CHƯƠNG I
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Doanh nghiệp và nhu cầu định giá doanh nghiệp
1.1.1. Định giá doanh nghiệp là gì?
C.Mác khẳng định rằng: hàng hóa có hai thuộc tính là giá trị sử dụng và giá trị.
Nói về khía cạnh giá trị, giá trị của hàng hóa được xác định ở mặt chất và lượng:
 Chất của giá trị là lao động của người sản xuất ra hàng hóa. Hay, đó là
lao động trừu tượng của người sản xuất kết tinh trong hàng hóa.
 Lượng của giá trị được tính theo thời gian lao động. Mỗi hàng hóa có
thời gian lao động cá biệt khác nhau.
Như vậy, lao động trừu tượng kết tinh trong hàng hóa quyết định giá trị của
hàng hóa đó.
Doanh nghiệp cũng là một loại hàng hóa, và nó cũng có giá trị nhất định bởi
cũng phải mất rất nhiều hao phí lao động thì mới có thể tạo dựng nên một doanh
nghiệp.
Định giá doanh nghiệp tức là xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị
thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp mà
có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
1.1.2. Nhu cầu định giá doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp luôn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân có lợi
ích liên quan, gắn bó trực tiếp tới các doanh nghiệp được định giá.
Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để các nhà quản trị doanh
nghiệp phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định kinh doanh và tài chính
có liên quan đến doanh nghiệp được định giá. Nội dung cũng như mục tiêu cơ
bản của công tác quản trị doanh nghiệp là phải làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn
tại và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy, căn cứ vào kết quả định giá, nhà quản
trị có thể thấy được khả năng cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
mình trên cơ cở so sánh với các doanh nghiệp khác và so sánh với giá trị trong
quá khứ. Giá trị doanh nghiệp trở thành căn cứ, cơ sở và nền tảng hợp lý cho
việc đưa ra quyết định về kinh doanh, về tài chính, đầu tư… một cách đúng đắn.

định giá, tính khách quan và trung thực,…
Đảm bảo tính nhanh chóng và đúng thời điểm
Mọi quyết định đòi hỏi đưa ra trong một khoảng thời gian nhất định và cũng chỉ
có giá trị trong một khoảng thời gian xác định. Vì vậy thông tin định giá phải
đảm bảo kịp thời, phù hợp với tiến độ của kế hoạch đã đặt ra từ trước. Tính
nhanh chóng ở đây là để đảm bảo kế hoạch được tiến hành đúng như dự kiến.
Kết quả định giá được sử dụng đúng thời điểm. Thực hiện nhanh chóng và đúng
thời điểm bao hàm trong đó cả đòi hỏi về tính chính xác và tin cậy của thông tin.
Đảm bảo muc tiêu về chi phí
Trên thực tế, khi lựa chọn phương pháp đinh giá nào (định giá tài sản thuần,
dòng tiền chiết khấu,…) thì cũng có những chi phí tương ứng trong quá trình
định giá. Rõ ràng công việc định giá không phải được thực hiện với bất kỳ giá
nào. Hay, đây là một việc làm có sự ràng buộc về chi phí.
2
Mỗi doanh nghiệp có những đặc trưng riêng khi xét đến khía cạnh giá trị, do đó
nhà định giá nhất thiết phải lựa chọn phương pháp tính phù hợp. Doanh nghiệp
có thể chỉ có tài sản hữu hình, doanh nghiệp có thể tài sản vô hình lớn trong khi
đó tài sản hữu hình lại không đáng kể. Doanh nghiệp đã giao dịch trên thị trường
chứng khoán, doanh nghiệp mới thành lập… Việc lựa chọn phương pháp phù
hợp sẽ cho phép giá trị cấu thành doanh nghiệp được phản ánh chính xác nhất
trong phạm vi có thể. Một tập hợp các phương pháp cũng có thể được sử dụng
với mục đích tham khảo, so sánh và nâng cao tính chính xác cho công việc định
giá.
1.2. Các yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô
Môi trường vĩ mô là yếu tố ảnh hưởng có tính khách quan, về cơ bản chúng vượt
khỏi tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Để tồn tại và phát triển được, doanh
nghiệp phải tìm cách thích nghi với môi trường.
1.2.1.1. Môi trường kinh tế
Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể. Bối cảnh kinh tế đó

cho sản xuất.
Môi trường chính trị và môi trường kinh tế đóng vai trò là môi trường cơ sở,
đem lại những điều kiện thiết yếu và tối thiểu để doanh nghiệp có thể hoạt động.
Và do đó, đây là những yếu tố cần xem xét trước tiên khi đưa ra đánh giá về
doanh nghiệp.
1.2.1.3. Môi trường văn hóa-xã hội
Môi trường văn hóa được đặc trưng bởi những quan niệm, những hệ tư tưởng
của cộng đồng về lối sống, đạo đức…Thể hiện trong quan niệm về “Chân, thiện,
mỹ”-quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội, thể hiện trong tập quán sinh hoạt
và tiêu dùng.
Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật
độ, sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đề
mới nảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt…
Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏi ngày
càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp
đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua những
yếu tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hóa xã hội trong hiện tại mà
còn phải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp trong tương lai.
1.2.1.4. Môi trường khoa học công nghệ
Sự tác động của khoa học-công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các
điều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh
trong các doanh nghiệp. Sản phẩm ra đời ngày càng đa dạng, phong phú, đáp
ứng nhu cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần. Hàm lượng tri
thức có khuynh hướng chiếm ưu thế tuyệt đối trong giá bán sản phẩm.
4
Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệ không chỉ là cơ hội
mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự thiếu nhạy bén
trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là nguyên nhân
đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản. Và vì thế, khi đánh giá doanh

chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường. Để đánh giá
5
năng lực cạnh tranh, ta phải xem xét đến tập hợp các yếu tố: giá cả, chất lượng
sản phẩm, dịch vụ hậu mãi, số lượng doanh nghiệp trong ngành, năng lực cũng
như thế mạnh của đối thủ về mọi mặt trong quy trình sản xuất kinh doanh. Đồng
thời phải có khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trong
tương lai.
1.2.2.4. Cơ quan nhà nước
Hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tra, giám sát
của các cơ quan Nhà nước: Cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơ quan môi
trường,…Các tổ chức này có chức năng kiểm tra giám sát, đảm bảo cho sự hoạt
động của doanh nghiệp không vượt ra khỏi những luật lệ, quy ước xã hội thể
hiện trong luật thuế, luật môi trường, luật lao động,…
Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt đẹp với các tổ chức đó tức là đã thực hiện
đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội: nộp thuế, thực hiện trách nhiệm đối với
người lao động, giải quyết vấn đề về môi trường sinh thái,… Đó cũng là những
biểu hiện có ảnh hưởng tích cực đối với giá trị của doanh nghiệp mà chúng ta
cần xem xét đến trong quá trình đánh giá.
1.2.3. Môi trường nội bộ doanh nghiệp
1.2.3.1. Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp
Tài sản của một doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu
đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật và
tính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượng
sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Tức là khả năng cạnh tranh và thu lợi
nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và có tính chất quyết định vào yếu
tố này.
Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và là một
sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp. Vì thay cho việc dự báo
các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất cứ lúc nào
để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó.

thách thức thành cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biến động của môi trường
kinh doanh. Năng lực kinh doanh luôn được nhắc tới như một yếu tố đặc biệt
quan trọng tác động tới giá trị doanh nghiệp.
Năng lực quản trị kinh doanh của một doanh nghiệp cần được đánh giá theo nội
dung cơ bản của hoạt động quản trị: khả năng hoặch định chiến lược, chiến
thuật, trình độ tổ chức bộ máy quản lý, năng lực quản trị các yếu tố đầu vào và
đầu ra của quá trình sản xuất, quản trị nguồn nhân lực,…
Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp còn thể hiện thông qua hệ thống các chỉ
tiêu tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, thực hiện phân tích một cách toàn diện tình
hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra các kết luận về giá trị
doanh nghiệp.
7
1.3. Các phương pháp định giá doanh nghiệp
1.3.1. Phương pháp giá trị tài sản ròng
Cơ sở lý luận:
Lý luận thực tiễn cho rằng: nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần
thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới
doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó. Từ đó, các nhà định giá đã đề ra
nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một
doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập
nên doanh nghiệp đó”.
Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương
pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến nhất và dựa trên cơ sở
sau:
 Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên
cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ
ràng và cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể
của doanh nghiệp.
 Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các
nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt

ngay cả khi không có lạm phát.
Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ thuộc
vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh
nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ. Vì vậy,
giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị
trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình quân;
tiêu thức phân bổ chi phí,…sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hóa vật tư, công cụ
lao động…Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tin
cậy tại thời điểm đánh giá.
Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo số
liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu
tham khảo.
Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường.

Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi
danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng
yêu cầu của sản xuất kinh doanh. Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành:
 Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường
nếu trên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy. Trong thực tế,
thường không tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức
độ khác nhau. Khi đó, người ta dựa theo công dụng hay khả năng phục
9
vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị
của tài sản cố định mới.
Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ áp
dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năng tương
đương.
 Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số
dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo

n
LNi : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i
n : Số năm dự tính
 Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương
lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu.
Phương pháp này là phương pháp kết hợp giưa hai phương pháp định giá dựa
trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân
của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp.
10
Phương pháp 3
V2 + Giá trị tương đối
Giá trị doanh nghiệp =
2
 V2 : giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2
P
1
× (Ln
0
/ Ln
1
+ NAV
0
/ NAV
1
)
Giá trị tương đối =
2
P
1
: Giá cổ phiếu bình quân sánh nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực

Hạn chế:
 Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuy là một phép cộng
tổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị.
Phương pháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh.
Doanh nghiệp không được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn
tại và còn có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì vậy mà
nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Một
trong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của
doanh nghiệp và giá trị NAV không đủ để thỏa mãn yêu cầu đó.
 Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi
vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn
trong giá trị doanh nghiệp: trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín,
thị phần…Tài sản khiêm tốn nhưng triển vọng sinh lời doanh nghiệp
có thể rất cao.
 Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá
phức tạp. Một tập đoàn có nhiều chi nhánh. Một số loại tài sản không
có trên thị trường, khó khăn trong định giá. Lúc này, công việc đánh
giá đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối
với các tài sản có tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên
gia trong ngành đưa ra.
Thuận lợi:
 Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể
cấu thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính
pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận
được khi sở hữu doanh nghiệp. Hay, số tiền mà người mua bỏ ra luôn
được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật.
 Phương pháp này cho ta giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại
thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để
các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá
bán doanh nghiệp.

do yếu tố đầu cơ chứng khoán.
Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã
phát hành.
Phương pháp xác định
Ta có công thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khoán:
PV
0
=
( )
i
R
+1
1
+
( )
2
2
1 i
R
+
+ …+
( )
t
t
i
R
+1
=
( )
∑

0
= [
( )
i
R
+1
1
+
( )
2
2
1 i
R
+
+ …+
( )
n
n
i
R
+1
] +
( )
n
n
i
P
+1
P
n

n
i
P
+1
= R ×
( )
i
i
n
+− 11
+
( )
n
n
i
P
+1
Trong công thức trên,
( )
i
i
n
+− 11
được gọi là thừa số hiện tại hóa, và chính bằng
tổng của một cấp số nhân có công bội
i+1
1
.
Xác định giá trị cổ phiếu
Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công ty cổ phần.

