“Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tài sản
của cổ đông”.
(Bằng chứng từ Pakistan)
Sajid Gul (Corresponding author)
Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan
Mardan 23200 KPK, Pakistan
E-mail: [email protected]
Muhammad Sajid
Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan
E-mail: [email protected]
Nasir Razzaq
Faculty of Administrative Sciences Air University Islamabad, Pakistan
E-mail: [email protected]
Muhammad Farrukh Iqbal
Bahauddin Zakariya University Multan, Pakistan
Email: [email protected]
Muhammad Bilal Khan
MS Scholar Air University Islamabad Pakistan
Tóm lược
Bài viết xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến tài sản của cổ đông của 75 công ty
được niêm yết tại "Sở giao dịch chứng khoán Karachi", cho thời gian sáu năm 2005-2010
bằng cách sử dụng hồi quy đa biến và từng phần hồi quy. Chúng tôi đã sử dụng tài sản
của cổ đông như là một biến phụ thuộc được tính theo giá thị trường mỗi cổ phần, trong
khi đó các biến giải thích chính sách cổ tức được đo như cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Hơn
nữa chúng tôi cũng đã sử dụng tỷ số giá thu nhập năm trước, thu nhập giữ lại và giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu năm trước như việc giải thích các biến. Dữ liệu đã được
thu thập từ báo cáo hàng năm của công ty, Sở giao dịch chứng khoán Karachi và Ngân
hàng Nhà nước Pakistan. Chúng tôi đã tìm thấy rằng sự khác biệt trong giá trị thị trường
trung bình có mối quan hệ đến vốn của chủ sở hữu là rất quan trọng giữa các công ty trả
cổ tức và các công ty không chi trả. Lợi nhuận giữ lại có ảnh hưởng không đáng kể đến
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Có ảnh hưởng đáng kể của chính sách cổ tức đến

2.Tổng quan lý thuyết:
Theo Modigliani và Miller (1961) thì giá trị công ty độc lập với chính sách cổ tức, bởi vì
nó được xác định bằng cách chọn đầu tư tối ưu. Vì vậy,chính sách cổ tức công ty không
ảnh hưởng đến tài sản của cổ đông. Các lý thuyết về điều chắc chắn đã được trình bày bởi
Gordon và Walter (1963), theo lý thuyết này,việc tối thiểu hóa rủi ro, các nhà đầu tư sẽ
luôn luôn thích cổ tức hơn thặng dư vốn. Vì vậy, nhiều năm qua các nhà nghiên cứu bối
rối bởi câu hỏi, "liệu tài sản của cổ đông có bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức không"?.
Trong những lý thuyết trước chúng tôi đã biết được có nhiều quan điểm khác nhau về
việc thanh toán cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của Công ty trong dài hạn. Một số
nghiên cứu đã cho thấy giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự gia tăng hoặc
giảm chi trả cổ tức, trong khi đó một số nghiên cứu tìm thấy rằng chi trả cổ tức ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Một cuộc khảo sát được thực hiện bở iFarrelly, Baker, và
Edelman (1985), trong đó họ tìm thấy rằng theo quan điểm của nhà quản lý có một mức
tối ưu chi trả cổ tức, và công ty bị ảnh hưởng bởi chi trả cổ tức. Các kết quả tương tự đã
được tìm thấy Baker và Powell (1999) trong một cuộc điều tra mà giá trị công ty và tài
sản của các cổ đông bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.Lợi nhuận trong tương lai của
các công ty được đánh giá bởi các thông tin liên quan đến các thông báo cổ tức tiền mặt.
Hơn nữa theo kết quả điều tra các nhà đầu tư sử dụng thông tin như vậy để đánh giá mức
giá của cổ phiếu của công ty. cácgiá trị của công ty sẽ được tối đa hóa bởi tỷ suất cổ tức
cao theo các lý thuyết về điều chắc chắn. theo kết quả của cuộc khảo sát việc chi trả cổ
tức liên tục là mối quan tâm chính cho các nhà quản lý, bởi vì sự chi trả cổ tức liên tục,
thu nhập của công ty sẽ tăng trưởng liên tục và trở thành thu nhập ổn định. Kết quả, nhà
đầun tư sẽ nhận được thu nhập thường xuyên từ việc đầu tư và gia tăng sự tin tưởng của
họ.
2.1 Lý thuyết về quyết định chính sách cổ tức:
Theo Fama và French (2002) ba yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức là: cơ hội
đầu tư, lợi suất và quy mô doanh nghiệp. Tỷ lệ thanh toán cổ tức giảm theo thời gian đặc
biệt là từ năm 1978 - 1999 bởi vì hầu hết các Tổng công ty có xu hướng giảm lợi suất và
thu nhỏ quy mô, với các cơ hội đầu tư ít hơn.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty lớn có nhiều cơ hội để tăng nguồn vốn do có lợi

