ABCDCEF
 ABCDEABFD 




ABCD

BBABB
DBEBA !"



ABCD















#$%A&'"()*(



i

LI CM ƠN
Lun án này là kt qu nghiên cu nghiêm túc ca tác gi bng s c gng
và nA lc ca bn thân. Tuy nhiên, BC hoàn thành Lun án, tác gi Bã nhn BưEc
nhiFu s khích l, Bng viên và giúp B ca nhiFu ngưi.
Trưc ht, tác gi xin BưEc gi li cm ơn Bn vE và con gái Minh Hà cùng
các thành viên trong gia Bình Bã luôn Bng viên, chia s trong công vic và to
BiFu kin cho tác gi hoàn thành Lun án Búng thi hn.
Tác gi Lun án xin BưEc gi li cm ơn các Thy Cô giáo Bã luôn quan tâm
dìu dt, cung cp các kin thc chuyên môn trong quá trình thc hin BF tài này.
Xin BưEc chân thành cm ơn các Thy giáo hưng dn: PGS.TS. àm Vn Hu và
TS. V Bng Bã khích l, Bng viên và hưng dn tác gi thc hin Lun án.
C thc hin thành công BF tài này, tác gi Lun án Bã nhn BưEc nhiFu s
quan tâm, chia s và giúp B ca nhiFu Thy, Cô giáo và Bng nghip, B c bit là
s ch! bo tn tình ca GS.TS. Nguy"n Vn Nam trong công vic và chuyên môn.
Nhân d#p này, xin BưEc gi li tri ân và cm ơn sâu sc Bn các Thy, Cô.
Tác gi Lun án cng xin BưEc bày t$ lòng cm ơn Bn các sinh viên: Ngô
Duy, Trn Th# Lan Hương, Nguy"n HuyFn Trâm, Lê V, V Vn Trưng, Nguy"n
Th Hưng, nh%ng ngưi có cùng s quan tâm nghiên cu vF tài chính hành vi và
Bã tham gia cng tác và hA trE tác gi t& chc BiFu tra trong khuôn kh& BF tài cp
B cng như cùng thc hin mt s nghiên cu khoa h'c. Tác gi Lun án rt t
hào khi nhiFu ngưi trong s các sinh viên trên Bã tr( thành Bng nghip cùng tác
gi. C hoàn thành Lun án này, còn phi kC Bn s tư vn và giúp B nhit tình
ca các bn Nguy"n Th# Ái Vân, Nguy"n Anh Thư trong quá trình x lý d% liu,
tác gi xin chân thành cm ơn các bn. Xin BưEc cm ơn các Bng tác gi các bài
báo và công trình khoa h'c (do tác gi Lun án Bng tên tác gi s 1 và là ngưi
thc hin chính) Bã Bng ý cho phép tác gi Lun án BưEc s d)ng kt qu nghiên
cu Bó trong Lun án theo như quy B#nh.

MC LC
MA BU 1
CHCƠNG 1
: CƠ SA LÝ LUDN VE HÀNH VI NHÀ BU TC CÁ NHÂN TRÊN THF
TRCNG CHNG KHOÁN TIP CDN
THEO TÀI CHÍNH HÀNH VI 14
1.1. Tng quan v hành vi nhà u t cá nhân trên th trng chng khoán 14

1.1.1. Khái nim và c im nhà u t cá nhân 14

1.1.2. Khái nim hành vi nhà u t cá nhân 15

1.1.3. Các nhân tA tác Bng Cn hành vi nhà u t cá nhân 15

1.2. Hành vi nhà u t cá nhân trên th trng chng khoán tip cn theo tài chính
hành vi 18

1.2.1. LDch sE hình thành và phát trin cFa tài chính hành vi 18

1.2.2. Lý thuyCt nn tng cFa tài chính hành vi 20

1.2.3. Hành vi nhà u t cá nhân tiCp cn theo tài chính hành vi 36

KT LUDN CHCƠNG 1 61

CHCƠNG 2: PHCƠNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 62

2.1. Phơng pháp và d liu nghiên cu v hành vi nhà u t cá nhân da trên bng
h i tip cn theo lý thuyt tài chính hành vi 62



3.1.3. Khám phá và o lng các nhóm yCu tA tâm lý cu thành hành vi cFa nhà u t
cá nhân 88

3.1.4. KCt qu kim Dnh tác Bng cFa nhóm yCu tA tâm lý Cn hành vi nhà u
t cá nhân 92

3.1.5. Kim Dnh v các yCu tA nh hng Cn quyCt Dnh u t cFa nhà u t
cá nhân 98

3.2. Hành vi nhà u t cá nhân trên TTCK Vit Nam thông qua phân tích kt
qu giao dch 106

3.2.1. Hiu ng quy tc kinh nghim (heuristic) trong hành vi cFa nhà u t cá
nhân 106

3.2.2. Tâm lý by àn trong hành vi cFa nhà u t cá nhân 112

KT LUDN CHCƠNG 3 116

CHCƠNG 4: E XU!T GII PHÁP VÀ KHUYN NGHF T" KT QU
NGHIÊN CU VE HÀNH VI NHÀ BU TC CÁ NHÂN TRÊN THF TRCNG
CHNG KHOÁN VIT NAM 118

4.1. Các hàm ý và h qu t# kt qu nghiên cu hành vi c$a nhà u t cá nhân trên
th trng chng khoán Vit Nam 118

4.1.1. Hàm ý và các h qu khi nhà u t cá nhân trên TTCK Vit Nam là không
hp lý 118


KT LUDN CHCƠNG 4 144

Danh m'c các công trình công b( kt qu nghiên cu c$a  tài Lun án 145

TÀI LIU THAM KHO 146

PH) L)C 1: BNG CÂU H*I 153
PH) L)C 2: KT QU X+ LÝ S, LIU VÀ KI-M FNH 163 vi

DANH M)C SƠ .

Hình 1.1: Hàm giá tr (Tversky & Kahneman, 1974) 25
Hình 1.2: Hàm T trng in hình 29
Hình 1.3: Phân loi các li (lch lc) v hành vi u t 41
S  3.1: Kt qu kho sát v tâm lý lc quan ca nhà u t 163
S  3.2: Kt qu kho sát v tâm lý t tin ca nhà u t 163
S  3.3: Kt qu kho sát tâm lý by àn ca nhà u t 164
S  3.4: Kt qu kho sát tâm lý bi quan ca nhà u t cá nhân 164
S  3.5: T sut sinh li phân theo trình  hc vn 164
S  3.6: Hiu qu trong u t chng khoán phân theo trình  hc vn 165
S  3.7: Tn sut giao dch phân theo trình  hc vn 165
S  3.8: Quy mô giao dch phân theo trình  hc vn 166
S  3.9: Thi gian nm gi chng khoán trc khi bán phân theo trình  hc vn 166
S  3.10: Kh nng d oán Vnindex phân theo trình  hc vn 167
S  3.11: ánh giá v vai trò ca kinh nghim u t phân theo trình  hc vn 167
S  3.12: Mi liên h gia trình  hc vn và các nhóm yu t thuc phân tích
các nhân t v mô 167

Bng 3.12: ánh giá v kh nng tip c n thông tin trên TTCK 181

Bng 3.13: Cách nhìn nh n th trng chng khoán ca nhà u t 182

Bng 3.14: Kt qu phân tích nhân t nh!m chia nhóm tâm lý nhà u t chng
khoán 183

Bng 3.15: Ma tr n xoay nhân t 184

Bng 3.16: Kim nh thang o o lng các nhóm tâm lý thông qua h s
cronbach's alpha 185

