 5. 13: Kiểm định phƣơng sai của phần dƣ thay đổi...................................................86


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 5. 1: Đồ thị biến chi phí lựa chọn bất lợi IAV.............................................................72
Hình 5. 2: Đồ thị biến quy mô công ty Size.........................................................................73
Hình 5. 3: Đồ thị biến tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu Leverage................................73
Hình 5. 4: Đồ thị biến độ biến thiên của thu nhập EarnVol.................................................74
Hình 5. 5: Đồ thị biến khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày Volume........................74

giúp các nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp tránh đƣợc những rủi ro trong quá
trình đầu tƣ và thị trƣờng hoạt động công bằng hơn, hiệu quả hơn,…


1

CHƢƠNG 1

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Lý thuyết về thị trƣờng có thông tin không hoàn hảo đã trở thành vấn đề

quan trọng và là trọng tâm nghiên cứu của kinh tế học hiện đại trong bối cảnh
hiện nay. Thị trƣờng chứng khoán là một trong số các thị trƣờng có hiện tƣợng
bất cân xứng thông tin khá phổ biến. Hiện tƣợng này trở nên trầm trọng hơn khi
tính minh bạch của thông tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông
tin yếu kém. Hơn thế nữa, hiện tƣợng này càng trở nên phổ biến hơn hay thậm
chí có thể trở thành một làn sóng làm rung chuyển toàn bộ thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong thời gian gần đây nhƣ nhiều nhà đầu tƣ cá nhân đã thua
lỗ hàng trăm triệu đến bạc tỷ do mua cổ phiếu của các công ty lần đầu lên sàn có
1

giá bị đẩy lên quá cao . Tiếp đến, là sự bất thƣờng trong hàng loạt các cuộc đấu
giá cổ phiếu, khi sự chênh lệch giữa các mức đấu giá thành công quá cao so với
mức giá thực tế khiến nhiều nhà đầu tƣ muốn bỏ tiền đặt cọc và ngừng đầu tƣ...
Đặc biệt, các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính với những diễn biến xảy ra gần
đây rất nóng trên thị trƣờng nhƣ việc đổi chủ ngân hàng, sự kiện bầu Kiên và
ông Lý Xuân Hải đã ảnh hƣởng rất lớn đến hệ thống ngân hàng, làm cho giá các

làm chính sách cần đƣa ra những biện pháp để hạn chế hiện tƣợng này, bảo vệ
nhà đầu tƣ và góp phần làm cho thị trƣờng chứng khoán ngày càng hoạt động
hiệu quả hơn. Tạo niềm tin cho nhà đầu tƣ vào một sân chơi bình đẳng và đặc
biệt là thu hút nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Với tất cả những lý do trên, tôi quyết định chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh
hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
trường hợp các công ty tài chính”. Tôi hi vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các
nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp có thể hiểu rõ hơn về những công ty đang và sẽ
đầu tƣ để tránh những rủi ro đáng tiếc xảy ra. Đồng thời, tôi cũng hi vọng từ
nghiên cứu của mình sẽ giúp các nhà làm chính sách đƣa ra những chính sách
hạn chế hiện tƣợng này một cách hiệu quả.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Với tình hình thông tin bất cân xứng ngày càng phổ biến trên thị trƣờng

chứng khoán và gây ảnh hƣởng đến các nhà đầu tƣ. Đó cũng là một trong những
nguyên nhân làm cho thị trƣờng chứng khoán hoạt động chƣa thật sự hiệu quả.
Để khắc phục những vấn đề này, luận văn đƣa ra các mục tiêu sau:
-

Xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính

2

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


2

Theo trang thì ngành tài chính trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam bao gồm những công ty thuộc: Công ty bảo hiểm, ngân hàng,
chứng khoán, bất động sản,công ty cổ phần đầu tƣ và quỹ đầu tƣ, …


4

1.4.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu:
Các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính đã niêm yết giao dịch trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam (Bao gồm: Sở giao dịch TP.HCM, Sở giao
dịch Hà Nội và Upcom).
Từ đối tƣợng nghiên cứu này tìm ra mối liên hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi
của các công ty tài chính đối với các nhân tố ảnh hƣởng đến nó.

-

Phạm vi nghiên cứu:
 Thị trƣờng chứng khoán đƣợc nghiên cứu là thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam.
 Các số liệu dùng để tính toán trong nghiên cứu dựa vào thông tin các
công ty thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết từ năm 2000 đến nay.


cấp.
Có rất nhiều khái niệm về thị trƣờng chứng khoán, trong số đó tôi xin dẫn ra
một khái niệm của tác giả Nguyễn Thị Cành và Trần Viết Hoàng (2007) là “Thị
trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển
nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán”.
Hiện nay, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam tồn tại dƣới hai hình thức: Thị
trƣờng chứng khoán tập trung (giao dịch tại sàn) và thị trƣờng chứng khoán phi
tập trung (OTC). Bất kỳ nơi nào việc mua bán chứng khoán đƣợc thực hiện thì
nơi đó có sự tồn tại của thị trƣờng chứng khoán.
-

Thị trường chứng khoán tập trung: Sở giao dịch chứng khoán là hình thức
đại diện cho thị trƣờng chứng khoán tập trung. Mọi việc mua/bán chứng
khoán, nhận cổ tức, trao đổi và chuyển nhƣợng chứng khoán,.. đều phải
thông qua các thành viên của sở giao dịch và tuân thủ theo những quy chế,
quy định của Sở giao dịch chứng khoán đã phổ biến. Sở giao dịch chứng
khoán có thể là tổ chức sở hữu nhà nƣớc, là doanh nghiệp cổ phần hoặc một
hiệp hội và đều có tƣ cách pháp nhân hoạt động kinh doanh chứng khoán. Có
thể dẫn ra những Sở giao dịch chứng khoán nổi tiếng của thế giới nhƣ: Sở
giao dịch chứng khoán của Mỹ là NYSE (New York Stock exchange), Nhật


6

Bản là TSE (Tokyo Stock exchange) và Anh là LSE (London Stock exchange
)v.v…
-

Thị trường chứng khoán phi tập trung: là một thị trƣờng mà nhà đầu tƣ có
thể đƣợc thực hiện ở bất cứ nơi nào miễn sao tại đó ngƣời mua và ngƣời

3 Phạm Thị Thu Giang và Trần Vũ Hải (2009), “Tìm hiểu một số khía cạnh pháp
lý về nhà đầu tư chứng khoán”.


7

Thị trƣờng chứng khoán rất cần đến các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp vì :
-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp có nguồn vốn lớn, do đó có khả năng đầu tƣ lớn
nên có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán.

-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp có khả năng phân tích và đầu tƣ tƣơng đối chính
xác, nên đảm bảo cho thị trƣờng phát triển đúng hƣớng.

-

Nhà đầu tƣ chuyên nghiệp chính là cầu nối giữa những nhà đầu tƣ không
chuyên nghiệp với thị trƣờng chứng khoán. Thông qua việc uỷ thác cho nhà
đầu tƣ chuyên nghiệp, các nhà đầu tƣ không chuyên nghiệp sẽ dễ dàng và
thuận lợi hơn trong việc đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán.
Với những lý do trên, luật chứng khoán cần phải có những luật riêng áp dụng

cho nhà đầu tƣ chứng khoán chuyên nghiệp để phát huy những mặt tích cực và
hạn chế tối đa những mặt tiêu cực đến thị trƣờng chứng khoán.
Xét một cách khái quát, nhà đầu tƣ chuyên nghiệp khác với nhà đầu tƣ
không chuyên nghiệp ở những điểm sau đây:
Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp

tập trung vào đầu tƣ CK

Nguồn vốn nhàn rỗi do tiết kiệm hoặc
chƣa có mục đích sử dụng khác.