=
+
n
t
t
t
t
R
1
1
= d ×
( )
∑
=
+
n
t
t
i
1
1
1
Cho t  + ∞, ta có:
PV
0
=
i
d
+1
×

2
1 i
d
+
+ …+
( )
n
n
i
d
+1

PV
0
=
( )
i
d
+1
1
+
( )
( )
2
1
1
1
i
kd
+






+
+
++
+
+
+
+
+
+
−
−
1
1
2
2
1
1

1
1
1
1
1
n
n

1
1
1
1
1
1
=
ki
d
−
1
15
Công thức cuối cùng trên dựa trên lập luận cho rằng: Tăng trưởng và phát triển
là động cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là tăng trưởng một cách đều
đặn và vững chắc. Và vì vậy giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đều đặn
hàng năm là sự phản ánh khuynh hướng và thực trạng có thật trong nhiều doanh
nghiệp.
Giả định 3: Lợi tức cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn
Tăng trưởng và phát triển là xu hướng chung của các doanh nghiệp. Song đó
cũng chỉ là xu hướng. Cho dù các doanh nghiệp có duy trì chính sách phân chia
lợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức cổ
phần giữa các năm đạt được cũng thương không đều nhau.
Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k (k>i),
còn từ năm thứ n+1 trở đi thì tăng với tỷ lệ k’ (k’< i).
Với các phép tính toán tương tự, ta có công thức cuối cùng như sau:
PV
0
=
( )
n

Trong thực tế, nhà đầu tư thiểu số có thể trông thấy những triển vọng tiềm
ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Song do tính chất
“thiểu số”, họ không thể can thiệp vào những vấn đề có ảnh hưởng lớn tới
doanh nghiệp. Do vậy, giá trị của một nhà đầu tư thiểu số được tính bằng
giá trị hiện tại của các khoản lợi tức cổ phần mà doanh nghiệp sẽ trả trong
tương lai.
• Phương pháp này tỏ ra thích hợp đối với những doanh nghiệp có chứng
khoán được giao dịch trên thị trường và việc xác định giá trị doanh nghiệp
bằng những phương pháp khác gặp khó khăn.
Hạn chế:
• Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng một hệ thống các lý thuyết dựa trên
các giả định song việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng. Cổ
phiếu là loại chứng khoán chứa đựng nhiều rủi ro nhất. Vì vậy, giả thuyết
về sự tăng trưởng đều đặn hay tăng trưởng ổn định không thuyết phục
được các nhà thực hành.
16
• Để xác định lợi tức cổ phần còn phải xây dựng được một lý thuyết định
hướng phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai. Chính sách phân chia lợi
tức cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả
nợ, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao, …Việc tính toán đến các yếu tố
này cũng không đơn giản, nhất là khi các nhà đầu tư lại là cổ đông thiểu
số, không có quyền quyết định tới chính sách phân chia lợi tức cổ phần.
1.3.3. Phương pháp định lượng GOODWILL
Cơ sở lý luận
Hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành, liệu có
giống nhau hoàn toàn về khả năng sinh lời?
VD: Doanh nghiệp A bỏ ra một lượng vốn là 100$, thu về một khoản lợi nhuận
là 10$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%.
Doanh nghiệp B cũng bỏ ra một lượng vốn là 100$, nhưng thu về một
khoản lợi nhuận lớn hơn là 15$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 15%.

t
ti
AtrB
1
)1(
.
B
t
: Lợi nhuận năm t
A
t
: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh
r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh
r.A
t
: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t
B
t
-r.A
t
: Siêu lợi nhuận năm t
Các nhà kinh tế có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn B
t
, A
t
, r.
Bảng dưới đây sẽ thể hiện sự khác biệt đó:
Tên phương
pháp
Tỷ suất sinh lời

thường xuyên
cần thiết cho
kinh doanh)
Chi phí sử dụng vốn
trung bình tính riêng
cho các nguồn tài trợ
dài và trung hạn
Lợi nhuận sau
thuế trước lãi
trung và dài
hạn
Vốn thường xuyên
được tài trợ bằng
các nguồn ổn định
(dài hạn và trung
hạn)
(Nguồn: Đánh giá doanh nghiệp, 1992)
Phương pháp UEC:
Để lý giải cho sự lựa chọn các tham số này, các chuyên gia kế toán cho rằng: Tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ một phần bởi các khoản nợ. Do đó người sử
dụng vốn hay chủ doanh nghiệp phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh
chi phí cơ hội của các nhà đầu tư. Phải trả được lãi vay và mức tối thiểu các cổ
đông đòi hỏi. Từ đó, tỷ suất sinh lãi cơ bản cần được lựa chọn là chi phí sử dụng
vốn trung bình của doanh nghiệp (WACC). Chi phí sử dụng vốn trung bình của
doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở
doanh nghiệp tương ứng vơi một cơ cấu nợ nhất định.
18
Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới được coi là siêu
lợi nhuận. B
t

