1 Tiểu luận CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

2 Tóm tắt
Bài báo này sử dụng mẫu của 30 Công ty phi tài chính trên thị trường Chứng Khoán Nigeria
trong khoảng thời gian 7 năm từ 2001- 2007, để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối
với hiệu quả tài chính từ hoạt động của doanh nghiệp. Dữ liệu bảng từ các công ty được lập
và phân tích bằng phương pháp ước lượng của mô hình hồi quy bội (OLS). Kết quả nghiên
cứu chỉ ra rằng một cấu trúc vốn của doanh nghiệp (đại diện bởi tỷ số nợ DR) có tác động
tiêu cực đáng kể đối với những tham số đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp (tỷ lệ
sinh lời trên tổng tài sản ROA và tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE). Kết quả của nghiên
cứu này thể hiện sự phù hợp đối với những nghiên cứu thực nghiệm trước đó và là bằng
chứng hỗ trợ cho lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện.

Từ khóa: Cấu trúc vốn, chi phí vấn đề người đại hiện, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
ROE, ROA.

được nếu có tồn tại lá chắn thuế, và một sự gia tăng mức độ nợ đồng nghĩa với việc gia tăng
chi phí rủi ro phá sản. Họ đề nghị rằng các nhà điều hành doanh nghiệp phải tìm ra cấu trúc
3

vốn tối ưu và duy trì nó. Tại điểm tối ưu này, chi phí tài chính và chi phí sử dụng vốn
(WACC) là nhỏ nhất do đó làm gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Lý thuyết vấn đề người đại diện lần đầu tiên được đưa ra bởi Berle và Means (1932) cũng
đóng góp vào những quyết định của cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, sự mâu thuẫn lợi ích
người đại diện gia tăng từ sự khác nhau có thể có của tiền lãi thu được giữa cổ đông ( người
chủ vốn ) và những nhà điều hành doanh nghiệp. Theo (Elliot và Elliot, 2002), trách nhiệm
chính của các giám đốc là quản lý doanh nghiệp một cách hiệu quả để gia tăng thu nhập cho
các cổ đông, do đó họ phải làm gia tăng chỉ số lợi nhuận và các dòng tiền vào doanh nghiệp
Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) cùng với Jensen và Ruback (1983) lại cho rằng các
giám đốc không phải luôn luôn điều hành doanh nghiệp để tối đa hóa thu nhập cho các cổ
đông. Bởi vì, những nhà điều hành có thể thộng qua những khoản đầu tư không có lợi nhuận,
thậm chí là gây thua lỗ cho cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng các dòng tiền mặt nhàn rỗi khả
dụng để mang lại lợi ích cho chính bản thân họ thay vì đầu tư vào các dự án có NPV dương
để làm lợi cho cổ đông. Jensen (1986) cho rằng vấn đề chi phí người đại diện liên quan đến
sự sự gia tăng các dòng tiền mặt nhàn rỗi trong doanh nghiệp.
Để giảm bớt vấn đề mâu thuẫn người đại diện, Pinegar và Wilbricht (1989) cho rằng một cấu
trúc vốn làm gia tăng nợ thì không tạo ra các nguồn gốc gây ra vấn đề chi phí người đại diện.
Điều này sẽ buộc các giám đốc phải đầu tư vào các dự án kinh doanh có lợi nhuận và mang
lại lợi ích cho cổ đông bởi vì nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án không mang lại lợi
nhuận thì họ sẽ không thể trả lãi cho chủ nợ, các chủ nợ có thể buộc doanh nghiệp tuyên bố
phá sản và những nhà điều hành sẽ mất quyền điều hành hoặc bị sa thải.
Đóng góp của lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện đó là những doanh nghiệp sử dụng đòn
bẩy tài chính thì tốt hơn cho cổ đông vì nợ có thể được sử dụng để giám sát các nhà điều hành
(Boodhoo, 2009). Do đó, Đòn bẩy tài chính càng cao thì càng giảm thấp chi phí vấn đề người
đại diện, giảm những yếu tố phi hiệu quả và dẫn đến gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp (Jensen, 1986, 1988, Kochhar, 1996, Aghion, Dewatripont và Rey, 1999, Akintoye,

