CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
1.1 L ý thuyết về cơ cấu nguồn vốn
1.1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một
doanh nghiệp.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải
thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro, và
(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia
tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu
tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi r
E
. Mặc dù sự gia tăng r
E
lúc đầu cũng không hoàn
toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào
nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ
không còn nữa.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông
qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn
nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng
lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh

kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của doanh nghiệp.
Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng
góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M-
M_thuyết cân đối), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối
tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu
trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân
bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của
khả năng vỡ nợ.
Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M_thuyết tín hiệu), 1976,
xem xét lại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn.
Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ
bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài
sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc
vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực
hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng
thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro
đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp,
nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của
doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai
mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.
Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và
thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn
cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ
của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên
quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức
tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi
suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của

Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng
với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành mạnh. Một lý do để các nhà
đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại
(overprice). Phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công
ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu. Do đó, bốn nhân
tố tác động đến cơ cấu vốn thì trong đó:
Thứ nhất, rủi ro trong kinh doanh. Đây là loại rủi ro tiềm ẩn trong tài sản của
doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp.
Thứ hai, chính sách thuế. Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí
nợ vay thông qua điều tiết phần tiết kiệm nhờ thuế. Thuế suất cao sẽ khuyến khích
doanh nghiệp sử dụng nợ do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên.
Thứ ba, khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một
cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ
vốn vững chắc là một trong những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn
định và có hiệu quả. Họ cũng biết rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong
nền kinh tế hoặc khi một doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong hoạt động,
những nhà cung ứng vốn muốn tăng cường tài trợ cho những doanh nghiệp có tình hình
tài chính lành mạnh. Như vậy, nhu cầu vốn tương lai và những hậu quả thiếu vốn có
ảnh hưởng quan trọng đối với mục tiêu cơ cấu vốn.
Thứ tư, sự "bảo thủ" hay "phóng khoáng" của nhà quản lý. Một số nhà quản lý sẵn
sàng sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi đó, một số khác lại muốn sử dụng vốn chủ sở
hữu.
Bốn yến tố trên tác động rất lớn đến mục tiêu cơ cấu vốn. Với mỗi doanh nghiệp,
cơ cấu vốn tối ưu tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau. Nhiệm vụ của các nhà
quản lý là xác định và đảm bảo kết cấu vốn tối ưu.