MỘT NGHIÊN CỨU: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN
HẠNG, LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, LÝ THUYẾT TÍN
HIỆU, LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN
The Pecking Order, Trade-off, Signaling,
and Market-Timing Theories of Capital
Structure: a Review
GVHD: TS. Tr n Th H i Lýầ ị ả
Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN
GVHD: TS. Tr n Th H i Lýầ ị ả
Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Bài viết này, khảo sát 4 lý thuyết chính về cấu trúc vốn: lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời
điểm thị trường.

Đối với mỗi lý thuyết trình bày : mô hình cơ bản và hàm ý chính của
nó. Những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có. Tiếp theo là
tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết. Một số thảo luận gần đây
của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày
trong phần phân tích mở rộng.

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu với các đề
xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958)

Kể từ đó, nhiều nhà kinh tế đã thay đổi những điều kiện
để giải thích các yếu tố quyết định thay đổi cấu trúc vốn.
Harris và Raviv (1991)

thuế. Titman and Wessels (1988) tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và
sử dụng nợ có tương quan tích cực. Wright (2004) tìm ra rằng tỷ lệ nợ
của các công ty khá ổn định trong giai đoạn 1900 -2002 mặc dù có sự
khác biệt lớn trong thuế suất.
Thu và n :ế ợ

Từ phương trình (2) thì nếu tăng thì D cũng tăng.
Công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì nên vay nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
N và l i nhu nợ ợ ậ

Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu khi
lợi ích thuế biên của nợ nên bằng chi phí phá sản kỳ vọng biên.
Lập luận này là tốt hơn khi chi phí phá sản trực tiếp là rất nhỏ
nên tỷ lệ nợ là tối đa cho phép (Miller (1977), Graham (2000)).

Một vài nghiên cứu khác tìm ra rằng chi phí phá sản
gián tiếp có thể lên tới 20% đến 30% tổng giá trị tài sản. Vì vậy
có thể so sánh với lợi ích thuế của nợ (Molina (2005) and
Almeida and Philippon (2007)). Thêm vào đó, lợi ích của thuế có
thể bị giảm đi nếu tính cả thuế cá nhân trong mô hình cơ bản.
Ch nghĩa b o th nủ ả ủ ợ

Sự khác biệt tỷ lệ nợ hiện tại và mức nợ nhằm tối đa
hóa giá trị công ty trong (2).
- Các bằng chứng thường xác nhận sự quay trở về giá trị
căn bản ( mức nợ tối đa hóa giá trị công ty) (Fama and
French (2002), Kayan and Titman (2007)).
- Các ý kiến tranh luân liên quan đến tốc độ điều chỉnh.

1
công ty phải xác định khoản chi trả cổ tức
là d và lợi nhuận giữ lại là I= R
1
-d

.
-
Quyết định này được giả định là thực hiện đồng thời với cấu trúc tài
chính dự án đầu tư giai đoạn 2 với chi phí c. c= I +D +E, ở đây D và E
viết tắt của nợ và vốn cổ phần. Dự án này tạo ra thu nhập R
2
. Công ty này
đối mặt với chi phí z(D+E) khi huy động vốn bên ngoài.
Mô hình mở rộng

Giả định để đơn giản hóa rằng những nhà đầu tư là trung tính với rủi ro
và lãi suất phi rủi ro bằng 0. Tiền chi trả cho các cổ đông ban đầu bằng tổng
cổ tức của hai giai đoạn
Với là tỷ lệ vốn cổ phần đòi hỏi bởi nhà đầu tư:
Thu nhập của nhà đầu tư tính trên tổng số tất cả dự án. V do đó có thể
được viết bằng:

Cổ tức của V với d cho trước là
và cổ tức của dựa vào D là T>0. Điều này cho thấy một phần của giải pháp.
Việc so sánh với chiến lược của d=0 với D=c chúng ta tìm thấy rằng mô hình
này tốt hơn nếu z đủ cao.
Tăng tính năng đ ngộ
:
Mô hình mở rộng

-
Thị phần của công ty g là f.
-
Cấu trúc vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phần đang lưu hành.
-
Những nhà quản lý công ty biết loại công ty của họ và nó không được công
khai. Những nhà quản lý tối đa hóa tài sản của các cổ đông ban đầu.
-
Công ty này có vốn nội bộ I, I > c . Để tài trợ cho dự án này công ty có thể
sử dụng vốn nội bộ hoặc phát hành thêm cổ phần.
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN
HẠNG (POT)
Sử dụng vốn nội bộ Phát hành thêm cổ phần
Lợi nhuận của cổ đông ban
đầu là :
các nhà đầu tư mới sẽ chiếm tỷ lệ trong
tỗng vốn cổ phần với :
Lợi nhuận của các cổ đông ban đầu của công
ty g là:
bởi vì . Do đó g nên sử dụng vốn nội
bộ để tài trợ dự án này.
-Trong trường hợp b không khác giữa vốn nội
bộ và phát hành vốn cổ phần. Cả hai trường
hợp khoản tiền nhận được của cổ đông công ty
b là

Vốn cổ phần mới tương tự bị chi phối bởi nợ. Theo đó công ty g có thể phát
hành nợ để tránh bất kỳ sự bắt chước nào. Nếu nợ được phát hành bởi công ty và
rủi ro của các khoản nợ này không thay đỗi nhiều. Người ta cho rằng nợ bị
định giá sai ít hơn vốn cổ phần. Do đó, xuất hiện một trật tự phân hạng : vốn

Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự
phân hạng

Mức độ thông tin bất cân xứng cao làm giảm động cơ phát
hành vốn cổ phần:
- Phát hành vốn là thường thấy hơn khi nền kinh kết hoạt
động tốt và thông tin bất cân xứng thấp.
-
Mặt khác hỗ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm
thấy trong các công ty lớn.
Mở rộng với nhiều loại khác nhau của
thông tin bất cân xứng.

Mô hình mở rộng phân tích trong môi trường các dự án
đầu tư hiện tại và tương lai đã được xắp xếp. Ngoài ra, thông
tin mang tính cá nhân là dài hạn và người nhận được thông tin
này trước thị trường một khoảng thời gian.

Halov (2006) kết quả chỉ ra rằng:
- Phát hành nợ ngày hôm nay làm cho chứng khoán phát
hành trong tương lai nhạy cảm hơn với mức độ bất cân xứng
thông tin trong thời gian phát hành đó.
- Halov chỉ ra rằng chi phí lựa chọn bất hợp lý trong tương
lai ảnh hưởng làm giảm thành phần nợ hiện tại của tài trợ vốn
bên ngoài và tăng dự trữ tiền mặt của công ty.
Mở rộng với nhiều loại khác nhau của
thông tin bất cân xứng.

Miglo (2009) xem xét một công ty với dự án đầu tư hai giai
đoạn kết quả chỉ ra rằng:

hành. Để tài trợ cho dự án, công ty có thể vay nợ hoặc phát
hành vốn cổ phần.

Hàm mục tiêu của nhà quản lý là aR - (1 - a)K
LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu

Giả sử g vay nợ với giá trị là c. Nếu b vay nợ thì giá trị kỳ vọng
của mục tiêu nhà quản lý là :

Nếu b phát hành vốn cổ phần thì sẽ là:

Nhà quản lý sẽ phát hành vốn cổ phần nếu:

Điều này có thể được đơn giản hóa:
(1 - a)K > ac (5)

Điều này có nghĩa rằng khi phá sản xảy ra, một trạng thái cân
bằng là tín hiệu để g vay nợ và b phát hành vốn cổ phần.
LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu