Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
CHƯƠNG 10:
XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
Hầu hết những quyết định kinh doanh quan trọng đều cần có vốn. Ví dụ, khi công ty
Daimler-Benz quyết định phát triển dòng xe thể thao đa đụng Mercedes ML 320 và xây dựng nhà
máy ở Alabama để sản xuất dòng xe này, Daimler cần phải ước tính tổng số vốn đầu tư cần thiết và
chi phí của số vốn cần thiết này. Tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng vượt quá chi phí vốn, do đó, Daimler đã
tiến hành dự án này. Microsoft đã ra quyết định tương tự với Windows XP, Pfizer với Viagra, và
South-Western khi nó quyết định xuất bản quyển sách này.
Mua lại và sáp nhập thường yêu cầu một lượng vốn rất lớn. Ví dụ, tập đoàn Vodafone, một
công ty viễn thông lớn ở Anh, đã chi 60 tỷ đôla để mua lại công ty viễn thông AirTouch ở Mỹ vào
năm 1999. Sau đó, công ty Vodafone AirTouch đã chi ra 124 tỷ đôla để mua công ty Mannesmann
ở Đức. Trong cả hai trường hợp, Vodafone đã ước tính dòng tiền gia tăng được tạo ra từ sự mua lại
này và sau đó chiết khấu những dòng tiền đó với chi phí vốn đã ước tính. Giá trị được tính toán là
lớn hơn giá trị thị trường của công ty mục tiêu, vì vậy Vodafone đã tiến hành giao dịch mua lại này.
Những bằng chứng khảo sát gần đây chỉ ra rằng hầu như gần một nửa các công ty lớn đều sử
dụng các yếu tố của mô hình giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) trong các kế hoạch đầu tư của họ. Như
đã trình bày ở Chương 7, EVA là phần chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động sau thuế và chi phí vốn,
và chi phí vốn được tính bằng cách nhân số vốn với chi phí sử dụng vốn. Do đó, chi phí vốn đã
ngày càng trở nên quan trọng trong các kế hoạch đầu tư.
Câu hỏi mở đầu chương
1. Những thành phần chính của chi phí vốn của công ty là gì? Sắp xếp chúng theo thứ tự từ chi
phí thấp nhất đến cao nhất, trên cơ sở chi phí trước thuế và sau thuế, giải thích lý do những
sự khác biệt này tồn tại.
2. Những thành phần chi phí này kết hợp với nhau để tạo thành phí tổn vốn bình quân
(WACC) như thế nào, và tại sao WACC cần được sử dụng trong việc lập ngân sách vốn?
3. Tỷ trọng nào nên được sử dụng khi bạn tính toán WACC? Thảo luận sự lựa chọn giữa tỷ
trọng của giá trị sổ sách và giá trị thị trường , và vai trò của cấu trúc vốn mục tiêu đối với
công ty mà cấu trúc vốn của nó khác so với cấu trúc vốn mục tiêu.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 1

Cách tiếp cận CAPM
5.1.
Ước lượng lãi suất phi rủi ro
5.2.
Ước lượng lãi suất thị trường
5.3.
Ước lượng Beta
5.4.
Minh họa cho cách tiếp cận CAPM
6.
Cách tiếp cận tỉ-lệ-chia-cổ-tức-cộng-tỉ-lệ-tăng-trưởng, hay chiết khấu dòng tiền
6.1.
Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình chiết khấu dòng tiền
6.2.
Minh họa mô hình chiết khấu dòng tiền
6.3.
Đánh giá phương pháp tỉ lệ tăng trưởng
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 2
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
7.
Cách tiếp cận lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần-bù-rủi-ro
8.
So sánh cách tiếp cận CAPM, chiết khấu dòng tiền, và lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần
bù-rủi-ro
9.
Chi phí vốn bình quân WACC
10.
Các yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn bình quân WACC
10.1.

1.
GIỚI THIỆU VỀ CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN (WACC)
Nghĩa chính xác của thuật ngữ “chi phí vốn” và “chi phí vốn bình quân” là gì? Để bắt đầu,
chú ý rằng một công ty có thể được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, hầu hết các
công ty lựa chọn các loại vốn khác nhau, được goi là các thành phần vốn như cổ phiếu ưu đãi, cổ
phiếu thường, nợ. Chúng là ba thành phần vốn được sử dụng thường xuyên. Tất cả các nguồn vốn
cấu thành này đều có chung một đặc điểm: các nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty đều kỳ vọng
nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình.
Ở chương 1, chúng tôi đã chỉ ra rằng các nhà quản trị cần cố gắng làm cho công ty có giá trị
hơn, và giá trị của công ty được xác định bởi độ lớn, thời gian và rủi ro của dòng ngân quỹ tự do
(FCF). Cụ thể là, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của FCF được chiết khấu bởi chi phí vốn bình
quân (WACC). Trong chương trước, chúng tôi đã khảo sát các nguồn tài trợ chủ yếu (cổ phiếu, trái
phiếu, cổ phiếu ưu đãi) trên phương diện riêng biệt từng nguồn. Ở chương này, chúng tôi kết hợp
các thành phần này với nhau và ước tính WACC.
Giá trị công ty và chi phí vốn
Nếu nhà đầu tư của công ty chỉ là các cổ đông thường, khi đó chi phí vốn là tỉ suất sinh lợi
yêu cầu trên vốn chủ. Tuy nhiên, hầu hết các công ty lựa chọn các nguồn vốn khác nhau và phụ
thuộc vào sự khác biệt về rủi ro, những khoản đầu tư khác nhau có tỉ suất sinh lợi yêu cầu khác
nhau. Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của nguồn vốn cấu thành được gọi là chi phí của từng nguồn vốn, và
chi phí vốn được dùng để phân tích quyết định ngân sách vốn nên có trọng số của từng thành phần
vốn. Chúng ta gọi đó là phí tổn vốn bình quân WACC.
Hầu hết các công ty đều đặt mục tiêu về tỉ trọng các nguồn tài trợ khác nhau. Ví dụ như
National Computer Corporation (NCC) dự định huy động 30% nợ vay nợ, 10% cổ phiếu ưu đãi,
60% cổ phiếu thường. Đây là cấu trúc vốn mục tiêu của nó. Chúng ta sẽ thảo luận cách thức mà cấu
trúc vốn mục tiêu này được thiết lập ở chương 15, nhưng bây giờ để đơn giản, chúng ta chấp nhận
cấu trúc vốn của NCC là 30/10/60 nợ, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 4
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Phần dưới đây thảo luận về chi phí của từng nguồn vốn chi tiết hơn và sau đó chúng tôi sẽ

những khoản nợ đã phát hành trước đó của NCC. Chi phí ban đầu là quan trọng đối với một số
quyết định này nhưng không quan trọng với những quyết định khác. Ví dụ chi phí bình quân của
các nguồn vốn đã huy động trong quá khứ và vẫn đang lưu hành thì được điều tiết khi chủ nợ xác
định tỉ suất lợi nhuận mà công ty có thể kiếm được. Tuy nhiên, trong quản trị tài chính, WACC
được sử dụng chủ yếu để ra các quyết định đầu tư, và những quyết định này dựa trên thu nhập kỳ
vọng trong tương lai so với chi phí vốn mới. Do đó, để đáp ứng mục tiêu của chúng ta, chi phí liên
quan ở đây là chi phí của nợ mới được huy động trong kỳ hoạch định.
Giả định rằng NCC đã phát hành trái phiếu ra công chúng. Nhân viên tài chính có thể sử
dụng giá thị trường của trái phiếu để tìm phần lãi khi đến ngày đáo hạn. Lãi là tỷ suất lợi nhuận mà
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 5
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
các trái chủ kỳ vọng nhận được và nó cũng là một ước lượng tốt của r
d
, tỷ suất lợi tức mà các trái
chủ yêu cầu.
Nếu NCC không phát hành nợ ra công chúng, nhân viên của nó có thể có lợi tức của trái
phiếu phát hành ra công chúng của công ty cùng ngành. Đây cũng là một ước lượng hợp lý của r
d
.
Suất sinh lời kì vọng của chủ nợ, R
D
không bằng với chi phí nợ của công ty bởi vì việc trả lãi là có
thể giảm trừ, chính phủ trên thực tế trả một phần của khoản chi phí này. Do đó, chi phí nợ của công
ty là ít hơn suất sinh lợi kỳ vọng của chủ nợ.
Chi phí vốn vay sau thuế, r
d
(1-T), được dùng để tính chi phí vốn bình quân, với T là thuế
suất thuế TNDN. Lãi suất r
d

Trang 6
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Chi phí phát hành của cổ phiếu ưu đãi là cao hơn so với nợ, do đó chúng được tính vào công
thức tính chi phí vốn cổ phần ưu đãi.
Để minh họa cho tính toán này, giả định rằng NCC trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi là 10 đôla
1 cổ phần và giá bán là 100 đôla một cổ phần. Nếu NCC phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nó sẽ phải
chịu một khoản chi phí phát hành là 2,5%, tức là 2,5 đô la một cổ phần, do đó giá trị thuần là 97,5
đôla một cổ phần. Do đó, chi phí vốn cổ phần ưu đãi của NCC là 10,3%:
R
PS
= $10 / $97,5 = 10,3%
4.
CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG R
S
Các công ty có thể huy động vốn cổ phần thường theo hai cách: (1) cách trực tiếp là phát
hành cổ phiếu mới và (2) cách gián tiếp là bằng thu nhập giữ lại. Nếu cổ phiếu mới được phát hành,
tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng mà công ty cần phải kiếm được để đáp ứng cổ đông là bao nhiêu? Trong
chương 2, chúng ta thấy rằng nhà đầu tư yêu cầu một tỉ suất lợi nhuận là r
S
. Tuy nhiên, một công ty
phải kiếm nhiều hơn r
S
để cung cấp cho cổ đông bởi vì còn có cả các khoản tiền hoa hồng và các chi
phí khác hay còn gọi là chi phí phát hành khi công ty phát hành cổ phiếu mới.
Một số công ty trưởng thành phát hành cổ phiếu mới. Trong thực tế, ít hơn 2% quỹ của các
công ty mới là đến từ thị trường vốn bên ngoài. Có ba lý do cho điều này:
1. Chi phí phát hành có thể khá cao, chúng tôi sẽ chỉ ra ở phần sau của chương này.
2. Các nhà đầu tư xem việc phát hành cổ phiếu mới như là một dấu hiệu tiêu cực đối với giá trị
thật của cổ phiếu công ty. Các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản trị có hiểu biết đặc biệt về
viễn cảnh tương lai của công ty, và rằng các nhà quản trị thường có xu hướng phát hành cổ