H2: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
Quy mô (Size): Quy mô doanh nghiệp được xem như m ột yếu tố quan trọng để xác định khả
năng sinh lời của doanh nghiệp. Kể từ phần giới thiệu này, biến kiểm soát Quy mô (Size)
đảm nhiệm vai trò của quy mô doanh nghiệp.
Penrose (1959) cho rằng những doanh nghiệp
lớn hơn có lợi thế kinh tế theo quy mô và điều này ảnh hưởng rất nhiều đến khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp. Theo Shepherd (1989) những doanh nghiệp lớn hơn cũng có nhiều lợi thế
về quyền lực trên thị trường, điều này cũng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Chúng ta kỳ
vọng một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Giả thuyết sau được kiểm định :
H
3:
Có mối quan hệ đồng biến giữa quy m ô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp
.
Số năm hoạt động (Age): Thời gian hoạt động của một doanh nghiệp cũng có thể ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó,
Kể từ phần giới thiệu này, thời gian hoạt động
Age đóng vai trò biến kiểm soát trong nghiên cứu
. Stinchcombe (1965) cho rằng những
doanh nghiệp đã hoạt động lâu hơn có thể đạt được hiệu quả kinh tế dựa trên kinh nghiệm và
có thể tránh khỏi những thất bại của sự đổi mới. Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng
biến giữa thời gian hoạt động của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Giả
thuyết sau được kiểm định :
H
4
:
Có mối quan hệ đồng biến giữa thời gian hoạt động của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp

Ngành (Industrial sector): Marsh (1982), Castanias (1983), Bradley, Jarrel và Kim (1984)
cùng với Adebola
(2002) đã tranh luận với những quan điểm khác rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc
các ngành khác nhau thì khác nhau. Ngoài ra, còn có nhiều yếu tố khác (như rủi ro của doanh
nghiệp và cơ hội phát triển) ảnh hưởng đến khả năng của doanh nghiệp để thu hút các nguồn
vốn từ bên ngoài. Từ đây, yếu tố ngành được xem xét có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Do đó, biến kiểm soát ngành (IND) được đưa vào nghiên cứu này. 15
5

ngành (xem phụ lục 1) được sử dụng trong nghiên cứu này. Giả thuyết được kiểm định ở đây
là:
H
7:
Yếu tố ngành có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hai số liệu tài chính được thừa nhận và đại diện cho những biến ở trên được tính toán bằng
những công thức được liệt kê dưới đây 1- 9:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng số cổ phần thường phát hành
Tỷ số nợ (DR) = Tổng nợ / Tổng tài sản
Vòng quay tài sản (Debt turnover) = Doanh thu / Tổng tài sản
Quy mô doanh nghiệp (Size) = ln (tổng tài sản)
Thời gian hoạt động (Age) = Số năm tính từ khi doanh nghiệp hoạt động cho đến ngày xem
xét
Tài sản hữu hình (Asset tangibility) = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Cơ hội phát triển (Growth) = Thay đổi của ln (tổng tài sản)
Ngành = biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành đang xét, nếu không thì
nhận giá trị 0.
3.2. Chọn mẫu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính của 30 Doanh nghiệp trong số 121 doanh
nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Nigeria (NES) vào tháng 1 năm 2001. Để

gia vào mô hình. Những biến kiểm soát này được xem như những biến giải thích khác.
Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:
6

Trong mô hình 1, Vòng quay tài sản (TURN); Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Thời gian hoạt
động (AGE); Tài sản hữu hình
(TANG); Cơ hội phát triển (GROW).
Mô hình 2 thừa nhận có sự ảnh hưởng của yếu tố ngành mà doanh nghiệp hoạt động, do đó
cần có thêm sự tham gia của biến IND vào cùng với các biến khác đã có trong mô hình 1.
Vậy, mô hình tổng quát của nghiên cứu này, cũng được tìm thấy ở hầu hết các lý thuyết
nghiên cứu hiện tại được trình bày như sau:
Y= 
0
+
1
D
i
+
2
Z
2i
+ e
it
(10)
Trong đó, y là biến phụ thuộc
D
i
là biến giải thích
Z
2

DR + 
2
TURN + 
3
SIZE + 
4
AGE + 
5
TANG + 
6
GROW + eit (12)
Mô hình 2: (có thêm sự tham gia của biến ngành)
ROA = 
0
+ 
1
DR + 
2
TURN + 
3
SIZE + 
4
AGE + 
5
TANG + 
6
GROW + 
7
IND + eit
(13)

phương pháp nghiên cứu tìm ra kết quả của những ảnh hưởng theo nguyên mẫu. Mô hình ảnh
hưởng bất định được xem như một trong những nghiên cứu tìm ra các ảnh hưởng không xác
định tương ứng với một số lớn khả năng xảy ra. Kiểm định này đặc biệt cần thiết khi các ước
lượng có sự khác biệt nhiều giữa hai mô hình . Nghiên cứu này sử dụng kiểm định Hausman
để so sánh các ảnh hưởng cố định và bất định đối với các ước lượng của các hệ số.

