1

Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro
tín dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng
hoảng tài chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính

Phòng Phân tích và Dự báo thị trường
- Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)
Từ cuối năm 2008-đầu năm 2009, hệ thống tài chính-ngân hàng của Mỹ
đột nhiên rơi vào tình trạng khủng hoảng chưa từng có. Hàng nghìn tỷ USD đã
tiêu tan nhanh chóng, gây hiệu ứng lan tràn đến nền kinh tế toàn cầu và cho đến
nay hậu quả vẫn chưa lường hết được.
Đến nay ở trong nước đã có nhiều bài viết đề cập đến nguyên nhân trực
tiếp cũng như nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính này. Tuy
nhiên, hầu hết vẫn chưa kết nối và nêu bật nguồn gốc của vấn đề. Bài viết này
tập trung phân tích hai công cụ chứng khoán phái sinh là MBS và CDS và vai
trò của chúng - là các công cụ cốt lõi nhất dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính
2008. Chính các loại hình chứng khoán phái sinh này đã dẫn đến sự sụp đổ của
hoạt động cho vay dưới chuẩn, châm ngòi cho khủng hoảng tài chính bùng phát
và kéo theo sự suy sụp của hàng loạt các ngân hàng và công ty bảo hiểm trên thị
trường tài chính Mỹ. Qua việc tìm hiểu hai loại chứng khoán phái sinh này, bài
viết cũng rút ra một số gợi ý đối với chính sách quản lý và giám sát thị trường
tài chính nói chung.
1. Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và nguy cơ tiềm ẩn
1.1. Hoạt động cho vay dưới chuẩn - tiền đề ra đời MBS
Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản ở Mỹ bắt đầu phát triển mãnh
mẽ từ những năm cuối của thế kỷ trước. Trong những năm này, rất nhiều người
cho rằng giá bất động sản vẫn chưa phục hồi sau cuộc suy thoái kinh tế Mỹ
những năm đầu 1990 và dự báo rằng giá sẽ tiếp tục tăng lên nữa. Do vậy, thị
trường bất động sản như một món hời và là kênh đầu tư có khả năng mang lại
lợi nhuận cao, thậm chí là rất cao. Cũng trong thời gian này, Chính phủ Mỹ dưới

USD cuối năm 2008 (tương đương 134% thu nhập khả dụng).
Sự bùng nổ nguồn cung bất động sản đã dẫn đến sự dư thừa một khối
lượng lớn các căn hộ không bán được. Từ cuối năm 2006, giá nhà đất trên thị
3

trường bắt đầu giảm. Đồng thời lãi suất thị trường bắt đầu tăng trở lại do tăng
trưởng kinh tế phục hồi và nhằm ngăn chặn nguy cơ lạm phát cao. Khi đó, nhiều
người đi vay gặp khó khăn trong việc trả nợ, thậm chí chấp nhận phá sản. Các
ngân hàng tăng cường thu hồi và phát mại tài sản để thu hồi nợ đã cho vay.
Biểu đồ 2: Số lượng tài sản bị thu hồi

Nguồn: RealtyTrac Press Releases of “U.S. Foreclosure Market Report”

Trong năm 2007, đã có khoảng 1,5 triệu tài sản nằm trong diện thu hồi và
phát mại, tăng 80% so với năm 2006. Số tài sản loại này đã tăng lên gần 3 triệu
trong năm 2008. Thời điểm tháng 8 năm 2008, 9,2% giá trị các khoản cho vay
thế chấp nằm trong diện vi phạm nghĩa vụ thanh toán hoặc tài sản bị thu hồi phát
mại.
Việc tăng cường thu hồi và phát mại tài sản làm cho nguồn cung bất động
sản cũng tăng theo, gây áp lực giảm giá nhà đất. Suy giảm thanh khoản và giá
bất động sản quay lại tác động đến khả năng chi trả của người đi vay. Cái vòng
luẩn quẩn này tiếp tục ảnh hưởng xấu đến hệ thống tài chính và đó chính là
trung tâm của cuộc khủng hoảng.
Đến cuối năm 2008, giá nhà đất bình quân ở Mỹ đã giảm gần 30% so với
thời điểm đỉnh cao. Đã có khoảng 12 triệu người đi vay, tương đương 14,7% số
người sở hữu nhà đã rơi vào tình trạng có tài sản ròng âm tức là giá trị tài sản họ
đang nắm giữ còn thấp hơn cả số tiền mà họ đi vay.
Với rủi ro lớn như vậy tại sao loại hình dịch vụ này lại có sự phát triển
mạnh như thế trong những năm trước khủng hoảng? Đơn giản là bởi vì các ngân
hàng, công ty tài chính vẫn còn kỳ vọng vào sự lên giá của bất động sản. Thêm
Bên cho vay
Mối giới
Bên đi vay
Bên phát
hành MBS
Nhà đầu tư
Dịch vụ
Bước 1: Bên vay nhận tiền
Bước 2: Bên cho vay bán khoản nợ
cho Bên phát hành MBS. Bên đi vay
thanh toán nợ định kỳ cho Bên phát
hành MBS
Bước 3: Bên phát hành MBS bán
MBS cho nhà đầu tư
Bước 4: Nhà cung cấp dịch vụ nhận
tiền thanh toán định kỳ từ Bên đi vay
và trả lại cho Bên phát hành MBS
Tiền vay
Bán
nợ
Gốc +
phí
Tiền
MBS
Tiền

được gọi là hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ tín dụng, ban đầu là một dạng bảo
hiểm dành cho trái phiếu tồn tại dưới hình thức một khoản nợ được chứng khoán
hóa. CDS là một loại chứng khoán phái sinh và có thể so sánh với hợp đồng bảo
hiểm ở chỗ đây là một thoả thuận hoán đổi rủi ro.
Người mua CDS trả cho người bán một khoản phí (gọi là CDS spread) để
được bảo hiểm cho rủi ro vỡ nợ tín dụng, xảy ra khi một bên thứ ba rơi vào
trường hợp vỡ nợ. Phí CDS thường có liên hệ chặt chẽ với việc xếp hạng tín