B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
NGUYN TH THÙY

KHO SÁT MT S NHÂN T NH
HNG N MC  NH DI GIÁ
KHI IPO TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH NGUYN TH THÙY

KHO SÁT MT S NHÂN T
NH HNG N MC  NH DI GIÁ

rng hai nhân t giá khi đim và s khác bit trong tc đ tng trng tng sn phm
quc ni ti nm IPO và nm c phiu đc niêm yt có mi tng quan ngc chiu
vi mc đ đnh di giá; nhân t quy mô phát hành có mi tng quan cùng chiu vi
mc đ đnh di giá; nhân t quy mô công ty có mi tng quan ngc chiu nhng
không thc s mnh vi mc đ đnh di giá. Các nhân t còn li bao gm tui công
ty, uy tín ca t chc bo lãnh phát hành, t s ROA, t s P/E và t s n không có
mi quan h có ý ngha thng kê vi mc đ đnh di giá trong các đt IPO ti Vit
Nam. Cui cùng, vì s hn ch ca nghiên cu và mô hình, các kt qu nghiên cu có
th không chính xác cho vic d báo giá trong các đt IPO tip theo ti Vit Nam.

T khóa: phát hành chng khoán ln đu ra công chúng, mc đ đnh di giá, giá
khi đim, ngày giao dch đu tiên, uy tín ca nhà bo lãnh phát hành.
MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
1.1. IPO và hin tng đnh di giá khi IPO 1
1.1.1. IPO - Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng 1
1.1.2. Hot đng IPO ti Vit Nam 2
1.1.3. Hin tng đnh di giá khi IPO 5
1.2. Lý do chn đ tài 10
1.3. Tính cp thit ca đ tài 11
1.4. Mc tiêu nghiên cu 12
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 16

DANH MC TÀI LIU THAM KHO

DANH MC CÁC T VIT TT

Ch vit tt Cách vit đy đ
IPO Initial Public Offering
OLS Ordinary Least Squares
GDP Gross Domestic Product
ROA Return On Assets
P/E Price-Earnings Ratio
EPS Earnings Per Share
HSX S giao dch chng khoán TP.HCM
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
UPCoM Unlisted Public Company Market
DANH MC CÁC BNG
Bng 1.1: Thng kê đu giá t 01/2005 đn tháng 10/2013 3
Bng 1.2: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti mt s quc gia 8
Bng 2.1. Tóm tt các kt qu nghiên cu trc đây 25

CHNG 1: GII THIU
1.1. IPO và hin tng đnh di giá khi IPO
1.1.1. IPO - Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng
Phát hành chng khoán ln đu ra công chúng còn gi là IPO (Initial Public
Offering) đc đnh ngha là vic chào bán chng khoán ln đu ra công chúng. Ti
sao các công ty phi tin hành IPO? IPO đem li li ích gì cho công ty? Trc ht, vi
s phát trin mnh m ca th trng chng khoán, các công ty có th huy đng đc
nhanh và nhiu vn thông qua vic tin hành IPO trên th trng chng khoán. C
phiu ca công ty cng có th đt đc tính thanh khon rt cao và đt đc các giá tr
gia tng v giá sau khi IPO. ó là mt trong nhng lý do chính khin các doanh nghip
tin hành IPO.
Tin mt cng là mt mc tiêu đ các công ty tin hành IPO. S tin này có th
rt quan trng trong vic thu hút nhân tài mi, phát trin các sn phm, gia tng hàng
tn kho và xây dng c s vt cht. Thông thng, các công ty đang thiu vn có th
chn IPO là mt kênh đ huy đng thêm vn bên cnh các kênh khác nh vay n, phát
hành trái phiu, huy đng s góp thêm vn ca c đông hin hu hoc vn đng mt
nhà đu t th ba hay đi tác chin lc đu t vào công ty. Tuy nhiên có nhng công
ty quy mô ln, không h thiu vn cng vn tin hành IPO cho mc đích tr thành
công ty c phn đi chúng. Ti các nc phát trin, hu ht các công ty trc khi đi
vào hot đng hoc sau mt quá trình phát trin đu tin hành IPO. Công vic này
đc bit đn  Vit Nam trong thi gian gn đây và đc các công ty tin hành khá
nhanh, mnh khi cm nhn đc các th mnh ca nó.
IPO có th nâng cao uy tín cho mt công ty. iu này đc bit quan trng cho
công ty trong vic thu hút thêm nhiu khách hàng. Nhìn t góc đ tài chính, tr thành
công ty c phn đi chúng s giúp gim chi phí vn cho công ty. Ti Vit Nam, các
công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán có th đc các ngân hàng đánh giá
2

cao hn và áp dng mt mc lãi sut vay u đãi thp hn đáng k so vi các công ty
khác.