Bng 3.17: Xác nh kh nng gii thích (mc  nh h"ng) ca t#ng
thuc tính (khía cnh n) trong các nhóm tâm lý thông qua phân tích nhân
t khám phá ln 2 186

Bng 3.18: Mi liên h gia hc vn và các nhóm yu t tâm lý trong hành vi
ca nhà u t 187

Bng 3.19: Mi liên h gia tu$i và các nhóm yu t tâm lý trong hành vi ca
nhà u t 189

Bng 3.20: Mi liên h gia hc vn và t% sut sinh li 190

viii

Bng 3.21: Mi liên h gia Hc vn và Mc  hiu qu trong u t
chng khoán 191

Bng 3.22: Mi liên h gia hc vn và S ln giao dch trung bình trong 1


Bng 3.35: Mi liên h gia Tu$i và kh nng d báo Vn-Index 210

Bng 3.36: Mi liên h gia Gii tính và Mc  hiu qu trong u t CK 211

Bng 3.36- Kt qu kim nh và phân tích mi quan h gia sinh li, tu$i và
hc vn 212

Bng 3.37: Kim nh thang o hành vi - thái  nhà u t trên th trng
chng khoán 213

Bng 3.38: Nh n din các nhóm hành vi thái  nhà u t chng khoán thông
qua phân tích nhân t 214

ix

Bng 3.39: Ma tr n nhân t xoay 215

Bng 3.40: Xác nh kh nng gii thích (mc  nh h"ng) ca t#ng thuc
tính (khía cnh n) trong các nhóm hành vi thái  nhà u t qua phân tích
nhân t khám phá ln 2 216

Bng 3.41: Kim nh thang o các yu t thuc v TTCK thông qua h s
Cronbach's Alpha 217

Bng 3.42: Nh n din các nhóm yu t tâm lý thuc v nhà u t thông qua
phân tích nhân t khám phá 218

Bng 3.43: Xác nh kh nng gii thích (mc  nh h"ng) ca t#ng thuc
tính (khía cnh n) trong các nhóm "Nhìn nh n v th trng" thông qua phân

x

Bng 3.54: Kt qu kim nh PGR – PLR 231

Bng 3.55. Mô hình logistic lng hóa mc  mc phi hin tng phân b$ tài
khon 232

Bng 3.56: Bng thng kê s liu tâm lý by àn 232

Bng 3.57: Bng kt qu kim nh tâm lý by àn chung 232

Bng 3.58: Bng kt qu kim nh hành vi by àn khi th trng tng im 233

Bng 3.59: Bng kt qu kim nh hành vi by àn khi th trng gim im233

Bng 3.60: Bng kt qu kim nh hành vi by àn phân chia theo t#ng giai
on 2004-2006 234

Bng 3.61: Bng kt qu kim nh hành vi by àn phân chia theo t#ng giai
on 2006-2007 234

Bng 3.62: Bng kt qu kim nh hành vi by àn phân chia theo t#ng giai
on 2007-2008 235

Bng 3.63: Bng kt qu kim nh hành vi by àn phân chia theo t#ng giai
on 2009-2011 236

Bng 3.64 : Bng kt qu kim nh nhóm c$ phiu có vn hoá TT ln 236

Bng 3.65: Bng kt qu kim nh nhóm c$ phiu có vn hoá TT nh& 237

1
MA BU
1. Tính c0p thit
Th trng chng khoán Vit Nam ã chính thc i vào hot ng c 12
nm. Trong khong thi gian ó, th trng ã tri qua nhng thng trm th hin
qua s bin ng ca ch% s VNIndex.
Nhng bin ng trên th trng chng khoán Vit Nam thi gian qua cho
thy vic nghiên cu hành vi ca nhà u t là ht sc cn thit. Các b!ng chng v
du hiu th trng “bong bóng” ho'c s(t gim giá quá mc trong thi gian qua ã
cho thy các nhà u t không phi luôn luôn hành ng mt cách sáng sut và
khôn ngoan nh mong i. Vic áp d(ng các lý thuyt tài chính chun (standard
finance) không th gii thích c s bin ng tht thng ca Th trng chng
khoán Vit Nam thi gian qua.
Bên cnh ó, vic nghiên cu v hành vi ca nhà u t trên c s" các lý
thuyt ca tài chính hành vi c)ng s* giúp các c quan qun lý và iu tit th trng

iu này c lý gii là do tài chính hành vi là mt lnh vc nghiên cu rt mi "
Vit Nam. Hin nay, tài chính hành vi cha c ging dy và ph$ bin " Vit
Nam.
Mt s nghiên cu ban u v tài chính hành vi và hành vi nhà u t tip
c n theo tài chính hành vi " Vit Nam phi k n các công trình nh:
- Lu n vn Thc s, “Nghiên cu lý thuyt tài chính hành vi trên Th# trưng
chng khoán Vit Nam” nm 2009 [9] ca tác gi Lê Th Ngc Lan,
Trng i hc Kinh t Thành ph H Chí Minh. Tác gi  tài ã bc
u làm rõ mt s ni dung c bn ca tài chính hành vi và t$ chc iu
tra, kho sát hành vi nhà u t thông qua bng h&i. Tuy nhiên, ni dung
phn lý thuyt ca tác gi còn s sài và cha có tính h thng, cha làm rõ

3
c ni dung nn tng các lý thuyt ca tài chính hành vi. Phn iu tra
bng h&i mi ch% d#ng li " vic thng kê mô t, cha xây dng c mô
hình o lng các yu t tâm lý cu thành hành vi ca nhà u t; các
thang o yu t tâm lý cha c kim nh mi quan h. Do ó, xét v
t$ng th, kt qu nghiên cu cha làm rõ c hành vi ca nhà u t.
-  tài cp c s" “Tác Bng ca các yu t tâm lý Bn hành vi ca nhà Bu
tư cá nhân trên TTCK Vit Nam” nm 2011 [26] ca TS. Trn Th Hi Lý,
Trng i hc Kinh t TP.HCM.  tài ã bc u tip c n khá thành
công trong xây dng mô hình o lng các yu t cu thành hành vi nhà
u t. Tuy nhiên,  tài cha làm rõ các nhân t tác ng n hành vi nhà
u t. Ngoài ra,  tài cha làm rõ hành vi nhà u t thông qua khám
phá và kim nh kt qu giao dch ca nhà u t.
- Lu n vn Thc s, “o lưng hành vi by Bàn trên Th# trưng chng
khoán Vit Nam” nm 2009 [10] ca Nguy-n Cao V. Thành công ca 
tài là dùng phng pháp lc ca Kalman  gii quyt mô hình không gian
trng thái theo  xut ca Hwang & Salmon (2004) [65] – mô hình HS t#
ó tìm ra các du hiu by àn trên TTCK Vit Nam. Tuy nhiên, hn ch

Christie, Chang và Huang (1995) [44].
- Bài báo “Tài chính hành vi và nh%ng bt thưng ca TTCK Vit Nam”
ca ThS. Lê t Chí ng trên Tp chí Phát trin Kinh t, s tháng 7/2007
[7]. Bài báo mi ch% d#ng li " vic khái quát các ni dung c bn ca tài
chính hành vi và bình lu n v mt s sai lm c bn ca nhà u t thông
qua phân tích các du hiu mà không có các kt qu nh lng minh
chng.
- Bài báo “+ng d)ng tài chính hành vi vào phân tích thc ti"n” ca nhóm
tác gi Trn Ngc Th và H Quc Tun ng trên Tp chí Phát trin
Kinh t, s tháng 7/2007 [25]. Bài báo ã t p trung phân tích 2 trng hp
in hình ca TTCK Vit Nam là trng hp phn ng thái quá và hiu
ng ngôi sao ang lên nhìn t# lý thuyt tài chính hành vi. Tuy nhiên, các

