1
MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT .................................................3
LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................4
Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO .....................................................5
1.Khái niệm và vai trò của IPO:........................................................................5
2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO ..........................................................5
2.1 Khái niệm................................................................................................5
2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO:.....................................6
2.3. Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết...................7
3. Các mô hình định giá IPO.............................................................................7
3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) ...........................7
3.1.1.Các giả thiết của mô hình:.................................................................8
3.1.2.Nội dung mô hình: ............................................................................8
3.1.3. Các bước tiến hành......................................................................... 10
3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế: ...................................................... 10
3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu ........................... 11
3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE:..................... 11
3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF .................................. 13
PHẦN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP...................................................17
1.Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam ......................................................... 17
1.1. Những thành tựu đạt được:...................................................................17
1.2. Những hạn chế còn tồn tại:................................................................... 17
1.2.1. Định giá cao ................................................................................... 17
1.2.2. Định giá thấp.................................................................................. 19
2. Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam. ......................20
2.1. Mô hình OPM. ..................................................................................... 20
2.2. Mô hình DCF ....................................................................................... 21
3. Nguyên nhân của những hạn chế: ............................................................... 21
3.1. Hiệu ứng thông tin không đối xứng: ..................................................... 21

OPM: Mô hình định giá quyền chọn.
CP: Cổ phần
TTCK: Thị trường chứng khoán.
NĐT: Nhà đầu tư
DNNN: Doanh nghiệp nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
CĐKT: Cân đối kế toán

Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.
4
LỜI MỞ ĐẦU

Tính cấp thiết của đề tài
Như chúng ta đã biết TTCK Việt Nam tuy mới chỉ ra đời cách đây chục
năm và hiện vẫn còn đang là một thị trường đầy tiềm năng nhưng nó đã và đang
từng bước khẳng định mình trên thị trường chứng khoán của thế giới. Để các
cuộc IPO diễn ra thành công, bên cạnh nhiều yếu tố như thời điểm phát hành, giá
trị doanh nghiệp, khối lượng chào bán… thì việc đưa ra một mức giá hợp lý cũng
là rất cần thiết. Hơn nữa, việc đem lại một mức giá đấu thành công cho IPO sẽ là
cơ sở để cổ phiếu của doanh nghiệp đó có một mức giá phù hợp, không bị đẩy
hoặc kéo giá trên thị trường thứ cấp.
Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn của cô Nguyễn Thị
Minh Nguyệt, em muốn đi tìm hiểu đề tài về: “ Các mô hình định giá IPO tại Việt
Nam”
Mục tiêu của đề tài:
Với đề tài “Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam”, em muốn đi tìm hiểu

doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá,
đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động
vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu.
2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO
2.1 Khái niệm
Trước hết ta cần phải hiểu định giá DN là điều tra chi tiết và đánh giá các
hoạt động của DN nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của DN đó. Và
định giá IPO cũng không nằm ngoài khái niệm định giá doanh nghiệp nói chung
nhưng nó có những điểm khác biệt:
- Định giá IPO có thể diễn ra trong trường hợp thông tin không đẩy đủ nếu
công ty có lịch sử hoạt động ngắn.
Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.
6
- Giá trị hình thành trong quá trình định giá chỉ là mức giá xác định để có thể
hoàn thành việc bán cổ phần, còn sau khi phát hành cổ phần thì chỉ có các cổ
đông là bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu khi giao dịch chúng trến thị trường thứ
cấp.
Định giá IPO dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền tương
lai được chiết khấu ở mức lợi suất nhất định. Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so với
tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi giá trị khoản nợ trên sổ sách.
Các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá.
Mức giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản của cổ phiếu và lợi
ích của cổ đông khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO:
- Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất
sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường đầu vào
sản phẩm của công ty. Ngoài ra, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn
có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu
kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế, trong việc

tạo thêm hàng cho OTC, mà không ai mua cổ phiếu chỉ để cất vào tủ hay giao
dịch trên OTC cả.
3. Các mô hình định giá IPO
3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM)
Quyền chọn là một tài sản của doanh nghiệp được thanh toán theo các đặc
tính tùy chọn: tài sản là quyền chọn mua khi giá trị tài sản cao hơn giá trị ấn định
trước và tài sản là quyền chọn bán khi giá trị tài sản thấp hơn giá trị ấn định
trước. Người ta phải mất khoảng 20 năm để nghiên cứu và phát triển các mô hình
định giá quyền chọn để có thể áp dụng các mô hình định giá quyền chọn này định
giá một tài sản bất kỳ có các đặc điểm của quyền chọn.
Một số chứng khoán được xem như là quyền chọn như: primes and scores
giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ, primes cho người đầu tư quyền nhận
cổ tức, scores đưa ra đánh giá về giá cổ phiếu.
Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.
8
Một số tài sản khác không phải quyền chọn nhưng vẫn có các đặc tính của
quyền chọn. Chẳng hạn như về mặt giá trị, vốn doanh nghiệp được xem như
quyền chọn mua, trong đó giá trị nợ vay là giá thực hiện và kỳ hạn của nợ vay là
kỳ hạn của quyền chọn. Bằng phát minh sáng chế cũng được xem như quyền
chọn sản phẩm, chi phí đầu tư cần đưa dự án vào hoạt động là giá thực hiện và kỳ
hạn của bằng phát minh sáng chế chính là kỳ hạn của quyền chọn.
3.1.1.Các giả thiết của mô hình:
- Giả định các DN phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn
(như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn.
- Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị DN không bị ảnh hưởng
bởi cơ cấu vốn của nó.
- Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên.
- Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị DN.
- Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi.

cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch
(V-D).
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng:
S= V. N(d
1
)- e(
-Rf
)
T
.D. N(d
2
)
Trong đó:
d
1
= {ln(V/D) + R
f
.T}/ σ√T + ½ . σ√T
d
2=
d
1
- σ√T
Với các biến như sau:
S: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp
R
f:
Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro
Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software

.D. N(d
2
)
Bước 3: xác định mức giá IPO.
N: số lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp.
Mức giá IPO: P= S/N.
3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế:
Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng. tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít
thông tin trong quá trình định giá: Lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay. Giá trị tổng
tài sản, giá trị nợ. Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận dễ dàng từ các BCB.
Tuy nhiên việc áp dụng mô hình OPM cần lưu ý một số điểm:
Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.
11
- Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho gía trị ước lượng về độ biến động
của lợi nhuận/Tổng tài sản không đáng tin cậy. Khi đó cần thực hiện những sự
hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng σ theo dữ liệu giao dịch hay σ theo ngành.
- Giá trị V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản DN, do đó đối với các
DN lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này hầu như không khả
thi. Bởi vậy, trong thực tế, V thường là giá trị sổ sách của tài sản DN.
3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một
nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm
nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong
DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị
của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được
trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một
mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó.
Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác
định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu

PV
2
0
=
n
n
r)g)(1-(r
FCFE

)1( g

- Giỏ tr dũng tin thun i vi ch s hu:
Ve = PV
1
0
+ PV
2
0Giá trị mỗi cổ phiếu =
ty công tại hành phát dã phiếu cổ lượng Số
Ve

Mụ hỡnh ny c da trờn cỏc tớnh toỏn v k vng thu nhp trong tng
lai ca DN v mc chit khu vn. Mụ hỡnh ny s ỏp dng i vi DN cú dũng
tin vo dng. Dũng tin ny cú th d bỏo vi mc tin cy nht nh cho
tng lai. Nu ỏp dng mt cỏch ỳng n, thn trng s l mt phng phỏp
khoa hc nht, phn ỏnh chớnh xỏc nht giỏ tr ca c phiu. Tuy nhiờn trong thc
t cng khú ỏp dng phng phỏp ny do vic d bỏo dũng tin a cỏc thụng s

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ
3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.
Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.
14
- Lãi suất trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần
nhất với thời điểm xác định giá trị DN và hệ số.

* Giả định:
Dự đoán dòng tiền cụ thể trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm
định giá (giai đoạn này thông thường thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên,
dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều đặn theo một tỉ lệ nhất định. Như vậy,
việc ước tính giá trị dòng tiền hoạt động được chia là hai giai đoạn.
* Công thức tính

* Giai đoạn đầu ( Giả định trong 5 năm)
Giả sử các dòng tiền ở giai đoạn đầu (5 năm) là: FCFF
1
, FCFF
2
, FCFF
3
,
FCFF
4
, FCFF
5
Lãi suất chiết khấu (r) được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình
quân gia quyền:
r = r

=
1+r
+
(1+r)
2
+
…
+
(1+r
)
5

Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Software
For evaluation only.