dch chng khoán Hà Ni, có tng cng 463 cuc đu giá chào bán c phiu ra công
chúng din ra ti hai s này t tháng 01/2005 đn tháng 10/2013, trong đó bao gm c
nhng cuc đu giá không thành công do không có nhà đu t tham gia và nhng cuc
đu giá v bn cht không phi là đu giá phát hành ln đu ra công chúng (tc là
doanh nghip chào bán c phiu ra không chúng nhng không phi là ln đu tiên).
S liu thng kê v các đt đu giá din ra ti S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni qua các nm nh sau:
Bng 1.1: Thng kê đu giá t 01/2005 đn tháng 10/2013
Sàn HSX HNX Tng
Tng s h s đng ký đu giá 230 254 484
S đt đu giá b hy (do không
có nhà đu t tham gia)
33 0 33
S đt đu giá đc t chc 197 254 451
S chng khoán chào bán 1.606.016.647 1.412.861.038 3.018.895.685
Tng giá tr chng khoán mua
bán đc
35.046 t đng 31.586 t đng
66.638 t
đng
Ngun: thng kê ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao
dch chng khoán Hà Ni
Nm 2007 là nm có s lng các đt đu giá din ra nhiu nht. ây cng là
nm tc đ tng trng GDP ca Vit Nam đt 8,48%, mc cao nht trong giai đon t
4

2005-2011. Cng trong nm này th trng chng khoán Vit Nam đt đc nhng
du n đáng ghi nh, ch s VNIndex đt mc cao nht trong lch s, 1.170 đim.
Hình 1.1: Tc đ tng trng GDP và s lng đt đu giá qua các nm


Nm
2003
Nm
2004
Nm
2005
Nm
2006
Nm
2007
Nm
2008
Nm
2009
Nm
2010
Nm
2011
S lng đt đu giá
Tc đ tng trng GDP
5

là nhng công ty đã niêm yt trên sàn trc đó
1
, sau khi IPO công ty làm th tc niêm
yt b sung c phiu lên sàn. a s các trng hp còn li thng có khong thi gian
niêm yt chính thc khá lâu. Thm chí có nhng công ty đã IPO t nm 2005 nhng
đn nay (tháng 10/2013) vn cha niêm yt trên sàn giao dch tp trung. Có hai nguyên
nhân có th lý gii cho hin tng này. Th nht, các công ty mun la chn thi đim
thích hp đ niêm yt c phiu trên sàn nhm ti đa hóa giá tr công ty. Nguyên nhân
Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.3: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti M 7

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.4: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti Anh

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Hình 1.5: Li nhun trung bình trong ngày đu tiên ti Nht Bn

8

Ngun: ly t trang d liu IPO ca Ritter- đi hc Forida
Agathee và các cng s (2012) đã tìm kim các bng chng v vic đnh di
giá trong ngn hn khi IPO trên th trng chng khoán Mauritius t nm 1989 đn
nm 2010 và tìm thy mc đ đnh di giá trung bình là 13,14%.
Samarakoon (2010) cng điu tra mc đ đnh di giá ca các công ty IPO

Lee, Taylor và Walter; Woo;
Pham; Ritter
1,562
1976-2011
21.8%
Brazil
Aggarwal, Leal và Hernandez;
Saito Ushisima
275
1979-2011
33.1%
Canada
Jog & Riding; Jog và
Srivastava
696
1971-2010
6.7%
Trung Quc
Chen, Choi, và Jiang; Jia và
Zhang
2,102
1990-2010
137.4%
an Mch
Jakobsen và Sorensen; Ritter
164
1984-2011
7.4%
c
Ljungqvist; Rocholl: Ritter;

