ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-------------------------

LÝ THỊ THU HIỀN

ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP TIÊN TIẾN TRONG XÁC
ĐỊNH
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 60 34 05

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS TRẦN THỊ THÁI HÀ

Hà Nội - 2007


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU……………………………………………………………………..
CHƯƠNG 1: KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP …………………………………………..

1.1 Khái quát chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp…………….
1.1.1 Khái niệm về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp……………..
1.1.2 Sự cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp…………………..
1.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp………………………

ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM…………………………..

44

2.1 Quá trình áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở
Việt Nam………………………………………………..........................
2.1.1 Sự hình thành nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
2.1.2 Tổng quan về các văn bản pháp lý ở Việt Nam…………………..
2.1.3 Thực trạng áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam…………………………………………...........
2.1.3.1 Kết quả đạt được………………………………………...........
2.1.3.2 Những tồn tại về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp..
2.1.3.3 Những trở ngại khi áp dụng các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp…………………………………………………...
2.2 Khảo sát về áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở một
số doanh nghiệp Việt Nam……………………………………………..

44
44
47
57
57
59
65
76


2.2.1 Khảo sát ở Công ty Tu tạo và Phát triển nhà Hà Nội…………….
2.2.1.1 Thực trạng xác định giá trị doanh nghiệp…………………….
2.2.1.2 Đánh giá về sự ứng dụng phương pháp xác định giá trị doanh

3.2.1 Phát triển thị trường bất động sản…………………………...........
3.2.2 Phát triển thị trường chứng khoán tập trung………………...........
3.2.3 Hoàn thiện chế độ kế toán, kiểm toán cho phù hợp với thông lệ
quốc tế…………………………………………………………….. 112
3.2.4 Phát triển các tổ chức định giá, đánh giá chuyên nghiệp………… 116
3.3 Giải pháp từ phía các doanh nghiệp…………………………………… 119
KẾT LUẬN………………………………………………………………….. 121
TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………………… 123


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Nguyên nghĩa

CAPM

Capital Asset Pricing Model

DCF

Discounted Cash Flow

DDM

Dividend Discounted Model

FCF

Free Cash Flow


Chỉ số của 3 doanh nghiệp A, B, C

24

1.2

Ước tính doanh nghiệp X

24

1.3

Xác định WACC của Tập đoàn Hershey

28

1.4

Tóm tắt quy trình tính dòng tiền tự do của Tập đoàn

33

Hershey
2.1

Giá trị tài sản Công ty Nhiệt điện Ninh Bình ngày

60


84

phần vốn Nhà Nước tại doanh nghiệp
2.7

Luồng tiền tự do của Công ty Cổ phần Dịch Vụ Hàng Hải

90

ước tính trong 5 năm (2004-2008)
2.8

Luồng tiền khoản vốn nợ trong 6 năm

91


MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Trong chiến lược phát triển nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội
chủ nghĩa của Đảng và Nhà nước ta việc đẩy nhanh quá trình sắp xếp lại
doanh nghiệp nhà nước nhằm tăng năng lực cạnh tranh, nâng cao hiệu quả
kinh doanh của các doanh nghiệp nhà nước và phát triển các thị trường tài
chính có ý nghĩa rất quan trọng. Điều này có ảnh hưởng lớn đến việc phát
triển kinh tế của đất nước. Trong quá trình thực hiện theo định hướng trên có
thể thấy nổi lên một vấn đề gây nhiều tranh cãi đó là xác định giá trị doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, khi mà khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam đang ngày
càng phát triển cùng với sự hình thành các thị trường tài chính thì việc xác
định giá trị doanh nghiệp là một nhiệm vụ thường xuyên của tất cả các nhà
đầu tư khi tham gia vào hoạt động kinh doanh.

tiến trong xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” là đề tài nghiên cứu
cho mình.
2. Tình hình nghiên cứu
Kể từ khi Nhà nước ta thực hiện việc chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế,
vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp đã được thảo luận rất nhiều, đã có một số
lượng lớn các công trình nghiên cứu về vấn đề này ở nhiều cấp độ khác nhau:
dưới hình thức bài báo, các sách chuyên khảo, các chuyên đề chuyên sâu và
đến cả các đề tài nghiên cứu ở cấp Nhà nước.
Dưới đây là một số công trình nghiên cứu trong nước điển hình:
- Phó tiến sĩ Nguyễn Đoàn (1995), “Xác định giá trị doanh nghiệp trong cổ
phần hoá ở Việt Nam”, Tạp chí tài chính 1995 (Tháng 5), tr 21-24.
- Trần Ngọc Thơ (1996), “Những phương pháp định giá các doanh nghiệp
trong nền kinh tế thị trường ở Việt Nam”, Luận án Phó tiến sĩ Khoa học
Kinh tế, Trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

2


- Hoàng Công Tý (1996), “Hoàn thiện phương pháp định giá đối với
doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần”, Luận án Thạc sĩ
Khoa học Kinh tế, Trường đại học Tài chính Hà Nội.
- Nghiêm Sỹ Thương (2000), Xác định mô hình định giá doanh nghiệp
nhà nước trong quá trình cổ phần hoá tại Việt Nam”, Luận án Tiến sĩ
Kinh tế, Trường đại học Bách Khoa Hà Nội.
- Nguyễn Minh Hoàng (2001), “Phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam”, Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Trường đại học Tài Chính
Hà Nội.
Do yêu cầu và mục đích nghiên cứu khác nhau nên các công trình nghiên
cứu chủ yếu tập trung vào việc đưa ra hệ thống lý luận cơ bản về các phương
pháp xác định giá trị doanh nghiệp cho các doanh nghiệp nhà nước trong quá

nghiệp trên thế giới và các phương pháp đang được áp dụng hiện nay ở
Việt Nam .
b. Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung nghiên cứu về phương pháp
dòng tiền chiết khấu (DCF) và phương pháp đang được áp dụng chủ
yếu trong việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam là phương
pháp tài sản
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu cơ bản như:
- Duy vật biện chứng và duy vật lịch sử
- Tổng hợp, so sánh, phân tích số liệu
- Thống kê kinh tế, toán tài chính …
- Nghiên cứu mẫu (case study)

4


6. Dự kiến những đóng góp mới của luận văn
- Làm rõ bản chất của phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) trong xác
định giá trị doanh nghiệp.
- Phân tích thực trạng áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam, chỉ ra được ưu, nhược điểm của các phương pháp đó.
- Đề xuất một số giải pháp nhằm tạo điều kiện tiến tới áp dụng phương pháp
tiên tiến trong xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam.
7. Bố cục của luận văn
Không kể phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục,
luận văn gồm 3 chương:
- Chương 1: Khuôn khổ lý thuyết về các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp.
- Chương 2: Thực trạng áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam.

Doanh nghiệp là một tổ chức, một đơn vị kinh tế, doanh nghiệp không
phải là một tập hợp các loại tài sản với nhau, nó là một thực thể hoạt động.

6


Khái niệm giá trị doanh nghiệp chỉ được dùng cho những doanh nghiệp đang
hoạt động hoặc sẵn sàng hoạt động.
Doanh nghiệp là một đơn vị kinh doanh nhưng đồng thời cũng là một hàng
hoá, chúng cũng có thể được trao đổi mua bán như những hàng hoá thông
thường khác. Tuy nhiên doanh nghiệp là một loại hàng hoá đặc biệt bởi vì nó
là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối liên hệ giữa các
yếu tố đó (doanh nghiệp có các yếu tố vật chất là các tài sản hữu hình như nhà
xưởng máy móc thiết bị đồng thời cũng có các tài sản vô hình như lợi thế
thương mại, uy tín kinh doanh…). Giá trị của các yếu tố cấu thành tài sản của
doanh nghiệp luôn thay đổi theo thời gian và mỗi doanh nghiệp lại có những
đặc thù riêng nên giữa các doanh nghiệp có khác biệt đáng kể.
Doanh nghiệp là một tổ chức, một hệ thống và đồng thời là một phần tử
trong nền kinh tế. Sự tồn tại của doanh nghiệp không chỉ được quyết định bởi
các mối quan hệ bên trong doanh nghiệp mà còn bởi mối quan hệ với các yếu
tố bên ngoài trong nền kinh tế như khách hàng, nhà cung cấp…. Sự phát triển
của doanh nghiệp ở mức độ nào, doanh nghiệp có đạt được mục tiêu lợi nhuận
của mình hay không là tuỳ thuộc vào mức độ bền chặt của các mối quan hệ đó
với môi trường xung quanh. Chính vì vậy sự đánh giá về doanh nghiệp đòi
hỏi phải xem xét tất cả các mối quan hệ nói trên.
 Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng nhiều cách khác nhau, có thước
đo giá trị sử dụng sổ sách kế toán, có thước đo giá trị sử dụng những diễn biến
thị trường. Trong từng trường hợp giá trị khi phân tích đánh giá sẽ căn cứ vào
một số điều kiện cụ thể chứ không nhất thiết chỉ căn cứ vào chiến lược, hiệu

Mặt khác, việc đánh giá rủi ro của một thực thể kinh doanh được dựa trên
các đặc điểm tương đối của thực thể đó do vậy giá trị kinh tế không phải là

8


tuyệt đối, nó chỉ là kết quả của việc đánh giá rủi ro tương đối dự tính trong
tương lai. Trên thực tế, giá trị kinh tế có mối quan hệ chặt chẽ với mức độ
chấp nhận rủi ro của mỗi cá nhân. Do đó, giá trị kinh tế phản ánh giá trị nội
tại của một tài sản và đóng vai trò chủ chốt trong việc đưa ra quyết định đầu
tư của mỗi người.
- Giá trị thị trường
Giá trị thị trường, còn gọi là giá trị thị trường cân bằng, là giá cả của một
tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường. Thị trường cạnh tranh
sẽ giúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả
các loại tài sản hữu hình và vô hình.
Giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuận
nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thì các bên giao dịch
sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị kinh tế của tài
sản đủ để đi đến sự nhất trí. Cũng giống như giá trị kinh tế, việc thiết lập giá
trị thị trường cũng gặp những trở ngại thực tế. Chỉ có thể xác định được giá trị
thị trường đích thực của một tài sản khi nó thực sự tham gia vào một giao
dịch. Bởi vậy, trừ khi hàng hoá được mua bán trên thực tế, mọi giá trị thị
trường còn lại chỉ mang tính ước lượng và có thể dễ dàng thay đổi theo điều
kiện và nhận thức của mỗi bên.
Theo cách tiếp cận tài chính, xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ dựa
vào giá trị tài sản hiện doanh nghiệp đang sở hữu mà quan trọng hơn là khả
năng thu lợi nhuận trong tương lai. Khả năng này không chỉ phụ thuộc vào
khả năng thu lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn
phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như lợi thế thương mại, uy tín doanh nghiệp,

nghiệp cho họ một sự đánh giá tổng quát về uy tín kinh doanh, khả năng tài
chính, vị thế tín dụng làm cơ sở để họ đưa ra các quyết định về đầu tư, tài trợ
hoặc có tiếp tục cấp tín dụng cho doanh nghiệp nữa hay không.

10


Thứ tư, mục đích cốt lõi của quản trị tài chính doanh nghiệp là phải tăng
được giá trị doanh nghiệp. Vì vậy việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách
thường xuyên, định kỳ sẽ là cơ sở quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động
tài chính của doanh nghiệp.
Có thể nói, việc xác định giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của các nhà
đầu tư và các nhà quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên việc xác định giá trị là
một vấn đề phức tạp, xét trên cả phương diện lý luận và thực tiễn của nước ta
cũng như trên thế giới.
1.2 Các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Trên phương diện lý thuyết khi xây dựng các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp có rất nhiều quan niệm khác nhau về doanh nghiệp, doanh
nghiệp được coi như một hàng hoá thông thường, doanh nghiệp như một cỗ
máy sinh lời, hoặc doanh nghiệp giống như một dự án đầu tư cụ thể. Sự tranh
luận thường tập trung vào việc xác định các yếu tố nào tác động đến giá trị
doanh nghiệp như chính sách phân chia lợi tức cổ phần, cơ cấu nợ, cách xác
định giá trị của các tài sản vô hình….Những tranh luận đó dẫn đến hình thành
rất nhiều các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp.
- Phương pháp xác định tài sản thuần
- Phương pháp lợi nhuận
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền
- Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (mô hình Gordon)
- Phương pháp dựa vào hệ số giá/thu nhập (P/E)
- Phương pháp chi phí thay thế

Trong đó:
VO: Giá trị tài sản thuần thuộc sở hữu doanh nghiệp
VT: Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất
kinh doanh
VN: Giá trị các khoản nợ

12


Theo công thức trên, cách tính cụ thể về giá trị tài sản thuần V O như sau:
Dựa vào số liệu về tài sản và cơ cấu nguồn tài trợ được phản ánh trên Bảng
cân đối kế toán tại thời điểm đánh giá, xác định giá trị tài sản thuần của doanh
nghiệp bằng cách lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ở phần tài sản trừ đi các
khoản nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và dài hạn) bên nguồn vốn.
Đây là cách tính đơn giản dễ dàng, nếu như việc ghi chép phản ánh đầy đủ
các nghiệp vụ kinh tế phát sinh và nếu doanh nghiệp chấp hành tốt các quy
định của chế độ kế toán hiện hành thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là
số liệu có độ tin cậy nhất về số vốn của chủ sở hữu đang được huy động vào
sản xuất kinh doanh. Giá trị này là căn cứ thích hợp để các nhà đầu tư đánh
giá khả năng an toàn của đồng vốn bỏ ra, đánh giá vị thế tín dụng của doanh
nghiệp. Tuy nhiên số liệu của Bảng cân đối kê toán của doanh nghiệp được
lập vào một thời điểm nào đó cũng không phản ánh đúng giá thị trường của
toàn bộ tài sản trong doanh nghiệp.
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến số liệu trên Bảng cân đối kế toán tại
một thời điểm không phản ánh đúng giá trị thị trường của tài sản.
Thứ nhất, toàn bộ giá trị của các tài sản trên Bảng cân đối kế toán là
những số liệu được lập từ các sổ kê toán, bảng kê….Các số liệu này phản ánh
trung thực các chi phí phát sinh tại thời điểm xảy ra nghiệp vụ kinh tế trong
quá khứ của niên độ kế toán. Đó là những chi phí mang tính lịch sử, có thể
không còn phù hợp ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp ngay cả khi nền

tại trên thị trường người ta áp dụng một hệ số quy đổi so với những tài sản
cố định khác loại nhưng có tính năng tương đương (tài sản có cùng trình
độ công nghệ, cùng tính năng tác dụng, cùng công suất..).
- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư
trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá
thị trường tại thời điểm đánh giá. Vàng bạc, kim khí đá quý cũng được tính
toán như vây.

14


- Các khoản phải thu, do khả năng đòi nợ các khoản này ở nhiều mức độ
khác nhau, nên việc định giá phải bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác
minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại
ra những khoản mà doanh nghiệp không có khả năng đòi được hoặc khả
năng đòi được là rất mong manh.
- Đối với những khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp, về mặt nguyên tắc
phải thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với các doanh
nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản
đầu tư này không lớn người ta thường trực tiếp dựa vào giá thị trường của
chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn cứ vào số liệu của bên đối tác
liên doanh để xác định giá trị của các khoản đầu tư đó.
- Đối với tài sản vô hình, theo phương pháp này người ta chỉ thừa nhận giá
trị của các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán và không tính
đến những lợi thế thương mại của doanh nghiệp.
- Về quyền sử dụng đất, nếu doanh nghiệp thực hiện hình thức thuê đất thì
giá trị quyền sử dụng đất không tính vào giá trị tài sản của doanh nghiệp,
nếu doanh nghiệp thực hiện hình thức giao đất có thu tiền sử dụng đất thì
giá trị quyền sử dụng đất được tính vào giá trị của doanh nghiệp.
 Ƣu nhƣợc điểm của phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp

hiện thời.
Phương pháp giá trị tài sản thuần không cung cấp và xây dựng được những
cơ sở thông tin cần thiết để các bên liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời
của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do khi sử dụng phương pháp này người ta
khó có thể giải thích được vì sao cùng một giá trị tài sản thuần nhưng doanh
nghiệp này lại có giá bán cao hơn doanh nghiệp kia, ngày cả khi không có sự
tác động của yếu tố cạnh tranh.
Phương pháp giá trị tài sản thuần đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật
chất nhưng lại có giá trị thực và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị

16


doanh nghiệp như trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín và thị phần của
doanh nghiệp…. Đó có thể là những doanh nghiệp có lượng tài sản ít nhưng
triển vọng sinh lời lại cao.
Trong nhiều trường hợp, việc xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá
phức tạp. Chẳng hạn, xác định giá trị tài sản của một tập đoàn có nhiều chi
nhánh và có các khoản đầu tư ở nhiều doanh nghiệp khác nhau. Mỗi chi
nhánh lại có một số lượng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử dụng và thậm
chí không còn bán trên thị trường. Khi đó việc xác định giá trị tài sản đòi hỏi
phải tổng kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các chi nhánh.
Từ đó kéo theo những khoản chi phí đánh giá rất tốn kém mà thời gian cần
thiết cho một cuộc đánh giá có thể kéo dài. Đồng thời kết quả đánh giá phụ
thuộc rất lớn vào các thông số kỹ thuật của các tài sản mà các nhà kỹ thuật
chuyên ngành đưa ra. Như vậy sai số đánh giá giá trị tài sản có thể cao.
Mặc dù có nhiều hạn chế, phương pháp giá trị tài sản thuần là phương pháp
được áp dụng phổ biến nhất ở các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam
bởi vì nó là phương pháp đơn giản nhất. Tuy nhiên, việc điều chỉnh phương
pháp trên để tính đến các yếu tố thị trường và kết hợp với các phương pháp

Tỷ lệ chiết khấu r chính là tỷ suất để quy các luồng tiền thu nhập trong

tương lai của tài sản tài chính về giá trị hiện tại. Với chức năng đó, tỷ lệ chiết
khấu phải tương xứng với mức độ rủi ro của tài sản tài chính và còn được gọi
là lợi suất mong đợi điều chỉnh theo rủi ro. Bởi vì xét từ góc độ của nhà đầu
tư, nó là lợi tức được thể hiện theo giá trị tương đối (%) mà họ mong muốn
thu được qua việc đầu tư vào một tài sản có một mức độ rủi ro nhất định. Do
vậy, r phải bao hàm hai yếu tố lợi suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro. Lợi suất
phi rủi ro đem lại lợi tức thực, có tính đến lạm phát cho nhà đầu tư (điển hình
là lãi suất của tín phiếu kho bạc), còn phí bù đắp rủi ro bao gồm rủi ro vỡ nợ,
rủi ro kỳ hạn, rủi ro về tính thanh khoản, rủi ro tỷ giá hối đoái…gắn với từng
loại tài sản.
Theo lý thuyết thị trường vốn do Harry MarKowitz đưa ra từ năm 1952, lợi
suất mong đợi của một tài sản tài chính liên quan một cách có hệ thống với
mức độ rủi ro không thể tránh được của tài sản đó. Lý thuyết này dựa trên cơ
sở phân loại các rủi ro liên quan đến một tài sản tài chính thành 2 loại là rủi ro
hệ thống (rủi ro không thể tránh được) và rủi ro phi hệ thống (rủi ro có thể

18


tránh được bằng cách đa dạng hoá đầu tư), đồng thời giả định rằng hầu hết các
nhà đầu tư là những người ngại rủi ro, do đó họ đòi hỏi lợi suất cao hơn tương
ứng với mức rủi ro tăng lên.
-

Nguyên tắc ngang giá
Trong điều kiện thị trường hoạt động trôi chảy và không có những yếu tố

làm méo mó giá cả, nguyên tắc giá trị hiện tại hay lợi suất tương ứng với rủi

D2

 ........... 

2
n
(1  r ) (1  r )
(1  r )
(1  r ) n

(1.2)

Trong đó:
P0:

giá của cổ phiếu ban đầu

D 1:

cổ tức năm 1

D2:

cổ tức năm 2

Dn:

cổ tức năm n

Pn:


20