5
phân tích ch yu da vào hin tng, cha có các minh chng thuyt
ph(c.
- Bài báo “Tài chính hành vi: Nghiên cu ng d)ng tâm lý h'c vào tài
chính” ca tác gi H Quc Tun, Tp chí Phát trin Kinh t tháng 7/2007
[4]. Bài vit ã khái quát nhng nguyên lý c bn ca tài chính hành vi và
 c p mt s ng d(ng ca tài chính hành vi trong thc ti-n. Tuy nhiên,
tác gi cha làm rõ các lu n c  làm rõ các ng d(ng ca tài chính hành
vi.
- Bài báo “Phi lý nhưng li có lý” ca Lâm Minh Chánh ng trên Báo u
t chng khoán [6]. Trên c s" tham kho các phân tích ca Pompian tác
gi cun sách Behavioral Finance and Wealth Management và ca Woody
Dorsey tác gi cun sách Behavioral Trading, tác gi bài báo ã khái lc
các hành vi không hp lý (irrational) ca nhà u t cá nhân trên TTCK
Vit Nam.
- Bài báo “Tài chính h'c hành vi, tâm lý by Bàn và TTCK Vit Nam” do
Saga.vn hp tác vit cho báo u t chng khoán ng ngày 19/4/2007

ca Hwang & Salmon (2004) [65]– mô hình HS, mô hình Hwang và
Salmon và phát trin mô hình ca Chang, Cheng và Khorana (2000)
[40], mô hình Christie, Chang và Huang (1995) [44].
 Phân tích hin tng  kt lu n v hành vi nhà u t.
- Nhng phng pháp nghiên cu ã c áp d"ng:
  nh n dng và o lng hành vi, phng pháp c các nghiên cu
s. d(ng là s. d(ng thng kê mô t và s. d(ng phng pháp phân tích
khám phá EFA.
  nh n dng hiu ng tâm lý ám ông, phng pháp c các
nghiên cu s. d(ng là kim nh thông qua mô hình Hwang và

7
Salmon (2004) [65] và phát trin mô hình ca Chang, Cheng và
Khorana (2000) [40], mô hình Christie, Chang và Huang (1995) [44].
- Hn chC cFa nhng nghiên cu trc và nhng vn  cn c tiCp
t"c nghiên cu:
 Cha có nghiên cu nào nghiên cu y  và toàn din c s" lý lu n
v hành vi nhà u t cá nhân tip c n theo tài chính hành vi;
 Cha xây dng c mô hình t$ng th o lng các yu t tâm lý cu
thành hành vi nhà u t cá nhân;
 Cha có nghiên cu v hành vi nhà u t thông qua phân tích và
kim nh kt qu giao dch trên th trng (thông qua các kt qu
giao dch trên tài khon ca nhà u t)  làm rõ các lch lc (các
li) trong hành vi ca nhà u t;
 Cha kim nh và khám phá các yu t thuc v phân tích c bn
(phân tích v mô, phân tích ngành, phân tích công ty) tác ng nh th
nào n quyt nh ca nhà u t cá nhân;
 Cha xây dng c mô hình o lng mi quan h gia hiu qu
u t và các yu t thuc v tâm lý ca nhà u t;
 Vic nh n dng và khám phá hiu ng tâm lý ám ông (tâm lý by

h gia các yu t nh th nào?
(4) Nhà u t cá nhân có lch lc trong hành vi không? ó là các lch lc gì?
(5) Có hiu ng tâm lý by àn trên TTCK Vit Nam không?
(6) Gii tính, tu$i và trình  hc vn có quan h nh th nào vi các yu t tâm
lý trong hành vi ca nhà u t.

9
5. (i t1ng và ph2m vi nghiên cu
i tng nghiên cu là hành vi ca các nhà u t cá nhân trên Th trng
chng khoán Vit Nam. Lu n án thc hin iu tra, kho sát v hành vi nhà u t
cá nhân thông qua bng h&i i vi 500 nhà u t cá nhân trên TTCK Vit Nam.
Bên cnh bng h&i, khi nghiên cu v hành vi nhà u t cá nhân, Lu n án
phân tích và kim nh trên c s" d liu bao gm các kt qu giao dch ca 1093
tài khon (chn lc trên t$ng s 2340 tài khon) ca nhà u t cá nhân vi 51.529
lnh giao dch thành công (trên t$ng s 100 nghìn lnh giao dch).
Phm vi nghiên cu ca Lu n án gii hn " hành vi ca nhà u t cá nhân.
6. Khung lý thuyt nn tng
Lý thuyt trin vng (prospect theory) do Kahneman và Tversky (1979,2000)
[69,71] xây dng và giúp cho Kahneman t gii Nobel Kinh t nm 2002 c s.
d(ng là khung lý thuyt nn tng ca Lu n án.
7. Gi thuyt nghiên cu
Gi thuyt 1: Nhà u t cá nhân trên TTCK Vit Nam là nhà u t không
hp lý (irrational) và hành vi c gii thích theo lý thuyt trin vng.
Gi thuyt 2: Các nhóm yu t cu thành tâm lý trong hành vi ca nhà u t
cá nhân trên TTCK Vit Nam bao gm: (1) nhóm yu t tâm lý quá lc quan; (2)
nhóm yu t tâm lý by àn; (3) nhóm yu t tâm lý quá t tin; (4) nhóm yu t thái
 vi ri ro; (5) nhóm yu t tâm lý bi quan.
Gi thuyt 3: Trình  hc vn có mi quan h cùng chiu vi các nhóm yu
t: tâm lý lc quan và tâm lý t tin, có mi quan h ngc chiu vi các nhóm yu
t: tâm lý bi quan, nhóm yu t thái  i vi ri ro và nhóm yu t by àn.

chiFu
 Tu&i và thi gian nm gi% chng khoán trưc khi bán có quan h
cùng chiFu
 Tu&i và kh nng t d báo di"n bin ch! s Vn-Index di"n bin theo
chu kì có quan h cùng chiFu
Gi thuyt 7: Nhà u t là Nam gii thng t tin và hiu qu hn trong
u t chng khoán so vi N gii.
Gi thuyt 8: Trình  hc vn làm tng t sut sinh li, ngc li bình quân
t$ng mc u t làm gim t sut sinh li. Mc  tác ng ca yu t trình  hc
vn cao hn mc  tác ng ca t$ng mc u t.
Gi thuyt 9: Các yu t ca phân tích c bn trong u t chng khoán
(phân tích v mô, phân tích ngành, phân tích công ty) có tác ng n quyt nh
ca nhà u t cá nhân.
Gi thuyt 10: Có lch lc hiu ng quy tc theo kinh nghim (heuristic bias)
trong hành vi ca nhà u t cá nhân.
Gi thuyt 11: Tn ti lch lc hiu ng phân b$ tài khon (disposition effect
bias) trong hành vi ca nhà u t cá nhân.
Gi thuyt 12: Tn ti lch lc tâm lý by àn (herding bias) trong hành vi
nhà u t cá nhân.

8. Nhng óng góp m3i c$a Lun án
Lu n án “Hành vi cFa nhà u t trên ThD trng chng khoán Vit
Nam” là  tài nghiên cu v hành vi nhà u t cá nhân trên TTCK tip c n theo
tài chính hành vi – mt lnh vc tài chính mi b$ sung cho tài chính chun vi nn

12
tng là lý thuyt trin vng (lý thuyt giúp cho Daniel Kahneman t gii Nobel
Kinh t nm 2002).
* Nhng óng góp mi v mt hc thut, lý lun
Trên c s" nghiên cu khong 120 tài liu v tài chính hành vi, Lu n án t p trung