Một số yếu tố tác động tới quyết định của nhà đầu tư tài chính
Nhà đầu tư nào trên thị trường chứng khoán, tổ chức hay cá nhân, cũng luôn mong muốn có khả năng dự
báo quyết định mua hay bán ra của đám đông còn lại.
Dù rằng, một quyết định như vậy chịu sự tác động của vô vàn nhiều yếu tố chủ quan và
khách quan, nỗ lực nghiên cứu, khảo sát và thống kê con số trên thị trường trong nhiều
năm của các nhà nghiên cứu quốc tế cho thấy một số nhân tố có ảnh hưởng nổi trội.
Những nghiên cứu này mang lại hiểu biết hữu ích về phương thức và mức độ điều chỉnh
hành vi của nhà đầu tư cá nhân với từng nhân tố cụ thể, có thể kể đến: các báo cáo phân
tích và dự báo thị trường của giới chuyên môn, các điều chỉnh kỹ thuật trong cách thức
giao dịch, cảm xúc của nhà đầu tư, uy tín và thương hiệu của đơn vị phát hành chứng
khoán, và hiệu ứng lan tỏa thông tin.
(1) Dự báo phân tích thị trường
Các bản báo cáo dự báo và phân tích vận động thị trường chứng khoán do các tổ chức
chuyên môn công bố được xem là đóng vai trò quan trọng đối với quyết định của nhà đầu
tư cá nhân (D. Eric Hirst, Lisa Koonce, và Paul J. Simko, 1995). Tuy vậy, không có bằng
chứng nào cho thấy các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng với các nhà phân tích. Hàm thua lỗ
(loss function) của hai đối tượng này hoàn toàn khác nhau. Chưa kể, sau khi cân nhắc
một vài thông tin “bên lề”, các nhà đầu tư hoàn toàn có thể có cái nhìn khác với các dự
báo phân tích.
Các nhà đầu tư thường không hài lòng ngay với các thông tin có được từ bản dự báo phân
tích ban đầu mà họ sẽ tự có các so sánh, điều chỉnh riêng trước khi xác lập mức kỳ vọng
của mình. Những điều chỉnh nhằm loại trừ ảnh hưởng của sai lệch trong suất lợi nhuận dự
báo, và cách thức điều chỉnh phụ thuộc vào việc họ nhìn nhận mức độ lệch chuẩn được
phản ánh trong các dự báo phân tích như thế nào.
Các dự báo ban đầu thường lạc quan quá mức, ngay khi nhận thấy xu hướng này, nhà đầu
tư sẽ tự điều chỉnh kỳ vọng xuống thấp hơn dự báo, dẫn đến mức kì vọng trung bình của
các nhà đầu tư thấp hơn mức đề xuất trong các báo cáo. Thứ nữa, các cá nhân có xu
hướng “quyến luyến” các mức giá trị và nhận định chủ quan trước đó. Họ cũng chậm
chạp trong việc tái đánh giá thị trường khi xuất hiện thêm các thông tin mới. Vì vậy, ngay
cả khi các dự báo phân tích được điều chỉnh theo chiều hướng tích cực hơn, kỳ vọng của
nhà đầu tư vẫn “dè dặt” nằm dưới mức dự báo này.

những “nhà đầu tư” này nhận được báo cáo lãi suất thực tế và đưa ra kết luận cuối cùng
về giá trị doanh nghiệp.
Kết quả thu được gần như đồng nhất với các giả thuyết nghiên cứu đặt ra. Kỳ vọng suất
lợi nhuận trung bình lần đầu của nhà đầu tư thấp hơn dự báo phân tích ban đầu, và kỳ
vọng lãi suất sau khi điều chỉnh vẫn thấp hơn dự báo phân tích đã điều chỉnh, bất kể xu
hướng điều chỉnh như thế nào. Mặc dù các thay đổi trong đánh giá doanh nghiệp cho thấy
ảnh hưởng không đáng kể của tâm lí sợ thua lỗ, chính tâm lí này lại ảnh hưởng khá lớn
đến việc điều chỉnh mức kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư. Các thay đổi trong việc đánh
giá giá trị doanh nghiệp cũng lớn bất thường, tăng giảm đồng biến với mức chênh lệch lãi
suất kỳ vọng và lãi suất thực tế.
Công chúng đầu tư trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam trong thời gian có xu hướng
đề cao các bản báo cáo do tổ chức tài chính quốc tế tên tuổi như Morgan Stanley, Merrill
Lynch hay HSBC cung cấp, lấy đó làm “kim chỉ nam” cho các quyết định mua hay bán
của mình. Thế nhưng, trái ngược với kỳ vọng “đánh đâu trúng đó” của các nhà đầu tư,
đối chiếu các phân tích với thực tiễn thị trường và với chính các kết luận của cùng một tổ
chức nhưng tại các thời điểm khác nhau, lại thấy những mâu thuẫn rõ ràng.
Nhìn lại bản báo cáo của Merrill Lynch công bố ngày 02/02/2006 (được xem như bản đầu
tiên về thị trường Việt Nam), với tinh thần chung rất lạc quan, Merrill Lynch sẽ tiến vào
Việt Nam càng sớm càng tốt. Tinh thần lạc quan vẫn giữ như vậy, tương lai mở rộng
trong báo cáo tiếp theo ngày 29/06/2006. Nhưng ngay sau đó thị trường đi xuống như thể
các chuyên gia đã viết nhầm tên thị trường cho cái báo cáo kia. Ngày 05/10/2006, tinh
thần báo cáo của Merrill Lynch lại có những nhận định ngược chiều hẳn, mâu thuẫn với
các báo cáo trước (?), và rất không tích cực về thị trường Việt Nam trong khi đây chính là
lúc thị trường đang phục hồi và tăng mạnh (rất mạnh) liên tục trong cả một thời gian rất
dài sau đó.
Để khai thác tốt các báo cáo phân tích, theo TS. Vương Quân Hoàng (2008), nhà đầu tư
cá nhân cần quan tâm tới chất lượng-mục tiêu-phương pháp của các nhà sản xuất.
Thứ nhất, về chất lượng . Mức độ khảo cứu, và mô hình đánh giá không được vắng bóng.
Việc sử dụng phương pháp chuyên gia, các con số và thống kê đơn sơ, không có các kết
luận gợi mở hướng tìm hiểu tiếp tạo thành những lỗ hổng đáng ngại.

Tốc độ điều chỉnh tùy thuộc lượng kiến thức và thông tin sẵn có của nhà đầu tư với kỹ
thuật giao dịch mới. Sẽ có những nhà đầu tư thích nghi nhanh chóng và tìm ra ưu thế
trong giao dịch trong khi những người khác vẫn chưa chấp nhận (và phản ứng thậm chí là
không tham gia giao dịch cho tới khi nắm rõ cách thức mới).
Khi thị trường chứng khoán Việt Nam được điều chỉnh biên độ giao dịch trong năm
2008, các nhà đầu tư hầu như không mất thời gian để làm quen với cách thức giao dịch
mới. Sau khi biên độ được thu hẹp xuống 1% tại HOSE và 2% tại HaSTC kể từ phiên
giao dịch ngày 27/3/2008, chỉ số VN-Index đã có những tuần liên tiếp tăng điểm với khối
lượng giao dịch hứng khởi. Tới ngày 7/4/2008, biên độ được nới rộng lên 2% với HOSE
và 3% với HaSTC nhưng khối lượng giao dịch vẫn không có cải thiện. Một dấu hiệu
phản ánh tâm lý bình thản trước điều chỉnh kỹ thuật giao dịch.
Điều chỉnh kỹ thuật giao dịch tác động tới nhà đầu tư với năm đặc tính:
1. Lợi thế tương đối. Thay đổi mang lại lợi ích tích cực nào với nhóm đối tượng cụ
thể trên thị trường. Các lợi thế được tạo ra có thể là về hiệu quả kinh tế, cải thiện
hạ tầng kỹ thuật, hay tạo sự thoải mái và tiện dụng… Các nhà đầu tư tự mình
đánh giá và ủng hộ các thay đổi mang lại nhiều lợi ích.
2. Khả năng tương thích. Điều chỉnh mới vẫn phải tương thích với các giá trị và
thông số trong quá khứ cũng như các qui cách khác đang được áp dụng trên thị
trường. Khi việc điều chỉnh hỗ trợ các cá nhân trên thị trường, nhà đầu tư không
cần lo lắng về những gì đã thực hiện trong quá khứ và tin tưởng vào hiệu quả của
phương thức mới.
3. Mức độ phức tạp. Hiểu và vận dụng phương thức mới trong giao dịch và tính
toán kinh doanh chứng khoán rất quan trọng. Nếu quá phức tạp, sẽ cản trở các cá
nhân trên thị trường chứng khoán tiếp tục và tích cực tham gia thị trường. Khi
này, một điều chỉnh với mục tiêu tạo ra động lực phát triển thị trường có thể sẽ có
tác dụng ngược với mong muốn.
4. Khả năng thử nghiệm. Sẽ dễ dàng và hợp lý nếu điều chỉnh kỹ thuật có thể áp
dụng thử nghiệm trong một qui mô hữu hạn trước khi áp dụng rộng rãi. Khả năng
này không chỉ giúp tiết kiệm tiền bạc và nguồn lực mà còn cho phép đưa ra những
phương thức giao dịch phù hợp nhất với thị trường. Qua đó, cổ vũ tinh thần hào

rằng quyết định của cá nhân do cảm xúc chi phối. Khi ở trong trạng thái thoải mái, phấn
khởi, cá nhân có xu hướng đưa ra các nhận định lạc quan, từ đó, có thể đánh giá cao hơn
giá trị thực của cổ phiếu hay đưa ra quyết định đầu tư chấp nhận mức rủi ro lớn hơn mà
không cần bù đắp bởi mức lợi suất cao hơn. Hướng nghiên cứu thứ hai quan tâm tới tác
động của hình ảnh tới quyết định của nhà đầu tư. Hình ảnh của cổ phiếu trước thị trường
và công chúng đầu tư tác động trực tiếp tới cảm xúc và dẫn dắt nhà đầu tư đi tới quyết
định cuối cùng là mua hay không mua cổ phiếu.
Với tác động này, vai trò của công tác quan hệ cổ đông-nhà đầu tư, các chương trình tiếp
xúc và giới thiệu doanh nghiệp với cộng đồng đầu tư ngày càng được chú trọng hơn tại
các công ty đại chúng. Sự khác biệt cơ bản giữa hai hướng nghiên cứu nằm ở đối tượng
tác động tới cảm xúc. Ở hướng thứ nhất, các đối tượng này hầu như tách biệt, không liên
quan tới tài sản đầu tư và các chủ thể tham gia (ví dụ như thời tiết). Ở hướng nghiên cứu
sau, các đối tượng liên quan trực tiếp trong quá trình ra quyết định đầu tư.
Micheal Dowling (2005), thực hiện một khảo sát về các nghiên cứu tác động của cảm xúc
lên quá trình ra quyết định đầu tư và định giá tài sản. Cảm xúc là một công cụ ra quyết
định hiệu quả và phù hợp với các hiểu biết về hành vi của con người. Tuy nhiên, chính
cảm xúc cũng là nguồn gốc của sai lầm khi cá nhân để cho những cảm xúc không phù
hợp áp chế đánh giá và nhận định lô-gic của bản thân. Các kết quả nghiên cứu lý thuyết
đi đến nhận dịnh rằng nhà đầu tư, trong trường hợp thực tế, có thể quyết định mua hay
không mua một cổ phiếu chỉ bởi có thích hay không tên của công ty phát hành cổ phiếu
đó. Một quyết định đúng với bản năng con người nhưng không đạt hiệu quả đầu tư mong
muốn.
Quyết định của nhà đầu tư đưa ra trong các điều kiện rủi ro và bất trắc được Loewenstein
(2001) miêu tả như một kết quả của suy luận lô-gic chủ quan. Trong mô hình của mình,
Loewenstein giả định nhà đầu tư phân tích trọng số chi phí-lợi ích với mọi kết cục có thể
xảy ra và lựa chọn giải pháp có mức đánh đổi tốt nhất giữa lợi ích và rủi ro. Phương pháp
này cũng được áp dụng trong các lý thuyết tài chính truyền thông về danh mục đầu tư của
Markowitz (1952) và mô hình CAPM (Sharpe, 1964).
Bước tiến của việc áp dụng mô hình mới là xem xét sự hiện diện và tác động của các cảm
xúc có thể dự báo. Đó là cảm xúc mà người ra quyết định cho rằng sẽ xuất hiện, do đã có

trường tài chính phái sinh để kiểm tra tác động của cảm xúc tới quyết định đầu tư. Thiết
bị tâm lý được gắn vào những giao dịch viên này đẻ ghi lại thông số về cảm xúc như
nhiệt độ, nhịp tim…Kết quả thực nghiệm cho thấy, cảm xúc dâng cao với những sự kiện
kinh tế quan trọng như tăng vọt về mức biến động giá. Lo và Repin còn kết luận rằng khả
năng ra quyết định nhanh chóng, nhân tố làm nên thành công của các giao dịch viên, chịu
ảnh hưởng quan trọng từ trạng thái cảm xúc của họ.
