TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

 Đề tài: ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI VÀ VẤN
ĐỀ KIỂM SOÁT VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY GVHD : TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
SVTH : Nhóm 14 – NH Đêm 2
Huỳnh Văn Vũ
Phạm Thị Thủy
Nguyễn Thị Thành Tâm
Nguyễn Phương Thùy Trang
Nguyễn Hoàng Quốc Thụy
hành chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chung của cơ quan phát hành chứng
khoán;
2.2 Thứ hai, nhà đầu tư không kèm theo cam kết chuyển giao tài sản vật chất,
công nghệ, đào tạo lao động và kinh nghiệm quản lý như trong FDI. ĐTGTNN là đầu tư
tài chính thuần túy trên thị trường tài chính. Như vậy có thể thấy ĐTGTNN là một khái niệm khá mới mẻ, nhất là ở nước
ta, vì chúng xuất hiện và phát triển gắn liền với sự hình thành và phát triển của thị trường
chứng khoán quốc gia và quốc tế.
Trên thực tế, ĐTGTNN là dùng để chỉ các hình thức đầu tư không phải là đầu
tư trực tiếp nước ngoài truyền thống (tức đầu tư để lập doanh nghiệp 100% vốn nước
ngoài, lập liên doanh hoặc công ty cổ phần và kinh doanh theo hợp động hợp tác kinh
doanh….), song sự phân biệt này không phải lúc nào cũng rạch ròi và thống nhất. Chẳng
hạn, khi nhà đầu tư dùng vốn của mình để mua cổ phiếu của doanh nghiệp, nếu tỷ lệ cổ
phiếu do nhà đầu tư nắm giữ là thấp hơn mức nhất định (10% theo tiêu chuẩn của IMF và
30% theo tiêu chuẩn của Việt Nam hiện hành) thì là đầu tư gián tiếp, nhưng khi vượt
ngưỡng này thì lại được xếp vào đầu tư trực tiếp và lúc này, nhà đầu tư có thể dùng
quyền bỏ phiếu của mình để can thiệp trực tiếp vào thực tế quản lý, kinh doanh của doanh
nghiệp….

3. Các nhân tố ảnh hưởng đến vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài:
Cũng như FDI, động thái dòng vốn ĐTGTNN chịu ảnh hưởng trực tiếp và
mạnh mẽ của các nhân tố như:
_ Bối cảnh quốc tế (hòa bình, ổn định vĩ mô, các quan hệ ngoại giao và môi
trường pháp lý quốc tế thuận lợi
_ Nhu cầu và khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài
_ Mức độ tự do hóa và sức cạnh tranh (chủ yếu là ưu đãi tài chính và sự thân
thiện, thuận tiện của quản lý nhà nước đối với nhà đầu tư) của môi trường đầu tư trong
nước

phạm vi cả nước và tạo động lực, hy vọng chung cho các nhà đầu tư nước ngoài. Trong
giai đoạn này, ở Việt Nam đã có 7 Quỹ đầu tư nước ngoài được thành lập với tổng số vốn
được huy động khoảng 400 triệu USD.
- Giai đoạn 2 (1998 – 2002): là thời kỳ khủng hoảng và hậu khủng hoảng tài
chính – tiền tệ châu Á khiến các dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài đổ vào
châu Á bị chững lại và Việt Nam cũng chịu ảnh hưởng chung của xu hướng này với việc
giảm sút và thu hẹp đáng kể quy mô thu hút cảu cả FDI và FPI. Trong số 7 Quỹ đầu tư kể
trên có 5 Quỹ rút khỏi Việt Nam, 1 Quỹ thu hẹp trên 90% quy mô quỹ, chỉ còn duy nhất
Quỹ Vietnam Enterprise Investment Fund được thành lập 7/1995 với quy mô vốn 35 triệu
USD (nhỏ nhất trong số 7 Quỹ) là còn hoạt động cho đến nay. - Giai đoạn 3 (từ 2003 đến nay): là thời kỳ phục hồi trở lại của dòng vốn
ĐTGTNN vào Việt Nam cùng với xu hướng tăng cường cải thiện môi trường đầu tư, phát
triển các định chế thị trường tài chính, trong đó có lập sàn giao dịch chứng khoán ở thành
phố Hồ Chí Minh tháng 7/2000 và TTGDCK Hà Nội tháng 3/2005, đặc biệt là chủ trương
và quyết tâm của Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hóa và nới lỏng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của
các nhà đầu tư nước ngoài trong các DNNN lớn được cổ phần hóa (từ 30% lên
49%)….Tính đến tháng 6/2006, cả nước đã có 19 Quỹ đầu tư nước ngoài với tổng vốn
1,9 tỷ USD đang hoạt động ở Việt Nam. Tổng cộng đến nay vốn ĐTGTNN Việt Nam thu
hút được bằng khoảng 2 – 3% so với tổng vốn FDI mà chúng ta đã thu hút được trong
cùng thời kỳ (so với tỷ lệ trung bình 30 – 40% của các nước khu vực thì đây là tỷ lệ
khiêm tốn…). Tuy nhiên, có thể cảm nhận khá rõ rệt và xác đáng những triển vọng rất
sáng sủa của dòng ĐTGTNN đổ vào Việt Nam trong thời gian tới, đặc biệt từ sau khi
Việt Nam triển khai các cam kết hội nhập WTO và thúc đẩy trên thực tế quá trình cổ
phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn đang hoạt động trong các lĩnh vực độc quyền
hoặc gần như độc quyền hiện nay

2. Tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài:
Cũng như dòng vốn FDI, dòng FII đã, đang và sẽ có tác động cả tích cực và tiêu cực đến

triển thị trường vốn đầu tư gián tiếp cả về bề rộng và bề sâu sẽ mang lại những cơ hội
mới và sự đa dạng hóa trong lựa chọn các phương thức đầu tư cho các nhà đầu tư tiềm
năng nước ngoài và trong nước. đông đảo các nhà đầu tư nước ngoài và cả trong nước, từ
người dân, các doanh nhân đến các tổ chức và pháp nhân đầu tư chuyên nghiệp và không
chuyên nghiệp sẽ có thêm điều kiện lựa chọn hình thức sử dụng vốn của mình dưới các
hình thức trực tiếp tự mình hay thông qua các định chế tài chính trung gian để mua - bán
các cổ phiếu, trái phiếu và chứng khoán có giá khác của việt nam trên thị trường tài chính
Việt Nam và nước ngoài. Việc đầu tư này sẽ cho phép họ thu nhận được lợi nhuận từ sự
chênh lệch giá cả khi mua - bán chứng khoán, cũng như từ lãi suất và cổ tức các chứng
khoán mà họ sở hữu theo thoả thuận hoặc thực tế kết quả kinh doanh của cơ quan, tổ
chức, doanh nghiệp phát hành chứng khoán đó. Điều này cũng đồng nghĩa với việc cải
thiện thu nhập, mức sống của đông đảo các nhà đầu tư là người dân, tùy theo lượng vốn
và kỹ năng đầu tư chứng khoán mà họ có. Hơn nữa, thông qua quá trình tham gia đầu tư
gián tiếp này, các nhà đầu tư trong nước và người dân sẽ được dịp “cọ xát”, rèn luyện và
bồi dưỡng kiến thức, kinh nghiệm, kỹ năng, bản lĩnh đầu tư, nâng cao trình độ bản thân
nói riêng, chất lượng nguồn nhân lực nói chung, phù hợp yêu cầu và điều kiện kinh doanh
thị trường hiện đại. 2.1.4 Thứ tư, góp phần nâng cao năng lực và hiệu quả quản lý nhà nước
theo các nguyên tắc và yêu cầu kinh tế thị trường, hội nhập quốc tế. Sự gia tăng dòng vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài và phát triển thị trường tài chính sẽ đặt ra những yêu cầu mới
và cũng tạo các công cụ, khả năng mới cho quản lý nhà nước nói chung và quản lý, quản
trị doanh nghiệp nói riêng. Việc quản lý và quản trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán
sẽ được thực hiện nghiêm túc, hiệu quả hơn do yêu cầu về báo cáo tài chính doanh nghiệp
và minh bạch hóa, cập nhật hóa thông tin liên quan đến các chứng khoán mà doanh
nghiệp đã và sẽ phát hành. hơn nữa. Về nguyên tắc, các nhà đầu tư chỉ lựa chọn đầu tư
vào chứng khoán của các doanh nghiệp đáng tin cậy, đang và sẽ có triển vọng phát triển
tốt trong tương lai. chính điều này sẽ cho phép quá trình chọn lọc nhân tạo; cho sự hỗ trợ
và phát triển các doanh nghiệp này trở nên khách quan và phù hợp cơ chế thị trường hơn

