MBA - FTU 1
QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH
Chương 4: Lợi tức và rủi ro
– Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
PGS.TS. NGUYỄN THU THỦY
Khoa Quản trị Kinh doanh
ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
1. Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
2. Đánh giá rủi ro/lợi nhuận của một
loại chứng khoán
3. Đánh giá rủi ro/lợi nhuận của một
danh mục đầu tư
4. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
và ứng dụng
5. Tính chi phí sử dụng vốn - WACC
MBA - FTU 2
Lợi tức nắm giữ cổ phiếu
(Holding Period Returns – HPR)
l Một cổ phiếu được mua hôm nay với giá $100. Một
năm sau, giá cổ phiếu là $116.91 và được trả cổ tức
$4.50
l Dollar profit = dividend + capital gain
l Dollar profit = dividend + [ending price – beginning
price] = dividend + [P
1
– P
0
]
= 4.50 + [116.91 – 100] = 4.50 + 16.91 = $21.41
l Total one-year HPR = [dividend + P

0.3216
Mean return 10.324% 15.488%
MBA - FTU 3
Giới thiệu về rủi ro và lợi tức
l Phương sai (variance)
l Độ lệch chuẩn (Standard deviation)
1
)(
1
2
2
-
-
=
å
=
n
rr
n
i
i
s
1
)(
1
2
-
-
=
å

9.4%
8.7%
20.5%
33.2%
Inflation 3.1% 4.4%
Compared to T-bills, large firm stocks earned an average
realized risk premium = 12.2 – 3.8 = 8.4%
Phân phối chuẩn và lợi tức cổ phiếu
Đồ thị lợi tức năm của cổ phiếu các cty lớn và nhỏ ở Mỹ rất
giống một hàm phân phối chuẩn hay đường hình chuông
(a normal distribution or bell curve).
MBA - FTU 5
The normal distribution & stock returns
Phân phối chuẩn và lợi tức cổ phiếu
- Với hàm phân phối chuẩn, ta có thể dự đoán
rằng:
- 68.26% lợi tức năm nằm trong khoảng giá trị lợi tức
TB +/- 1 độ lệch chuẩn
- 95.44% lợi tức năm nằm trong khoảng giá trị lợi tức
TB +/- 2 độ lệch chuẩn
- 99.74% lợi tức năm nằm trong khoảng giá trị lợi tức
TB +/- 3 độ lệch chuẩn
- 1926-2002: Lợi tức CP các cty lớn của Mỹ có
giá trị TB là 12.2% và độ lệch chuẩn 20.5%
- Ta dự đoán rằng khoảng 68% lợi tức CP năm sẽ
thuộc khoảng từ -8.3% đến +32.7%
MBA - FTU 6
Lợi tức của một chứng khoán riêng lẻ
l Expected (ex ante) return:
¡ Future possible states “s” of the economy

securities:
l Correlation coefficient (hệ số đồng tương quan)
between any two securities:
å
=
=
K
s
BBsAAssAB
RRRRp
1
,,
))((s
)/(
BAABAB
sssr =
MBA - FTU 7
Rủi ro và lợi tức cho một danh mục
đầu tư gồm 2 chứng khoán
Outcomes Probability p
s
R
A
R
B
Boom
Normal
Bust
0.25
0.50

=
BAABAB
s
s
s
r
Security B: very unusual à highest return in downturns,
lowest returns in boom times à concept of diversification
MBA - FTU 8
Diversification – đa dạng hóa đầu tư
l Giả sử ta đầu tư $100 vào chứng khoán A và $200 vào B. Mức lợi tức
tuyệt đối (Dollar returns) trong các tình huống cụ thể như sau:
Outcome Prob. CF on
$100 in A
CF on
$200 in B
Total CF % return
on $300
in A&B
Boom
Normal
Bust
0.25
0.50
0.25
$120
$110
$100
$210
$220

Lợi tức và rủi ro trong các d/mục đầu tư
l Expected return of a portfolio:
å
=
==
N
i
iiPP
RXRRE
1
)(
å åå
= ¹==
+=
N
i
N
jij
ijji
N
i
iiP
XXX
1 ,11
222
2 sss
l Variance of a portfolio:
X
i
= % (or weight) of the portfolio in security “i”

đầu tư trong tập hợp cơ hội đầu tư có sự kết
hợp tốt nhất giữa lợi tức và rủi ro (the best
return-risk combinations)
à Các DMĐT đó, với một ĐLC cho trước, phải
có mức lợi tức kỳ vọng cao nhất so với tất cả
các DMĐT khác trong tập hợp cơ hội đầu tư
MBA - FTU 11
Efficient set for many securities
CALs = Capital Allocation Lines = infinite linear combinations of
the riskless asset and a portfolio of risky assets.
Capital market equilibrium & CAPM
CML = identical for all rational investors
MBA - FTU 12
Rủi ro hệ thống và phi hệ thống
(Systematic vs. unsystematic risk)
l Một nhà đầu tư có lý trí sẽ chỉ đầu tư vào danh
mục đầu tư thị trường đã đa dạng hóa (well-
diversified Market portfolio)
l Đa dạng hóa ĐT xóa sổ một phần rủi ro của mỗi
CK riêng lẻ
l The only relevant risk = a security’s contribution
toward the std.dev. of the well-diversified portfo.
Total risk of indivi.securi. = systematic risk +
unsystematic (diversifiable) risk
Rủi ro hệ thống và phi hệ thống
l Một cổ phiếu thông thường: 25% (75%) tổng phương sai
lợi tức là do rủi ro hệ thống (phi hệ thống)
l 75% nói trên là riêng biệt đối với từng cty à gọi là “firm-
specific risk” à unsystematic, diversifiable.
l Một danh mục thị trường: 100% phương sai của lợi tức

]
FMiFi
RRRR -+= b
R
M
– R
F
= phần bù rủi ro thị trường (market risk
premium) à bù đắp cho rủi ro mà các nhà đầu
tư ko ưa thích rủi ro (risk adverse investors) đòi
hỏi khi nắm giữ d/mục đầu tư thị trường
CAPM – ví dụ
l Apple Computer có Beta là 0.8;
l R
M
(S&P500) = 10%; R
F
= 5%
à R
APPL
= 0.05 + 0.8*(0.10 – 0.05) = 0.09 hay 9%
Note:
(0.10 – 0.05) = 5% = market risk premium
0.8*(0.10 – 0.05) = 4% = risk premium for Apple
Computer stock
MBA - FTU 15
Security Market Line - SML
SML mô tả mối quan hệ của mức lợi tức cần thiết của một
tài sản và Beta của nó à chính là đồ thị mô tả phương
trình tuyến tính của mô hình CAPM

định giá sai và được bán với giá
P
0
= …………………………….
à Cổ phiếu bị ………………………………. ở mức ………… , và
bạn nên khuyến nghị khách hàng ………… cổ phiếu này ngay.
¡ Cổ phiếu IBM được định giá trên thị trường để tạo ra một mức
lợi tức kỳ vọng là r = 12% /năm (mức lợi tức quá thấp) à tức là
bị định giá sai và được bán với giá
P
0
= ……………………………….
à Cổ phiếu bị …………………………… ở mức ……………., và
bạn nên khuyến nghị khách hàng ……. cổ phiếu này ngay, thậm
chí ……………………………….
Mispricing should be enventually corrected
l Cổ phiếu nằm phía trên đường SML:
undervalued
Các hành vi mua phổ biến sẽ buộc giá CP
tăng lên à quay trở lại giá trị chính xác là
$12.5 /cổ phiếu
l Cổ phiếu nằm phía dưới đường SML:
overvalued
Các hành vi bán phổ biến sẽ buộc giá CP
giảm xuống à quay trở lại giá trị chính xác là
$12.5 /cổ phiếu
MBA - FTU 17
Hạn chế của mô hình CAPM
l Một số điểm bất thường khi áp dụng CAPM
¡ Ảnh hưởng của quy mô cty: cổ phiếu của cty có

l GE’s monthly common stock excess returns for
Jan.1997 – Dec.1999 are regressed against the
excess returns to the CRSP value weighted
market index
¡ Riskfree rate = return on one-month T-bills
¡ CRSP = Center for Research in Security Prices at the
Uni. of Chicago
MBA - FTU 19
GE example (cont.)
The Efficiency of Capital Markets
l Why is market efficiency important?
l The various categories of the Efficient
Markets Hypothesis (EMH)
l The evidence for market efficiency
l Speculative bubbles
MBA - FTU 20
Concept of Market Efficiency
l Prices in informationally efficient capital or
financial markets should reflect all available
information.
l Current market prices should represent a fair
and unbiased forecast or estimate of the
intrinsic or fundamental value of the firm, i.e.,
the Present Value of all future expected cash
flows.
l In an efficient market, market prices respond
instantaneously to new and material information
and fully reflect that information. Delayed
responses (under-reaction and overreaction) to
new information would suggest that markets are

Three forms of the Efficient Markets
Hypothesis (EMH)
l (1) Weak-form efficiency: asset prices should
reflect all historical market related information
such as past prices, returns, trading volume, or
trends in volume or prices.
¡ Investors should not be able to generate or earn
abnormal returns using this information.
¡ Stock prices should follow what appears to be a random
walk, i.e., successive price changes are uncorrelated.
¡ If this form of market efficiency holds, then technical
analysis should not work.
MBA - FTU 22
Three forms of the Efficient Markets
Hypothesis (EMH)
l (2) Semistrong-form efficiency: asset prices should
reflect all information that is publicly available, i.e.,
earnings, dividends, analyst forecasts, historical market
data, public expectations of the future, etc.
¡ The market's reaction to new and material information
should be both instantaneous and unbiased, i.e., no
systematic pattern of either over or underreaction.
¡ In addition, the market reacts to unexpected information,
i.e., news that changes our forecasts of cash flows or
risk.
¡ Most fundamental analysis should not work, unless
someone is superior in interpreting information.
Three forms of the Efficient Markets
Hypothesis, continued
l (3) Strong-form efficiency: asset prices should reflect

l Firms having little or no analyst coverage, e.g.,
neglected firms.
¡ Typically a characteristic of many small firms.
¡ Such firms have limited investor interest and are not
widely held by investors.
l Firms that are subject to short-sale constraints
¡ If pessimists cannot participate fully in the market by short
selling those stocks they feel are overvalued, then the
optimists may be driving the price of the stock. Such
stocks may become overpriced.
MBA - FTU 24
Speculative Bubbles ― periods of
irrational exuberance in markets
l Some examples in history of speculative
bubbles:
¡ Dutch tulip bulb craze of early 1600s
¡ South Sea bubble in Britain in early 1700s
¡ Electric related stocks in 1880s
¡ U.S. stock market of late 1920s
¡ Radio bubble of late 1920s
¡ “Tronics” bubble of early 1960s
¡ “Nifty fifty” bubble of early 1970s (large firm bubble!)
¡ Japanese stock market bubble of 1980s
¡ Internet and dotcom bubble of late 1990s and 2000
Speculative Bubbles
l The “bigger fool” theory of speculation
¡ Those that buy in the mania feel like a fool, but they
believe an even bigger fool will purchase the asset from
them in the near future. People aren’t buying based on
actual value.