(4) Uy tín và thương hiệu của đơn vị phát hành
Trong nền kinh tế hiện đại, một áp lực đáng kể khiến các doanh nghiệp phải tăng cường
giá trị thương hiệu và uy tín của mình chính là nhu cầu lớn về vốn đầu tư. Khi các nhà
đầu tư tin tưởng rằng danh tiếng chứa đựng thông tin quan trọng về lợi nhuận và tiềm
năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp, nhưng thương hiệu mới nổi lên sẽ được
xem là cơ hội đầu tư hấp dẫn. Quan hệ giữa uy tín doanh nghiệp và quan tâm đầu tư đã
nhận được các nỗ lực nghiên cứu trong nhiều thập kỷ qua. Tuy vậy, việc tìm hiểu thái độ
và hành vi của các cổ đông phi tổ chức với thương hiệu của doanh nghiệp trong quá trình
ra quyết định lại hầu như vắng bóng các nghiên cứu thực nghiệm.
Sabrina Helm (2004) đã thực hiện nghiên cứu với 1.120 nhà đầu tư cá nhân tại một tập
đoàn bán lẻ quốc tế có trụ sở chính tại Đức. Mục tiêu của nghiên cứu này hướng tới việc
giải thích các biến động bắt nguồn từ sự khác biệt giữa các cấp độ cảm nhận, hài lòng và
gắn bó với công ty của cổ đông cá nhân. Bảng hỏi đồng nhất được gửi tới 1.120 cổ đông
cá nhân của công ty. Với tỷ lệ trả lời 59% (665 câu trả lời), khảo cứu đã đem lại nhiều
hiểu biết có giá trị cả về lý luận nhân tố tác động quyếtn định đầu tư và phương pháp
triển khai nghiên cứu.
Trên thị trường tài chính, vai trò của uy tín doanh nghiệp tới quyết định đầu tư cổ phiếu
có thể được xem xét trên ba góc độ.
Thứ nhất, uy tín của doanh nghiệp được số đông trong cộng đồng tài chính gắn liền với
tiềm lực tài chính. Rất nhiều nghiên cứu có chung kết luận rằng doanh nghiệp có uy tín
tốt đều có khả năng đạt được mức lợi nhuận cao và bền vững trong một thời gian dài,
hàm ý rằng cổ phiếu của doanh nghiệp là cơ hội đầu tư tốt. Dẫu vậy, tranh cãi quanh kết
luận này vẫn đang tiếp diễn. Một nhánh nghiên cứu trong lĩnh vực này cho rằng các công
ty có giá cổ phiếu cao, có được nhờ giá trị thương hiệu, thường được xếp hạng tín dụng

chính từ năm 1991 đến 1996, Zoran Ivkovic và Scott Weisbenner nghiên cứu ảnh hưởng
lan truyền thông tin giữa các nhà đầu tư cá nhân. Phân tích số liệu đưa ra kết luận, trong
một nhóm các nhà đầu tư, cứ 10 phần trăm tăng lên của khối lượng cổ phiếu (một ngành
cụ thể) mua vào của các thành viên thì nhà đầu tư cá nhân, là đối tượng đang quan sát, sẽ
mua thêm 2 phần trăm cổ phiếu của ngành đó. Hiệu ứng này tăng lên đáng kế trong
trường hợp cổ phiếu của doanh nghiệp hoạt động tại cùng địa phương hoặc vùng lân cận
với nhà đầu tư. Sự tồn tại của hiệu ứng lan truyền càng đặt ra yêu cầu kiểm soát cao hơn
với các thông tin nội gián.
Dựa trên mô hình giao dịch phổ biến, các sở thích đầu tư của cá nhân, hộ gia đình và
những người xung quang, hai nhà nghiên cứu còn ước tính được mức độ tác động của
thông tin truyền miệng trong hiệu ứng lan tỏa là từ 30 đến 50 phần trăm. Dù chưa có một
con số thực nghiệm chính thức nào tại Việt Nam, nhưng đặc trưng khá gần gũi với thị
trường chứng khoán Việt Nam. Quãng thời gian 2007-2008 được cộng đồng tài chính
thừa nhận là thời của tin đồn. Những thông tin chính thống được công bố trên các bản cáo
bạch, bản công bố thông tin, báo cáo tài chính không có nhiều ý nghĩa với nhà đầu tư.