được đánh giá cao sẽ làm giảm giá trị GW và ngược lại, nếu đánh giá
thấp giá trị của các tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng giá trị
GW tăng lên.
 Phương pháp này dựa trên cơ sở có tính đến cả lợi ích của người mua
và người bán. Công thức tính toán hàm chứa một điều: Người mua
doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời
bình thường của một tài sản, chứ không phải mua lấy những tài sản
hiện hành. Bao hàm trong đó là quan niệm về mức sinh lời tối thiểu
của một đồng vốn đưa vào đầu tư. Đó là cơ sở cho mọi quyết định đầu
tư.
19
Hạn chế:
 Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều doanh
nghiệp. Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của quy
luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì doanh nghiệp
khó có thể duy trì lợi thế đó một cách lâu dài. Tức là ta sẽ gặp khó
khăn trong việc dự đoán độ dài thời gian thu được siêu lợi nhuận. Tác
động bên ngoài doanh nghiệp:xuất hiện đối thủ cạnh tranh mới, thay
đổi công nghệ,… có nguy cơ làm mất siêu lợi nhuận của doanh nghiệp
là khó dự đoán.
 Do đây là sự kết hợp giữa xác định giá trị tài sản thuần (NAV) và giá
trị lợi thế thương mại nên cũng không thể tránh khỏi những hạn chế
vốn có.
 Sử dụng công thức tính toán ta cần có sự thận trọng khi xác định r. Vì
khi thay đổi r thì lợi nhuận sẽ thay đổi lớn bởi một lượng A
t
thay đổi
theo. Nói cách khác, GW có biên độ dao động lớn trước r. Sự thận
trọng khi sử dụng công thức sẽ tránh dẫn đến kết luận sai lầm về giá trị
tài sản vô hình của doanh nghiệp.

d
n
V
n
V
0
= + + + ….+ +
(1+i) (1+i)
2
(1+i)
3
(1+i)
n
(1+i)
n
d
n
: là cổ tức thu được hàng năm
V
n
: là giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n
Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả cổ
tức, ta có:
P

P

P

P

Tỷ số
P
Vo
được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo
của tỷ suất hiện tại hóa (i): PER =
P
Vo
=
i
1PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số
lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư.
Phương pháp xác định
Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khoán là một thị trường hoàn
hảo, PER phản ánh trung thực, đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trị hợp lý
của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp, thì giá trị doanh nghiệp có
thể tính qua:
Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được × PER (quá khứ)

Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bố thường
xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh
vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường. Và PER là con số của
kỳ trước hay trong quá khứ.
21
Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thỏa mãn các yêu cầu
đề ra. Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn có chênh lệch
giá,…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tế
khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp có

cơ quan nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh gần như không có khái niệm
và nhu cầu về định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn
giao xí nghiệp, sáp nhập, chia tách doanh nghiệp thông qua hệ thống điều hòa
vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Nhà nước quy định giá trị tài sản của
doanh nghiệp và duy trì sự ổn định tổ chức doanh nghiệp trong một thời gian
dài. Sự bảo bọc và quản lý của cơ quan nhà nước về mọi hoạt động trong doanh
nghiệp, bao gồm cả lĩnh vực tài chính kế toán khiến cho nhu cầu về định giá
doanh nghiệp không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hóa tập trung ở
nước ta.
Từ năm 1987 tới nay, nền kinh tế nước ta đã và đang chuyển đổi từ nền kinh tế
kế hoạch hóa tập trung sang cơ chế hạch toán kinh doanh, phát triển nền kinh tế
theo cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ
nghĩa.
Trong giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi, các cơ quan quản lý Nhà nước đã
vấp phải một vấn đề hết sức nghiêm trọng. Đó là hiện tượng thất thoát vốn Nhà
nước thể hiện thông qua hiện tượng lãi giả lỗ thật tại các cơ sở kinh doanh. Các
doanh nghiệp thực hiện sản xuất kinh doanh, tiêu thụ sản phẩm theo giá thị
trường. Trong khi đó, vốn và tài sản của Nhà nước không được định giá lại theo
giá trị thị trường thích ứng với sự thay đổi của cơ chế. Điều này làm phát sinh
chênh lệch lãi rất lớn do các yếu tố đầu vào được định giá thấp trong khi giá cả
đầu ra lại cao. Trong nhiều năm liền, các doanh nghiệp nhà nước luôn ở trong
tình trạng lãi giả lỗ thật, một số lớn doanh nghiệp tồn tại bằng cách ăn dần vào
vốn Nhà nước. Để khắc phục tình trạng đó, Nhà nước đã ban hành Chế độ bảo
toàn và phát triển vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Cơ chế bảo toàn và phát triển
vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được đánh giá là một trong những quy định đầu
tiên liên quan đến việc xác định phần giá trị tài sản mà các doanh nghiệp nhà
nước có trách nhiệm bảo toàn và phát triển, liên quan tới hoạt động định giá.
Từ năm 1992 cho tới nay, các quy định về định giá doanh nghiệp được tập trung
chủ yếu vào định giá doanh nghiệp CPH. Ngày 08/06/1992, thực hiện Nghị
quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khóa VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng đã

bất cập.
2.1.1. Phương thức định giá
Từ năm 2002 trở về trước là giai đoạn ban đầu của quá trình CPH, việc xác định
giá trị doanh nghiệp do các cơ quan quản lý doanh nghiệp thông qua phương
thức thành lập Hội đồng xác định giá trị. Trong thời gian tồn tại của phương
thức này, cơ cấu và thành phần của Hội đồng định giá hầu như không thay đổi.
Tại điều 5 Quyết định số 202/CP thành phần của Hội đồng định giá và thẩm
định giá trị doanh nghiệp bao gồm: “ chuyên gia kinh tế, tài chính do cơ quan
Nhà nước có thẩm quyền cử ra và những chuyên gia tư vấn am hiểu về ngành
nghề kinh doanh của doanh nghiệp do cơ quan chủ quan doanh nghiệp và cơ
quan tài chính cùng cấp mời”.
24
Theo Nghị định số 28 ngày 7/5/1996, thành phần Hội đồng không thay đổi đáng
kể, chỉ đổi tên Ban chuẩn bị cổ phần hóa thành Ban cổ phần hóa tại doanh
nghiệp.
Theo Nghị định số 44 ngày 29/6/1998 và Thông tư số 104 ngày 18/7/1998, Ban
cổ phần hóa lại có tên mới là Ban đổi mới quản lý tại doanh nghiệp.
Cơ cấu, thành phần của Hội đồng thẩm định giá trị về cơ bản vấn không thay
đổi. Tuy nhiên, Hội đồng có thể mời bổ sung các thành viên khác tùy theo yêu
cầu của việc thẩm định.
Nguyên tắc làm việc của Hội đồng thẩm định giá trị: Biểu quyết đa số, khi số
phiếu ngang nhau, lá phiếu của Chủ tịch Hội đồng sẽ có vai trò quyết định.
Quá trình thực hiện công tác định giá doanh nghiệp thông qua phương thức Hội
đồng như trên trong thực tế đã bộc lộ những bất cập và hạn chế:
Thứ nhất: Trong trường hợp những doanh nghiệp mà trước và sau khi CPH, Nhà
nước vẫn là người nắm quyền chi phối (Nhà nước chiếm đa số cổ phần) thì
người bán và người mua doanh nghiệp chỉ là một. Doanh nghiệp được định giá
cao hay thấp thì Nhà nước đều có lợi. Điều này dẫn đến thái độ tắc trách của
người đại diện cho Nhà nước trong Hội đồng. Và cũng là điểm không có lợi đối
với các cổ đông thiểu số vì họ không biết được giá trị thực của doanh nghiệp để