Pháp lý

Bị ràng buộc nhiều hơn trong
hoạt động nhƣ chế độ công bố
thông tin, những nghĩa vụ đảm
bảo an toàn tài chính…

Những ràng buộc pháp lý thƣờng ít
hơn nhà đầu tƣ chuyên nghiệp

Vai trò

Rất quan trọng, thƣờng là cầu nối
của những nhà đầu tƣ không
chuyên nghiệp với thị trƣờng
chứng khoán

Rất quan trọng, bởi đây mới là những
nhà đầu tƣ thật sự (là nhà đầu tƣ „nắm
giữ‟ chứng khoán sau cùng, hiểu theo
nghĩa rộng nhất của từ này)

Nguồn: Tìm hiểu luật CK, NXB Chính Trị Quốc Gia, 2007



sản phẩm hơn đối với ngƣời mua hoặc ngƣợc lại.Các bên tham gia giao
4 Phí

Mạnh Hồng, Giáo trình kinh tế vi mô. Trƣờng Đại học Quốc gia Hà Nội,
Nxb Đại học Quốc gia Hà Nội.


9

dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua không có thông tin xác thực, đầy đủ
và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa.
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006) “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên
đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực mức độ thông
tin ở mức nào đó”.
2.2.

Các lý thuyết liên quan
Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất

hiện vào những năm 1970. Các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George
Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh
tế năm 2001. Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua
không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích
thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán cũng không còn động lực để sản xuất
hàng có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm có chất lƣợng thấp
hơn chất lƣợng trung bình trên thị trƣờng. Rốt cuộc trên thị trƣờng chỉ còn lại
những sản phẩm chất lƣợng xấu - những “trái chanh” bỏ đi, hàng tốt không có
cơ hội tồn tại trên thị trƣờng vì giá cao hơn giá kỳ vọng, dẫn đến lựa chọn bất
lợi (adverse selection) cho cả hai bên. Nhƣ vậy, hiện tƣợng lựa chọn bất lợi đã
cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Thông tin bất cân xứng còn

dụng. Nhà tuyển dụng không thể trực tiếp quan sát các khả năng của ứng cử viên
mà chỉ có thể đánh giá gián tiếp thông qua bằng cấp của họ. Giả sử, những
ngƣời có kỹ năng trong việc học có thể hoàn thành đại học dễ dàng hơn so với
những ngƣời không có kỹ năng, ngƣời có kỹ năng báo hiệu kỹ năng của họ để
sử dụng lao động tiềm năng. Còn những ngƣời kém năng lực phải mất nhiều
thời gian và nỗ lực hơn những ngƣời có năng lực để đạt đƣợc cùng trình độ học
vấn thì những ngƣời có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt đƣợc những
bằng cấp mà ngƣời kém năng lực không thể đạt đƣợc. Hay một ví dụ khác, việc
triển khai các chƣơng trình quảng cáo đắt tiền, việc duy trì chế độ bảo hành cho
sản phẩm, việc chia cổ tức cho cổ đông... đó đều là những cách phát tín hiệu trên
thƣơng trƣờng. Tuy nhiên, tốt nghiệp đại học chỉ đơn thuần là có thể hoạt động
nhƣ là một tín hiệu, nó có thể báo hiệu sự sẵn sàng của cá nhân phải tuân thủ
quan điểm chính thống hoặc nó có thể báo hiệu một sự sẵn sàng thực hiện theo
quy định với cơ quan.


12

2.2.3. Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc
Joseph E. Stiglitz là ngƣời đi tiên phong trong lý thuyết về sàng lọc. Ông đã
tiếp tục bổ sung vào công trình nghiên cứu của Akerlof và Spence. Stiglitz đặt ra
vấn đề là bản thân những ngƣời có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình
trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc (screening). Ông đã chỉ ra rằng bên có
ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đƣa ra các điều
kiện giao dịch hợp đồng khác nhau. Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm
thƣờng cung cấp những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác
nhau, tƣơng ứng với mức bồi thƣờng khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn
loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do đó tự phân hóa thành các loại
khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro thấp thƣờng thích loại hợp
đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp

hai hệ quả của giao dịch này là lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức).
2.3.1. Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), “Lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin
bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay nói cách khác trước khi
ký hợp đồng”.
Lựa chọn bất lợi (Adverse selection) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh
do tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, ngƣời lựa chọn thứ tốt lại chọn phải
thứ không tốt. Đây là một hệ quả của thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng.
Nếu trên thị trƣờng có thông tin hoàn hảo thì các bên tham gia giao dịch sẽ
nắm thông tin ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa đƣợc giao dịch. Do đó, nhà
đầu tƣ có thể giao dịch đƣợc hàng hóa đúng với giá trị giao dịch. Nhƣng nếu
trên thị trƣờng nguồn thông tin bất cân xứng thì một bên sẽ có nhiều thông tin
hơn về hàng hóa giao dịch so với bên còn lại. Do đó, nhà đầu tƣ có nhiều thông
tin hơn sẽ có ƣu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung
thực về hàng hóa đƣợc giao dịch cho bên kém ƣu thế thông tin. Kết quả, bên
kém ƣu thế về thông tin đồng ý thực hiện giao dịch và nhận đƣợc hàng hóa
không nhƣ giá trị của giao dịch.
Lựa chọn bất lợi xảy ra trên thị trƣờng khi ngƣời bán hoặc ngƣời mua biết rõ
hơn về tính chất sản phẩm mà đối tƣợng kia không biết. Trong trƣờng hợp mua xe
cũ, ngƣời bán biết rõ về chất lƣợng của chiếc xe đó hơn ngƣời mua. Vì thế, những
xe cũ bán ra thƣờng là loại xe chất lƣợng không tốt. Kết quả là ngƣời mua


14

thƣờng tránh mua xe trên thị trƣờng xe cũ. Điều này cũng giải thích tại sao một
chiếc xe chỉ mới dùng trong thời gian ngắn nhƣng nếu bán lại trong thị trƣờng
xe cũ thì giá giảm đi đáng kể so với một chiếc xe mới có cùng chất lƣợng.
Những ngƣời mua xe cũ có thể nghĩ rằng phải có vấn đề trục trặc gì đó thì
ngƣời bán mới bán chiếc xe này.

hoặc che dấu không cho ngƣời chủ biết mình đã bỏ ra bao nhiêu nỗ lực. Ở
trƣờng học, các thầy cô giáo muốn học sinh thật cố gắng nỗ lực học tập. Nếu có
thể quan sát đƣợc nỗ lực của các bạn thì các thầy cô có thể đánh giá thƣởng
phạt học sinh thông qua nỗ lực đó. Nhƣng vì thầy cô không thể quan sát đƣợc
nỗ lực, có nhiều học sinh thƣờng bỏ ít nỗ lực hơn so với thầy cô mong đợi,...
Các ví dụ này đều thể hiện các trƣờng hợp mà bất cân xứng thông tin là hệ quả
của một hành động không thể quan sát đƣợc.
Cuộc khủng hoảng kinh tế ở Mỹ năm 2008 cũng là một ví dụ của hiện tƣợng
rủi ro đạo đức. Khi một doanh nghiệp đƣợc nhà nƣớc bảo lãnh và đỡ đầu, doanh
nghiệp đó sẵn sàng tham gia vào các hoạt động đầu tƣ và kinh doanh đầy rủi ro,
cho đến khi nó phình to đến mức “quá lớn không thể đổ vỡ”. Điển hình nhất là
công ty bất động sản Frannie Mae và Freddie Mac và các hoạt động cho vay bất
động sản vƣợt qua tầm kiểm soát.

2.4.

Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi

2.4.1. Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi
2.4.1.1.

Lin, Sanger và Booth (1995)

Lin, Sanger và Booth (1995) phát triển dựa trên mô hình ƣớc lƣợng các chi
phí theo nghiên cứu của Huang và Stoll (1994), Lin (1993) và Stoll (1989). Lin
và các cộng sự định nghĩa khoảng chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao
dịch bình quân là Zt, giá giao dịch tại thời điểm t là P t, giá giao dịch bình quân
Qt. Để phản ánh thông tin bất lợi cho giao dịch tại thời điểm t, Lin và các cộng
sự sử dụng biến λzt cho cả giá mua và bán. Giá mua và giá bán khi giao dịch
đƣợc xác định bởi: