NHÓM 1

: THUYẾT TRÌNH

SỐ THỨ TỰ ĐỀ TÀI

: 01

TÊN ĐỀ TÀI

:

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ
CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
Thành viên:
HỌ VÀ TÊN

SỐ THỨ TỰ THÀNH VIÊN

Võ Thị Đồng Chung

04

Phạm Lễ Duy

06

Trần Chí Dũng

08


8

8

4. Qui mô của công ty

8
9

5. Các cơ hội tăng trưởng

6. Đặc điểm riêng của tài sản công ty
9
10

7. Tính thanh khoản
8. Đặc điểm riêng của ngành

10
10
11

3. Thuế

9. Tác động của tín hiệu
10. Tác động ưu tiên quản trị

B. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA M&M
13


đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa
--------------------------------------------------------Trang 3-----------------------------------------------------------


giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều
kiện thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ
với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đó là
tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
I. LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế
(do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh
nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi
phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ
suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia
tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi
phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Altman (1984) cũng
đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ
tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí
kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan
trọng. Theo đó, ta có công thức xác định giá trịdoanh nghiệp như sau:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế) - Hiện giá (chi
phí kiệt quệ tài chính)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các
hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Lý thuyết này cho rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu
tương ứng với một tỷ lệ nợ xác định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn

dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa
--------------------------------------------------------Trang 5-----------------------------------------------------------


hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên
phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt
bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải
thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ
và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi
vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có
nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng
lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là
tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời : Thuyết trật tự phân hạng
II. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (pecking order theory)
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại).Sau khi dùng hết lợi nhuận
giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng
khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp
mới sử dụng đến vốn cổ phần thường. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ
của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

--------------------------------------------------------Trang 6-----------------------------------------------------------

--------------------------------------------------------Trang 7-----------------------------------------------------------


một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận
ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama
và French, 2002).
III. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP:
Khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các yếu tố ảnh
hưởng như sau:
1/ Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ
trên tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài
sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu
nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo
rủi ro gia tăng. Lợi nhuận (ROA): Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên
tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý
thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến
nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động
thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có
nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích của
tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn
nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được
tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+)
hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
2/ Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) : Được đo lường bằng tổng
tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ
nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa,
giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và
làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.

--------------------------------------------------------Trang 9-----------------------------------------------------------


tổng tài sản). Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường
dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết
chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một
công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh
hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các
khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những
chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với
nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng
trưởng.
6/ Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness): Đặc điểm riêng
của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu
thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu. Các công ty có các sản
phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá
sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị
sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản
công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
7/ Tính thanh khoản (Liquidity): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản
lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-)
đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao
có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn
khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ
lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản
có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do
vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.


--------------------------------------------------------Trang 11-----------------------------------------------------------


ĐỊNH NGHĨA VỀ CẤU TRÚC VỐN
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ
ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được
dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài
chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như
vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn
thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.
B. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA M&M:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và
Miller (1985) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường
vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của M&M dựa trên các giả định:
 Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o Có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhả đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của 1
doanh nghiệp (Nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh
nghiệp)
 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh ( rủi ro đồng nhất)
 Không có thuế
--------------------------------------------------------Trang 12-----------------------------------------------------------







--------------------------------------------------------Trang 14-----------------------------------------------------------