1

KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ YẾU TỐ
HÀNH VI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

Tóm tắt
Nội dung bài nghiên cứu của chúng tôi gồm hai phần. Phần một, chúng tôi sử dụng
số liệu của các công ty cổ phần ở Việt Nam và chúng tôi kiểm định về lý thuyết trật
tự phân hạng, xem xét sự thâm hụt tài chính có được bù đắp bằng tài trợ nợ hay
không. Kết quả là chúng tôi không thể giải thích cho việc phát hành nợ của công ty
để giải quyết cho số tiền thâm hụt này. Sau đó, chúng tôi đưa các yếu tố là tài sản cố
định hữu hình, quy mô công ty, và khả năng sinh lợi của công ty thêm vào mô hình
để đánh giá sự tác động đồng thời của các yếu tố này lên việc phát hành nợ. Phần hai
mà chúng tôi muốn đề cập đến là tâm lý quá tự tin và lạc quan của nhà quản trị tác
động đến quyết định cấu trúc vốn, cụ thể là chúng tôi thực hiện khảo sát đối với
những nhà quản trị. Chúng tôi phát hiện các nhà quản trị tự tin lại gia tăng đòn bẩy,
tức sử dụng vay nợ nhiều hơn thay vì các nguồn tài trợ khác khi cần cho hoạt động
của công ty, thể hiện mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự
tin của nhà quản trị khi xét về vấn đề quản lý, còn khi xét về vấn đề dòng tiền tự do,
thì kết quả chưa thể hỗ trợ mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý
quá tự tin.
Từ khóa: sự thâm hụt tài chính, phát hành nợ thuần, phát hành vốn cổ phần, tâm lý
quá tự tin và lạc quan.
2

thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
lý thuyết đánh đổi sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài
3

chính, theo lý thuyết này sẽ có cấu trúc vốn tối ưu. Trái với kết luận của lý thuyết
đánh đổi là sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo
thứ tự ưu tiên là nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, nợ chuyển
đổi và vốn cổ phần là sau cùng.
Nội dung phần 1 của bài chúng tôi tập trung về lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể là
sự thâm hụt tài chính. Trong hầu hết các năm, có một khoảng cách giữa số tiền mặt
doanh nghiệp cần và số tiền mặt phát sinh nội bộ. Khoảng cách này gọi là thâm hụt
tài chính. Đề bù đắp vào số tiền thâm hụt này, các doanh nghiệp phải hoặc bán cổ
phần mới, hoặc là đi vay. Vì vậy, các doanh nghiệp phải đối phó với hai quyết định
tài trợ cơ bản: Nên sử dụng bao nhiêu lợi nhuận cho việc tái đầu tư thay vì chi trả cổ
tức? Và nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay cổ phần, tức là lựa chọn nguồn tài trợ
bên ngoài nào để bù đắp thâm hụt đó? Bài của chúng tôi tập trung vào trả lời cho câu
hỏi thứ hai, cụ thể là chúng tôi kiểm định sự thâm hụt tài chính của các doanh
nghiệp ở Việt Nam có bù đắp bằng nợ hay không? Nói cách khác là chúng tôi đi tìm
câu trả lời cho vấn đề thứ nhất là: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện
có theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng không? Vì nợ đứng vị trí đầu tiên
trong thứ tự các nguồn bên ngoài. Đây cũng là một trong những dự báo chính của lý
thuyết trật tự phân hạng.
Các quan điểm, lý thuyết về xây dựng cấu trúc vốn hoàn toàn chưa phải là cơ sở
cho các nhà quản trị quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ mà còn do tác động của
tâm lý mỗi cá nhân. Đặc biệt là tâm lý quá tự tin và lạc quan được nghiên cứu rất
nhiều trong tâm lý học và tài chính hành vi, trong đó tác động đến quyết định tài
chính của các nhà đầu tư và các nhà quản trị. Nhưng vấn đề chúng tôi quan tâm hơn

hoặc đánh giá thấp các rủi ro và các chi phí phát sinh…. Theo các nhà nghiên cứu
trong lĩnh vực tâm lý học, hầu hết mọi người quá tự tin vào phần lớn thời gian của
mình.
Trước tiên khi đi vào phân tích sự tác động lên quyết định tài chính của nhà quản trị,
chúng tôi sẽ trình bày về vấn đề đại diện giữa các nhà cổ đông và ban quản trị. Đây
cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các nhà quản trị quá tự tin có cách
giải quyết vấn đề khác với nhà quản trị lý trí ( vấn đề đại diện dòng tiền mà chúng
tôi phân tích bên dưới). Trong công ty cổ phần, sự tách bạch giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý bên cạnh mang lại những thuận lợi như nó cho phép chia nhỏ quyền
5

sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó chuyển nhượng thay đổi quyền
sở hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Và
điều này cũng cho phép công ty có những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành
công ty một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, việc phân định lại gây ra nhiều phiền
phức khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý khác nhau. Chính mâu thuẫn trong
mục tiêu đã tạo nên vấn đề đại diện. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao
để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui những công việc
nặng nhọc này, hay tìm cách thu vén cho cá nhân.
Vấn đề đại diện này còn được biểu hiện khi quyết định tài trợ này liên quan đến
quyết định đầu tư. Những nhà quản trị quá tự tin cho rằng các dự án có thể mang lại
NPV dương, nhưng các nhà cổ đông nhận thấy có rủi ro khi đầu tư vào dự án này,
điều này có thể do thông tin tiếp cận của nhà quản trị và nhà đầu tư khác nhau, lúc
này chi phí đại diện xuất hiện khi nhà quản trị quá tự tin vào dự án ở tương lai, nên
quyết định vay nợ để tài trợ, còn các cổ đông thì ngược lại không muốn đầu tư vào
dự án này. Quyết định tài trợ cũng liên quan đồng thời đến quyết định đầu tư và
chính sách chi trả cổ tức. Cả ba quyết định này cùng có mục tiêu là tối đa hóa giá trị

đầu tư bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Ví dụ, mô hình phát tín hiệu của Ross (1977) dựa trên việc các nhà quản lí có thông
tin nội bộ tốt hơn và họ sử dụng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn như là một cách
thức để phát tín hiệu về giá trị thị trường của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984) lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin này như sau, nếu các nhà quản lý
biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của công ty thì sẽ gây bất lợi cho
việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần, mà lợi nhuận kỳ
vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị
công ty. Myers(1984) lập luận rằng các giám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ
tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn
trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài , Myers cho rằng các
chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Do đó lý thuyết trật tự phân
hạng dự đoán rằng do các chi phí lựa chọn đối nghịch nên các công ty thích sử dụng
nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài và nợ hơn là vốn cổ phần. Như
vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu nợ
7

trên vốn cổ phần rõ ràng, quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân
hạng thị trường. Chỉ trong trường hợp đặc biệt, khi dùng hết tất cả các nguồn vốn
thay thế khác ít nhạy cảm thông tin hơn (tiền mặt tồn quỹ, nợ ngân hàng, hoặc nợ
công), các công ty bù đắp thâm hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần. Phát
hành cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả
năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các
chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính thấy bất an. Như vậy, giải thích chặt
chẽ của lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng sẽ không có một mức nợ mục tiêu
vì lúc này vốn cổ phần vừa ở đỉnh ( tiền mặt tồn quỹ) vừa ở đáy (vốn cổ phẩn) của

chính của mô hình. Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999), sử
dụng mẫu là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, lập luận rằng lý thuyết
trật tự phân hạng giải thích hành vi tài trợ của các công ty tốt hơn là lý thuyết đánh
đổi. Mô hình này có biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ trong năm hoặc phát
hành nợ thuần(∆D), biến này chia cho tổng tài sản và biến độc lập là sự thâm hụt tài
chính (DEF). Chi tiết về cách lấy biến chúng tôi mô tả ở phía dưới.
Kết quả thu được khi biến phụ thuộc là tổng lượng phát hành mới trong năm ( chia
cho tổng tài sản) là R
2

= 0.86 và hệ số ước lượng β = 0.85, còn khi sử dụng biến phụ
thuộc là lượng phát hành nợ ròng ( lượng phát hành mới trong năm trừ đi lượng nợ
trả trong năm) thu được R
2
=0.68 và β = 0.75. Cả hai kết quả đều có ý nghĩa ở mức
1%.
Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm
768 công ty tại Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành
một thời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998. Ông sử dụng biến phụ thuộc
và biến độc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999), tức là dùng biến
phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành hoặc lượng phát hành nợ ròng, nhưng ông chia
thành hai trường hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu.
Trong thời kỳ 1971-1989 :
Trong trường hợp thứ nhất, đối với mẫu mà các công ty đầy đủ số liệu thì kết quả
ước lượng được R
2
=0.71 và β = 0.75 ( biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần), kết
quả này hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Còn khi sử dụng biến phụ
9


hợp thứ nhất của thời kỳ 1971-1989 là hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng có sự khác
biệt rất lớn so với các trường hợp còn lại.
Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999) , ông cho rằng sự
thâm hụt tài chính không liên quan chặt chẽ với việc phát hành nợ. Mặc dù phát
hiện này khác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không
phủ nhận vai trò của thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ. Do đó, dựa
vào kết quả mà ông thu được và những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát
hành nợ, như nghiên cứu của Harris và Raviv(1991), sau đó là Rajan và Zingales
(1995) ông đưa thêm bốn yếu tố vào mô hình của ông. Như vậy mô hình của ông sử
dụng biến phụ thuộc là phát hành nợ thuần (∆D) và các biến độc lập bao gồm: sự
thâm hụt tài chính (DEF), tài sản cố định hữu hình (TANG) , tỷ số giá trị thị
trường/giá trị sổ sách (MTB) , logarit của doanh thu thuần (LS), và lợi nhuận
10

(PROFIT). Sau khi hồi quy mô hình này ông thu được kết quả trình bày mối quan hệ
giữa các biến này và việc phát hành nợ. Trong khi MTB và PROFIT tương quan âm
với phát hành nợ thì LS, TANG, và DEF lại tương quan dương.
Lemmon và Zender (2009) thách thức quan điểm này và đưa ra bằng chứng là nợ
được ưu tiên sử dụng so với vốn cổ phần một khi họ kiểm soát được tính không
đồng nhất trong ngưỡng nợ. Nhìn chung, bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng
thì không thống nhất, và các kết quả mâu thuẫn nhau hoài nghi về khả năng mô tả
của lý thuyết trật tự phân hạng về hành vi tài trợ của các công ty. Các kết quả thực
nghiệm gần đây hỗ trợ cho khái niệm phân phối chéo của đòn bẩy phản ánh cả các
cú sốc trong quá khứ cũng như các chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với các hình
thức tài trợ khác nhau. Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các phương pháp của
Goyal (2003) để kiểm định xem việc phát hành nợ thuần có giải thích thâm hụt tài
chính chặt chẽ hay không? Đây cũng chính là kiểm định dự báo chính của lý thuyết

vốn. Malmendien và Tate(2005b,2005c ) sử dụng quyền chọn cổ phiếu của nhà quản
trị tự tin. Oliver (2005) sử dụng chỉ số đo lường tâm lý của trường đại học Michigan
để đo lường sự tự tin.Tất cả nói về mối tương quan dương giữa nợ và tâm lý tự tin.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác từ Pháp thực hiện bởi Salma Mefteh & Berry R
Oliver cũng khẳng định mối tương quan dương giữa nợ và tâm lý quá tự tin.
Nhưng bên cạnh đó cũng có một số ý kiến trái ngược cho rằng những nhà quản trị tự
tin ít sử dụng nợ hơn khi lựa chọn nguồn tài trợ. Trong trường hợp này, những nhà
quản trị sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án mới( vấn đề dòng tiền tự
do) kết quả là đối với các nhà quản trị tự tin, họ giảm việc sử dụng nợ. Bởi vì những
nhà quản trị tự tin đánh giá quá cao về cơ hội đầu tư trong tương lai, do đó họ giảm
sử dụng nợ trong khi những nhà quản trị lý trí thì sử dụng nợ để đầu tư cho dự án.
Ủng hộ cho quan điểm này là Jensen(1986) và Damodaran (2001) cho rằng cấu trúc
vốn di chuyển động theo một vòng tròn. Khi những công ty đang trong giai đoạn
tăng trưởng( giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng
tiền cho các dự án mới. Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa( giai đoạn
cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn
đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh
việc quản lý). Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn. Cuối cùng, tác giả
12

khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ , sau đó gia tăng dần theo chu kì của
công ty.
Tóm lại những nhà quản trị tự tin có thể nhìn cùng một vấn đề nhưng có cách giải
quyết khác so với nhà quản trị lý trí, và chúng tôi thể hiện sự tác động bởi tâm lý đó
lên quyết định tài chính chủ yếu qua 2 dạng:
Dạng thứ nhất là vấn đề quản lý
Nhà quản lý có thể được khuyến khích để nỗ lực hơn trong công việc. Họ sẽ phát

