B
B
Ộ
ỘG
G
I
I
Á
Á
O
OD
D
Ụ
Ụ
C
CV
V
À
ÀĐ

Đ
Ạ
Ạ
I
IH
H
Ọ
Ọ
C
CK
K
I
I
N
N
H
HT
T
Ế
Ế



 TIỂU LUẬN MÔN PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
ĐỀ TÀI:
BÁO CÁO TÀI CHÍNH
ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO

G
G
V
V
H
H
D
D:
:T

U
y
y
ê
ê
n
nU
U
y
y
ê
ê
n
nN
N
h
h
ó
ó
m
m:


Đ
Đ
ê
ê
m
m3
3–
–K
K
2
2
2
2 Tp.Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2014
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên


5.1.3 Dự báo 18
5.1.4 Chuyển dự báo thành định giá 18
5.1.5 Quyết định đầu tư 19
6 Cấu trúc của phân tích cơ bản: mô hình định giá 20
6.1 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư tới hạn 21
6.2 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư liên tục 23
6.3 Tiêu chuẩn đối với mô hình định giá thực tiễn 23
6.4 Cái gì tạo ra giá trị 24
6.5 Mô hình định giá và mô hình định giá tài sản 25
7 Mô hình chiết khấu cổ tức 25
8 Kết luận 27
TÀI LIỆU THAM KHẢO 29 Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 4

1. Mục tiêu nghiên cứu
 Báo cáo tài chính được sử dụng như thế nào trong việc định giá
2. Câu hỏi nghiên cứu
 Phương pháp so sánh là gì?

Doanh s
ố

L
ợ
i nhu
ậ
n sau
thuế
Giá tr
ị

s
ổ

sách
Giá th
ị

trường
P/S

P/E

P/B

Hewlett
–

Packard Co

Dell computer
Corp
31.168

1.246

4.694

?

?

?

?

Bảng 2: Áp dụng bội số trung bình của các công ty có thể so sánh để tính giá trị của Dell
Computer

B
ộ
i s
ố

trung bình c
ủ
a các
công ty so sánh.
S
ố

x 1.246

= 65.789

Giá tr
ị

s
ổ

sách

1.8

x 4.694

= 8.449Bình quân giá tr
ị

30.252

S
ố

Trang 6

Chúng ta còn quan tâm đến giá cả ở đó một cổ phiếu sẽ giao dịch, dù giá có hiệu
quả hay không. Ví dụ như các ngân hàng đầu tư thả nổi phát hành lần đầu (IPO) thường
sử dụng phương pháp so sánh để ước tính giá mà thị trường có thể định giá phát hành.
Nếu thị trường đang định giá sai các công ty so sánh thì cũng sẽ đánh giá sai IPO
3.1.1 Ưu điểm
 Phân tích so sánh bội số thật dễ dàng và ít tốn kém nhất so với các phương
pháp khác
3.1.2 Nhược điểm
 Phân tích không bám vào một nền tảng nào đó có thể cho chúng ta biết giá trị
độc lập với giá cả (như ví dụ trên thì giá trị của Dell dựa vào giá trị của
Gateway và ngược lại)
 Các số liệu tính toán sẽ không ổn nếu như công ty so sánh bị định giá sai
 Nhận diện các công ty so sánh với cùng đặc điểm kinh doanh là rất khó
 Các bội số khác nhau cho ra các định giá khác nhau.
 Các tỷ số âm có thể xảy ra. Khi công ty so sánh bị lỗ, tỷ số P/E ít có ý nghĩa.
 Các tỷ số điều chỉnh cũng có thể được sử dụng trong phân tích so sánh, nhà
phân tích điều chỉnh đối với các chênh lệch trong đòn bẩy giữa các Công ty và
điều chỉnh đối với các chênh lệch xuất phát từ các nguyên tắc kế toán
Các bội số khác cũng có thể được sử dụng trong phân tích so sánh, đó là các tỷ số
điều chỉnh. Người ta thường điều chỉnh đối với chênh lệch trong đòn bẩy giữa các công
ty và điều chỉnh đối với chênh lệch xuất phát từ các nguyên tắc kế toán:
3.1.3 Điều chỉnh đòn bẩy
Có sự khác nhau trong đòn bẫy giữa công ty mục tiêu và các công ty so sánh, các
tỷ số tính toán phải được loại bỏ yếu tố đòn bẫy. Các thước đo không đòn bẫy điển hình
là:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên

các bội số được điều chỉnh để tháo gỡ tác động của các sự kiện đặc biệt này

3.1.5 Các biến số của tỷ số P/E
Tỷ số P/E báo cáo so sánh giá cổ phiếu đối với hầu hết thu nhập hàng năm được
báo cáo trong những năm gần đây

Tỷ số P/E dự kiến thường được tính toán với các dự báo của các nhà phân tích, bổ
sung tỷ số P/E báo cáo cho các tăng trưởng thu nhập trong năm sắp đến

Giá trên tử số P/E báo cáo bị ảnh hưởng bởi cổ tức. Các cổ tức làm giảm giá cổ
phần vì giá trị được mang ra khỏi công ty. Nhưng thu nhập dưới mẫu số không bị cổ tức
tác động. Vì thế các tỷ số P/E có thể khách nhau. Để điều chỉnh lại các sai biệt này, tỷ số
P/E báo cáo được tính như sau:

Trong đó DPS là cổ tức mỗi cổ phần. tử số là giá kể cả cổ tức, là giá trước khi chi
trả cổ tức, giá sau khi chi trả cổ tức được chi trả gọi là giá sau cổ tức
3.2 Phương pháp sàng lọc
Phương pháp so sánh cho thấy quan điểm là các công ty giống nhau sẽ có các bội
số như nhau. Tuy nhiên các nhà đầu tư nghi ngờ giá thị trường chỉ đúng một cách cơ bản
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 9

thì họ sẽ cho là các bội số hơi khách nhau. Nếu các công ty giao dịch với các bội số
khách nhau thì chúng có thể bị đánh giá sai lầm. Các ý tưởng này dẫn đến việc sàng lọc
cổ phiếu đối với việc mua và bán trên cơ sở các bội số tương ứng của chúng
Cơ chế hoạt động của sàng lọc dưới hình thức đơn giản nhất:
 Nhận diện một bội số mà chúng ta sẽ sàng lọc cổ phiếu trên đó
 Xếp hạng các cổ phiếu dựa trên bội số đó, từ cao nhất đến thấp nhất

bị định giá cao và các cổ phiếu có giá thấp so với nền tảng cơ bản thì bị định giá thấp.
Các cổ phiếu đôi khi có bội số cao được xem là cổ phiếu hấp dẫn vì các nhà đầu tư thấy
hấp dẫn và tạo sự hăng hái từ đó làm cho giá trở nên cao hơn so với nền tảng cơ bản,
ngược lại cổ phiếu có bội số thấp thường được xem là cổ phiếu buồn tẻ vì chúng bị bỏ
qua bởi các nhà đầu tư bầy đàn. Các nhà đầu tư buồn tẻ thường hay chống lại xu hướng
bầy đàn, họ mua cổ phiếu kém hấp dẫn và bán cổ phiếu hấp dẫn. Cổ phiếu có bội số thấp
còn gọi là cổ phiếu giá trị bởi vì giá trị của chúng được xem là cao hơn so với gái cả của
chúng.
Ví dụ: dùng bội số P/E năm 2013 để so sánh giữa các Công ty với nhau từ đó ra
quyết định mua hoặc bán cổ phiếu đang nắm giữ trong danh mục
ACL AAM ABT NGC HVG Quyết định
P/E
(2013)
31.4 14.8 6 5.3 4.4
Mua HVG
Bán ACL
Qua dữ liệu trên ta thấy cần phải mua HVG vì có tỷ số P/E nhỏ nhất là 4.4 và bán
ACL vì có tỷ số P/E cao nhất là 31.4 trong danh mục
3.2.3 Ưu điểm
 Sàng lọc cơ bản là một hình thức phân tích cơ bản ít tốn kém, mang lại hiệu quả về
chi phí nếu phân tích cơ bản một cách đầy đủ quá tốn kém
3.2.4 Nhược điểm
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 11

 Sẽ đi chệch đường nếu như một con số không là một chỉ dẫn tốt cho giá trị vô hình
 Sử dụng rất ít thông tin nên nhà đầu tư sẽ gặp nguy hiểm trong khi giao dịch với
nhà đầu tư khác biết nhiều thông tin hơn

khó của định giá
5. Phân tích cơ bản
Giá trị công ty phụ thuộc rất nhiều vào kỳ vọng về kết quả hoạt động kinh doanh
của nó trong tương lai. Vì vậy công tác dự báo là không thể thiếu khi định giá cổ phần.
Để có được dự báo tốt, phân tích thông tin phải được tiến hành. Phân tích cơ bản là một
tiến trình gồm phân tích thông tin, dự báo thành quả, định giá trên cơ sở dự báo đó. So
với phương pháp sàng lọc, sắp xếp dựa trên các bội số vốn sữ dụng rất ít thông tin phân
tích và dự báo, phân tích cơ bản phức tạp và đỏi hỏi phân tích nhiều thông tin hơn.
5.1 Tiến trình
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 13 5.1.1 Am hiểu hoạt động kinh doanh
Am hiểu về công ty là bước đầu tiên trong chuỗi 5 bước của tiến trình định giá.
Các nhà đầu tư cả bên trong lẫn bên ngoài công ty cần nắm rõ về:
+ Những đặc điểm cơ bản
+ Sản phẩm
+ Khả năng cạnh tranh
+ Điểm mạnh hay hạn chế của doanh nghiệp
+ Các yếu tố khác.
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 14

Ví dụ về tìm hiểu tổng quan về công ty cổ phần tập đoàn kỹ nghệ gỗ Trường
Thành (TTF):

Yếu: Công ty chưa có một chiến lược thị trường linh hoạt
Cơ hội: Hoạt động trong một ngành mang tính chu kỳ cao, khi kinh tế phục hồi,
TTF có khả năng bật dậy mạnh mẽ và tăng trưởng nhanh hơn nền kinh tế.
Thách thức: Hiện tại 80% nguyên liệu của công ty phải nhập khẩu, chủ yếu từ
Nam Mỹ và Châu Phi. Do cự ly vận chuyển xa hơn nên chi phí vận chuyển khá cao và
thời gian vận chuyển dài cũng làm vốn lưu động phải tăng cao và ảnh hưởng đáng kể đến
ngân lưu.
 Cung và cầu gỗ trên thị trường thế giới còn chưa ổn định nên giá nguyên liệu
gỗ vẫn trong xu hướng tăng.
 Nhu cầu sản phẩm gỗ ở các thị trường xuất khẩu chủ chốt của công ty đang sụt
giảm mạnh do tác động của khủng hoảng kinh tế.
Chiến lược phát triển
 Tiếp tục giữ vững và phát triển vị trí dẫn đầu trong ngành chế biến sản phẩm
gỗ xuất khẩu tại Việt Nam, với mức tăng trưởng • doanh số tối thiểu 30%
mỗi năm và tăng trưởng lợi nhuận tối thiểu 50% mỗi năm;
 Trở thành công ty mẹ của tổng cộng 6 nhà máy chế biến gỗ tại Tp.HCM,
Bình Dương và Phú Yên
 Thực hiện dự án 100.000 ha tại Việt Nam;•
Nguồn- HSC-2009
5.1.2 Phân tích thông tin
Có hai loại thông tin cơ bản:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 16

Thông tin liên quan đến báo cáo tài chính(doanh thu, dòng tiền, thu nhập) và
những thông tin không liên quan. Các báo cáo tài chính cần được phân tích tỉ mỉ để rút ra
thông tin cho dự báo.
Ví dụ từ một số phân tích công ty cổ phần tập đoàn MASAN (MSN):

Một số mảng kinh doanh mới như chế biến cà phê hòa tan, khai thác khoáng sản
cũng nhận được nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư. Mỏ Núi Pháo là mỏ được đánh
giá có nhiều giá trị với nhiều kim loại quý hiếm. Trong khi đó, thị trường sản xuất cà phê
hòa tan của Việt Nam hiện nay đang rất tiềm năng với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng
năm khoảng 10% cao hơn nhiều so với mức bình quân của thế giới là 5%-6%, sản lượng
tiêu thụ cà phê bình quân đầu người thấp hơn so với các nước xuất khẩu café khác
Trích từ nguồn: phân tích cổ phiếu MSN - TVSI-2011
5.1.3 Dự báo
Các báo cáo tài chính, ngoài chức năng như là một công cụ phân tích trong bước 2,
còn có một vai trò quan trong khác: dự báo thành quả. Bước dự báo được xem như là tâm
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 18

điểm của phân tích cơ bản. Thu nhập tương lai hoặc dòng tiền là thành quả của phân tích
dự báo.
Thông qua báo cáo tài chính, người phân tích có thể phát hiện ra những khoản
mục mà công ty tạo ra thu nhập hoặc dòng tiền. Dựa vào kết quả dự báo ở bước này kết
hợp với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, sẻ giúp xác định giá trị vốn cổ phần( bước 4 trong tiến
trình).

Hai Bước cơ bản để thực hiện dự báo bao gồm:
 Xác định thành quả sẽ được đo lường như thế nào
 Dự báo thành quả đã xác định.
5.1.4 Chuyển dự báo thành định giá
Khi đã có được kết quả dự báo thành quả của công ty hoặc dự án đầu tư, bước tiếp
theo nhà đầu tư cần xác định là định giá, tức trả lời cho câu hỏi: phải trả bao nhiêu để
được sở hữu thành quả được dự báo ở bước 3.
Có 2 loại chi phí trong 1 quyết định đầu tư. Trước tiên là chi phí cơ hội (hay được

sánh giá trị của dự án đầu tư với chi phí của chúng.
6. Cấu trúc của phân tích cơ bản: mô hình định giá
Các bước trong phân tích cơ bản cần được dẫn dắt bởi mô hình định giá. Ta không
thể bắt đầu phân tích mà không nghĩ đến việc những phân tích đó phục vụ cho dự báo kết
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 20

quả gì, và ở bước 4, làm thế nào để chuyển kết quả dự báo thành định giá. Kết quả cuối
cùng là tốt hay xấu phụ thuộc vào mô hình định giá đã lựa chọn.
Có nhiều mô hình định giá, điều quan trọng trong phân tích cơ bản là phải đưa ra 1
mô hình định giá phù hợp với doanh nghiệp. Mô hình định giá dòng tiền chiết khấu là
phương pháp rất phổ biến, ngoài ra còn những mô hình khác, tập trung vào lợi nhuận
kinh tế hoặc giá trị kinh tế gia tăng.
Một ví dụ về lựa chọn mô hình định giá: Giả sử có 1 khoản đầu tư, được mua ở
năm 0 và bán ở năm T trong tương lai. Thành quả chính là lượng tiền mặt do khoản đầu
tư này tạo ra từ 2 nguồn: Nguồn do đầu tư tạo ra trong thời gian nắm giữ và nguồn thứ
hai khi bán lại khoản đầu tư này. Suất sinh lợi giả định tính theo năm nên thời kỳ cũng
tính theo năm.
Có 2 khả năng cho khoản đầu tư này:

a- Đầu tư có kỳ hạn, ví dụ như mua trái phiếu trong đó I(0) là vốn đầu tư ban đầu,
CF là dòng tiền nhận được từ đầu tư.
b- Đầu tư liên tục vào vốn cổ phần, trong đó: P(0) là giá cổ phần ở thời điểm năm
0, d cổ tức, P(T) là giá bán ở thời điểm T.
Như vậy với 2 chiến lược đầu tư này, cần xác định mô hình định giá phù hợp.
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên
4
/

D
4
+CF
5
/

D
5
~ 1080. Như vậy nếu thị giá trái phiếu ~ 1080, NPV của khoản đầu tư này = 0. Tuy nhiên
nếu nhà đầu tư cho rằng thị trường đã định giá sai trái phiếu vì nó được tính với 1 suất
sinh lợi không đúng, kết quả lựa chọn đầu tư sẽ có khác biệt, nhà đầu tư sẽ mua/bán trái
phiếu thay vì nắm giữ.
b- Đầu tư vào dự án có mức sinh lợi theo sơ đồ sau:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 22 Giả định dự án yêu cầu khoản chi 1200 ở thời điểm 0. Ta tính giá trị của dự án
cũng theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, suất sinh lợi đòi hỏi là 12% => Pp=12%
t
0
(P) = CF

Với giá trị mang lại 1530 so với mức đầu tư ban đầu 1200, dự án có NPV dương. Tuy
nhiên cần lưu ý là dòng tiền tương lai của dự án là không rõ ràng như khoản đầu từ trái
phiếu ở trên, vì vậy bước phân tích và dự báo trong trường hợp này là rất quan trọng.
6.2 Mô hình định giá đối với các khoản đầu tư liên tục.
Định giá những khoản đầu tư tới hạn là đơn giản như trường hợp trái phiếu hoặc
dự án ở phần trên. Tuy nhiên sẽ khó khăn hơn rất nhiều nếu công ty thực hiện dự án liên
tục vì công ty hoạt động không ấn định thời gian kết thúc. Hoặc như trường hợp sở hữu
cổ phần, trong những trường hợp này, thành quả được dự báo là không rõ ràng, và để
nhận diện được chúng, cần biết được giá trị công ty được tạo ra ở đâu
6.3 Tiêu chuẩn đối với mô hình định giá thực tiễn
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 23

Thời gian dự báo có giới hạn: Thời gian dự báo càng dài thì tính bất ổn của các
yếu tố trong dự báo càng cao, do đó kết quả dự báo sẽ càng bị sai lệch so với thực tế xảy
ra.
Tính hiệu lực: Kết quả của dự báo phải được tính toán cụ thể, khả thi và có thể so
sánh với kết quả xảy ra thực tể để đánh giá xem một dự báo là tốt hay dở.
Tính chi tiết: Việc thu thập thông tin và phân tích trong bước 2 phải tương đối
không phức tạp. Yêu cầu càng ít thông tin, định giá phải càng cụ thể.
6.4 Cái gì tạo ra giá trị
Hoạt động tài trợ tài vốn cổ phần:
 Phát hành cổ phần trong thị trường hiệu quả: Thị trường hiệu quả phản ánh tất cả
các thông tin sẵn có và kể cả các thông tin cần đào sâu phân tích vào trong giá cả
cổ phần, và vấn đề bất cân xứng thông tin là không đáng kể. Do đó, khi doanh
nghiệp phát hành cổ phần với giá thị trường không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ
đông nhưng phát hành giá thấp hơn thị trường sẽ làm xói mòn quyền lợi của cổ
đông. Trong định gia chúng ta có thể bỏ qua vấn đề phát hành ở giá thị trường

Hoạt động kinh doanh: Hoạt động kinh doanh là hoạt động sử dụng đầu tư tạo ra
hàng hóa và dịch vụ để bán, doanh số này là giá trị dự kiến trong đầu tư. Vì vậy đẩu tư
tạo ra giá trị nhưng giá trị dự kiến được xác định trong hoạt động sản xuất kinh doanh.
6.5 Mô hình định giá và mô hình định giá tài sản
Mô hình định giá tài sản: mô hình định giá tài sản xác định tỷ suất sinh lời (hay
chi phí sử dụng vốn) của tài sản.
Mô hình định giá: mô hình định giá xác định giá một tài sản, thích hợp để đánh giá
một tài sản. Mô hình hình định giá cho thấy làm thế nào với một tỷ suất sinh lợi từ một
mô hình định giá tài sản chúng ta có thể hoàn tất việc định giá.
7. Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình định giá cổ phần bằng cách tính hiện giá của
dòng cổ tức dự kiến mà cổ đông kỳ vọng sẽ nhận được khi nắm giữ cổ phiếu:
Báo cáo tài chính đc s dng trong đnh giá nh th nào GVHD: TS Nguyn Th Uyên Uyên Trang 25

Trong thực tế các suất chiết khấu thay đổi trong từng thời kỳ, nhưng nếu chúng ta
xem như suất chiết khấu là một hằng số thì



=




+



=




+





+





+





+ ⋯+





+


+





+





+





+ ⋯+





+








+⋯+





+ 




−
/



g: Tốc độ tăng trưởng dự kiến
1
.

1
Lãi sut vn hóa trong mu s ca giá tr ti hn có th din t là
(


− 1
)