T
HUẾ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA DOANH
NGHIỆP
MỤC LỤC
D A NH M Ụ C T

Ừ V

I Ế T T

Ắ T

.
.
.

2
D A NH M Ụ C H

Ì NH V

À
B


.

4
1. G I Ớ I
T H

I Ệ U: .
.
.
.

5
2. T

Ổ NG QU A N C Á C NG H

I Ê

THUY Ế

T. .
.
.

15
5. X Â Y D

ỰNG MÔ H Ì NH Đ

Ị NH
L Ư

Ợ NG: .

.
.
.

18
6.2. Tóm t

ắ t th ố ng k ê

m ô t

ả
m ẫ u. .
.
.


ủ a chính sách th u

ế lên quy ết đị nh tài t r

ợ

c ủ

a doanh
n g h i

ệ p: .

28
6.2. K i

ể

m l ại tra độ c h

ắ c ch ắ n c ủ a các k ế t
qu ả

: .
.
.
.

46
TÀI L I Ệ U T H

A M K H

Ả O

.
.
thuế cho lợi nhuận từ vốn cổ phần – Một định nghĩa về cách tính thuế hay là một chính
sách thuế được đưa ra lần đầu trong thập niên 1980 bởi Boadway và Bruce 1984;
Wenger, 1983.
NDTS – Non-debt tax shield: Tấm chắn thuế phi nợ
NOL – Net operating loss: Lõ hoạt động ròng
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
Danh mục hình
Hình 1: Xu hướng đòn bẩy qua các năm của các nhóm được quan sát 22
Danh mục bảng
Bảng 1: Tóm tắt hồi quy các đặc điểm khảo sát của những nhóm được quan sát và toàn
bộ mẫu trong giai đoạn 2005 – 2006

26 – 27
Bảng 2: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
2)
29 – 30
Bảng 3: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Thailand)
35 – 36
Bảng 4: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Singapore)
38 – 39
Bảng 5: Tác động của chính sách thuế lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp (nhóm 1
và nhóm
Malaysia)
41 – 42
Bảng 6: Tác động của chính sách ưu đãi thuế lên đầu tư của doanh

lợi nhuận chịu thuế, trong khi cổ tức thì lại không được. Sự khác biệt trong cách xử lí
giữa nợ và vốn cổ phần thường được xem như là sự phân biệt đối xử đối với nguồn tài
trợ bằng vốn cổ phần. Qua đó, việc sử dụng nợ vay đã trở thành một tấm chắn thuế cho
các doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này cũng chỉ ra những cách mà thuế hay chính sách
thuế của nhà nước tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thứ nhất, thuế có thể
ảnh hưởng trực tiếp lên tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp. Khi thay đổi thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp, nhu cầu sử dụng tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp
thay đổi, ảnh hưởng đến quyết định chọn nguồn tài trợ cho doanh nghiệp. Thứ hai, thuế
mà cụ thể là chính sách thuế tác động lên tấm chắn thuế từ vốn cổ phần của doanh
nghiệp, khiến doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm nhu cầu sử dụng vốn cổ phần như là
một tấm chắn thuế thay cho tấm chắn thuế từ nợ.
Theo Devereux và Freeman (1991)
3
, thuế đã tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp thông qua tấm chắn thuế từ nợ. Do đó, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp
của từng
1 Trong bài nghiên cứu về tác động của Thuế “Do taxes affects corporate financing decisions?” được đăng
trên tạp chí Journal of Finance, số 45, trang 1471 – 1493.
2 Tác động của thuế trong nghiên cứu của Fane (1987) cũng tương tự như trong những nghiên cứu trước đó,
hoặc
nếu có sự khác biệt về thời gian giữa các khoản thanh toán thuế hoặc nếu có sự khác biệt của phương pháp tính
thuế, sự đánh thuế đồng đều sẽ được tiếp túc nếu các khoản tín dụng được trả theo lãi suất phi rủi ro. Một
trường hợp khác là sự bất biến của giá trị tài sản đối với thuế thu nhập.
3 Bài nghiên cứu này dựa trên các cuộc thảo luận trong Hội nghị của IFS, đứng đầu bởi Malcolm Gammie,
năm
1991. Bài nêu rõ tác động của thuế, nếu trong trường hợp không có một mục tiêu cụ thể và công ty hoạt động
trong
quốc gia riêng biệt đã có tác động khác nhau đến cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Trong số rất nhiều những đề xuất cho vấn đề thuế thu nhập của doanh
nghiệp, thì ý kiến gợi mở về việc cho ra đời khái niệm chiết khấu vốn cổ phần của

phương trình trên cân bằng, chỉ cần lãi suất của nợ tương đồng với lãi suất giả định của
vốn cổ phần.
Qua những nghiên cứu cụ thể trước đây, một điều chắc chắn có thể nhận ra rằng, bằng
cách này hay cách khác, thuế có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mà phổ
biến là thông qua tấm chắn thuế từ nợ mà doanh nghiệp muốn tận dụng. Bằng cách làm
giảm tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp, hoặc làm tăng tấm chắn thuế phi nợ - tấm
chắn thuế từ vốn cổ phần, chính sách thuế mà chính phủ ban hành có thể làm giảm đòn
bẩy của doanh nghiệp qua việc giảm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, hay tăng
các nguồn khấu trừ vốn cổ phần.
Bài nghiên cứu của nhóm tập trung vào một vấn đề cụ thể ở Việt Nam, đó là chính sách
ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa trong giai đoạn 2004 – 2007.
Bằng việc ứng dụng mô hình trong nghiên cứu của Princen – 2011, cùng với phương
pháp DID (difference in differences) cho một mẫu gồm 800 quan sát của 100 doanh
nghiệp ở Việt Nam, Thái Lan, Singapore và Malaysia trong giai đoạn từ 2005 – 2012.
Nhóm lấy năm 2007, thời điểm ban hành nghị định 24/2007/NĐ-CP về việc kết thúc ưu
đãi thuế thu nhập doanh nghiệp cho các công ty cổ phần hóa sau ngày 11/12/2007, làm
mốc đánh dấu. Việc lấy năm 2007 làm mốc để đánh dấu khoản thời gian lấy dữ liệu
cũng như chia nhóm và tính toán tác động của chính sách thuế lên các doanh nghiệp
được hưởng ưu đãi thuế từ năm 2007 trở đi. Mẫu thu thập là gồm 100 công ty cổ phần
hóa trong giai đoạn 2006, trước nghị định 24/2007/NĐ-CP, và do đó những doanh
nghiệp này được hưởng ưu đãi thuế từ 2007 trở đi. Theo đó, khoảng thời gian 2005 –
2006 được gọi là giai đoạn trước ảnh hưởng (tức là không được hưởng ưu đãi thuế), và
giai đoạn từ 2007 – 2012 là giai đoạn sau ảnh hưởng (tức là được hưởng ưu đãi thuế).
Để tuân theo những giả định trong phương pháp DID, nhóm đã tiến hành so sánh và
phân tích xu hướng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, hơn nữa, so sánh những
đặc điểm của các doanh nghiệp để khi có sự khác biệt nào trong các đặc điểm của
những công ty nằm trong nhóm bị tác động sau năm 2007 đối với những nhóm công ty
tương tự trong cùng khoản thời gian thì đó là do sự tác động của chính sách ưu đãi
thuế. Hơn nữa, việc này
cũng làm cho kết quả thu được đáng tin cậy hơn. Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy

việc khuyến khích đầu tư, thông qua chi phí vốn, và tiếp tục thảo luận kết quả thu được do lạm phát và thuế
lên đầu tư của một công ty.
nghiên cứu quan trọng, kiểm định thực nghiệm sự tồn tại cũng như đo lường tác động
của phương pháp tính thuế khác biệt với các quyết định tài trợ khác nhau của một
doanh nghiệp. Các nghiên cứu ban đầu đã thất bại trong việc tìm ra bằng chứng thực
nghiệm ủng hộ cho lý thuyết này (như những nghiên cứu của Marsh – 1982, Bradly,
Jarrell và Kim – 1984, Long và Malitz – 1985, Titman và Wessels – 1988). Và điều
này đã cho thấy một vấn đề khá quan trọng là việc sử dụng nợ đã bị tác động nhiều hơn
bởi những đặc điểm phi thuế khác, ví dụ như tình hình về sức khỏe của doanh nghiệp,
cách thức chống lại vấn đề tập quyền và hạn chế việc quản lý một cái tùy tiện, hơn là
lợi ích từ thuế (tham khảo từ Harris và Raviv – 1990). Những nghiên cứu này đã tìm
được bằng chứng cho rằng lợi ích thuế do sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của một doanh nghiệp (MacKie và Mason – 1990, Graham – 2000, Gordon và Lee –
2001)
6
, phải thừa nhận rằng cần có những điều kiện giới hạn để đo lường một cách
đúng đắn tác động của thuế lên chính sách nợ của doanh nghiệp. MacKie và Mason –
1990, đã giới hạn lại mẫu của mình, chỉ lấy những doanh nghiệp có ít lợi nhuận hơn để
tìm bằng chứng sự cho tác động của thuế lên chính sách tài trợ bằng nợ của doanh
nghiệp đó. Các ông cũng nhận thấy độ lệch chuẩn của tấm chắn thuế phi nợ tăng lên, ví
dụ như khấu hao và các khoản nợ thuế đầu tư, làm giảm tỷ trọng của nợ được phát
hành vào khoảng 10%. Graham (2000) sử dụng phương pháp mô phỏng, lấy dữ liệu
trong giai đoạn từ 1980 đến 1994, để cho thấy rằng lợi ích thuế của nợ chiếm khoảng 9
– 10% trong giá trị doanh nghiệp. Thêm vào đó, một mắt xích quan trọng khác trong lý
thuyết này là sử dụng sự khác biệt trong thuế suất biên tế để đo lường tác động của tấm
chắn thuế, và cũng để giải quyết vấn đề phương sai bị giới hạn của các biến chịu sự tác
động của thuế. Bằng việc sử dụng một phương pháp khác để nghiên cứu tác động của
thuế lên cấu trúc vốn, bài nghiên cứu của Princen (2011) còn cung cấp một bằng chứng
quan trọng cho thấy lợi ích của thuế sẽ ảnh hưởng
như thế nào lên việc ra quyết định tài trợ của một doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này

thật sự rất đáng chú ý. Lý thuyết này đã được nghiên cứu mở rộng từ những năm 1980
(bởi Boadway và Bruce 1984; Wenger, 1983). Bài nghiên cứu về chính sách thuế này
được ban hành ở Bỉ, ACE – Allowance Corperate Equity, vào năm 2011 của Savena
Princen đã chỉ ra rằng, việc đánh thuế khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần, đã ảnh hưởng
đến việc sư dụng tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Việc đưa ra nhiều khoản khấu trừ
cho nguồn vốn cổ phần, doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng tấm chắn thuế từ vốn
cổ phần nhiều hơn tấm chắn thuế từ nợ. Chính việc này đã ảnh hưởng đến việc vay nợ
của doanh nghiệp. Chính sách này khuyến khích các doanh nghiệp của Bỉ tăng cường
vốn cổ phần, nên vì vậy, chính sách này đã tác động làm giảm đáng kể đòn bẩy tài
chính của những doanh nghiệp đó. Tương tự như vậy, chính sách ưu đãi thuế cho một
đối tượng củ thể cũng ảnh hưởng đến tấm chắn thuế tự nợ của các doanh nghiệp.
Trong một nền kinh tế đóng, không nên bóp méo vốn đầu tư vì lợi nhuận thông
thường thì không bị đánh thuế. Tuy nhiên trong một nền kinh tế mở cửa, các doanh
nghiệp đa quốc gia sẽ quyết định xem nơi để thực hiện những dự án đầy lợi nhuận của
họ, tiền thuê sau thuế có thể tăng lên (Devereux và Griffith, 1998).
3. CHÍNH SÁCH ƯU ĐÃI THUẾ Ở VIỆT
NAM.
Với những quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của Việt Nam thì ta có thể xem hệ
thống thuế này chính là một hệ thống thuế truyền thống (Graham – 2003). Các doanh
nghiệp bị đánh thuế trên lợi nhuận của mình, tức là khoản thu nhập từ hoạt động kinh
doanh trừ đi chi phí để tạo nên thu nhập đó. Chi phí từ những hoạt động kinh doanh đó
bao gồm lãi phải thanh toán hay là một khoản phải trả cho các chủ nợ. Vì các chi phí
này làm giảm thu nhập chịu thuế nên được gọi là một phần khấu trừ thuế. Tuy nhiên,
thu nhập của cổ đông hay cổ tức lại được bao gồm trong phần lợi nhuận chịu thuế và bị
đánh thuế.
Đổi mới tư duy quản lý kinh tế bắt đầu diễn ra mạnh mẽ sau Đại hội đại biểu toàn quốc
lần thứ VI của Đảng Cộng sản Việt Nam diễn ra vào tháng 12 năm 1986. Một trong
những tư duy quản lý đã được thay đổi đó là cải cách khu vực doanh nghiệp nhà nước,
bao gồm tăng quyền tự chủ cho các doanh nghiệp, yêu cầu phải chuyển sang hình thức
kinh doanh hạch toán kinh tế, doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm về kết quả hoạt động

được phép mua không hạn chế. Tiền thu được từ bán
cổ phần sẽ được sử
dụng

để
đào tạo lại lao động, sắp xếp việc làm cho lao động dư
thừa, bổ sung vốn cho các doanh nghiệp nhà nước khác.
Sau khi Nghị định 44/1998/NĐ-CP được áp dụng cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2001,
có 548 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa.
Sau nhiều giai đoạn tiến hành cổ phần hóa, thì đến tháng 8 năm 2001, Hội nghị lần thứ
3 Ban Chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp về doanh nghiệp
nhà nước và ra nghị quyết của Trung ương Đảng về tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển
và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước. Để triển khai Nghị quyết trung ương này,
Thủ tướng Chính phủ ra Chỉ thị số 04/2002/CT-TTg ngày 08 tháng 02 năm 2002 về
việc tiếp tục sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả doanh nghiệp nhà nước,
và Chính phủ ra Nghị định số 64/2002/NĐ-CP ngày 19 tháng 6 năm 2002 về chuyển
doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Các văn kiện pháp lý này đã mở ra một
giai đoạn mới của cổ phần hóa - giai đoạn tiến hành mạnh mẽ và ồ ạt.
Theo Nghị định số 64/2002/NĐ-CP có một số hình thức cổ phần hóa sau:
 Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu hút
thêm vốn.
 Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp.
 Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp.
 Thực hiện các hình thức 2 hoặc 3 kết hợp với phát hành cổ phiếu thu hút thêm
vốn.
Đối với cổ phần phát hành lần đầu, các nhà đầu tư trong nước được phép mua không
hạn chế. Các nhà đầu tư nước ngoài không được phép mua quá 30%.
Tháng 1 năm 2004, Ban chấp hành Trung ương Đảng Cộng sản Việt Nam khóa IX họp
phiên thứ IX, tại đó có thảo luận và quyết định đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp
nhà nước. Cuối năm 2004, Chính phủ ra Nghị định số 187/2004/NĐ-CP về chuyển

Căn cứ các quy định nêu trên, trường hợp Công ty cổ phần được cấp Giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh (sau ngày Nghị định số
108/2006/NĐ-CP
ngày 29 tháng 6 năm
20
2006 của Chính phủ có hiệu lực thi hành) thì Doanh nghiệp thực hiện nộp thuế thu nhập
doanh
21
nghiệp theo quy định tại Nghị định số 24/2007/NĐ-CP nêu trên (tức là Doanh nghiệp
không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp đối với trường hợp doanh
nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hoá). Hay nói một cách rõ ràng hơn là những doanh
nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa được cấp Giấy chứng nhận đăng kí kinh doanh
sau ngày 22/9/2006 sẽ không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp.
4. CƠ SỞ LÝ
THUYẾT.
Để làm rõ tác động tính trung lập của thuế giữa nợ và vốn cổ phần, nhóm nghiên cứu đã
ứng dụng một mô hình đơn giản chỉ ra rằng sự xuất hiện chính sách ưu đãi thuế ảnh
hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Giả sử một thế giới không
có rủi ro, lạm phát và thuế, một doanh nghiệp sẽ đầu tư vào tài sản hữu hình I để tối đa
hóa giá trị hiện tại của nó. Giả sử những tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi giá
trị b từ nợ và giá trị (1 - b) từ vốn cổ phần, với b ≥ 0. Đó là theo những giả thuyết mà
MM
– 1958, đã phát triển cho dự đoán chính của họ, tức là mô hình tài trợ không liên
quan
đến giá trị của doanh nghiệp.
Đi sâu vào hệ thống thuế truyền thống của doanh nghiệp, lý thuyết chuyển đổi cấu trúc
nguồn vốn (Kraus và Litzenberger – 1973, Scott – 1976, Bradley, Jarrell và Kim –
1984, Jensen – 1976, Myers – 1977) đã chỉ ra rằng đòn bẩy của một doanh nghiệp
được xác định bởi sự chuyển đổi lợi ích thuế từ nợ và chi phí phát sinh do những hạn
chế tài chính và chi phí phá sản do sự tăng lên trong đòn bẩy tài chính. Để chi phí phát

�

�
) �

(

 )


+
(
1 −
��
)
� �

− � �
�
1
−

= −
��
��
−��
�
 + 
 (2)
�� 1−��
�
�
Từ phương trình (2) ta rút ra được rằng việc sử dụng nợ tối ưu là không thể xác định
được. Giả sử sau đó phương trình (2) sẽ mang dấu dương hoàn toàn, như vậy có nghĩa
là đối với trường hợp ở Bỉ, một doanh nghiệp có thể tối đa hóa việc sử dụng nợ để tối
ưu hóa giá trị hiện tại của nó. Theo đó, chính sách tài trợ của doanh nghiệp sẽ ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp đó, vì nợ được ưu tiên sử dụng cho mục đích thuế
của doanh nghiệp.
5. XÂY DỰNG MÔ HÌNH ĐỊNH
LƯỢNG:
Lý tưởng nhất, tác động của việc cải cách thuế được đánh giá bằng cách sử dụng một
mẫu thử nghiệm ngẫu nhiên. Sự phân bổ ngẫu nhiên của những doanh nghiệp đối với
sự thay đổi trong chính sách sẽ cho phép kiểm soát tất cả các biến có liên quan (bao
gồm cả quan sát được và không quan sát được), ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh
doanh và lợi tức thu được. Xem xét việc cải cách thuế như là một sự kiện ngoại sinh,
bằng cách xác định nhóm bị ảnh hưởng và nhóm không bị ảnh hưởng, nhóm nghiên
cứu có thể giả định sự tồn tại một thử nghiệm khách quan nhằm kiểm định tác động của
chính sách thuế