Fukuda; Dawson và Hiraki;
Hebner và Hiraki; Pettway và
Kaneko; Hamao, Packer và
Ritter; Kaneko và Pettway
3,136
1970-2011
40.2%
Jordan
Al-Ali và Braik
53
1999-2008
149.0%
Hàn Quc
Dhatt, Kim và Lim; Ihm; Choi
1,593
1980-2010
61.6%
10

và Heo; Mosharian và Ng;
Cho; Joh; Ritter
Malaysia
Isa; Isa và Yong; Yong; Ma
413
1980-2009
62.6%
Mexico
Aggarwal, Leal và Hernandez;
Eijgenhuijsen và Van Der Valk
88

18.0%
Tây Ban Nha
Ansotegui và Fabregat;
Alvarez Otera
128
1986-2006
10.9%
Thái Lan

Wethyavivorn và Koo-smith;
Lonkani và Tirapat;
Ekkayokkaya và Pengniti
459
1987-2007
36.6%
ài Loan
Chen
1,312
1980-2006
37.2%
Anh
Dimson; Levis
4,877
1959-2011
16.1%
Hoa K
Ibbotson, Sindelar và Ritter;
Ritter
12,340
1960-2012

khoán Vit Nam.
12

Trn Th Hi Lý và Dng Kha (2012) trong bài nghiên cu “Bng chng v
hin tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam” đã nghiên cu các bng chng v
hin tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam bng phng pháp hi quy OLS,
OLS robust đ hiu chnh sai s và bootstrap đi vi mu các công ty IPO trong giai
đon t tháng 01/2005 đn tháng 07/2012 ti Vit Nam. Các nhân t đc xem xét bao
gm: t l mua vt mc, quy mô công ty, đ tr niêm yt, s hu nhà nc sau IPO,
mc giá khi đim. Kt qu nghiên cu cho thy hai nhân t t l mua vt mc và
mc giá khi đim ca các cuc đu giá có tng quan ngc chiu đn mc đ đnh
di giá, nhân t điu kin th trng có tác đng không thc s mnh. Các nhân t
khác nh quy mô, đ tr niêm yt, tui công ty, s hu nhà nc sau IPO không có
tng quan vi mc đ đnh di giá ti th trng chng khoán Vit Nam.
Bài nghiên cu này s kim chng li mc đ nh hng ca nhân t quy mô
công ty và tui công ty đã đc đ cp trong bài nghiên cu “Bng chng v hin
tng đnh di giá ca các IPO ti Vit Nam” ca Trn Th Hi Lý và Dng Kha
(2012). Nhân t đ tr niêm yt cng s đc xem xét nhng đc tip cn  mt góc
đ khác là s khác bit trong tc đ tng trng tng sn phm quc ni (GDP) ca
nm doanh nghip IPO và nm niêm yt chng khoán ti sàn giao dch chng khoán
tp trung. Các nhân t đc xem xét trong bài nghiên cu này bao gm: quy mô phát
hành, giá khi đim, s khác bit trong tc đ tng trng GDP ti thi đim IPO vi
thi đim niêm yt, tui công ty, uy tín ca t chc bo lãnh phát hành, quy mô công
ty, h s ROA, t s P/E và t l n. Bài nghiên cu này s xem xét tác đng kt hp
ca các nhân t bên trong và nhân t bên ngoài ca công ty đn mc đ đnh di giá
khi IPO bng phng pháp hi quy Bình Phng Bé Nht (OLS).
1.4. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu này cng cung cp mt bài kim tra thc nghim theo cu trúc
bài nghiên cu ca Yuan Tian (2012) thc hin nghiên cu các công ty IPO trên th
13

s beta là mt tham s quan trng trong mô hình đnh giá tài sn vn ( CAPM). Beta đc tính toán
da trên phân tích hi quy, và bn có th ngh v beta ging nh khuynh hng và mc đ phn ng
ca chng khoán đi vi s bin đng ca th trng
3
Roadshow hay còn gi là màn vn đng. ây là bc quan trng góp phn thành công trong đt phát
hành c phiu ln đu ra công chúng. Vì là các công ty ln đu phát hành ra công chúng nên các thông
tin liên quan đn công ty hu nh không đc nhiu ngi bit đn. Do đó, cn phi có mt bui gp
14

phiu mà các nhà đu t mun mua và mc giá cao nht mà h có th chp nhn mua
c phiu IPO. Nhng s liu này ch mang tính cht cung cp thông tin, không phi là
nhng lnh mua bán tht s. Thông qua các thông tin này, công ty bo lãnh phát hành
s xác đnh mc cu ca th trng. Sau đó, thông qua thm đnh v tng mc cu, cht
lng và tính đáng tin cy ca các nhà đu t, mc giá mà công ty phát hành c phiu
mong mun công ty t vn phát hành s xác đnh mc giá phát hành và bt đu phân
b c phiu cho nhà đu t.  Vit Nam cha có công ty nào xác đnh giá IPO theo c
ch này mà ch yu áp dng hình thc đu giá theo kiu Anh (đu giá c đnh giá sàn
có yêu cu đt cc 10% đi vi nhà đu t). Vì vy giá khi đim s là mt nhân t
quan trng đi vi các IPO theo phng thc đu giá.
Ngoài ra, tác gi cng đa thêm bin chênh lch tc đ tng trng GDP ti
thi đim IPO vi thi đim niêm yt vào mô hình nghiên cu. ây là mt bin mi
cha tng xut hin trong bt c nghiên cu nào trc đây. Mc dù cng có nhiu bài
nghiên cu xem xét nhân t GDP tuy nhiên tt c nhng bài nghiên cu này ch đ cp
đn tc đ tng trng GDP ti thi đim IPO vào phng trình hi quy mà cha xét
đn tc đ tng trng GDP ti thi đim c phiu đc niêm yt. Thc t ti Vit
Nam cho thy, tính trung bình khong thi gian t khi công ty tin hành IPO đn khi
công niêm yt là gn 2 nm. Nh vy các bin s kinh t v mô (tc đ tng trng
GDP là mt đi din) đã thay đi gn nh hoàn toàn. Thêm vào đó, thi đim công ty
IPO là mt nhân t vô cùng quan trng quyt đnh đn thành công ca đt IPO cng
nh thi đim niêm yt s nh hng đn giá đóng ca trong ngày giao dch đu tiên.

Phn 3 s tóm tt các bng chng v đnh di giá khi IPO. Phn 4 gii thiu v
phng pháp nghiên cu và d liu nghiên cu. Phn 5 là kt qu nghiên cu và phn
cui cùng là kt lun và gii hn ca bài nghiên cu. 16

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Quy mô phát hành
Có hai quan đim trái ngc nhau v nh hng ca quy mô phát hành đn
mc đ đnh di giá. Quan đim th nht cho rng quy mô phát hành càng ln thì
mc đ đnh di giá càng thp. Quan đim th hai cho rng quy mô phát hành càng
nh thì mc đ đnh di giá càng thp.
 tìm ra mi quan h gia giá ca đt IPO và quy mô phát hành trong các đt
IPO  th trng chng khoán Hàn Quc, Kim, Krinsky, và Lee (1995) s dng mt
mu gm 260 công ty c phn hóa niêm yt trên th trng chng khoán Hàn Quc t
nm 1985-1990 làm các bài kim tra. H chy th nghim nhiu hi quy và kt qu
cho thy tác đng ca quy mô phát hành trên giá th trng IPO là đáng k, quy mô
phát hành có mi quan h đng bin vi giá th trng c phiu ca các công ty c
phn hóa, tc là quy mô phát hành càng ln thì mc đ đnh di giá càng thp.
Trong lý thuyt “winner’s curse” ca Rock (1986) cng đ cp đn nh hng
ca quy mô phát hành đn mc đ đnh di giá. Nu quy mô phát hành càng ln thì
càng có nhiu thông tin v giá tr ni ti ca công ty IPO đc công b, do đó s có ít
kh nng tn ti vic bt cân xng thông tin. Mt s nghiên cu gn đây cng ng h
cho lý thuyt này. Kennedy, Sivakumar và Vetzal (2004) đã nghiên cu tm quan trng
ca thông tin bt cân xng đi vi các công ty và ngi tham gia. H đã phát hin ra
rng các công ty còn ti t hn sau đó nu IPO b đnh giá sai so vi nu IPO đc
đnh giá chính xác. c bit, phm vi mà nhng nhà đu t quan tâm đn vic đnh
di giá khi IPO ph thuc vào vic h có th bán chúng bao nhiêu trong ln chào bán
đu tiên. Càng nhiu c phiu đc bán ra thì càng có nhiu đng c phi chu các chi