công ty. Mô hình thứ hai tác giả chứng minh mối tương quan âm giữa phát hành nợ
và tâm lý quá tự tin của nhà quản trị, tức là khi nhà quản trị tự tin thì họ giảm phát
hành nợ, mô hình này liên quan đến vấn đề đại diện dòng tiền như chúng tôi đã trình
bày ở trên, với giả định là giai đoạn đầu của vòng đời công ty, khi mà công ty có
nhiều cơ hội thực hiện dự án. Mặc dù trong mô hình có những giả định không giống
như thực tế nhưng cũng góp phần hỗ trợ thêm các kết quả lý thuyết về tài chính hành
vi của nhà quản trị quá tự tin tác động lên cấu trúc vốn. Đó cũng là cơ sở để thúc đẩy
các nghiên cứu tiếp theo về lĩnh vực này.
2.2.1 Mô hình mô tả mối tương quan dương của tâm lý quá tự tin của nhà quản
trị và phát hành nợ trong giai đoạn sau của vòng đời công ty (liên quan
đến tâm lý quá tự tin trong quản lý)
1

Trong mô hình này Richard Fairchild xem xét vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến
việc trốn tránh quản lý của nhà quản trị và việc sử dụng nợ được khuyến khích để nỗ
lực làm việc cao hơn. Mô hình xem xét giai đoạn sau của vòng đời công ty. Lúc này,
các công ty không còn nhiều các cơ hội đầu tư cho các dự án, nợ được xem như là
biểu hiện của rủi ro đạo đức cho các dự án hiện tại và tình hình trước mắt.
Họ xem xét một công ty, đươc điều hành bởi chính một nhà quản trị. Nhà quản trị
này có thể hoặc là nhà quản trị lý trí hoặc là nhà quản trị tự tin.

1
Xem Richard Fairchild (2007), Managerial Overconfidence, Agency Problems, Financing Decisions
and Firm Performance, trang 8-12).

14


Vào ngày 1 giá trị công ty là:
V=p[R + d(1+g)] + (A-d)(1+g) (1)
Thu nhập của các nhà quản lý:
15




M
=
αV
−

(1− p)Fd –βe
2
(2)
Tác giả tiếp tục giải quyết vấn đề bằng cách đi ngược lại.
Vào ngày 2: (sự nỗ lực của nhà quản trị )
Chọn d vào ngày 0 và V là giá trị công ty vào ngày 1 và xem xét sự nỗ lực làm việc
tối ưu vào ngày 2:
Thay thế =  e vào pt (2) và đạo hàm pt (2) theo e, sự nỗ lực tối ưu là :
e
*
=
 
2


Vào ngày 0 : Sự lựa chọn mức nợ của nhà quản trị
Bây giờ chúng ta quay trở lại ngày 0 để quyết định cấu trúc vốn.
Chúng ta giả định rằng những nhà đầu tư là hợp lý và dự đoán chính xác sự tác động
của quyết định vay nợ vào ngày 0 của nhà quản trị và nỗ lực của nhà quản trị vào
ngày thứ 2, được mô tả như phương trình (3). Do đó, giá trị công ty vào ngày 0 là V.
Những nhà quản trị biết rằng thị trường đánh giá xác suất thành công của dự án là
16

p=ye ( những nhà quản trị tự tin rằng thị trường đang đánh gái thấp khả năng của
họ), mà chúng tôi thay thế vào phương trình (2). Do đó, thu nhập của nhà quản trị là:



M
= =
  F d
2


[R+d(1+
g)]+ (A−d) ( 1+ g) – Fd +

2

2

2

(7)



M
= =
2  F D
2


[R+2D (1+
g)]+ (A−2D) ( 1+ g) – 2FD +
4


2

2

2

4

(8)
Ta có: (8)>(7) và (8) > (6) đối với những nhà quản trị tự tin.
(7)>(8) và b(7) >(6) đối với những nhà quản trị lý trí, khi đó  = . Do đó, những
nhà quản trị lý trí chọn mức nợ tối ưu là d=D và những nhà quản tri tự tin chọn mức
nợ cao hơn là d=2D.
Do đó, vấn đề thứ nhất được đề xuất là:
ĐỀ XUẤT 1 : Những nhà quản trị lý trí chọn mức nợ tối ưu là d=D và những nhà

khi nợ cao, cũng khiến nỗ lực quản lý cao hơn.
2.2.2 Mô hình mô tả mối tương quan âm giữa tâm lý quá tự tin của nhà quản
trị và phát hành nợ trong giai đoạn đầu của vòng đời của công ty (liên quan
đến vấn đề dòng tiền)
2