Giả thiết H2: Không có mối liên hệ giữa tài sản cổ đông và chính sách cổ tức.
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu thực nghiệm:
3.1. Kích thước mẫu và tiêu chuẩn chọn lựa:
Mẫu cho bài nghiên cứu là 75 công ty được niêm yết trên KSE trong 6 năm từ 2005-
2010. Các công ty không được niêm yết trên KSE trong 6 năm sẽ bị loại ra khỏi mẫu. các
công ty không có đủ dữ liệu của các biến đề cập trong bài nghiên cứu này cũng bị loại.
các công ty bắt đầu xuất hiện sau năm 2005 cũng không bao gồm trong mẫu.
3.2.Thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu này được lấy từ những nguồn đáng tin cậy để đảm bảo sự tin cậy của nghiên
cứu. dữ liệu thứ cấp được thu thập từ nhiều cơ sở dữ liệu để thực hiện phân tích. Như báo
cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ được thu thập từ
KSE, ngân hàng trung ương Pakistan và tuần báo Bloomberg.
3.3. Phân tích dữ liệu:
Kỹ thuật phân tích thống kê được sử dụng để cung cấp thống kê mô tả để xác định trung
bình và độ lệch chuẩn của mỗi biến độc lập. phương pháp hồi quy bội và phương pháp
hồi quy từng bước được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên tài
sản của cổ đông.
4.Phương trình hồi quy:
Phương pháp được sử dụng trong bài này được lấy từ nghiên cứu của R. Azhagaiah and
Sabari Priya. N (2008) là phương pháp hồi quy bội và phương pháp hồi quy tưng bước để
tìm ra mô hình thích hợp nhất để dự báo mối liên hệ giữa tài sản của cổ đông và chính
sách cổ tức. T-value được tính toán cho mục đích kiểm tra ý nghĩa của các thuộc tính độc
lập khác nhau. R-square được sử dụng để tìm ra mức độ biến động trong biến phụ thuộc;
sau đó với sự giúp đỡ của F-value ý nghĩa của R-square được kiểm định. Các phương
trình được sử dụng:
MPS
it
= a + b DPS
it
+ c RE

DPS
it
- Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
RE
it
– Thu nhập giữ lại trên mỗi cổ phiếu
PE
t-1
– Tỷ lệ trượt giá thu nhập
MPS
it-1
– Trượt giá thị trường (MV
it-1
)
5. Kết quả và thảo luận
5.1. Sự so sánh giá trị cổ đông giữa công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ
tức
Bảng 1 trình bày sự so sánh giữa giá trị trung bình của tài sản cổ đông được chi trả cổ tức
và không được chi trả cổ tức trên cơ sở giá trị thị trường với giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu. Các giá trị trung bình được so sánh với giá trị t giữa các công ty chi trả cổ tức và
không chi trả cổ tức. Như thấy trong bảng 1, giá trị thị trường trung bình liên quan tới giá
trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thì cao hơn 1 cho từng năm cũng
như tổng các năm. Giá trị thị trường trung bình liên quan tới giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu cho tổng các năm là 1,47; tuy nhiên giá trị trung bình tối thiểu là 1,43 trong khi
giá trị tối đa là 1.55 trong năm 2007 và 2010. Do vậy, từ những kết quả rõ ràng ở trên, có
thể thấy giá trị thị trường của các công ty chi trả cổ tức là cao hơn giá trị sổ sách. Kết quả
sẽ ngược lại nếu các công ty không trả cổ tức. Giá trị thị trường trung bình liên quan đến
giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu thì nhỏ hơn 1 cho những công ty không chi trả cổ tức.
Giá trị trung bình là 0,64 cho tổng các năm. Vào năm 2009, tài sản cổ đông bị sụt giảm
như được chỉ ra do sự giảm sút trong giá trị trung bình 0,63. Sự khác biệt trong giá trị

đo lường tỷ lệ đóng góp của phương sai mà tham
gia vào việc giải thích các biến độc lập, và nói chung tăng lên nếu chúng ta thêm một
biến khác vào mô hình hồi quy. Trong mô hình 1 và 2 thì giá trị 23% và 38% thì được
giải thích trong các biến phụ thuộc. Trong khi mô hình 3 và 4 thì giá trị 41% và 54% thì
được giải thích trong các biến phụ thuộc. Chúng ta có thể kết luận rằng mô hình phù hợp
nhất cho việc giải thích là mô hình 4.

Giả thiết H2: "Không có tác động đáng kể của chính sách cổ tức đối với tài sản cổ
đông".
Vì vậy chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết cho rằng tài sản cổ đông thì không bị ảnh hưởng bởi
chính sách cổ tức bởi vì chúng tôi thấy rằng công ty chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm tăng tài
sản cổ đông như được miêu tả trong mô hình 2.
6. Kết luận
Trong bài viết này, chúng tôi sử dụng phương pháp hồi quy bội và phương pháp hồi quy
từng bước để nghiên cứu tác động của tài sản cổ đông đối với chính sách cổ tức của
những doanh nghiệp được niêm yết trên “Sở giao dịch chứng khoán Karachi”, với
khoảng thời gian 6 năm.
Chúng tôi đã sử dụng tài sản cổ đông như là một biến phụ thuộc được tính theo giá thị
trường trên mỗi cổ phiếu, trong khi chính sách cổ tức của công ty thì giải thích giá trị tài
sản cổ đông tính theo cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Hơn thế nữa chúng tôi cũng sử dụng tỷ số
giá thu nhập năm trước, lợi nhuận chưa phân phối và giá thị trường năm trước của vốn
chủ sở hữu như là các biến giải thích. Chúng tôi cũng đã so sánh giá trị trung bình của tài
sản cổ đông giữa công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ tức, để từ đó kiểm tra
sự liên kết giữa tài sản cổ đông và chính sách cổ tức. Một công ty được xem như một
công ty chi trả cổ tức nếu nó chia cổ tức trong 2 năm hoặc nhiều hơn 2 năm suốt giai
đoạn nghiên cứu.