như đã từng diễn ra trong cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Châu Á những năm cuối
thập kỷ 90 của thế kỷ trước. Trong tình huống như vậy, một sự đổ vỡ, một cuộc khủng
hoảng đầu tư - tài chính - tiền tệ, thậm chí là khủng hoảng kinh tế là hoàn toàn có thể xảy
ra đối với nước tiếp nhận đầu tư nếu không có và triển khai tốt các phương án phòng
ngừa hiệu quả
2.2.2 Thứ hai, làm gia tăng nguy cơ bị mua lại, sáp nhập, khống chế và lũng
đoạn tài chính đối với các doanh nghiệp và tổ chức phát hành chứng khoán. Sự gia tăng
tỷ lệ nắm giữ chứng khoán, nhất là các cổ phiếu, cổ phần sáng lập, được biểu quyết của
các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài đến một mức “vượt ngưỡng” nhất định nào đó sẽ cho
phép họ tham dự trực tiếp vào chi phối và quyết định các hoạt động sản xuất, kinh doanh
và các chủ quyền khác của doanh nghiệp, tổ chức phát hành chứng khoán, thậm chí lũng
đoạn doanh nghiệp theo phương hướng, kế hoạch, mục tiêu riêng của mình, kể cả các
hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là, tính chất gián tiếp của
vốn đầu tư nước ngoài đã chuyển hóa thành tính trực tiếp. Nhà đầu tư gián tiếp sẽ chuyển
hóa thành nhà đầu tư trực tiếp. Thậm chí, về lô-gíc, quá trình diễn biến hòa bình này đạt
tới quy mô và mức độ nào đó còn có thể làm chuyển đổi về chất quyền sở hữu và tính
chất kinh tế ban đầu của doanh nghiệp và quốc gia.
2.2.3 Thứ ba, làm tăng quy mô, tính chất và sự cấp thiết đấu tranh với tình
trạng tội phạm kinh tế quốc tế. Đầu tư gián tiếp quốc tế không chỉ làm gia tăng các nguy
cơ và tác hại của các hoạt động đầu cơ, lũng đoạn kinh tế vi phạm các quy định pháp lý
của nước tiếp nhận đầu tư, mà còn là mảnh đất màu mỡ sinh sôi và phát triển các loại tội
phạm kinh tế có yếu tố nước ngoài, thậm chí xuyên quốc gia, như hoạt động lừa đảo, hoạt
động rửa tiền, hoạt động tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp và hoạt động khủng bố, cùng các loại tội phạm và các đe dọa an ninh phi truyền thống khác. Sự cộng hưởng của
các hoạt động tội phạm và tác động mặt trái của dòng FII kể trên, nhất là khi chúng diễn
ra một cách có tổ chức của giới đầu cơ hay lực lượng thù địch chính trị quốc tế, sẽ ít
nhiều, trực tiếp hay gián tiếp, trước mắt và lâu dài gây tổn hại tới hoạt động kinh tế lành
mạnh và làm tăng tính dễ tổn - thương của nền kinh tế nước tiếp nhận đầu tư trong bối

nguồn vốn FII mạnh nhất là các lĩnh vực chứng khoán, bất động sản (BĐS) và cơ sở hạ
tầng
3.1 Sức hút lớn của thị trường chứng khoán
Với Tập đoàn quản lý quỹ đầu tư Indochina Capital, tính đến nay, đã giải
ngân được 400 triệu USD (trong tổng vốn huy động của Quỹ Indochina Capital Vietnam
Holdings Limited chuyên về chứng khoán là 600 triệu USD). Indochina Capital đang tìm
cơ hội để tiếp tục giải ngân 200 triệu USD còn lại, trong đó, một phần vốn lớn được bỏ
vào các doanh nghiệp (DN) tư nhân ở những lĩnh vực đầy tiềm năng như tiêu dùng, dịch
vụ, xuất khẩu mà Việt Nam có thế mạnh
Chỉ trong một thời gian ngắn, Indochina Capital cũng như nhiều quỹ đầu tư
nước ngoài khác đã thâu tóm hàng loạt DN trong nước thông qua hình thức mua bán cổ
phần. Cụ thể, Tập đoàn này đã đầu tư chiến lược vào Công ty cổ phần Đầu tư và Sản xuất
Việt - Hàn (Hội An) bằng việc mua lại 15% cổ phần, đầu tư 100 triệu USD để mua 20%
cổ phần của Công ty cổ phần Địa ốc Hoàng Quân, đầu tư 60 triệu USD mua cổ phần của
Hoàng Quân - Mê Kông (công ty thành viên trong hệ thống Hoàng Quân Corp.).
Theo ông Thomas J. Ngô, Giám đốc danh mục đầu tư cấp cao của Indochina
Capital, việc tìm kiếm một DN phù hợp với phương thức đầu tư chiến lược của Quỹ là rất
quan trọng. Sau khi xem xét, nếu nhận thấy đối tác hoàn toàn phù hợp với chiến lược đầu
tư của mình, Indochina Capital sẽ quyết định mua lại cổ phần. Trong đó, đội ngũ quản lý
giàu kinh nghiệm, quá trình kinh doanh thành công, vị trí dẫn đầu trên thị trường là
những yếu tố mà Indochina Capital đặc biệt quan tâm.
Về quy mô, Indochina Capital cho biết, sẽ linh hoạt trong việc phân bổ nguồn
vốn, với mức bình quân khoảng 15 triệu USD cho một khoản đầu tư, tối thiểu là 5 triệu
USD và tối đa là 65 triệu USD/khoản. Tỷ lệ sở hữu cổ phần khi chọn một khoản đầu tư
bình quân là 5 - 20%, cổ phần trong công ty tư nhân là 20 - 49%, cổ phần trong công ty
nhà nước và niêm yết là 1 - 10%.
Sản phẩm đầu tư của Indochina chọn sẽ là các loại chứng khoán thông
thường, chứng khoán chuyển đổi và nợ tư nhân. Dự kiến, trong năm 2008, Indochina
này, BEVI đã giải ngân được 1/4 số vốn huy động ban đầu. 3.2 Sôi động lĩnh vực bất động sản (BĐS) và hạ tầng
Bên cạnh chứng khoán, dòng vốn giáp tiếp cũng ồ ạt đổ vào BĐS và hạ tầng.
Indochina Capital là một trong những quỹ đầu tư nước ngoài đã đẩy mạnh đầu tư vào
các lĩnh vực này. Tháng 12/2007, Indochina Capital đã ra mắt hai quỹ mới, với tổng vốn
lên đến 1 tỷ USD và sẽ chính thức đi vào hoạt động trong năm 2008. Trong đó, Quỹ hạ
tầng của Indochina Capital có tổng vốn 500 triệu USD, đầu tư vào các công trình và công
ty hoạt động trong lĩnh vực phát triển cơ sở hạ tầng, công trình nghiên cứu sử dụng năng
lượng hiệu quả hơn, các dự án phát triển Dự kiến, công trình đầu tiên mà Quỹ hạ tầng
của Indochina Capital đầu tư sẽ là Park City, tọa lạc tại Nam Sài Gòn, với tổng diện tích
trên 100 ha
Indochina Land Holdings Fund 3 có tổng vốn huy động 500 triệu USD, đầu
tư vào các dự án tài chính và phát triển BĐS dân dụng, thương mại, bán lẻ, khách sạn và
khu nghỉ dưỡng, khu công nghiệp tại Việt Nam.
Trước đó, Tập đoàn này đã có hai quỹ chuyên đầu tư về BĐS, là Indochina
Land Holdings và Indochina Land Holdings Fund 2. Đến nay, Indochina Capital đã giải
ngân được 500 triệu USD vào lĩnh vực BĐS.
Ông Peter Ryder, Giám đốc điều hành của Indochina Land (Indochina
Capital) nhận định, với tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của nền kinh tế Việt Nam, nhu
cầu về BĐS cao cấp của cá nhân và DN trong và ngoài nước cũng như nhu cầu về văn
phòng cho thuê sẽ tăng cao trong thời gian tới. Đó chính là cơ hội cho Indochina Land
Holdings Fund 3.
Vina Capital cũng có quỹ đầu tư chuyên về BĐS và hạ tầng, đó là VinaLand
(chuyên về BĐS) với tổng vốn 680 triệu USD và đã giải ngân được 500 triệu USD;
Vietnam Infrastructure Limited (chuyên về hạ tầng) với vốn 402 triệu USD. Cả hai quỹ
này của VinaCapital đã niêm yết tại AIM. Ngoài ra, VinaCapital còn quản lý một quỹ đầu
tư mạo hiểm (DFJ) trị giá 30 triệu USD, chuyên đầu tư vào các công ty công nghệ thông
tin có tốc độ phát triển cao tại Việt Nam

phương án sử dụng vốn có hiệu quả. Tránh tình trạng nương dựa vào sự bùng nổ của thị
trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu một cách không tính toán để thu về một lượng
thặng dư lớn gấp nhiều lần vốn điều lệ nhưng sử dụng không hiệu quả.
Các đợt phát hành gần đây của một số doanh nghiệp và tình trạng phát hành
cổ phiếu trong các ngân hàng là những ví dụ. Một khi đồng vốn sinh lời thấp sẽ dẫn tới
hiệu quả đầu tư thấp. Hiệu quả đầu tư thấp nhưng lại cứ đổ vốn vào sẽ đi đến tăng trưởng
nóng và lợi nhuận thấp. Từ đó, nền kinh tế lâm vào nợ nần và con đường đến với khủng
hoảng tài chính sẽ chẳng bao xa. Để chứng minh cho nhận xét này, chuyên gia nói trên đưa ra một công cụ tính toán sự tăng trưởng bền vững thông qua chỉ số Icor: Giả định
rằng, năm 2006, tổng vốn đầu tư toàn xã hội khoảng 41% GDP, tăng trưởng thực là 8%
thì chỉ số Icor là 41 : 8 = 5,1. Năm 2007, tăng trưởng trên 8,5% và vốn đầu tư khoảng
43% GDP thì Icor của năm 2007 là cũng khoảng 5. Thông thường, Icor của các nước chỉ
3 - 4. Theo chuyên gia này thì hiện tại, chỉ số Icor của Việt Nam ở mức trên 5. Đây là sự
cảnh báo lớn về tăng trưởng thiếu bền vững.
Tuy nhiên, về dài hạn thì việc dừng hoặc hạn chế thu hút vốn từ kênh thị
trường chứng khoán nhằm giảm tác động lên lạm phát là không khả thi bởi không một
một nền kinh tế nào không mong muốn có được nguồn lực từ dòng vốn này, nhất là dòng
vốn FII. TS. Cao Sĩ Kiêm, Phó Chủ tịch Hội đồng tư vấn tài chính tiền tệ quốc gia nói:
“Vốn vào thì quan trọng nhất là phải sử dụng đồng vốn đó một cách hiệu quả. Phải đầu tư
vào sản xuất kinh doanh ra sản phẩm, để không chỉ tăng nguồn hàng phục vụ xuất khẩu
mà còn làm cân đối quan hệ tiền - hàng, tránh lạm phát.
4.2.2 Cho phép DN huy động vốn ngoại tệ
Khả năng ngân hàng nhà nước mua ngoại tệ sẽ là hạn chế trong tình hình
chính sách hiện nay vì chủ trương không cho tiền đồng tăng giá nhiều để khuyến khích
xuất khẩu, nếu mua ngoại tệ nhiều có thể xảy ra tình trạng bao cấp giá mua ngoại tệ.
Vì sao Ngân hàng Nhà nước phải mua USD? TS. Vũ Đình Ánh, Phó Viện
trưởng Viện Nghiên cứu thị trường giá cả (Bộ Tài chính) phân tích: “Phải mua vì trên thị
trường quá nhiều USD từ các nguồn đầu tư gián tiếp (FII) và kiều hối. Mặt khác, do quy

(TTCK) trong vài tháng qua. Vậy kiểm soát vốn là gì mà có quá nhiều câu chuyện ồn ào
về nó?

1. Kiểm soát vốn là gì?
Kiểm soát vốn nếu chỉ nghe qua thuật ngữ đã được Việt hóa thì không có gì là
ghê gớm, nhưng nếu đi vào nghĩa gốc của từ này (Capital control) thì có nhiều điều cần
bàn, nhất là trong điều kiện VN đang trong giai đoạn mở cửa mạnh mẽ thị trường tài
chính để thu hút vốn đầu tư nước ngoài.
Kiểm soát vốn chính là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ dưới
nhiều hình thức khác nhau để tác động (hạn chế) lên dòng vốn nước ngoài chảy vào và ra
khỏi một quốc gia để nhằm đạt “mục tiêu nhất định” của chính phủ.
Vậy hiện nay mục tiêu của kiểm soát vốn ở nước ta là gì? Có thể trả lời ngay
rằng rất tiếc là chúng ta chưa bao giờ có một hệ thống chính sách và mục tiêu nhất quán
trong việc kiểm soát dòng vốn, điều mà các nền kinh tế đang chuyển đổi đều phải quan tâm đặc biệt ngay từ khi mở cửa thị trường, chứ không phải đợi đến lúc nước đến chân
mới nhảy.
Những động thái về việc có khả năng áp đặt kiểm soát vốn trong thời gian tới
chính là do những sức ép về việc TTCK phát triển quá nóng. Nói cách khác, kiểm soát
vốn mà chúng ta dự định và đã thực hiện (như dừng lại việc mở room - tỉ lệ sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài) chính là do yếu tố tình thế là chính, chứ không phải xuất phát từ
một chiến lược mang tính dài hạn.
Như vậy điều quan trọng là trong thời gian sắp tới Chính phủ cần nghiên cứu
các mục tiêu của kiểm soát vốn theo nghĩa hướng đến một “chiến lược tổng thể”, chứ
không phải chỉ duy nhất là vì sự phát triển của TTCK. Với một thị trường tài chính còn
non trẻ như VN, thì mục tiêu của kiểm soát vốn hiện nay không nằm ngoài mục đích
hướng đến hệ thống tài chính - tiền tệ trong nước phát triển lành mạnh và ổn định.
Mà mục tiêu như thế lại đứng trước một thách thức là không thể hấp thụ ngay
một lúc dòng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào quá nhanh. Nguy cơ bong bóng chứng khoán

ảnh hưởng bởi sự sụt giá bất thình lình. Nhật Bản cũng không bị ảnh hưởng nhiều bởi sự
khủng hoảng, song nền kinh tế Nhật phải kinh qua những khó khăn kinh tế dài hạn của
chính bản thân mình.
Mặc dù được gọi là cơn khủng hoảng "Đông Á" bởi vì nó bắt nguồn từ Đông Á,
nhưng ảnh hưởng của nó lại lan truyền toàn cầu và gây nên sự khủng hoảng tài chính trên
toàn cầu, với những tác động lớn lan rộng đến cả các nước như Nga, Brasil và Hoa Kỳ.
Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những
cuộc tấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á.
Những nguyên nhân sâu xa nói trên rồi cũng bộc lộ. Thị trường bất động sản của
Thái Lan đã vỡ. Một số thể chế tài chính bị phá sản. Người ta không còn tin rằng chính
phủ đủ khả năng giữ nổi tỷ giá hối đoái cố định. Khi phát hiện thấy những điểm yếu chết
người trong nền kinh tế của các nước châu Á, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành
tấn công tiền tệ châu Á. Các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra

3. Giá phải trả của kiểm soát vốn?
Có nhiều quan điểm lầm tưởng rằng nếu như áp dụng các biện pháp kiểm soát
vốn gián tiếp thì sẽ không phải trả giá. Trên thực tế, đã gọi là kiểm soát vốn thì cho dù là
áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn như thế nào cũng phải trả một giá nhất định. Cái giá
chung nhất chính là sẽ làm chậm lại các cơ hội thu hút vốn đầu tư khi mà các quốc gia
ngày càng cạnh tranh quyết liệt để thu hút dòng vốn toàn cầu. Đi vào từng lĩnh vực cụ thể
thì kiểm soát vốn sẽ có những tác động nhất định. Thứ nhất, kiểm soát vốn nếu không khéo sẽ mâu thuẫn với pháp lệnh ngoại
hối mới vừa ban hành vào tháng 12-2005, mà tinh thần chung là tự do hóa các giao dịch
ngoại hối. Chính phủ hiện có chỉ đạo sắp tới đây cần phải nghiên cứu bổ sung và sửa đổi
các văn bản hướng dẫn pháp lệnh ngoại hối có liên quan đến việc gửi và rút vốn của nhà
đầu tư nước ngoài. Những thay đổi này có thể sẽ ảnh hưởng đến chiến lược của các nhà
đầu tư nước ngoài.
Vì vậy các thay đổi trong qui chế ngoại hối sắp tới phải thực hiện nguyên tắc

nghĩa là sẽ không kiểm soát vốn hay chỉ là tạm thời chưa kiểm soát? Tạm thời thì có
nghĩa là sớm muộn gì trong tương lai cũng sẽ kiểm soát , thị trường sẽ phản ứng thế nào?
Liệu có lặp lại lịch sử ngày thứ ba đen tối của TTCK Thái Lan?
Và gần đây nhất dư luận lại xôn xao về dự thảo quy chế quản lý các quỹ đầu
tư nước ngoài, quy định nhà đầu tư nước ngoài muốn thành lập chi nhánh công ty quản lý
quỹ tại Việt Nam phải là doanh nghiệp đã hoạt động ba năm, đồng thời đang quản lý tài
sản trị giá 500 triệu USD trở lên. Dư luận phản ứng mạnh mẽ vì cho rằng hiện nay có
80% các tổ chức đầu tư nước ngoài ở Việt Nam không đáp ứng đủ yêu cầu và như thế sẽ
là cản trở dòng vốn nước ngòai chảy vào kênh thị trường chứng khoán.
Qua đó có thể thấy vấn đề kiểm soát vốn đối với TTCK là một vấn đề hết sức
nhạy cảm và cần được cân nhắc thận trọng- Nên hay không? Và nếu nên thì nên dùng
những biện pháp nào để vừa đảm bảo cho đảm bảo sự lành mạnh , bền vững của nền kinh
tế , vừa không cản trở sự phát triển của TTCK.
TTCKVN hiện đang tăng trưởng nhanh chóng, kéo theo làn sóng các nhà đầu
tư nước ngoài, đã đẩy giá tiền tệ trong nước và mức lạm phát lên, và kèm theo đó là nỗi
sợ hãi về bong bóng chứng khoán. Nếu so với những gì đang xảy ra trên thế giới , ta có
thể thấy việc sẵn sàng để ứng phó với sự đảo chiều của dòng vốn của TTCKVN là một
đòi hỏi bức thiết và khá nhạy cảm hiện nay.
4.1 Bài học kinh nghiệm của Malaysia và Thái Lan
Trước khi khẳng định nên hay không nên kiếm soát vốn ở VN , nếu nhìn sang
các nước láng giềng của VN: Thái Lan và Malaysia. Hai bức tranh tương phản khi so
sánh hiệu quả của kiểm soát vốn.
Malaysia: sự kiếm soát khôn ngoan
Trong những năm 1997-98, Malaysia cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng của
khủng hoảng tài chính kinh tế, nhưng khác với một số nước Đông Á khác,Malaysia kiên
quyết khước từ "liệu pháp IMF", thực thi một chế độ kiểm soát gắt gao việc chảy máu
ngoại tệ - Một biện pháp mà nhiều nhà kinh tế lúc đó cho rằng sẽ làm mất lòng tin của
các nhà đầu tư và hậu quả sẽ là kéo Malaysia lún sâu hơn vào khủng hoảng và suy thoái.
ngày càng phụ thuộc vào nguồn vốn tư nhân. Điều này tiềm tàng nguy cơ các nhà đầu tư nước ngoài sẽ rút vốn ào ạt khỏi các nước đang phát triển nếu có những thông tin bất lợi
về tình hình kinh tế - chính trị và vì vậy gây ra khủng hoảng tài chính như cuộc khủng
hoảng năm 1997-1998.
Minh chứng mà Ngân hàng Thế giới và Quỹ Tiền tệ quốc tế đưa ra là thị
trường chứng khoán một số nước đang phát triển ở Châu Á chao đảo khi có thông tin về
dịch cúm gia cầm ở Indonesia và thay đổi trong quan điểm về lãi suất của Mỹ.
Trước tiên, chúng ta phải đánh giá lại VN có rơi vào tình trạng phụ thuộc quá
nhiều vào nguồn vốn đầu tư ngắn hạn nước ngoài không. Một sự thật không thể phủ nhận
là sự phát triển của thị trường chứng khoán VN hiện nay chịu ảnh hưởng khá nhiều từ các
nhà đầu tư cá nhân và tổ chức đầu tư nước ngoài.
Một minh chứng quan trọng là nhà đầu tư VN thường rất quan tâm đến động
thái của các nhà đầu tư nước ngoài, lấy đó là một trong các căn cứ tham khảo để ra quyết
định đầu tư. Mặt khác, nguồn vốn từ các quỹ đầu tư nước ngoài đang gia tăng nhanh tại
VN đã và đang trở thành một trong những lực tác động quan trọng đến thị trường.
Những dòng vốn đầu tư tư nhân nước ngoài này có thể không phải là ngắn
hạn, song vẫn có thể ồ ạt rút ra nếu như họ cảm thấy bất an. Điều đó căn bản vẫn sẽ dẫn
đến những tác động không thể lường hết được đối với thị trường chứng khoán và nền
kinh tế nói chung.
Ai dám bảo đảm sẽ không xảy ra “hiệu ứng bầy đàn” về rút vốn ở VN: quỹ
đầu tư này rút thì quỹ đầu tư kia sẽ rút theo, giá chứng khoán sẽ giảm mạnh và thị trường
trở nên bi quan, các nhà đầu tư khác dù là đầu tư trực tiếp hay gián tiếp cũng sẽ bắt đầu
nghĩ đến việc có nên rút vốn hay không …
Như vậy, về mặt cơ bản, nền kinh tế nước ta hiện chưa chắc là phụ thuộc quá
mức vào nguồn vốn tư nhân nước ngoài, nhưng không phải không chịu tác động quan
trọng từ nguồn vốn này. Do đó cảnh báo của WB là một điều mà các cơ quan hoạch định
chính sách cần suy nghĩ, đặc biệt là với việc chúng ta đang rất gần ngưỡng cửa WTO, khi
đó tác động của dòng vốn tư nhân nước ngoài đối với sự phát triển kinh tế VN sẽ còn lớn

toàn không có sự can thiệp của chính phủ. Ảnh hưởng của việc này sẽ ngăn mọi người đổ
tiền vào rồi lại rút ra trong một sớm một chiều. Những biện pháp như vậy nhằm hạn chế
đầu tư ngắn hạn và rút vốn khỏi Việt Nam. Việc này sẽ giúp ổn định lại dòng vốn”
Ngay cả giám đốc một quỹ đầu tư nước ngoài- Ông Dominic Scriven - giám
đốc Quĩ Dragon Capital cũng cho rằng:
“Không một quốc gia nào ở châu Á phát triển thị trường vốn mà không có
biện pháp để kiểm soát dòng vốn ĐTNN. Do đó, nếu VN không đưa ra biện pháp kiểm soát sẽ là một ngoại lệ trong khu vực. Ngay những quốc gia có thị trường vốn phát triển
cũng có biện pháp giám sát luồng vốn nước ngoài.
Tỉ lệ vốn đầu tư ngắn hạn của nhà ĐTNN trên TTCK VN hiện nay cao hơn tỉ
lệ vốn đầu tư trung và dài hạn. Không nên khuyến khích xu hướng này vì cái mà VN cần
là những đồng vốn trung và dài hạn.
VN cần có những biện pháp quản lý dòng vốn ĐTNN vào TTCK trong tầm
nhìn tổng thể và dài hạn của nền kinh tế”
Như vậy có thể thấy, kiểm soát vốn ở Việt Nam là một điều cần thiết. Vấn đề
còn lại là thực hiện như thế nào đề không gây sốc đối với nhà đầu tư và thị trường. Làm
sao để thị trường chứng khoán tiếp tục phát triển nhanh, lành mạnh và bền vững, bảo đảm
lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước là những vấn đề nên được
cân nhắc cẩn thận.

5. Kiểm soát vốn như thế nào?
Ở Việt Nam Điều 41 của Pháp lệnh Pháp lệnh Ngoại hối do Quốc hội thông
qua tháng 12/2005 nêu rõ, “khi xét thấy cần thiết, để bảo đảm an ninh tài chính, tiền tệ
quốc gia, Chính phủ được áp dụng các biện pháp như hạn chế việc mua, mang, chuyển,
thanh toán đối với các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn; áp dụng các quy
định về nghĩa vụ bán ngoại tệ của người cư trú là tổ chức; áp dụng các biện pháp kinh tế,
tài chính, tiền tệ và các biện pháp khác”.
Về phương diện lý thuyết, có hai hình thức kiểm soát vốn là kiểm soát vốn

thì phải khai báo Hải quan cửa khẩu và xuất trình giấy tờ theo quy định
Ông Nguyễn Đồng Tiến - Phó Thống đốc Ngân hàng Nhà nước, đại diện Tổ
soạn thảo Pháp lệnh này cho biết: "Mục đích của chúng ta là đảm bảo vị thế đồng tiền
quốc gia nhưng vẫn đảm bảo giao dịch các đồng tiền khác, theo cách làm cho những giao
dịch đó rủi ro hơn, bất tiện hơn để người dân tự giác sử dụng nhiều bằng đồng VN, đồng
thời nâng cao tính an toàn, tiện dụng của đồng VN. Hiện Ngân hàng Nhà nước đang soạn
thảo các văn bản pháp quy theo định hướng này".
Cũng vì lý do đó, nội dung của Pháp lệnh còn quy định về việc áp dụng các
biện pháp an toàn thông qua việc đưa ra một số biện pháp hạn chế, hoặc bắt buộc về
ngoại hối được áp dụng tạm thời trong những điều kiện khẩn cấp (như hạn chế thanh toán
đối với các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn, quy định về nghĩa vụ bán
ngoại tệ của người cư trú ). Một trong những điều kiện để gia nhập WTO là Việt Nam phải mở cửa nhanh
hơn đối với hệ thống ngân hàng, tự do hóa các giao dịch vãng lai đã được Pháp lệnh này
đáp ứng. Việc thu hẹp sự bất tương thích giữa pháp luật về ngoại hối của VN với quốc tế
là một ưu tiên hàng đầu. Pháp lệnh đã quy định: "Tất cả các giao dịch thanh toán và
chuyến tiền đối với giao dịch vãng lai giữa người cư trú và người không cư trú được tự
do thực hiện. Người cư trú được lựa chọn đổng VN, ngoại tệ tự do chuyển đổi và các
đồng tiền khác được tổ chức tín dụng được phép chấp nhận làm đồng tiền thanh toán
trong giao dịch vãng lai ".
Việc Chính phủ dừng lại mở room cho các nhà đầu tư nước ngoài chính là
biện pháp kiểm soát vốn mang tính hành chính. Theo quy định hiện hành "room" của các
nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài cao nhất chỉ có 49%, riêng ngân hàng chỉ có 30%. Quy
định các tỷ lệ như trên để hạn chế việc mua bán, thâu tóm doanh nghiệp trong nước, nhất
là tới đây sẽ có nhiều doanh nghiệp hàng đầu của Việt Nam sẽ phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng (IPO), sẽ dễ bị thôn tính. Theo quy định của Luật khuyến khích đầu tư
trong nước đã coi việc đầu tư dưới 30%, đầu tư gián tiếp bằng cách mua cổ phần trong
các doanh nghiệp, dẫn đến 30% biến thành tỷ lệ khống chế mặc định. Các nước đang phát