VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÀI TIỂU LUẬN
Đề tài 1:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 1
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 4
STT STT DS lớp Mã SV Họ & Tên Chữ ký Đánh giá
1 16 33131026232 Trần Sắc Duy
2 20 33131025337 Nguyễn Thành Dương
3 25 33131026245 Phạm Nguyễn Viễn Đông
4 29 33131025401 Đỗ Thị Hà
5 33 33131025298 Nguyễn Thị Hằng
6 36 33131025544 Nguyễn Minh Hoàng
7 46 33131026331 Lê Tuấn Khiêm
8 48 33131025266 Trương Hoàng Khoa
9 59 33131025933 Phạm Thị Kim Ngân
10 75 33131025284 Nguyễn Trung Phước
11 86 33131026299 Nguyễn Văn Tâm
12 88 33131026153 Võ Thị Minh Tâm
13 92 33131025348 Nguyễn Duy Thắng
14 102 33131025317 Trần Nhật Tín
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 2
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Mục Lục
Lời mở đầu
1. CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1. Khái niệm
1.2. Thành phần cấu trúc vốn ( Nợ , vốn cổ phần)
quan đến các DN đang gặp khó khăn về tài chính. Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động của DN rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như
những người làm thực tế.
Tuy nhiên hiện nay, phần đông DN chúng ta, nhất là DN vừa và nhỏ, nhìn
nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên
mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn CSH. Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào
cũng có “lý” của người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định
một CTV để đạt hiệu quả cao nhất cho một DN là một vấn đề lớn, rất quan trọng
trong tài chính DN, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn
các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian
nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình.
Đứng trước thực trạng đó, bài tiểu luận này ra đời nhằm tổng hợp và làm rõ
về lĩnh vực CTV; giúp ta có cái nhìn tổng quát về tác động của nó đối với hiệu quả
hoạt động của DN cũng như những nhân tố tác động đến CTV, ;từ đó, đưa ra
những giải pháp cũng như xây dựng mô hình để đạt được CTVTƯ.
CTV và những vấn đề liên quan đến nó, như đã nói, là hết sức phức tạp và
còn nhiều bất cập, tranh cãi nên bài tiểu luận không tránh khỏi những sai sót. Mong
cô góp ý để bài tiểu luận thêm hoàn chỉnh.
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 4
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Khái nhiệm cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ (debt)
– nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi,
vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được, để
tài trợ cho các dự án đầu tư.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
1.2 Thành phần cấu trúc vốn:
Lãi suất phải trả của doanh nghiệp trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì
cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho CSH phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc
mà nói, nếu chúng ta thay vốn CSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế DN phải trả, và
vì thế tăng giá trị của DN lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư
phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay
trở thành yếu điểm.
Thông thường nợ rẻ hơn vốn CSH – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng hay
lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi
tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi
nhuận, cũng như giá trị của DN. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn CSH còn
được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế từ các thị
trường cho thấy, đối với các DN dồi dào tiền mặt và không có khả năng tăng trưởng
nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào”
nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Dĩ nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho DN. Thuật ngữ tài chính gọi
việc này là “overinvestment – đầu tư thái quá”. Nếu DN không có hội đồng quản trị
giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu
DN mượn nợ để tài chính cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ,
cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Khuyết điểm:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 6
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn” DN và phá sản. Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ
phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoảng
3% thị giá của tất cả các DN niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn”
DN (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những DN có tỷ
lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có
khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí
nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những DN
cổ đông nếu trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem
là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lợi (lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà DN phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế.
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 8
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 2: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn,
thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (chi phí vốn CSH tăng).
Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
vốn nợ và vốn CSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn CSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH hay
chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ
qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy
Vg = Vu + T x D
Giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản
lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN, T x D là khoản
lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) CTV có liên quan đến giá trị của DN. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài
trợ 100% nợ.
2.3. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 10
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu
trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi
ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì
vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác
định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân
bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện
giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của
chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan
trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị
của
doanh
nghiệp
= Giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ
chế sau:
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt
trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ
lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài
sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của các
công ty được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các
công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng
với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi
đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán
bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc
vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được
tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm
chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty
có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được
khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh
nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời:
thuyết Trật tự phân hạng.
2.4. Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 12
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng
minh rằng CTV là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980)
thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN
là như nhau bất chấp CTV. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá
sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và
2.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
2.5.1.Nguồn gốc và nội dung:
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn
các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ
cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền
mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo
thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các
thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu
của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 14
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân
hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như
một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ
phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các
nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và
khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian
khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991)
nhận thấy rằng các DN có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau
việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa,
Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai
đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ CTV tối ưu
nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây
trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là
có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các
nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc
phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có CTV tối
ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như
được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 16
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 17
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 18
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
Chương 3: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP
Quyết định CTV là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các
giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi
trong CTV sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của DN. Thứ hai, lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị DN gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí
đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, CTV tối
ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của DN. Thứ tư, khi các giám đốc
thực hiện các thay đổi thể hiện trong CTV của DN, các hành động này sẽ chuyển
các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Có hai nhóm yếu tố tác động chính tới một quyết định CTV là:
• Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN
• Nhóm yếu tố thuộc môi trường bên trong DN
3.1. Các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp
3.1.1. Lạm phát
Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho một dự án đầu tư, điều quan trọng là
phân biệt giữa hai loại gia tăng chi phí.
Thứ nhất, có những khoản chi phí vượt dự toán (over-runs cost) do những
ước tính số lượng nguyên liệu cần thiết không chính xác hay do những thay đổi
trong giá thực của các nguyên liệu đó.
Thứ hai là sự leo thang chi phí được quy cho sự gia tăng trong mặt bằng giá
chung. Sự “leo thang” chi phí do lạm phát giá cả thuần túy phải được xem là bình
thường.
Nếu dự án đòi hỏi một khoản tài trợ bằng vốn vay hay vốn cổ phần cho các
Sự hiện diện của lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần
có lên thêm 125, cho dù không có gia tăng nào trong nhu cầu hay chi phí vật liệu.
Với tỷ lệ lạm phát là 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa của dự án tăng từ 1.000
lên 1.125, hay 12,5%. Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng. Thứ nhất, nó làm
tăng chi phí lãi cho dự án. Thứ hai, nó nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% của
chi phí đầu tư danh nghĩa) mà dự án phải hoàn trả. Cuối cùng, nó dẫn đến chi phí
khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí này sẽ được khấu trừ từ thuế trong tương lai.
Các ảnh hưởng này có cả tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu.
Lạm phát cao và siêu lạm phát làm cho hoạt động của hệ thống tín dụng rơi
vào tình trạng khủng hoảng,nguồn tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng,
gây khó khăn cho các DN trong việc vay nợ và phát hành trái phiếu.Khi có lạm
phát cao, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản cố định
nên các DN này thường giữ lại lợi nhuận để duy trì năng lực hoạt động, và DN cần
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 20
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
có nhiều tiền hơn để chi trả cho các khoản giao dịch, duy trì vốn luân chuyển.
3.1.2. Lãi suất
Lãi suất luôn là vấn đề được bất cứ nhà đầu tư nào quan tâm, bởi nó sẽ
quyết định lợi nhuận của họ, lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt
động đầu tư của các cá nhân, cũng như ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của
nhiều DN. Nợ thường “rẻ” hơn vốn CSH, lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu
thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là
giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như
gía trị của DN. Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất vốn vay sẽ là cơ hội tốt để gia
tăng lợi nhuận DN, do đó khi có nhu cầu tăng vốn , DN sẽ lựa chọn hình thức tài
trợ từ vốn vay,tức là từ thị trường vốn.Ngược lại, khi có doanh lợi nhỏ hơn vốn vay
thì CTV lại nghiêng về vốn CSH.Lãi suất thấp khuyến khích DN sử dụng nợ vay
nhiều hơn vì giảm được chi phí, ngược lại, lãi suất cao làm cho việc vay nợ phải
được cân nhắc nhiều hơn. Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với
CSH. Khi đó DN sẽ rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến
DN chưa được tổ chức và đảm bảo theo yêu cầu của các nhà đầu tư, sẽ đưa DN đến
chỗ khó khăn trong tiếp cận và huy động các nguồn vốn. Các DN phải nỗ lực, tạo
sự tín nhiệm trong mắt của các nhà đầu tư và các nhà tài trợ từ khi bắt đầu hoạt
động thông qua khả năng thanh toán, tiềm năng lợi nhuận, đảm bảo các cam kết
trong hoàn trả các khoản vốn vay, tiếp đến là giá trị và đặc tính của các tài sản mà
DN sử dụng để thế chấp. Các đặc tính cơ bản của mỗi DN phải có để thu hút sự
quan tâm của nhà đầu tư là những tư liệu của DN phải đáp ứng yêu cầu thu thập đủ
để trả lời câu hỏi trên ba phương diện: DN phải chăng đơn giản mà dễ hiểu? tình
trạng kinh doanh trong quá khứ phải chăng ổn định? tiền đồ phát triển của DN phải
chăng lý tưởng? Nghiên cứu góc độ lý luận này từ phía nhà đầu tư là cơ sở để DN
xây dựng cho mình những đặc tính riêng có, là cơ hội để DN có thể thực hiện
những quyết định tài trợ thích hợp. DN đơn giản mà dễ hiểu chỉ hoạt động SXKD
của DN tương đối rõ ràng, nội bộ DN và thậm chí là mối quan hệ giữa DN với xã
hội không quá phức tạp, tình hình về các phương diện khác của DN phải dễ tìm
hiểu đối với nhà đầu tư. Thực tế cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao là các
DN lâu nay chỉ cung cấp một loại sản phẩm hoặc dịch vụ. Do vậy mà những DN
như thế mới có thể giữ được vị trí đứng đầu trong ngành, lĩnh vực mà DN đang
hoạt động. Tín nhiệm và kinh nghiệm truyền thống của DN đó mới trở thành của
cải và tài sản hữu hình to lớn. Ngược lại, những DN thường xuyên thay đổi phương
hướng kinh doanh thường là luôn luôn mò mẫm trong lĩnh vực mới, không thể có
tình hình kinh doanh ổn định. Vấn đề quan trọng là tương lai lâu dài của DN khá lý
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 22
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
tưởng mới đem lại lợi ích lâu dài cho nhà đầu tư. DN có tương lai thể hiện DN phải
có được đặc quyền nào đó, tức DN có thể cung cấp những sản phẩm nhất định, có
nhu cầu tiêu thụ, không hoặc ít có tính thay thế mô phỏng, không chịu sự ràng buộc
quá nhiều của pháp luật.
Như chúng ta đã trình bày ở trên, xếp hạng tín nhiệm là rất cần thiết cho tất cả
các thành phần tham gia thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán nói
riêng, nhưng để đảm bảo cho việc xếp hạng tín nhiệm đó đáng tin cậy và có trách
Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua
lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các
giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với
những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những
mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực
với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh
nghiệm. Nếu không có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết
định khi mà các DN có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình
thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ
Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị
tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối
tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các
nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai
thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và
ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ
thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ
phiếu, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị
trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian.
3.2.2. Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng .
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các DN có lời không thích huy động thêm vốn CSH nhằm tránh việc pha loãng
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 24
VB16QT01 – Nhóm 4 GVHD: Ths.TRƯƠNG MINH TUẤN
3.2.3. Giai đoạn phát triển của cty
Tùy theo giai đoạn phát triển mà DN phải lựa chọn và thay đổi CTV
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 25
Copyright: Tài liệu đại học ©