Ngược lại, những nguồn “mật báo” có được từ các mối quan hệ cá nhân lại là động lực
thúc đẩy các quá trình ra quyết định nhanh chóng mua một cổ phiếu với kỳ vọng tăng
trưởng giá trị trong tương lai gần nhờ các hoạt động hợp tác chiến lược, hay dự án mang
tính đột phá.
Mặc dù các nhà đầu tư cá nhân chiếm xấp xỉ 50% thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng
những hiểu biết về cơ chế thực hiện quyết định đầu tư của họ vẫn còn rất hạn chế, và hầu
như thiếu vắng các bằng chứng thực nghiệm do không đủ số liệu. Tuy vậy, hiệu ứng lan
truyền thông tin vẫn được thừa nhận là có tác động đáng kể tới quyết định đầu tư.
Không riêng gì các nhà đầu tư tư nhân, ngay các tổ chức tài chính cũng chịu tác động
này. Đó là kết luận được Hong, Kubik và Stein đưa ra vào năm 2003. “… một nhà quản
lý quỹ có xu hướng mua, giữ, hay bán một cổ phiếu khi những người đồng nhiệm trong
cùng thành phố có hành vi tương tự với cổ phiếu đó.” Tương tự như thế, các nhà đầu tư
cá nhân nỗ lực giảm thiểu chi phí tìm kiếm và phân tích thông tin, cùng hiểu biết có giới
hạn với chuyên môn tài chính bằng cách tiếp nhận các thông tin truyền miệng. Đi xa hơn,
Hong, Kubik và Stein còn đưa ra mô hình giải thích cơ chế tác động của tương tác xã hội

9/2007.
3. James J. Choi, David Laibson và Brigitte C. Madrian, 2007. The flypaper effect in
individual investor asset allocation. Hewitt Associates, 30/8/2007
4. René Fischer và Ralf Gerhardt, 2007. Investment mistakes of individual investors and the
impact of financial advice. Working paper. European Business School. 14/8/2007.
5. Ming Dong, Chris Robinson và Chris Veld, 2003. "Why individual investors want
dividends?" Financial Management Conference, Denver, tháng 10/2003.
6. Brian M. Lucey và Michael Dowling, 2005. "The role of feelings in investor
decision-making." Journal of Economic Surveys, Vol. 19, No.2, Blackwell Publishing
Ltd. 2005.
7. Laurent E. Calvet, John Y. Campell và Paolo Sodini, 2007. Fight or Flight? Profolio
rebalancing by individual investors. Agence Nationale de la Recherche, 2007.
8. Nguyễn Thị Hồng và Trần Trí Dũng, 2008. "Xây lại niềm tin cho nhà đầu tư: bắt
đầu từ đâu?" Diễn đàn Doanh nghiệp (VCCI), 26/3/2008.
9. Raquel Meyer Alexander và LeAnn Luna, 2007. Alpha fees with beta returns: an
analysis of individual investors response to disclosures of taxes and returns in 529 college savings
plans. University of Kansas, 5/3/2007.
10. Robert B. Durand, Rick Newby và Jay Sanghani, 2006. An intimate portrait of the
individual investor. University of Western Australia, tháng 3/2006.
11. Sugato Chakravarty và Alan Dubinsky, 2004. "Individual investors’s reactions to
decimalization: innovation diffusion in financial markets." Journal of Economic
Psychology, Vol. 26, pp. 89-103, 28/2/2004.
12. Vương Quân Hoàng và Phạm Minh Chính, 2008. "An ninh tài chính quốc gia: bảy
dấu hiệu cảnh báo." Tạp chí Cộng sản, số tháng 786, tháng 5/2008, trang 71-78.
13. Vương Quân Hoàng, 2006. Một số sai lầm thường gặp của các nhà đầu tư chứng khoán Viêt Nam.
12/12/2006.
14. Zoran Ivkovic và Scott Weisbenner, 2004. Information diffusion effects in individual investors’
common stock purchase: covet thy neighbors’ investment choices. Working paper. National Bureau
of Economic Research, Cambridge, tháng 4/2004.
15. Nicolo G. Torre và Andrew Rudd, 2004. The portfolio management problem of individual investors: