TRƯỜNG
ĐẠI
HỌC NGOẠI
THƯƠNG
KHOA
KINH TÊ VÀ KINH
DOANH
QUỐC TÊ
CHUYÊN NGÀNH
KINH TÊ
Đối
NGOẠI
ooo
KHÓA
LUẬN
TỐT
NGHIỆP
Đề
tài:
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIÊU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF TẠI
VIỆT
NAM
-
TRƯỜNG
HỢP
CÔNG
TY cổ PHẦN
DABACO
VIỆT
NAM

về
định
giá cổ
phiếu
4
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu
4
/. 1.2.
Khái
niệm về định giá
cố phiếu 5
1.2.
Giới
thiệu
về phương pháp DCF 5
1.2. ì.
Xác
định giá trị luồng thu
nhập 6
1.2.2.
Xác
định tỷ lệ chiết khấu
9
1.2.2.1.
Mò
hình định giá tài sàn vấn
(CAPM) 9
1.2.2.2.
Chi
phí von bình

nhận
xét
về
phương pháp
chiết
khấu
luồng
thu
nhập
21
CHƯƠNG
ĩ.
ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP DCF TRONG ĐỊNH GIẢ CỒ
PHIẾUDÁBACO (DBC
-
HNX) 23
2.1.
Giới
thiệu
về công
ty
cổ
phần
DaBaCo
23
2.1.1. Lịch
sử
hình thành
23
2.1.2.

công
ty
29
2.1.8. ĩ.
Hoạt động
sàn xuất kinh
doanh 34
2.1.9 Giới thiệu về các
dự
án của
công
ty sẽ triển khai trong
năm 2010 39
Ì
2.1.9.1.
Dự án khu
công nghiệp
Quế Võ HI 39
2.1.9.2.
Kh u nhà ờ Huyền Quang
li
44
2.1.9.3.
Khu đô
thị
mới Đen
Đô-Phirờng
Đình Báng-Từ Sơ -Bắc Ninh 45
2.2.
Định

giá cồ
phiếu
DBC
theo
phương pháp DCF 55
2.3. ì.
Xác
định theo
FCFF 55
2.3.2.
Xác
định theo
FCFE 57
2.4.
Phân
tích
độ
nhạy
cùa mô hình 58
2.4.1.
Khi ÍVACC
thay đổi
58
2.4.2.
Khi
tốc
độ
tăng trướng trong giai
đoạn
tăng trưởng

khăn cho
việc lứp
kế
hoạch tài chính dài
hạn 59
2.5.2.
Chưa
có thói quen lứp kế hoạch tài chính dùi
hạn do đó
khó xác định
được
luồng thu
nhứp 60
2.5.3.
Khó
khăn liên
quan
đến xác định tỷ lệ chiết khấu
61
2.5.4.
Xác
định hệ số bê-ta
61
2.5.5.
Xác
định
mức độ
tín nhiệm của doanh nghiệp
61
2.5.6.

thiện
65
2.5.
lo.
Sự
bai cán
xứng
về thông tin tiếp tục
làm cho những nhà đầu
tư
nhở
lè
chịu thiệt
66
2.5.11. Việc
công bồ
thông tin
còn
thiếu
đầy đủ
và chính xác
66
2.5.12.
Sự
thiếu hiểu biết của
nhà đầu
tư
68
2
CHƯƠNG

Việt
Nam 70
3.2.
Các
giải
pháp nâng
cao
kết
quả
của
công
tác
định
giá cổ
phiếu
theo
phương
pháp DCF
tại
Việt
Nam 72
3.2.1.
về
Phía
doanh
nghiệp
72
3.2.1.1.
Xây dựng
các kế hoạch kinh

và hệ
thống
văn
bán
pháp
luật
có
liên
quan 75
3.2.2.2. Biện
pháp
liên
quan
đến thông tin
và
thị trường
75
3.2.3.
Chuyên
nghiệp
hóa
công tác định giá
cùa
tổ chức tư vỏn định giá
và
các
nhà đầu tư
78
3.2.3. ỉ.
Đoi

diện
và
sâu
sắc
trên
nhiều
lĩnh
vực.
Sự
kiện Việt
Nam
trờ
thành thành viên chính
thức
của tổ
chức
thương mại
thế
giới
WTO đánh dấu một bước
ngoặt
quan
trọng
trong
tiến
trình
hội
nhập
nền
kinh tế thế

-
2010
với
dự
kiến
về
tốc
độ tăng trường
ờ mức cao bình quân 7.5% -
8%/năm
sẽ
tạo
điều
kiện
giúp
kinh tế Việt
Nam
bước
vào
giai
đoạn
"cất
cánh",
giai
đoạn
công
nghiệp
hóa,
hiện đại
hóa đất

thị
trường chúng khoán
khiến
cho
việc
định giá cố
phiếu
trở
nên
hết
sức cần
thiết.
Định
giá cô phiêu giúp cho các nhà đâu tư nhỏ
lẻ
của
Việt
Nam chủ động
hơn,
tránh được
hiện
tượng
giao
dịch
theo
tâm lý bầy đàn
và thường
phải
gánh
chịu

phiếu
tham
chiếu
cho ngày
giao
dịch
đầu tiên
cũng
là một công
việc rất
cần
thiết
và
hết
sức
nhạy
cảm.
Việc
xác định này có thê dân đèn sự
thành công hay
thất bại của đạt
phát hành
ra
công
chúng.
Công tác định giá cô
phiếu
ở
Việt
Nam

yết
trên
thị
trường
chứng
khoán
tập
trung
là
công
ty
cố
phần dabaco
với
mã chúng khoán là DBC. Với mong muốn có
thế
góp áp
dụng
hiệu
quả phương pháp định giá tiên
tiến
trên
thị
trường
tài
chính
thế giới
(DCF) và áp
dụng
vào định giá cổ

cô
phiêu
theo
phương pháp DCF
tại
Việt
Nam - Trường hạp công
ty
cô phân
DaBaCo
Việt
Nam
"
cho khóa
luận
tốt
nghiệp
của
mình.
2.
Mục đích nghiên cứu
Thứ
nhất,
nghiên cứu về phương pháp định giá cổ
phiếu theo
phương
pháp DCF.
Thứ
hai,
áp

phiếu
nói
chung
và
đối với
phương pháp DCF nói riêng
tại
Việt
Nam.
3.
Đối
tuông và phạm
vi
Khóa
luận
này
tập
trung
vào nghiên cứu phương pháp định giá DCF.
Trong
đó đi sâu vào định giá cố
phiếu
công
ty
cổ
phần
Dabaco
Việt
Nam
công

nguồn
tài
liệu
trong
và ngoài nước tìm
ra
lý
luận
cơ bản
về
định giá cổ
phiếu
và đi sâu vào vào phương pháp
chiết
khấu
dòng
tiền
tự
do (DCF).
Đồng
thời
tiếp
cận
với
các công
ty chứng
khoán và các tổ
chức
2
trong

thống
kê và phân tích các số
liệu
thu thập.
•
Tiến
hành định giá cổ
phiếu
của công
ty
cổ
phần
Dabaco (DBC) áp
dụng
phương pháp DCF.
• Kết hợp lý
luận
đã
học,
đã tìm
hiểu,
các cơ sứ pháp lý
trong
nước
với
những
kết
quả
thu thập
được để đưa ra

Chương 2: Ưng
dụng
phương pháp DCF
trong
định giá cô phiêu
DaBaCo( DBC)
Chương 3:
Kiến
nghị,
giải
pháp đế vận
dụng
phương pháp DCF vào
Việt
Nam
Do hạn
chế
về
thứi
gian
cũng
như về mặt kiên
thức
nên phạm
vi
điêu
tra
và phân tích, đánh giá
trong
khóa

xin
chân thành cảm ơn sự giúp đỡ và
chỉ
bảo
tận
tinh
của
PGS.TS
Nguyễn
Đình Thọ cùng các thây cô và ban lãnh đạo công
ty
cô phân DabaCo
trong
suốt
quá trình hoàn thành khóa
luận.
Hà
Nội,
4/2010
Sinh
viên
Hoàng
Trung
Định
3
CHUÔNG
Ì
KHÁI QUÁT
CHUNG
VÈ ĐỊNH

cổ
phần.
Theo
điều
6
khoản
2
luật
chứng
khoán
2006
của
Việt
Nam
thì
cổ
phiếu
được định
nghĩa
như
sau:
" cố
phiếu
là
loại
chứng
khoán
xác
nhận
quyền

liệu
điện
tử. Khi
mua cô
phiêu
thì
nhũng
người
đâu tư
sẽ
trờ
thành các
cô
đông,
là
chủ
sồ
hữu của công
ty.
Mức độ sờ
hữu
đó tùy
thuộc
vào
tỷ
lệ
cô
phân
mà cô
đông

đông chỉ
nhận
được
những
gì
còn
lại
sau
khi
công
ty
đã
trang
trải
xong
các khoán
nghĩa
vụ
khác
(thuê,
nợ
ngân
hàng,
trái
phiếu )
Cô
phiếu là
công cụ không có
thời
hạn.

phiếu
điển
hình
nhất.
Nếu
một công
ty
chì được phép phát hành
một
loại
cổ
phiếu,
nó
sẽ phát hành
cô
phiêu
phô
thông,
Người
nắm
giữ
cổ
phiếu
phổ thông sẽ được
hường
các quyên: Quyên
nhận
cô
tức,
quyên

ưu
đãi
cố
tức,
cố
phiếu
ưu
đãi có thê hoàn
lại,
và cô phiêu
ưu
đãi khác.
4
Trong
phạm
vi
khóa
luận
này, các phương pháp định giá cố
phiếu
chỉ
tập
trung
vào định giá
loại
cố
phiếu
phố thông của công
ty
cô phân Dabaco

trị
của
công
ty
phát hành
ra
cổ
phiếu
đó hay không. Họ muốn biêt giá
trị
nội
tại
của
cổ
phiếu,
giá
trị
này được xác định là giá
trị
hiện
tại
của các
khoản
thu
nhập
mà các nhà đầu tư
thu
được
trong
tương

năm
giữ
cô phiêu.
Định
giá cô phiêu sẽ giúp nhà đâu tư đưa
ra
quyêt định có nên đâu tư
vào một
loại
cô phiêu nào đó hay không. Nêu
khi
tính
toán,
giá
trị
thực
của cô
phiếu
cao hơn giá
thị
trường của cổ
phiếu,
điều
đó có
nghĩa
là cố
phiếu
đang
được
bán

nội
tại
của
nó,
vì một
thời
gian
tỳi,
giá cố
phiếu
sẽ
giảm
đế
trờ
về
vỳi
giá
trị
thực của
mình.
1.2.
Giới
thiệu
vê phương pháp DCF
Đây là phương pháp định giá cố
phiếu
dựa trên
việc
quy giá
trị

Nguyên tác chiêt khâu là ghép luông
thu
nhập
vỳi
tỷ
lệ
chiêt
khấu
phù hợp
vỳi nội
dung
của luồng thu
nhập
đó.
Ví
dụ:
Thu
nhập
của
doanh
nghiệp
ứng
vỳi chi
phí vòn của
doanh
nghiệp, thu
nhập
thuộc
vốn cô phân
5

khấu cũng
là
danh nghĩa
(thực
tế)
tương
ứng
Phương pháp định giá cổ
phiếu theo luồng
tiền
(DCF) dựa trên nguyên
tác cơ bản
nhất
là ước tính giá
trị tất
cả các
luồng thu
nhập tự
do mà tô
chức
phát hành sẽ
thu
được
trong
tương
lai
và quy chúng về giá
trị hiện
tại
băng

Luồng
tiền
tự
do = Doanh
thu
-
Chi
phí - đẩu tư
1.2.1.
Xác định
giá
trị
luồng thu nhập
Luông
thu
nhập
thuửc
vòn cô phân của
doanh
nghiệp
là luông
thu
nhập
còn
lại
sau
khi thanh
toán
tất
cả các nhu câu tài chính của công

=
Thu nhập
ròng +
khẩu
hao
=
Luồng
thu
nhập
từ hoạt
đửng
kinh
doanh
- cổ
tức
ưu đãi
(nếu
có)
-
Chi
tiêu vốn -
Thay
đối
vốn lưu đửng -
Thanh
toán gốc vay
(nếu
có)
+ sô
tiên

năm. Vì các
khoản
mục bát thường này có thê dẫn
tới
thu
nhập
báo cáo khác xa
với thu
nhập
hoạt
đửng
trong
suốt
năm đó nên chúng bị
6
loại
ra
trong
quá trình đánh giá
khi
dự tính
thu
nhập
trong
tương
lai.
Nhưng
cũng
có thê các
khoản

về giá
trị
tính toán.
• Khấu hao: Khấu hao được xác định là các
chi
phí
khấu
trừ thuế
trên
báo cáo
thu
nhập.
• Chi
tiêu
vốn:
Capex
viết tắt
của
cặm
Capital
Expenditure(s)
Là các quỹ được công
ty
sử
dặng
đế nâng cấp
hoặc
tậu
mới các
loại

thế
bao gồm tát cá
mọi thứ từ
việc
sửa mái
toa
nhà đến
việc
xây mới cả một nhà máy sàn xuât.
Lượng
chi
phí công ty
phải
sử
dặng
dựa trên quy mô của
doanh
nghiệp
và ngành công
nghiệp
mà nó đang
hoạt
động.
Một
trong
những
ngành
phải
đầu tư vốn và
chi

công
ty
bỏ
ra
để làm
tăng
tuồi
thọ
và/hoặc
hiệu
quá cho tài sản
hiện
có. Nếu một khoán
chi
được
tính
là
nguyên giá
thì
nó
phải
được
chuyển
giá
trị
vào
tài sản,
điều
này đòi hói
công

trừ
dân vào các kỳ tiêp
theo của
năm.
Chi
phí vòn
lớn
hay nhỏ phặ
thuộc
vào mặc đích yêu câu tăng trường
của
công
ty.
Chi
phí von tăng cao
khi
công
ty
bước vào
thời
kỳ tăng trường và
sẽ
giám
khi
công
ty
chuyên
từ
tăng trưởng
cao

nợ
ngắn
hạn
của
công
ty.
Trên
thực
tế,
khi
xác
định
giá
trị
doanh
nghiệp
người
ta
thường
hay
đánh
giá
hai
loại
dòng
tiền
tự
do như
sau:
Dòng

đi các
khoản
chi
phí
hoạt
động
và
thuế,
FCFF
cũng
được
hiầu
là
tổng
các
dòng
tiền
tự
do
đối với
tất
cả
các nhà
đầu
tư
của
doanh
nghiệp
bao gồm: cổ
đông,

tiêu
vốn
khác.
Ta
có
công
thức
tính
FCFF và FCFE như
sau:
FCFF
=(NI+chi
phí
lãi
vay)(l-T)
+
khấu
hao -
chi
tiêu vốn +Thay
đôi
vòn lưu
động
Trong
đó:
NI
Thu
nhập
từ hoạt
động

Thay
đổi vốn lun
động
FCFE = Thu
nhập
thuần
+
khấu
hao -
Chi tiêu
vốn +
Thay
đối
vốn
lưu
động
- thanh
toán cho
các
chủ
nọ'
+
phát hành
nọ'
mói
Trong
đó :
Thu
nhập
thuần

đó là: Mô hình
định
giá tài sản vòn
(CAPM)
dùng đê xác định
chi
phí vòn cô phân và cách
tính
chi
phí vốn bình quân
gia quyền
để xác định
chi
phí vốn của
doanh
nghiệp.
1.2.2.1.
Mô hình
định
giá
tài
sán vòn (CAPM)
Tỷ
lệ
chiết
khâu hay mức
lợi
suất
yêu cầu
(r

rủi
ro đó. Tỷ
lệ
chiết
khấu
hay
chi
phí vốn cố
phần
có ý
nghĩa
vô cùng
quan
trọng,
vì chì cần sự khác
biệt
từ Ì
- 2% ở sô
liệu
này
cũng
khiên cho giá
trị
doanh
nghiệp
thay
đôi đáng
kê.
Lãi suât chiêt khâu luông
thu nhập

e =
r
f+(
r
m
-r
f
)*p
Trong
đó:
r
e
là
chi
phí vòn cô
phần
r
f
là
tỷ suất
lợi
nhuận
phi
rủi
ro
r
m
là
tỷ suất
lợi

{'",,:
~'/
)*
p
'•
Mức bù
rủi
ro
khi
đầu tư vào cổ
phiếu
9
Ta
có thê
biếu diễn
công
thức
trên
bằng
đồ
thị
trên
thị
trường
chứng
khoán như
sau:
Biêu đồ 1.1: Đường
thị
trường chứng khoán

hệ
số
p
).
SML cho chúng
ta
biết
lợi
nhuận
thu
được cắa phương án đầu tư đó
phải là
bao nhiêu mới có
thể
bù đắp được
rắi
ro
mà các nhà đâu tư
phải
gánh
chịu.
Xuất
phát từ ý
nghĩa
đường SML, nếu
tất
cả các
chứng
khoán được
định

trị
thực
cắa chúng.
Trong
trường
hợp
này nên mua
chứng
khoán đó. Ngược
lại với
những
điểm
nằm
dưới
đường
SML
thì
không nên mua
loại
chứng
khoán đó
vi
giá
cắa
chúng cao hơn
giá
trị
thực.
10
Trong

lợi
suất
yêu cầu
đối với
cổ
phiếu của
công
ty
càng
cao.
Đê tính được r
e
(mức
lợi
suất
yêu cầu
đối với
công
ty),
chúng
ta
sẽ đi
tìm
hiểu
sâu hơn về hệ số ọ và phương pháp tính hệ số này.
•
Việc
đầu tư vào cổ
phiếu
luôn gắn

tại
của công
ty
và công
ty
có
thể kiểm
soát được một cách tương
đối.
Còn một số nhân
tố
nằm ngoài tầm
kiêm soát của công
ty
và có thê ảnh
hường
tới
nhiêu công
ty
cùng một lúc.
Trong
đâu
tư,
những
rủi
ro
các yêu tô
nội
tại
gây

rủi
ro
hệ
thống.
• Rủi
ro
phi
hệ
thống
Là một
phần
rủi
ro gắn
liền
với
một công
ty
hay một ngành công
nghiệp
cụ thê nào đó, ngoài
những
rủi
ro gân
liền
với
toàn bộ
thừ
trường,
Những yếu
tố

rủi
ro tài
chính.
•
Rủi ro
hệ thông
Rủi ro
thị
trường
:
là
rủi
ro xuất
phát
từ
nhận
đừnh của các nhà đầu tư
cô phiêu
,
giá cả cô phiêu có thê dao động
mạnh
trong khi thu
nhập
của công
ty
vẫn không
thay đối.
Rủi ro này
xuất hiện
do có

bị
làm giá.
Rủi ro
lãi
suất:
Đây chính là tác động của lạm phát
tới
các
khoản
đầu
tư.
Nếu chúng
ta coi
khoản
đầu tư là một
khoản
tiêu dùng
ngay,
ta
có
thế thấy
răng
khi
một
người
mua cố
phiếu,
anh
ta
bừ mất cơ

ta
cần
phải
xác định được
tổng
mức
rủi
ro
hệ
thống
và
phi
hệ
thống, tuy
nhiên,
các nhà
kinh
tế
đã
chứng minh
được răng,
rủi
ro
phi
hệ thông có thê
loại
trừ
bằng
cách đa
dạng danh

do
hình thành mô hình
CAPM,
trong
đó
lợi
suất
yêu cầu được tính toán dựa
trên các hệ số
p,
hệ số đánh giá
rủi
ro
hệ
thống
cùa một cổ
phiếu.
• Cách tính hệ số p
Hệ số p được tính toán dựa trên số
liệu
quá khứ về
lợi
suất
đầu tư của
một chứng
khoán và
lợi
suất
của
danh

rủi
ro hệ
thống
ước tính mức độ
biến
động giá cô
phiêu so
với
biên động của toàn bộ
thị
trường.
Chăng
hạn,
p =
Ì
chì
ra
răng
giá cổ
phiếu
của công
ty
chuyển
động cùng
nhịp
với
toàn
thị
trường. Nếu
p

một công
ty
có hệ số p âm, nếu
việc
đó xảy
ra
thì
giá cổ
phiếu của
công
ty
có xu hướng đi
trái
chiều với thị
trường.
Hệ số
rủi
ro
hệ
thống
phụ
thuộc
vào
việc
liệu
cổ
phiếu
của công
ty
có

công
ty.
Tuy
nhiên, phương pháp này chỉ có
thể thực hiện
được
khi thị
trường
chứng
khoán đã
hoạt
động được một
thời
gian
dài.
• Lãi
suất
phi
rủi
ro là
thu
nhập
từ một
chứng
khoán
hoặc
một
danh
mục đâu tư chúng khoán không có
rủi

một
khoản
tiên đã mua
chứng
khoán và
khoản
lãi
như đã định trước.
• Mức bù đắp rủi ro
thị
trường là
phần
chênh
lệch giữa
tỷ
suất lợi
nhuận
dự tính
từ
danh
mục
thị
trường so
với tỷ lệ
lãi
suất phi
rủi
ro.
Đây
là tỷ

ro
thì mức lãi
suất
yêu cầu
khi
đầu tư vào cố
phiếu
đó càng
phải lớn.
Lý do là ờ chỗ
rủi
ro
cao
thi
mức bù
rủi
ro
cũng
lớn
tương đương.
13
Như
vậy,
để áp
dụng
phương pháp
CAPM,
chúng
ta
cần

phần
(p
).
1.2.2.2.
Chi phí
vòn
bình
quân
gia
quyên
Chi
phí
vốn bình quân
gia quyền
là một
đửi
lượng
rất
quan
trọng
đê
chiết
khấu
dòng
tiền
về
hiện
tửi,
Bán
chất

đông)
và
vốn vay.
Mỗi
loửi
nguồn
vốn
có
chi
phí sử
dụng
vốn khác
nhau,
trong
đó
chi
phí vòn vay tháp hơn do
chịu
rủi
ro
ít
hơn so vói vòn chủ sở hữu.
Ta
có công
thức
tính
chi
phí vòn bình quân
gia
quyên:

đối với
vốn vay)
E
là
giá
trị
vòn
chủ
sở
hữu,
»;là
chi
phí vòn chủ sở hữu (
hay
là
lãi
suât yêu câu đôi
với
chú sờ hữu)
T
là
thuê suât thuê
thu
nhập doanh
nghiệp
Chi
phí vòn vay
r
d
được xác định chính băng

trên.
v= D+E
giá
trị
thị
trường
của doanh
nghiệp
Các
tỷ
lệ
D/V.E/V
được
gọi
là cơ
cấu
vốn,
tương ứng
với
tỷ
lệ
vốn nợ
và
vốn
cố
phần
trên tông nguôn vòn
của doanh
nghiệp.
14

giá
trị
cổ
phiếu
theo
mô
hình
DCF
Giá
trị
cổ
phiếu theo
mô
hình
DCF
được tính toán
bằng
cách
chiết
khấu
tất
cả
các
luồng thu
nhập
tớ
do mà
tổ
chức
phát hành sẽ

ta
có
công
thức
tính giá
trị
cổ
phiếu theo
mô
hình
DCF như
sau:
1.2.3. ỉ.
Xác
định
giá
trị
co
phiếu theo
FCFF
Giá
trị
thớc
của công
ty
được tính
theo
công
thức:
tí(i+wAccy

p
V=
FCFF
(ỈVACC-g)
Trong
đó:
FCFF
là
luồng
tiền
tớ
do cùa
doanh
nghiệp
năm
thứ nhất
g là tốc
độ
tăng trường
của
FCFF
hàng
kỳ (năm)
Nêu
doanh
nghiệp
có FCFF
tăng trường
theo hai
giai

đó:
Tốc
độ
tăng trưởng
g
được tính
như
sau:
g
=
RPROC
RI
là tỷ
lệ
tái
đầu tư
của
công
ty
RÓC
tỷ
suất sinh
lời
trên vốn đầu
tư
ROC=
( EBIT(1-T))/Vốn
đầu
tư
Lợi

ước
tính
FCFE
phải
tính
chi
tiết.
Trong
trường
họp
đòn
bây
tài
chính
thay
đối
rất
lớn
theo
thời
gian
thì
việc
tính toán
nợ
mới phát
hành,
nợ
gốc được
trả rất

phí
vòn
binh
quân
gia
quyên.
Giá
trị
này
bao
gôm
cá phân dành cho chủ
nợ và cô
đông
ưu
đãi.
Do
đó,
giá
trị
cô
phiêu tính băng công
thức
sau:
PV-
Nợ
-
cổ
phiếu
ưu

cô
phiêu
Pi
giá cố
phiếu
tại thời
điểm
t
FCFE
0
là
FCFE
của
năm
đầu tiên
(
năm 0)
r
e
Chi
phí
vòn cô
phân
g tốc
độ
tăng trưởng
của
FCFE
16
Công

trong
giai
đoạn
đầu ( N năm
đầu)
và đi vào
tăng trường ổn định
trong
các
năm
tiếp
theo:
=
!ẹFCFE,
|
[(FCFE„JKr,-
gll
)]
0
tí
(!
+
>•«)'
ữ +
r.ỹ
FCFE
FCFE
Hay:
'li
Trong đó:

chi
phí
vòn cô
phân
ễhg tốc
độ
tăng trường
của FCFE
trong
giai
đoạt
tăng
trưởng
cao
ga
tốc
độ
tăng trưởng
của
FCFE
trong
giai
đoạn
ổn
định
Tốc
độ
tăng trưởng
FCFE
cũng

hình
theo
chiết
khấu
FCFE
là
tất
cả dòng
tiền
tự
do
thuộc
về von cố
phần
sẽ
được
trả
cho cố đông.
Vì
vậy
17
ị
\LV.ồặỂ06\
í
mo
tỷ lệ
thu
nhập
ròng
.

X ROE
Trong
đó:
g tốc
độ tăng trưởng dự tính
FCFE
RI(E)
Tỷ
lệ
tái
đầu tư
vốn
cố
phần
RI
E
=
(chi
tiêu vốn ròng + Nhu
cầu
vốn lưu động - Nợ mới
phát hành ròng)/(Thu
nhập
ròng)
ROE
tỷ suất sinh
lợi
trên vốn cố
phần
Điều quan

ty,
mà còn phụ
thuộc
vào tình hình của ngành sản
xuất kinh
doanh,
môi trường
kinh
doanh,
khuôn khô pháp lý và đặc
biệt
là chê độ kê
toán.
Chỉ có chính công
ty
mới đủ
thông
tin
để
lập
kế
hoạch
sản
xuất kinh
doanh.
1.3.
Kinh
nghiệm
định giá cô
phiếu theo

và dự báo hợp
lý vê tình hình tài chính và
rủi
ro của
doanh
nghiệp.
Còn
tại
Việt
Nam,
tuy
chưa được sử
dụng
pho
biến trong
quá trình định giá cố
phiếu khi
phát hành
ra
công chúng nhưng
trong
quá trình phân
tích,
phương pháp này được khá
nhiều
nhà đầu tư
chấp nhận bời
giá CP tính
bang
chiết

18
giá
trị
thực
của
doanh
nghiệp,
vì
thế
nó đáp ứng đúng suy
nghĩ,
nguyện vọng
của
họ
khi
đầu tư.
Có
thể thấy
cách tính giá cổ
phiếu
bằng
phương pháp
chiết
khâu tiên
tự
do
thuộc
vốn cổ
phần
đang dần

doanh
có
nhiều
biến
động,
các
doanh
nghiệp
Việt
Nam
trong
đó có các công
ty
đang niêm
yết
đều chưa
quen
với việc
lập
kế hoạch
sản
xuất
kinh
doanh
dài
hạn,
đặc
biệt
là còn xa
lạ với việc

nghiệp
trong
một
Khoảng
thời
gian
dài khó có thê đem
lại
két quả chính
xác.
Hâu hét các
công
ty
Việt
Nam
chi lập
kê
hoạch
sản xuât
kinh
doanh
trong
thời
hạn rát
ngăn,
thông thường là 2
hoặc
3 năm. 100% dự toán
kinh
doanh

cho 2 năm, có
khi
chỉ là Ì năm
sau.
Những
người
có
kinh
nghiệm,
nghiệp
vụ vì
thế
còn
rất ít.
Hơn
nữa,
môi
trường
kinh
tế,
pháp
luật
ờ nước
ta
vân
trong
tình
trạng
thiếu
ôn định nên mức

động cho
doanh
nghiệp.
Có
rất
nhiều
rủi
ro
tiềm
ẩn
đối
với
thu nhập
và dòng tiên được dự
báo.
Đó chính là nguyên nhân bạn
sẽ
gặp vấn đề
khi
sử
dụng
phương pháp DCF. De
thấy
nhất
là
tính không
chắc
19
chắn
của các dự án về dòng

quả khác xa
nhiều
so
với kết
quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có
thể
dự báo khá
chính xác dòng
tiền
hoạt
động
trong
năm nay và năm sau nhưng
cũng
không
thể
có đù khả năng đế dự báo chính xác cho
nhỳng
năm xa hơn của tương
lai.
Thu
nhập
và dòng
tiền
có
thể
bị
giảm
một cách
nhanh

định
quan
trọng
nhát của mô hình DCF chính là
các
giả
định vê mức
chiết
khâu và
tỷ lệ
tăng
trường.
Có khá nhiêu cách đê xác
định
mức
chiết
khâu
trong
mô hình DCF định giá cô phân. Các nhà phân tích
thường
sử
dụng
công
thức
mức chiêt
khấu
r=ĩf
+
p*(r
m

thật
sự không vận hành
hiệu
quá lắm
trong
ứng
dụng
đầu tư
thực
tế.
Các nhà đầu tư khác có
thế
chọn
một
tỷ
suất
rào càn
tuy
ý đế định giá cho
tất
cá các
khoản
đâu tư vòn cô phân. Dĩ nhiên là chúng
ta
nên
biết
rằng
khi
chọn
một phương pháp nào đê dự báo suât chiêt khâu

có
thế giỳ
mức tăng trướng liên
tục
là một già định
rất
lý
thuyết.
Các nhà phân tích đã
tranh luận
rang
tất
cà các công
ty lớn
mạnh
đang
hoạt
động
với
mức tăng trường liên
tục
như
giả
định sẽ có
khuynh
hướng
chỉ
đạt
ờ mức tăng trưởng
chung