Trong mô hình thứ hai, xem xét một công ty trong giai đoạn đầu hiện đang có cơ hội
đầu tư sản xuất (hoặc dự án) , và có đủ dòng tiền tự do để làm các khoản đầu tư này .
Mức độ nợ của công ty ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính của công ty khi thực
hiện việc đầu tư này. Chủ đầu tư có rủi ro trung lập, và tỷ lệ rủi ro là số không.
Xem xét trong khoảng thời gian sau đây:
Ngày 0: (Sự lựa chọn mức vay nợ của công ty )
Công ty bắt đầu với dòng tiền tự do X> 0. Công ty lựa chọn một mức độ nợ thấp,
trung bình hoặc cao, tương ứng D
L
< X - 2I , D
M
 {X-2I, X-I}, D
H
> X-I (với I
được mô tả sau). Nợ được hoàn trả vào ngày 1.
Ngày 1: (Giai đoạn đầu tư)

2
Xem Richard Fairchild (2007), Managerial Overconfidence, Agency Problems, Financing Decisions
and Firm Performance, trang 13-18).

18
mình. Nếu  = , nhà quản lý là lý trí.
Nếu dự án thành công, nó cung cấp thu nhập R. Nếu nó không thành công, nó cung
cấp thu nhập là 0.
Ngày 3 (Giai đoạn kết quả của dự án):
19

Nếu dự án 1 đã được thực hiện, nó cung cấp thu nhập R> I. Nếu dự án 2 đã được
thực hiện, khi thành công, sẽ cung cấp thu nhập R, với xác suất P, và nếu nó thất bại,
thu nhập là 0, với xác suất là 1-P.
Kể từ khi công ty có dòng tiền tự do, với cơ hội tăng trưởng có sẵn, mô hình này có
thể được coi là liên quan đến giai đoạn đầu của vòng đời của công ty. Sau khi phân
tích vòng đời cấu trúc vốn của Damodaran (2001), chúng ta xem xét ảnh hưởng của
nợ vào khả năng công ty để đầu tư vào các dự án mới.
Tác giả cho rằng, nếu người quản lý có đủ dòng tiền tự do (sau khi thanh toán cho
chủ nợ) sẽ đầu tư vào cả hai dự án. Hơn nữa, nếu người quản lý chỉ có đủ dòng tiền
đầu tư vào một dự án, ông ta sẽ lựa chọn dự án 1 (NPV >0).
Tùy thuộc vào khả năng và sự nỗ lực của nhà quản lý, dự án 2 có thể NPV>0 hoặc
NPV <0 . Nếu dự án 2 có NPV <0, người quản lý có thể sử dụng mức độ nợ cam kết
không thực hiện dự án 2, như sau.
Nếu nhà quản lý phát hành nợ D> X - I, ông ta không thể thực hiện một trong hai dự
án.
Nếu phát hành nợ X − I > D > X − 2I, ông có thể chọn dự án 1,
nhưng không thể chọn dự án 2.
Nếu phát hành nợ D ≤ X - 2I, ông có thể thực hiện cả haidự án.
Tác giả tiến hành giải quyết mức vay nợ tối ưu vào ngày 0 của nhà quản lý . Quản
lý có một cổ phần α  [0,1] trong công ty. Chúng tôi giả định rằng người quản lý chỉ
có thể nhận ra sự giàu có về tài chính của mình trong dài hạn (tức là, anh ta có thể

thức, R đại diện cho giá trị mong đợi của dự án 1,
X là dòng tiền tự do hiện tại.
D là chi phí vay nợ,
βe
2
là chi phí nỗ lực của nhà quản lý,
2I là khoản đầu tư đòi hỏi của hai dự án
∏
E
và ∏
D
là giá trị thị trường tương ứng với chủ sở hữu và chủ nợ.

Đạo hàm (9) theo biến e, tác giả tìm được mức độ nỗ lực tối ưu của nhà quản lý khi
quá tự tin là
e
*
=
  R
2

.
Vì vậy , thay vào (9) , thu được:



M
=

2

so sánh (10) và (11). Giả sử như sau :



M
=

2

2

2

4

+ ( 1- ) (
   
2

2

) ≥ I >

2

2

2

4


2

+ X +R -2I
 Giá trị công ty cao hơn trong trường hợp quá tự tin nếu
   
2

2

>1
 Giá trị công ty thấp hơn nếu .
   
2

2

<1
Vì vậy, mô hình thứ hai này cung cấp một kết quả mới, làm tăng kết quả nhà quản lý
quá tự tin dùng nợ thấp hơn. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu hiện có tìm thấy
một mối quan hệ tích cực giữa việc quá tự tin và nợ.
Kết hợp kết quả của 2 dạng trên , tác giả đưa ra lý thuyết mới. vào thời kỳ đầu của
chu kỳ, khi các cơ hội đầu tư đa dạng và phong phú( có thể có NPV âm hoặc NPV
dương, một nhà quản trị tự tin có thể chọn phát hành nợ thấp hơn một nhà quản trị lý
trí. Thời kỳ sau đó, càng ít cơ hội đầu tư và khi đó vai trò của việc vay nợ trở nên
dường như quan trọng, do đó một nhà quản trị tự tin có thể chọn nợ cao hơn nhà
quản trị lý trý.
22

11. Bảng câu hỏi khảo sát được xây dựng với các câu trả lời sẽ cho ra dữ liệu định
tính. Do đó, thang đo được sử dụng trong khảo sát gồm hai loại : thang đo định danh
và thang đó thứ bậc. Các câu số 2, 3, 4 và 5 sử dụng thang đo thứ bậc nhằm xác định
mức độ tâm lý tự tin của người được hỏi khi trả lời đánh giá về nền kinh tế, năng lực
bản thân, khả năng kiểm soát công ty và triển vọng công ty trong tương lai. Các câu
hỏi còn lai được sử dụng thang đo định danh, mỗi câu trả lời được gán cho một lựa
chọn riêng. Trong khoảng thời gian từ 1/3/2012 đến 24/3/2012 chúng tôi thu về
được 100 bảng câu trả lời đạt yêu cầu.
Một vấn đề hạn chế là chúng tôi không thể khảo sát nhà quản trị của các công ty mà
chúng tôi sử dụng mẫu để kiểm định mô hình như trong phần 1 để hỗ trợ thêm kết
quả.
3.2 Công cụ
Phương pháp hồi quy tuyến tính ( đơn biến, đa biến) để xác định mối quan hệ giữa
thâm hụt tài chính và phát hành nợ theo mô hình kiểm định của Goyal (2003).
Chúng tôi sử dụng phần mềm Eviews và Excel để hỗ trợ cho phần tính toán.
Ngoài ra, còn tiến hành khảo sát tâm lý nhà quản trị, phân tích kết quả thu được
bằng chương trình SPSS nhằm đánh giá mức độ tâm lý quá tự tin và lạc quan của
nhà quản trị, qua đó tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
3.3 Phương pháp nghiên cứu
3.3.1 Khảo sát nhà quản trị doanh nghiệp
Để đưa dữ liệu sơ cấp trên bảng khảo sát vào phần mềm SPSS nhằm mục đích tổng
hợp và xử lý, chúng tôi tiến hành mã hóa biến, cụ thể ở đây là các câu trả lời thu
thập được. Việc mã hóa thực hiện bằng cách, đối với câu hỏi có 5 lựa chọn trả lời,
các câu trả lời theo thứ tự từ 1 đến 5 sẽ được gán giá trị từ số 1 đến số 5 sau đó nhập
vào bảng dữ liệu trong SPSS ( đánh số tương tự với các câu hỏi 3 hay 4 lựa chọn).
24

Dưới đây là định nghĩa của các biến trong mô hình :
DIV : cổ tức tiền mặt trong năm t.
25

I : khoản đầu tư ròng trong năm t, được lấy từ khoản mục lưu chuyển tiền
thuần từ hoạt động đầu tư trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
W : sự thay đổi trong vốn luân chuyển ở năm t ( W = sự thay đổi trong vốn
lưu động + thay đổi của tiền và tương đương tiền + thay đổi của nợ ngắn hạn) ,
chúng tôi tính vốn luân chuyển theo công thức trên sau đó lấy số cuối năm trừ đầu
năm để tìm sự thay đổi vốn luân chuyển cho năm đó.
C : Dòng tiền hoạt động kinh doanh, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
D
t
= phát hành nợ thuần trong năm t (D
t
= nợ dài hạn phát hành – nợ dài
hạn giảm đi )
E
t
= phát hành cổ phần thuần trong năm , nghĩa là E
t
= phát hành cổ phần
trong năm + gia tăng cổ phần do thực hiện quyền chọn chứng khoán – cổ phần được
mua lại ). Tuy nhiên, đặc điểm ở Việt Nam chưa có quyền chọn chứng khoán nên
công thức trên có thể tính đơn giản bằng cách lấy lượng cổ phần phát hành trừ cho
lượng cổ phần được mua lại.
Trong bài nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers(1999) sử dụng thâm hụt tài