là khó hơn. Tuy nhiên, chúng ta có thể sử dụng nguyên lý ở
chương 2 và 5 để đưa ra kết quả tính toán chi phí vốn chủ hợp lý. Ba phương pháp cơ bản được sử
dụng là: (1) mô hình định giá tài sản vốn CAPM, (2) phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và
(3) phuơng pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro. Những phương pháp này không loại trừ lẫn
nhau, cũng không cái nào chiếm ưu thế hơn hẳn, và đều có nhược điểm khi sử dụng trong thực tế.
Do đó, khi phải tính chi phí vốn chủ của công ty, chúng ta thường sử dụng cả ba phương pháp và
sau đó lựa chọn chúng dựa vào nguồn dữ liệu chúng ta có được cho từng trường hợp cụ thể.
5.
CÁCH TIẾP CẬN CAPM
Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
như đã thảo luận ở Chương 2, chúng ta làm theo các bước sau:
Bước 1: Ước lượng lãi suất phi rủi ro, r
RF
Bước 2: Ước lượng phần bù rủi ro thị trường mong đợi ở hiện tại:
M
RP
, là tỷ suất lợi nhuận kì vọng
của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro.
Bước 3: Ước lượng hệ số beta, b
i
và sử dụng nó như là một chỉ số rủi ro của cổ phiếu. i ở đây là
beta của công ty thứ i.
Bước 4: Thay thế các giá trị vào phương trình CAPM để ước lượng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ
phiếu:
R
S
= R
RF
+ (RP
M

1.Cổ phiếu thường là chứng khoán dài hạn, và mặc dù một số cổ đông nhất định có thể
không có tầm nhìn đầu tư dài hạn, nhưng các cổ đông khác đầu tư hoàn toàn trên cơ sở dài hạn. Do
đó, cũng hợp lý khi nghĩ rằng lợi nhuận cổ phiếu bao gồm cả kỳ vọng về lạm phát dài hạn tương tự
như những phản ánh trên các trái phiếu chứ không phải là những kỳ vọng ngắn hạn trong tín phiếu.
2. Lãi suất của tín phiếu kho bạc biến động hơn trái phiếu kho bạc, và nhiều chuyên gia
đồng ý rằng, nó còn biến động hơn cả r
S
.
3. Trong lý thuyết, CAPM được dùng để đo lường suất sinh lợi kỳ vọng trong một khoảng
thời gian nắm giữ nhất định. Khi nó được dùng để tính chi phí vốn chủ của một dự án, thời gian
nắm giữ chính là thời gian của dự án. Bởi vì có nhiều dự án có thời gian hoạt động khá dài, thời
gian nắm giữ của CAPM cũng nên dài tuơng ứng. Do đó, lãi suất của trái phiếu dài hạn là một sự
lựa chọn logic cho lãi suất phi rủi ro.
Từ những thảo luận trên, chúng tôi tin rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng liên
quan mật thiết tới lãi suất của trái phiếu hơn là của tín phiếu kho bạc. Điều này dẫn đến việc chúng
ta chuộng dùng lãi suất của trái phiếu kho bạc làm lãi suất cơ bản, R
RF
, được sử dụng trong mô hình
CAPM để phân tích chi phí vốn chủ. Lãi suất của trái phiếu kho bạc có thể được tìm thấy ở tờ The
Wall Street Journal hoặc bản tin Federal Reserve. Nói chung, chúng tôi sử dụng lãi suất của trái
phiếu kho bạc thời hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro.
5.2.
Ước lượng lãi suất thị trường
Phần bù rủi ro bằng tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng trừ đi lãi suất phi rủi ro. Nó còn
được gọi là phần bù rủi ro của tài sản. Đây là động cơ của những nhà đầu tư ngại rủi ro: bởi vì hầu
hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, nên họ yêu cầu một thu nhập kì vọng cao hơn ( phần bù
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 9
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
rủi ro) khi đầu tư vào các tài sản rủi ro, so với việc cho vay nợ có rủi ro thấp hơn. Phần bù rủi ro

=
M
r
, sau đó tính
phần bù rủi ro
M
RP
=
RFM
rr −
. Quy trình này cho thấy nếu thị trường là công bằng, tỷ suất lợi
nhuận kì vọng trên thị trường cũng là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nó, vì vậy, khi chúng ta ước tính
M
r
^
cũng có nghĩa là chúng ta đang ước tính
M
r
:
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 10
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Thu nhập yêu cầu trên thị trường bằng tổng của tỷ suất lợi tức cổ phần cộng tỷ lệ tăng
trưởng kì vọng. Chú ý là tỷ suất lợi tức cổ phần,
o
PD /
1
, có thể sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phần hiện
tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng :
oo

Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
điển hình là 5 năm. ( 2) Sự chính xác của các nhà phân tích làm việc trong các tổ chức ngân hàng
đầu tư được xem xét trong những năm gần đây. điều này tức là đề nghị chúng ta có thể sử dụng
những dự báo của các nhà phân tích độc lập, chẳng hạn những người làm việc cho các ấn phẩm như
Value Line, chứ không phải là những người làm việc trong các tổ chức ngân hàng đầu tư lớn. ( 3)
Các nhà phân tích khác nhau sẽ có những quan điểm khác nhau, dẫn đến các ước tính tỷ lệ tăng
trưởng khác nhau.
Yahoo! báo cáo tỷ lệ tăng trưởng thu nhập 5 năm của S&P 500 được dự báo là 10.52%. Sử
dụng tỷ suất lợi tức cố phần hiện tại là 2.06%, suất sinh lợi thị trường được uớc tính là:

Cho lãi suất trái phiếu dài hạn là 4.7%, phần bù rủi ro liên quan đến tương lai được ước tính
theo cách tiếp cận này là 12.8 - 4.7 = 8.1%. Chú ý rằng đây phần bù rủi ro này là khá cao hơn so với
uớc tính trước đó của chúng tôi dựa trên tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử.
Một số học giả gần đây đã lập luận cho một phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nhiều.
Eugene Fama và Kenneth French đã khảo sát tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức trong thời kì từ
năm 1951 đến năm 2000 và đã tìm thấy phần bù rủi ro thị trường liên quan đến tương lai là 2.55%.
Jay Ritter cho rằng phần bù rủi ro thị trường tương lai nên dựa trên thu nhập kì vọng có điều chỉnh
lạm phát và thậm chí là nên thấp hơn gần 1%.
Quan điểm của chúng tôi về phần bù rủi ro thị trường.
Sau khi đọc các phần trứơc, bạn có thể cảm thấy mơ hồ về một phần bù rủi ro thị trường
chính xác, bởi vì các cách tiếp cận khác nhau cho ra những kết quả khác nhau. Ở đây là quan điểm
của chúng tôi. Phần bù rủi ro cơ bản được điều khiển bởi thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, và có
những lý do đúng để tin rằng nhà đầu tư ngày nay ít ngại rủi ro hơn so với 50 năm trước. Sự xuất
hiện của các kế hoạch hưu trí, phúc lợi xã hội, bảo hiểm sức khoẻ, và bảo hiểm khuyết tật
( disability insurance) có nghĩa là ngày nay con người có thể có được nhiều cơ hội với đầu tư của
họ, từ đó khiến họ ít ngại rủi ro. Ngoài ra, nhiều hộ gia đình có thu nhập kép, cho phép các nhà đầu
tư có được nhiều cơ hội. Cuối cùng, thu nhập bình quân lịch sử trên thị trường như Ibbotson đo
lường có vẻ quá cao do khuynh hướng sống sót ( survivorship bias). Tổng hợp lại, chúng tôi kết
luận rằng phần bù rủi ro thực sự trong năm 2006 là thấp hơn phần bù rủi ro lịch sử trung bình trong
dài hạn.

