Luận văn
Nghiên cứu khả năng tạo
lập thị trường các chứng
khoán đảm bảo bằng nợ vay
cầm cố tại Thành phố Hồ
Chí Minh
i
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CÁC CHỨNG KHOÁN
ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ (MBSs) vii
1.1. VỊ TRÍ CỦA THỊ TRƯỜNG MBSs TRONG MỐI LIÊN HỆ GIỮA
THỊ TRƯỜNG VAY NỢ CẦM CỐ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN NỢ DÀI HẠN: vii
1.1.1. Một số khái niệm cơ bản vii
1.1.2. Vị trí của thị trường MBSs: viii
1.2. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NỢ VAY CẦM CỐ: ix
1.2.1. Thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp: ix
1.2.2. Thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp: x
1.3. TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN MBSs xiii
1.3.1. MBSs là gì?: xiii
1.3.2. Ai là người phát hành chứng khoán MBSs? xiii
1.3.3. Đặc điểm cơ bản của MBSs: xiv
1.3.4. Các dạng chứng khoán MBSs: xvi

MBSs Ở THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH liv
3.1. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG MBSs Ở
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH liv
3.1.1. Nhu cầu tạo lập thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp ở Thành Phố Hồ
Chí Minh:
liv
3.1.2. Lợi ích của việc tạo lập thị trường MBSs: lv
3.2. XÂY DỰNG NHỮNG ĐIỀU KIỆN TIỀN ĐỀ TẠO LẬP THỊ
TRƯỜNG MBS Ở THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH: lviii
3.2.1. Khả năng ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô: lviii
3.2.2. Xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng: lix
3.2.3. Có nhu cầu thực sự cho các khoản vay nợ cầm cố: lxi
3.2.4. Khả năng hình thành các tổ chức trung gian: lxii
3.2.5. Cơ chế tăng cường tín dụng cho các khoản nợ vay cầm cố: lxiii
3.2.6. Điều kiện về chi phí giao dịch và thuế: lxiv
3.2.7. Vai trò quan trọng của các nhà đầu tư tiềm năng: lxv
3.2.8. Khả năng tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán trên thị trườnglxv
3.2.9. Vai trò của các tổ chức định mức tín nhiệm lxv
3.2.10. Không có những cản trở làm bóp méo giá cả trong thị trường cho
vay cầm cố và thị trường trái phiếu:
lxvi
3.2.11. Năng lực hoạch định chính sách, quản lý và giám sát thị trường: lxvi
3.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG lxvii

PHẦN KẾT LUẬN

iii
PHẦN MỞ ĐẦU
i) Lời mở đầu
Thị trường bất động sản tại Việt Nam nói chung và tại Thành phố Hồ Chí

khoán), vốn dĩ được đánh giá là có tiềm năng huy động vốn nhàn rỗi rất lớn từ các
tổ chức và cá nhân trong và ngoài nước.
Vì vậy, chúng tôi cho rằng, một trong những giải pháp tích cực giải quyết
bài toán vốn trong lĩnh vực tài chính nhà ở là phải tìm ra những cơ chế, công cụ
huy động vốn hữu hiệu có thể kết nối thị trường bất động sản với các kênh dẫn vốn
từ thị trường tài chính mà cụ thể là từ thị trường vốn. Vì lý do đó, chúng tôi muốn
đề cập đến việc xem xét khả năng tạo lập một thị trường thứ cấp cho các khoản
vay nợ thế chấp bất động sản của ngân hàng và chứng khoán hóa chúng trên thị
trường vốn. Chúng tôi mong muốn thông qua đề tài “Nghiên cứu khả năng tạo lập
thị trường các chứng khoán đảm bảo bằng nợ vay cầm cố tại Thành phố Hồ Chí
Minh” sẽ gợi mở những nghiên cứu sâu hơn để tìm kiếm giải pháp mới huy động
nguồn vốn tài trợ cho thị trường bất động sản của Thành phố Hồ Chí Minh.
iii) Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài này sẽ tập trung trả lời 02 câu hỏi lớn sau:
1. Vì sao cần phải tạo lập thị trường chứng khoán đảm bảo bằng các khoản
vay cầm cố tại Thành Phố Hồ Chí Minh?
2. Xác định những điều kiện tiền đề cho việc tạo lập thị trường chứng khoán
đảm bảo bằng các khoản nợ vay cầm cố và đánh giá khả năng tạo lập thị
trường này tại Thành phố Hồ Chí Minh?
iv) Phạm vi nghiên cứu:
Do loại hình chứng khoán đảm bảo bằng các khoản vay nợ cầm cố thế chấp
bất động sản còn mới lạ với Việt Nam, nhưng thật ra đã được ứng dụng tại nhiều
quốc gia trên thế giới tiêu biểu như Mỹ, Hồng Kông, Malaysia, và một số quốc gia

v
châu Á khác, đề tài nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung vào việc đề xuất thành phố Hồ
Chí Minh nên tạo lập thị trường chứng khoán này như một trong những giải pháp
huy động vốn mới tài trợ cho lĩnh vực tài chính nhà ở, bên cạnh việc xem xét một
số điều kiện ban đầu để Thành phố có thể tạo lập thị trường MBSs. Như vậy, phạm
vi nghiên cứu của đề tài này sẽ không bao gồm việc đề xuất các giải pháp cụ thể

ra những bài học kinh nghiệm cần được xem xét khi đánh giá khả năng tạo lập 01
thị trường MBSs.
Chương 2 “Thị trường Tài chính nhà ở và thị trường trái phiếu tại Thành
phố Hồ Chí Minh”. Trong chương này, chúng tôi sẽ phân tích thực trạng các thị
trường này tài chính nhà ở và thị trường trái phiếu dài hạn ở Thành phố Hồ Chí
Minh - xem xét trong mối quan hệ với các nhân tố có liên quan đến việc tạo lập thị
trường MBSs.
Chương 3: “Những điều kiện tiền đề cho việc tạo lập thị trường MBSs và khả
năng tạo lập thị trường MBSs ở Thành phố Hồ Chí Minh”. Qua kết quả phân
tích ở chương 02, chúng tôi sẽ đánh giá về khả năng cho việc tạo lập một thị
trường MBSs tại Thành Phố Hồ Chí Minh cùng với một số khuyến nghị tiền đề
cần thiết cho việc tạo lập thị trường này. vii
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CÁC
CHỨNG KHOÁN ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ
1.1. VỊ TRÍ CỦA THỊ TRƯỜNG MBSs TRONG MỐI LIÊN HỆ GIỮA THỊ
TRƯỜNG VAY NỢ CẦM CỐ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
NỢ DÀI HẠN:
1.1.1. Một số khái niệm cơ bản
• Thị trường bất động sản: bất động sản (BĐS) được hiểu là các tài sản
không di dời được, bao gồm đất đai; nhà ở; công trình xây dựng gắn liền
với đất đai, kể cả các tài sản gắn liền với nhà ở, công trình xây dựng đó;
và các tài sản khác gắn liền với đất. Thị trường BĐS là nơi mua bán và
diễn ra các giao dịch khác về BĐS
• Tài chính nhà ở: Đối với nhiều nước trên thế giới thì khái niệm tài chính
nhà ở là một khái niệm quen thuộc và đã được áp dụng từ lâu bao gồm
các hoạt động có liên quan đến cho vay, thế chấp, cấp vốn, trợ cấp, thuế,
giá cả, phát hành chứng khoán, bảo hiểm có liên quan đến nhà ở.


Hình 1: Thị trường MBSs trong mối liên hệ với thị trường nợ vay cầm cố và thị trường chứng
khoán nợ dài hạn

ix
Dễ dàng thấy rằng sự xuất hiện thị trường chứng khoán MBSs đóng vai trò
quan trọng trong việc đưa vốn từ thị trường vốn vào thị trường tiền tệ, trong đó,
điểm mấu chốt là sự xuất hiện của thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp, và vai trò của
tổ chức trung gian – người mua lại các khoản nợ và phát hành chứng khoán MBSs
đến cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nợ. Việc nghiên cứu sâu hơn về
quá trình vận hành và khuynh hướng phát triển của thị trường nợ vay cầm cố sẽ
giúp lý giải sự cần thiết cũng như ích lợi của việc tạo lập thị trường MBSs.
1.2. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NỢ VAY CẦM CỐ:
1.2.1. Thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp:
Ở các quốc gia, hầu như mô hình cho vay cầm cố thế chấp bất động sản đều
khởi đầu từ một kiểu truyền thống, đó là mô hình mà 1 tổ chức tín dụng thực
hiện tất cả các chức năng chủ yếu như: tìm kiếm người cho vay để tạo lập các
khoản cho vay nhà, tự thực hiện các dịch vụ đối với khoản vay (tổ chức thu tiền
thanh toán từ người đi vay và ghi chép sổ sách) quản lý toàn bộ các rủi ro và
thực hiện tài trợ. Các tổ chức này cũng có thể sử dụng dịch vụ của các tổ chức
thứ 3 như những tổ chức bảo hiểm nợ vay, thẩm định và các cơ quan xếp hạng
tín dụng Tuy nhiên, những chức năng chính sẽ do tổ chức cho vay thực hiện.
Hình 1: Mô hình kiểu cho vay truyền thống

Người đi vay

Người cho vay

Tạo ra khoản vay
(Originante)

giữa các khu vực lưu thông dễ dàng hơn. Một thị trường như thế cho phép
những người cho vay ở các khu vực – nơi phát sinh nhu cầu về nhà ở và
nhu cầu vay nợ cầm cố vượt quá khả năng cung vốn (khả năng huy động
tiền gửi) có thể bán những khoản nợ này cho một tổ chức trung gian ở khu
vực khác nơi có nguồn tiền gửi thặng dư;

xi
• Ba là, do nhu cầu đầu tư ngày càng tăng cao của những khu vực thặng dư
vốn. Người gửi tiết kiệm không còn bị giới hạn sử dụng các phương thức
gửi tiền truyền thống như mở tài khoản tiền gửi, chứng chỉ tiền gửi ngắn
hạn. Họ bắt đầu hướng đến những hình thức tiết kiệm mới, dài hạn hơn –
thông qua các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí. Nhận thấy được đặc điểm về kỳ
hạn của nguồn vốn huy động tiết kiệm dài hạn này khá tương đồng với kỳ
hạn nguồn vốn cho vay nhà ở, các tổ chức cho vay có nhu cầu liên kết với
một số tổ chức trung gian để cùng tìm ra những cách khác nhau tạo nên
một kênh dẫn vốn mới cho hoạt động tài trợ tín dụng nhà ở.
Tất cả các nhân tố ảnh hưởng trên đã góp phần thúc đẩy thị trường nợ vay
cầm cố phát triển lên một mức độ cao hơn: đó là hoạt động của thị trường nợ vay
cầm cố thứ cấp.
1.2.2.2. Hoạt động của thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
Thị trường thứ cấp có thể tồn tại vừa dưới 2 dạng: Dạng thứ 1 là các giao
dịch mua bán nợ vay cầm cố giữa các ngân hàng với nhau. Đây mô hình thị
trường lâu đời và đơn giản nhất. Mặc dù những giao dịch dạng này đã hình thành
ở nhiều quốc gia nhưng nó không phổ biến rộng rãi vì chi phí đánh giá rủi ro tín
dụng cao và tính chất không tương đồng giữa các khoản nợ gây ảnh hưởng đến
khả năng thanh khoản của chúng khi giao dịch trên thị trường. Dạng thứ hai
chính là các hoạt động bán nợ thông qua phát hành chứng khoán MBSs.
Hình 2: Mô hình thị trường nợ vay cầm cố sau khi đã xuất hiện thị trường thứ cấp

Người đi

thuận với một số tổ chức trung gian (conduits) trên thị trường. Các tổ chức trung
gian có nhiệm vụ tập hợp danh mục các khoản nợ vay cầm cố, phân loại, cấu
trúc lại dòng tiền, phát hành chứng khoán (gọi là chứng khoán MBSs) đến các
nhà đầu tư trên thị trường vốn và sử dụng các khoản nợ vay trong danh mục này
như vật đảm bảo cho chứng khoán này. Ngoài việc bán nợ vay cầm cố từ các tổ
chức cho vay ban đầu cho các tổ chức trung gian, nhiều tổ chức cho vay nhận
thấy họ có thể tự tập hợp các khoản vay cầm cố lại và phát hành nhiều loại
chứng khoán khác nhau.
Khoản tiền thu được từ việc bán chứng khoán (sau khi đã trừ các chi phí có
liên quan đến việc phát hành chứng khoán) sẽ được chuyển trả cho tổ chức cho
vay ban đầu để tổ chức này tái bổ sung nguồn vốn cho hoạt động tài trợ tín dụng
nhà ở.

xiii
1.3. TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN MBSs
1.3.1. Chứng khoán MBSs là gì?
Trong phần trên, chúng tôi đã đề cập đến việc sử dụng một danh mục các
khoản nợ vay cầm cố thế chấp để đảm bảo cho mục đích phát hành 1 loại chứng
khoán trên thị trường thứ cấp. Những chứng khoán này được gọi chung với tên
gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố thế chấp (MBSs –
Mortgage backed securities). Bởi vì các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản
cầm cố được thanh toán bởi những người đi vay mua nhà nên các nhà đầu tư sẽ
được nhận lại phần thanh toán lãi và nợ gốc.
Nhà đầu tư có thể mua chứng khoán MBSs khi chúng được phát hành (trên
thị trường sơ cấp) hoặc mua sau đó trên thị trường thứ cấp. Nhà đầu tư là tổ chức
lớn thường đầu tư vào chứng khoán loại này khi chúng được phát hành. Đại đa
số, chứng khoán này sẽ được phân phối lại trên thị trường thứ cấp MBSs thông
qua hệ thống môi giới.
1.3.2. Ai là người phát hành chứng khoán MBSs?
Đối với phương thức bán trực tiếp, tổ chức phát hành chứng khoán MBSs

Chính phủ, thu nhập của nhà đầu tư trái phiếu được xác định trước dựa vào
lãi suất trong suốt kỳ hạn của trái phiếu. Nhà đầu tư nhận được khoản thanh
toán gốc bằng mệnh giá tại thời điểm đáo hạn. Nhà đầu tư chứng khoán
MBSs cũng nhận được 1 tỷ lệ lãi suất coupon nhưng họ còn nhận thêm
những khoản thanh toán nợ gốc trong suốt thời hạn của chứng khoán – khi
các khoản nợ vay cầm cố được thanh toán định kỳ. Do thời điểm và tốc độ
thanh toán nợ gốc có thể rất khác nhau, dòng tiền của chứng khoán MBSs
cũng không tuân theo một quy luật nào.
Chứng khoán MBSs thường có lãi suất coupon cao hơn lãi suất của trái
phiếu Chính phủ một phần là do tỷ lệ lãi suất tính cho các khoản vay cầm cố
cao hơn tỷ lệ lãi suất quy định của Chính phủ. Tuy nhiên phần chênh lệch

xv
tăng lãi suất của chứng khoán MBSs cũng phản ánh mức độ rủi ro đầu tư
được tạo ra do tính không chắc chắn của các khoản thanh toán trước. Nhà đầu
tư chứng khoán MBSs có khả năng nhận lại phần vốn gốc sớm hoặc muộn
hơn mong đợi của họ. Mặc dù vậy, do tính không chắc chắn này mà chứng
khoán MBSs thường có thu nhập vượt cao hơn so với hầu hết các chứng
khoán có thu nhập cố định khác.
• Kỳ hạn: Chứng khoán MBSs được bán và giao dịch dựa trên giả định “kỳ
hạn bình quân” hơn là dựa trên ngày đáo hạn của chứng khoán. Kỳ hạn bình
quân là khoản thời gian trung bình kể từ khi mua chứng khoán MBSs cho đến
khi nợ gốc được thanh toán dựa trên dự báo
tỷ lệ thanh toán trước giả định.
Tuy nhiên, một số khoản nợ vay cầm cố có thể duy trì được dư nợ cho đến
hết chu kỳ vay gốc – thường là 30 năm.
• Giá của chứng khoán MBSs: Cũng giống như bất kỳ chứng khoán có thu
nhập cố định, lợi tức của khoản đầu tư chứng khoán MBSs phụ thuộc vào giá
mua trong mối quan hệ với lãi suất coupon và độ dài thời gian dư nợ. Với
MBSs, việc dự đoán tỷ lệ thanh toán trước càng chính xác thì lợi tức càng

Nhằm thu hút có hiệu quả các nguồn vốn nhàn rỗi từ nhà đầu tư trên thị
trường vốn, các tổ chức cho vay ban đầu luôn không ngừng đổi mới phương thức
phát hành chứng khoán MBSs. Cho đến nay, chủng loại các chứng khoán MBSs
khá đa dạng, và được trình bày trong nhiều nguồn tài liệu khác nhau. Trong
phạm vi luận văn này, chúng tôi giới thiệu 04 loại MBSs phổ biến, gồm có: (1)
Chứng khoán MBSs dạng trái phiếu (MBBs – Mortgage Backed Bonds); (2)
Chứng khoán MBSs dạng chuyển quyền sở hữu và nghĩa vụ thanh toán (MPTs –
Mortgage Pass-through Securities); (3) Chứng khoán MBSs dạng có phân chia
hạng (CMOs Collateralized Mortgage Obligations); và (4) Chứng khoán MBSs
dạng chia tách (SMSs – Stripped Mortgage Securities):
1.3.4.1. Chứng khoán MBSs dạng trái phiếu (MBBs)

xvii
MBBs do các nhà cho vay cầm cố tư nhân (công ty cầm cố, ngân hàng
thương mại, các tổ chức tiết kiệm và cho vay) phát hành nhằm bổ sung vốn tài
trợ cho các khoản cho vay cầm cố mới. Khi phát hành, tổ chức phát hành thiết
lập 1 danh mục các khoản vay nợ cầm cố (thông thường là các khoản cho vay
nhà ở) và phát hành trái phiếu đến nhà đầu tư. Tổ chức phát hành giữ lại quyền
sở hữu của mình đối với các khoản cho vay cầm cố nhưng chúng phải được thế
chấp và được tín thác cho 1 tổ chức thứ 03. Tổ chức nhận ủy thác, với tư cách là
đại diện của những người sở hữu trái phiếu, đảm bảo chắc chắn rằng các điều
khoán phát hành trái phiếu được chấp hành triệt để. Cũng như trái phiếu công ty,
MBBs thường được phát hành với lãi suất cố định và kỳ hạn cụ thể.
Để đảm bảo với nhà đầu tư rằng thu nhập từ khoản vay nợ cầm cố sẽ đủ khả
năng thanh toán lãi trái phiếu và nợ gốc khi đáo hạn, nhà phát hành thường chế
chấp cao hơn giá trị trái phiếu phát hành. Điều này được thực hiện bằng việc tập
hợp các khoản vay nợ cầm cố có dư nợ vượt cao hơn tổng giá trị chứng khoán
phát hành, và được duy trì trong suốt kỳ hạn của trái phiếu (thường từ 125% -
240% tổng giá trị theo mệnh giá của chứng khoán phát hành) Việc thế chấp vượt
quá giá trị chứng khoán phát hành nhằm đảm bảo tiền lãi thanh toán cho chủ sở

quân của các hạng khác nhau thường có 4 hạng: 2, 5, 7 và 20 năm. Có một số
chứng khoán CMOs được phát hành với hơn 50 hạng khác nhau.
Khi khoản thanh toán từ khoản vay cầm cố được thu về, nhà phát hành chứng
khoán CMOs trước tiên sẽ trả lãi suất coupon cho các nhà đầu tư ở mỗi hạng.
Còn tất cả các khoản thanh toán nợ gốc theo hoặc không theo đúng lịch trình
trước hết sẽ dành cho nhà đầu tư ở hạng thứ nhất. Nhà đầu tư ở các hạng tiếp sau
sẽ chưa thể nhận được khoản thanh toán gốc cho đến khi các hạng ưu tiên hơn
được thanh toán xong. Mục đích của việc phân chia hạng chứng khoán là nhằm
chuyển hóa rủi ro thanh toán trước giữa các hạng chứng khoán thuộc cùng một
danh mục nợ vay cầm cố, đáp ứng được cho nhiều mục tiêu đầu tư khác nhau. Ví
dụ, nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm sẽ chọn hạng chứng khoán có độ rủi ro thanh

xix
toán trước cao, bù đắp lại, họ nhận được mức lãi suất chứng khoán cao hơn.
Những nhà đầu tư không thích mạo hiểm sẽ hành xử ngược lại.
1.3.4.4. Chứng khoán đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố đã được chia tách
(stripped mortgage securities - SMSs)
Chứng khoán SMSs được tạo ra với mục đích giúp nhà đầu tư đa dạng hóa
danh mục đầu tư của mình và có thêm công cụ mới để giảm rủi ro cho danh mục
đầu tư. Để làm được điều này, người ta chia dòng tiền của danh mục nợ vay cầm
cố ra làm 2 phần: phần lãi và phần vốn gốc. Ứng với dòng tiền lãi sẽ phát hành
chứng khoán SMSs chỉ nhận lãi, hay còn gọi là chứng khoán IO (Interest Only).
Ứng với dòng tiền nợ gốc, sẽ phát hành chứng khoán SMSs chỉ nhận nợ gốc, hay
còn gọi là PO (Principal Only).
Giá trị thị trường của chứng khoán IO và PO rất nhạy cảm trước sự biến động
của tỷ lệ thanh toán trước và tỷ lệ lãi suất. Cũng như với phần lớn các chứng
khoán có thu nhập cố định, giá chứng khoán PO tăng (hoặc giảm đi) khi lãi suất
thị trường giảm (hoặc tăng). Trái lại, giá của chứng khoán IO tăng (hoặc giảm)
cùng chiều với lãi suất thị trường. Vì tỷ lệ thanh toán trước thường giảm khi lãi
suất tăng lên, nhà đầu tư vào chứng khoán IO nhận được lãi trong thời gian dài

thanh toán đúng hạn lãi và nợ gốc của chứng khoán.
 Ginnie Mae (Hiệp hội cho vay cầm cố Chính Phủ) được thành lập năm
1968 bởi Chính phủ và trực thuộc Cục quản lý nhà ở. Ginnie Mae không
trực tiếp phát hành chứng khoán MBSs mà chỉ cung cấp bão lãnh thanh
toán đúng hạn nợ gốc và lãi chứng khoán MBSs do chính các tổ chức cho
vay phát hành, phía sau sự bảo lãnh này là cam kết hoàn toàn và uy tín của
Chính phủ Mỹ. Các công ty cầm cố ở Mỹ thực hiện việc tập hợp các khoản
cho vay đã được bảo hiểm/bảo lãnh của VA và FHA và trình Ginnie Mae
duyệt xét cấp chứng nhận bảo đảm của Ginnie mae để sau đó bán ra thị
trường như là những chứng khoán của Ginnie Mae

xxi
 Freddie Mac là một công ty do Chính phủ lập năm 1970 dưới hình thức
công ty cổ phần có vốn của nhà nước. Freddie Mac cũng có chức năng
tương tự như Fannie Mae nhưng có thể mua lại các khoản vay do các tổ
chức cho vay nhỏ lẻ khác ngoài các chương trình cho vay của VA và FHA.
Nhờ sự quan tâm của nhà đầu tư đối với loại hình chứng khoán này, thị
trường chứng khoán nợ vay cầm cố Mỹ đã trở thành một trong những thị trường
lớn nhất trên thế giới với nhiều chủng loại MBSs nhất. Năm 2003, Mỹ đã phát
hành trên 3.000 tỷ USD
1
chứng khoán MBSs, trong đó, chứng khoán do các tổ
chức của Chính phủ phát hành chiếm đa số (khoảng 69% tổng khối lượng phát
hành).
Mạng lưới quốc gia của các nhà môi giới chứng khoán sẽ bán, giao dịch và
tạo nên thị trường cho MBSs. Các nghiệp vụ của chứng khoán MBSs được thực
hiện trên thị trường OTC giữa các nhà môi giới hơn là trên sàn giao dịch tập
trung.
1.4.2. Malaysia:
Trong các quốc gia ở khu vực Đông Nam Á, Malaysia là quốc gia có thị

cho việc đẩy mạnh thị trường thứ cấp vay nợ cầm cố. Hoạt động đầu tiên của
HKMC là mua 526 khoản nợ vay trị giá 84.1 triệu USD từ 4 ngân hàng được xét
duyệt vào tháng 11/1997. Đến cuối năm 2001, tổng giá trị ròng danh mục các
khoản vay cầm cố của HKMC đạt khoảng 2.54 tỷ USD, chiếm 3.74% tổng dư nợ
các khoản vay nợ cầm cố trong năm. Dư nợ các chứng khoán nợ của HKMC vào
khoảng 2.57 tỷ USD vào cuối năm 2001.
So với chương trình chứng khoán MBS của Cagamas, vốn chỉ dừng lại ở việc
chuyển quyền sở hữu nợ vay cầm cố sang cho nhà đầu tư, chương trình MBS của
HKMC còn tiến xa hơn việc dàn xếp pass-through này. HKMC tập hợp các
khoản nợ vay cầm cố với sự bảo lãnh thanh toán và chuyển chúng cho một pháp
nhân đặc biệt (Bankruptcy remote special purpose company - SPC). Tổ chức này
sẽ bán MBSs trở lại cho ngân hàng bán nợ ban đầu – gọi là dàn xếp “back-to-
back pass through” Hai hạng của chứng khoán này được bán cho ngân hàng Dao

xxiii
Heng (0.13 tỷ USD) và ngân hàng Amercan Express (81.38 triệu USD) vào năm
1998.
Với sự mở rộng phạm vi các chương trình MBSs và việc thiết lập hệ thống
khuôn khổ pháp lý đầy đủ và tinh vi, Hồng Kông Kông đang được đánh giá là
một trong những thị trường chứng khoán hóa tốt nhất Châu Á.
1.4.4. Hàn Quốc
Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á đã thúc đẩy công cuộc cải cách tài
chính ở Hàn Quốc, và sự phát triển của thị trường chứng khoán hóa ở Hàn Quốc
cũng phát triển từ đó. Luật chứng khoán hóa ban hành năm 1998 cho phép các tổ
chức tài chính chứng khoán hóa nhiều loại tài sản, bao gồm cả các khoản vay nợ
cầm cố. Đạo luật về chứng khoán hóa các khoản vay nợ cầm cố được ban hành
vào tháng 01/1999, tiếp sau đó là sự hợp nhất Công ty vay nợ cầm cố Hàn Quốc
(KoMoKo) vào tháng 09/1999
Quy trình chứng khoán hóa của KoMoCo được thực hiện dưới hình thức trái
phiếu MBBs và chứng khoán pass-through MPTs. Với cấu trúc của chứng khoán

Lan. Đó là, thủ tục phát mãi tài sản còn tốn thời gian và chi phí; việc chuyển
nhượng tài sản còn phụ thuộc vào thuế giao dịch; Sự yếu kém của thị trường
trái phiếu nội địa, thiếu tính thanh khoản trong thị trường sơ cấp và thứ cấp; thuế
giao dịch và chuyển nhượng cao; thiếu các trái phiếu chính phủ để đưa ra các
chuẩn về tỷ suất lợi nhuận; nhu cầu thấp của các nhà đầu tư tiềm năng; chi phí
trung gian cao có liên quan đến vốn và tiền gửi của ngân hàng; tính ổn định của
nền kinh tế do ảnh hưởng của khủng hoảng. Về phía thị trường vay nợ cầm cố,
trở ngại lớn ở chỗ hoạt động bảo lãnh vay nợ cầm cố chưa phát triển, việc hạch
toán kế toán về chuyển nhượng vay nợ cầm cố chưa rõ ràng. Thị trường trái
phiếu của Thái Lan có nhiều hạn chế giống các quốc gia khác ở Châu Á khác,
chưa ở tư thế sẵn sàng đảm bảo cho việc thiết lập thị trường vay nợ cầm cố thứ
cấp. Tuy nhiên Trung tâm giao dịch trái phiếu Thái Lan, với các phương tiện