Thứ ba, nhiều tổ chức thay đổi dữ liệu lịch sử beta đã tính để đưa ra những gì họ cho là một
ước tính chính xác hơn của hệ số beta thực sự, nơi mà hệ số beta thực sự phản ánh nhận thức rủi ro
của nhà đầu tư bên ngoài (marginal investor). Một sự sửa đổi, gọi là beta điều chỉnh, cố gắng để sửa
đổi một khuynh hướng thống kê (statistical bias) có thể bằng cách điều chỉnh beta lịch sử để làm nó
gần hơn với beta trung bình là 1.0. Một sự thay đổi khác, gọi là beta cơ bản (fundamental beta), kết
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 13
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
hợp thông tin về công ty, chẳng hạn như thay đổi trong dòng sản phẩm của nó và trong cấu trúc
vốn.
Thứ tư, thậm chí uớc tính beta tốt nhất cho một công ty cá nhân là thống kê không chính
xác. Công ty trung bình có một ước lượng beta là 1.0, nhưng khoảng tin cậy 95% thì beta dao động
từ khoảng 0.6 đến 1.4. Ví dụ, nếu hồi quy của bạn cho một ước lượng beta là 1.0, thì bạn có thể đảm
bảo 95% rằng beta thực sự là nằm trong khoảng 0.6-1.4.
Một cuộc thảo luận trước đó đề cập đến điều kiện ở Mỹ và các nước khác với thị truờng tài
chính phát triển tốt, nơi có sẵn dữ liệu tuơng đối tốt. Tuy nhiên, như chúng tôi đã thấy, beta chỉ có
thể được ước tính trong một phạm vi khá rộng. Khi chúng tôi đến những nước có thị trưòng tài
chính kém phát triển, chúng tôi thậm chí còn không chắc chắn giá trị thực sự của beta của công
ty.
Hơn nữa, sự phức tạp càng gia tăng khi chúng tôi làm việc ở các công ty đa quốc gia, đặc
biệt công ty huy động vốn từ những nơi khác nhau trên thế giới. Ví dụ, chúng tôi có thể tương
đối tự tin trong hệ số beta được tính toán cho công ty mẹ ở trụ sở của nó, nhưng sẽ kém tự tin
hơn đối với beta của các công ty con đặt ở các nước khác nhau. Khi sự phức tạp như vậy tăng
lên, chúng tôi buộc phải thực hiện các uớc đoán để đánh giá beta. Tất nhiên sẽ là tốt đẹp để có
con số chính xác, chính xác cho tất cả mọi thứ và do đó có thể đưa ra quyết định với rất nhiều
sự tự tin. Tuy nhiên, chúng tôi thuờng buộc sử dụng khả năng phán đoán và những thảo luận của
chúng tôi giúp cải thiện quyết định của bạn liên quan đến lựa chọn một giá trị beta để sử dụng trong
nghiên cứu chi phí vốn.
5.4.
Minh hoạ cho cách tiếp cận CAPM

6.
CÁCH TIẾP CẬN TỈ-LỆ-CHIA-CỔ-TỨC-CỘNG-TỈ-LỆ-TĂNG-TRƯỞNG, HAY CHIẾT
KHẤU DÒNG TIỀN ( DCF)
Ở chương 5, chúng ta đã thấy nếu cổ tức được mong đợi tăng truởng với một tỉ lệ cố
định, thì giá của cổ phiếu là:
Ở đây
o
P
là giá hiện tại của cổ phiếu,
1
D
là cổ tức được kì vọng sẽ trả ở cuối năm 1, và
s
r
là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Chúng tôi có thể tính
s
r
để có đuợc tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần thường, mà các nhà đầu tư bên ngoài kì vọng:
Vì vậy, các nhà đầu tư mong đợi nhận được một tỷ suất lợi tức cổ phần ,
o
PD /
1
, cộng với
tăng vốn, g, để tính suất sinh lợi kì vọng
s
r
^
. Trong trạng thái cân bằng, suất sinh lợi kì vọng
này là bằng với suất sinh lợi yêu cầu

có thể được sử dụng như là một ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong tương lai.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 15
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Chúng tôi giải thích một vài phương pháp khác nhau để ước tính tỷ lệ tăng trưởng lịch
sử trong Web Extension cho chương này, được tìm thấy trên website ThomsonNOW, bảng tính
trong file IFM9 Ch10 Tool Kit.xls thể hiện công thức tính. Đối với NCC, những phương pháp
khác nhau này cho ra các ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng lịch sử dao động từ 4.6% đến 11.0%,
với hầu hết các ước tính là khá gần với 7%.
Như file FM9 Ch10 Tool Kit.xls cho thấy, ai có thể lấy một tập hợp các dữ liệu và phụ
thuộc vào những năm và phương pháp tính toán được sử dụng, thì có được một số lượng lớn
các tỷ lệ tăng trưởng khác nhau. Bây giờ nhớ lại mục đích của chúng tôi khi làm những tính
toán này: chúng tôi đang tìm kiếm tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai mà nhà đầu tư mong
đợi, và chúng tôi có lý do rằng nếu tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ là ổn định, thì nhà đầu tư có
thể có kì vọng trong tương lai dựa vào xu hướng trong quá khứ. Đây là một đề xuất hợp lý,
nhưng thật không may, chúng tôi hiếm khi tìm thấy sự ổn định trong dữ liệu lịch sử. Vì vây, việc
sử dụng tỷ lệ tăng trưởng lịch sử trong phân tích DCF phải được áp dụng với khả năng phán
đoán và cũng được sử dụng kết hợp với những phưong pháp uớc tính tăng trưởng khác sẽ đuợc
thảo luận tiếp theo.
Mô hình duy trì tăng trưởng.
Hầu hết các công ty trả khoản thu nhập ròng của họ như cổ tức và tái đầu tư, hoặc giữ
lại, phần còn lại. Tỷ lệ chi trả này là phần trăm theo thu nhập ròng mà công ty trả như cổ tức,
xác định như tổng số cổ tức được chia từ thu nhập ròng, chương 8 trình bày chi tiết hơn về tỷ số
này. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là phần bổ sung của tỷ lệ chi trả: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = (1- tỷ lệ chi
trả). ROE là thu nhập trên vốn chủ, được xác định như là thu nhập ròng có sẵn cho cổ đông
thuờng chia cho vốn cổ phần thường. Mặc dù chúng tôi không chứng minh ở đây, nhưng bạn
nên thấy là hợp lý khi nói rằng tỷ lệ tăng trưởng của công ty sẽ phụ thuộc vào luợng thu nhập
ròng mà nó giữ lại và tỷ lệ thu nhập đuợc giữ lại. Sử dụng logic này, chúng tôi có thể viết mô
hình duy trì tăng trưởng:
g = ROE * Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại

sau năm thứ 50 gần như bằng 0, vì vậy cho mục tiêu thực tế, chúng tôi bỏ qua bất kỳ thứ gì
ngoài năm thứ 50. Nếu chúng tôi quan tâm chỉ một phạm vi 50 năm, chúng tôi có thể phát triển
một tỷ lệ tăng truởng bình quân có trọng số và sủ dụng nó như là tỷ lệ tăng trưởng ổn định cho
mục đích chi phí vốn. Trong tình huống của NCC, chúng tôi giả sử tỷ lệ tăng trưởng là 10.4%
cho 5 năm tiếp theo và tỷ lệ tăng trưởng 6.5% trong 45 năm. Chúng tôi tính tăng trưởng ngắn
hạn là 5/50=10% và tăng trưởng dài hạn là 45/50 = 90%, ta được một tỷ lệ tăng trưởng bình
quân là 0.1(10.4%) + 0.9(6.5%) = 6.9%.
Thay vì chuyển đổi các ước tính tăng trưởng không ổn định vào tốc độ tăng trưởng trung
bình gần đúng, thì có thể sử dụng uớc tính tăng trưởng không ổn định để uớc tính trực tiếp suất
sinh lợi yêu cầu trên cổ phiếu thuờng. Hãy xem trang web Extension trong chương này cho sự
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 17
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
giải thích đối với cách tiếp cận này, tất cả các tính toán đều có trong tập tin IFM9 Ch10 Tool
Kit.xls.
6.2.
Minh họa cho cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền DCF
Để minh hoạ cho cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền DCF, giả sử cổ phiếu của NCC được
bán với giá $32, cổ tức kì vọng trong năm đến là $2.4 và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng là 7%. Tỷ suất
lợi nhuận kì vọng và yêu cầu của NCC, từ đây, chi phí vốn cổ phần thường của công ty là :
6.3.
Đánh giá các phương pháp tỉ lệ tăng trưởng
Chú ý rằng cách tiếp cận DCF trình bày chi phí vốn cổ phần thường như tỷ suất sinh lợi cổ
phần (cổ tức mong đợi chia cho giá hiện tại) cộng với tỷ lệ tăng trưởng. Tỷ suất sinh lợi cổ phần có
thể được ước tính với độ chắc chắn cao, nhưng sự không chắc chắn trong dự đoán tỷ lệ tăng trưởng
gây ra sự không chắc chắn trong ước tính chi phí DCF. Chúng tôi đã thảo luận 3 phương pháp để
ước đoán tăng trưởng tương lai: (1) tỷ lệ tăng trưởng lịch sử, (2) mô hình duy trì tăng trưởng, (3) dự
báo của nhà phân tích. Trong 3 phương pháp này, các nghiên cứu đều cho thấy là dự báo của các
nhà phân tích thường đại diện cho nguồn dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng tốt nhất trong uớc tính chi phí
vốn theo cách tiếp cận DCF.

hình DCF là 14.5%, và mô hình lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro là 14.7%. Bình quân của 3
phương pháp này là ( 14.6+14.5+14.7)/3=14.6%. Những kết quả này thường phù hợp, vì vậy sẽ có
ít sự khác biệt trong một phương pháp nào mà chúng tôi sử dụng. Tuy nhiên, nếu những phương
pháp này cho ra những ước tính biến đổi trong phạm vi rộng, thì nhà phân tích tài chính phải sử
dụng khả năng phán đoán của họ như sự căn cứ tương đối cho mỗi ước tính và sau đó chọn một ước
tính mà được xem là phù hợp nhất theo từng truờng hợp.
Những cuộc khảo sát gần đây đã thấy rằng cách tiếp cận CAPM là phương pháp được sử
dụng rộng rãi nhất. Mặc dù hầu hất các công ty sử dụng nhiều hơn một phương pháp, 74% câu trả
lời trong một cuộc khảo sát và 85% trong một cuộc khảo sát khác là sử dụng mô hình CAPM. Đây
là một tương phản sâu sắc so với cuộc khảo sát năm 1982, với chỉ 30% câu trả lời là sử dụng
CAPM. Xấp xỉ 16% bây giờ sử dụng cách tiếp cận DCF, thấp hơn 31% vào năm 1982. Phuơng
pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro đuợc sử dụng chủ yếu bởi các công ty không niêm yết.
Những người có kinh nghiệm trong ước tính chi phí vốn chủ công nhận rằng đều cần sử
dụng cả sự phân tích cẩn thận và sự phán đoán tốt. Sẽ là tốt hơn để giả định rằng phán đoán là
không cần thiết và xác định một cách chính xác, dễ dàng khi tính toán chi phí vốn chủ sở hữu.
Thật không may, đây là một điều không thể, tài chính là một phần vấn đề lớn của sự phán đoán
và chúng ta đơn giản phải đối mặt với sự thật này.
9.
CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN WACC
Như chúng ta xem trong chương 15, mỗi công ty có cấu trúc vốn tối ưu, được xác định là
sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường mà nó khiến giá cố phiếu của
công ty là đạt tối đa. Vì vậy, một công ty có giá trị tối đa sẽ thiết lập một cấu trúc vốn mục tiêu
( tối ưu) và sau đó huy động vốn mới theo một cách mà sẽ giữ được cấu trúc vốn mục tiêu hiện
tại theo thời gian. Trong chương này, chúng tôi giả định rằng công ty đã xác định cấu trúc vốn
tối ưu của nó, rằng nó sử dụng cấu trúc tối ưu này cũng là cấu trúc mục tiêu, và rằng công ty tài
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 19
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
trợ để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu này. Cách thức một cấu trúc vốn mục tiêu được thiết lập
được khảo sát ở chương 15

R
PS
+ W
CE
R
S
(10.7)
WACC = 0,3(11%)(0,6) + 0,1(10,3%) + 0,6(14,6%) = 11,8%
Ở đây
d
w
,
ps
w
,
ce
w
lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Mỗi đô la của vốn mới mà NCC có được sẽ trung bình nằm trong 30% của nợ với chi phí
lãi sau thuế là 6.6%, 10% vốn cổ phần ưu đãi với chi phí là 10.3%, và 60% vốn cổ phần thường
với chi phí là 14.6%. Chi phí trung bình của mỗi đô la chung , WACC là 11.8%.
Có hai điểm nên được chú ý. Thứ nhất, WACC là phí tổn vốn bình quân hiện tại mà công
ty sẽ đối mặt với một đồng đô la vốn mới, hoặc biên- nó không là phí tổn bình quân của vốn
được huy động trong quá khứ. Thứ hai, phần trăm của mối thành phần vốn, được gọi là tỷ
trọng, nên dựa trên cấu trúc vốn mục tiêu của sự quản lý, mà nó có lẽ là một ước tính của cấu
trúc vốn tối ưu của công ty. Dưới đây là những lý do cơ bản cho những điểm trên.
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đổi với nhà đầu tư của công ty, họ là nhà đầu tư mới hoặc cũ,
luôn luôn là tỷ lệ biên. Ví dụ, một cổ đông có thể đầu tư vào công ty năm ngoái khi lãi suất phi
rủi ro là 6% và có thể yêu cầu thu nhập trên vốn chủ là 12%. Nếu lãi suất phi rủi ro giảm xuống
và bây giờ là 4%, thì thu nhập yêu cầu trên vốn chủ bây giờ là 10%. Đây là một tỷ suất sinh lợi

4 về rủi ro của công ty, được đo lường theo xếp hạng trái phiếu của n, ảnh hưởng đến chi phí
nợ. Cũng nhớ lại rằng xếp hạng trái phiếu phụ thuộc một phần vào phần trăm công ty được tài
trợ bằng nợ. Như chúng ta thấy trong chương 15, điều này cũng ảnh hưởng đến chi phí vốn
chủ. Nói cách khác, chi phí của nợ và vốn chủ phụ thuộc vào tỷ trọng trong cấu trúc vốn. Tuy
nhiên, những chi phí này phụ thuộc nhiều hơn vào tỷ trọng trong tương lai mà nhà đầu tư mong
đợi hơn là tỷ trọng hiện tại, mà nó biến động do điều kiện thị trường và hình thức tài trợ từ bên
ngoài gần đây nhất (nợ hoặc vốn chủ). Vì vậy, tỷ trọng được sử dụng để tính WACC cũng nên
dựa trên tỷ trọng dự kiến trong tương lai, mà nó là tỷ trọng mục tiêu của công ty.
Sự khác nhau trong chi phí vốn trên toàn cầu
Đối với các công ty ở Mỹ để cạnh tranh với các công ty nước ngoài, họ phải có chi phí
vốn không cao hơn khi đối mặt với các đối thủ cạnh tranh quốc tế của họ. Trong quá khứ,
nhiều chuyên gia đã lập luận rằng các công ty Mỹ đang gặp bất lợi. Thực tế, các công ty Nhật
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 21
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
thích một chi phí vốn rất thấp, mà nó làm cho tổng chi phí của họ thấp hơn, điều này đã tạo khó
khăn cho các công ty ở Mỹ để cạnh tranh. Tuy nhiên, những sự kiện gần đây có một sự thu hẹp
đáng kể trong sự khác biệt về chi phí vốn giữa các công ty Mỹ và các công ty Nhật. Trong thực
tế, thị trường chứng khoán Mỹ tốt hơn thị trường Nhật Bản ở thập kỉ trước, nó đã tạo ra sự dễ
dàng hơn và chi phí thấp hơn đối với việc tăng thêm vốn chủ sử hữu của các công ty ở Mỹ.
Khi thị trường vốn trở nên ngày càng tích hợp, sự khác biệt về chi phí vốn của các công ty
ở các nước khác nhau đang dần biến mất. Ngày nay, hầu hết các công ty lớn huy động vốn từ
nhiều nơi trên thế giới, từ đó chúng tôi đang hướng đến một thị trường vốn toàn cầu, chứ không
phải là thị trường vốn riêng biệt ở mỗi nước. Mặc dù điều kiện thị trường và các chính sách của
chính phủ có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn trong phạm vi một nước nhất định, điều này chủ
yếu ảnh hưởng đến các công ty nhỏ hơn mà chúng không tiếp cận được với thị trường vốn toàn
cầu, và thậm chí những sự khác biệt này đang trở nên ít quan trọng dần trong thời gian đến.
Vấn đề quan trọng nhất là rủi ro của cá nhân công ty, không phải của thị trường mà ở đó công
ty tăng vốn.
10.

trong chương 15, dẫn đến một sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu của công ty hướng đến ít nợ,
nhiều vốn chủ.
10.2.
Các yếu tố công ty có thể kiểm soát
Một công ty có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn thông qua (1) chính sách cấu trúc vốn, (2)
chính sách trả cổ tức và (3) chính sách đầu tư của nó.
Chính sách cấu trúc vốn.
Trong chương này, chúng tôi giả định rằng một công ty có một cấu trúc vốn mục tiêu nhất
định, và chúng tôi sử dụng tỷ trọng dựa trên cấu trúc mục tiêu để tính WACC. Rõ ràng là một công
ty có thể thay đổi cấu trúc vốn của nó, và sự thay đổi như vậy có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn của
nó. Đầu tiên, beta là một chức năng trong đòn bẩy tài chính, vì vậy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi
phí vốn. Thứ hai, chi phí lãi vay sau thuế là thấp hơn chi phí vốn chủ. Vì vậy, nếu công ty quyết
định sử dụng nhiều nợ và ít vốn chủ, sự thay đổi tỷ trọng này trong WACC sẽ dẫn đến làm giảm
WACC. Tuy nhiên, một sự tăng lên trong việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro của cả nợ và vốn chủ,
và sự gia tăng các chi phí thành phần sẽ có xu hướng bù đắp các ảnh hưởng của sự thay đổi này lên
tỷ trọng. Trong chương 15 chúng tôi thảo luận điều này sâu hơn, và chúng tôi chứng minh rằng cấu
trúc vốn tối ưu của công ty là một cách làm tối thiểu hoá chi phí vốn của nó.
Chính sách trả cổ tức.
Như chúng tôi trình bày trong chương 17, phần trăm của khoản trả cổ tức bằng thu nhập có
thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu,
s
r
. Ngoài ra, nếu tỷ lệ chi trả của công ty
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 23
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
là khá cao mà nó phải phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho ngân sách vốn (đầu tư) của nó, điều này
buộc công ty phải chịu chi phí phát hành, và nó cũng sẽ ảnh hưỏng đến chi phí vốn. Điểm thứ hai
này được thảo luận chi tiết ở phần sau chuơng này và ở chương 17.
Chính sách đầu tư.

Trang 24
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Rất nhiều doanh nghiệp sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí vốn cho một lãnh vực
kinh doanh cụ thể. Bây giờ chúng ta nhớ lại phương trình đường thị trường vốn thể hiện mối quan
hệ rủi ro/lợi tức như sau:
R
S
= R
RF
+ (RP
M
)b
i
Xem xét trường hợp công ty thép Huron, để đơn giản, giả định rằng Huron chỉ có một ngành
kinh doanh và chỉ sử dụng vốn chủ, do đó chi phí vốn chủ cũng chính là chi phí vốn của doanh
nghiệp (WACC). Beta = 1,1; Lãi suất phi rủi ro R
RF
= 7%, và RP
M
= 6%. Do đó, chi phí vốn của
Huron là 13,6%.
R
S
= 7% + (6%)1,1 = 13,6%
Bây giờ giả sử Huron tham gia vào ngành vận tải có beta là 1,5 thì sẽ có chi phí vốn là 16%
R
Barge
= 7% + (6%)1,5 = 16%
Mặt khác, nếu Huron tham gia vào một ngành có rủi ro thấp hơn, giả sử mở thêm một trung
tâm phân phối với beta chỉ có 0,5, thì chi phí vốn sẽ là 10%