4. Kết quả và thảo luận
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị Unit Root Test
Nghiên cứu sử dụng chương trình E- view phiên bản 4.1 để tiến hành 3 kiểm định nghiệm
đơn vị khác nhau (Augmented Dickey-Fuller, 1979; Phillips- Perron, 1998 và GLS-
detrended Dickey- Fuller) để xác định tính dừng của các biến được sử dụng. Tất cả các biến
đều không dừng. Tuy nhiên, sau khi lấy sai phân bậc 1 , và kết quả chỉ ra rằng tất cả các biến
có tình dừng, do đó chúng là quá trình ngẫu nhiên I(1).
4.2. Các mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên
Nghiên cứu này sử dụng mẫu từ các doanh nghiệp phi tài chính ở Nigeria, do đó khuynh
hướng các ước lượng của mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên là khác nhau đáng kể.
Kiểm định chỉ số Chi bình phương Hausman đã được tiến hành và kết quả chỉ ra rằng kiểm
định Hausman không đạt được mức ý nghĩa 5%. Điều này có nghĩa là hai ước lượng của 2
mô hình ảnh hưởng cố định và ảnh hưởng ngẫu nhiên không khác nhau nhiều. Bởi vì, có sự
ảnh hưởng của yếu tố ngành trong mô hình 2; ước lượng từ ảnh hưởng ngẫu nhiễn được ưa
7

thích ước lượng từ ảnh hưởng cố định. Tuy nhiên, các kết quả của ước lượng ngẫu nhiên
(mặc dù không được thông báo ở đây) thì không khác biệt nhiều so với các ước lượng từ mô
hình OLS; do đó chúng ta đưa ra kết luận dựa trên các kết quả từ các ước lượng của mô hình
OLS.

4,3.Thống kê mô tả:

Bảng 1 dưới đây cho thấy các số liệu thống kê mô tả của tất cả các biến được sử dụng

nghĩa ở mức 1%. Bảng 2a tiếp tục cho thấy một mối tương quan đồng biến giữa ROA
8

và vòng quay tài sản và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ROA tương quan đồng biến
với thời gian hoạt động của doanh nghiệp, quy mô và cơ hội tăng trưởng, nhưng
không đáng kể. Table 2a: Correlations (Pearson) ROA as a dependent variable

ROA DR TURN SIZE AGE TANG GROW
ROA 1
DR -0.127 1
TURN 0.263 0.351 1
SIZE 0.011 0.382 0.250 1
AGE 0.070 -0.021 0.224 -0.155 1
TANG -0.320 -0.064 -0.350 -0.042 -0.176 1
GROW 0.094 0.060 -0.007 0.137 0.021 -0.217 1
Sig (2-tailed) ROA - 0.066 0.000 0.878 0.314 0.000 0.176
DR 0.066 - 0.000 0.000 0.758 0.355 0.386
TURN 0.000 0.000 - 0.000 0.001 0.000 0.922
SIZE 0.878 0.000 0.000 - 0.025 0.547
AGE 0.314 0.758 0.001 0.025 - 0.011 0.758
TANG 0.000 0.355 0.000 0.547 0.011 - 0.002
GROW 0.176 0.386 0.922 0.048 0.758 0.002 -
Source: Authors’ compilation, generated using SPSS.


Source: Authors’ compilation, generated using SPSS.

4.4. Kết quả hồi quy và Thảo luận
Bảng 3 cung cấp các kết quả hồi quy của hai phương pháp đo lường hiệu quả
hoạt động (ROA và ROE). Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến ở mức ý
nghĩa 1% giữa ROA và tỷ lệ nợ. Nó cũng cho thấy mối quan hệ tương tự giữa ROE
với tỷ lệ nợ.
Giả thuyết 1 dự đoán rằng cấu trúc vốn của công ty phải có một tác động tiêu
cực đến hiệu quả hoạt động của nó. Các kết quả trên khẳng định giả thuyết này và
cũng cung cấp bằng chứng củng cố cho các giả thuyết chi phí vấn đề người đại diện.
Bởi vì người đại diện công ty có mâu thuẫn lợi ích với các cổ đông của công ty, các
công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy quá nhiều và điều này dẫn đến hiệu quả hoạt
động tài chính xấu. Kết quả này phù hợp với những phát hiện của các nghiên cứu
trước đó như Krishnan và Moyer (1997), M ajumdar và Chhibber (1997), Gleason,
Mathur và Mathur (2000), Tzelepis và Skuras (2004), Pratomo và Ismail (2006),
Margaritis Psillaki (2006), Zeitun và Tian (2007), Rao et al (2007), Akintoye (2008),
trong số những người khác.
M ối quan hệ giữa ROA và vòng quay tài sản là đồng biến và có ý nghĩa thống kê
ở mức 1%. ROE cũng cho thấy một mối quan đồng biến và đáng kể với vòng quay tài
sản ở mức ý nghĩa 1%. Giả thuyết 2 dự đoán có mối quan hệ đồng biến giữa vòng
quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu này
10

khẳng định giả thuyết này. Như vậy, vòng quay tài sản là một yếu tố quan trọng quyết
định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa ROA và quy mô của doanh nghiệp là đồng biến, nhưng không đáng
kể. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa ROE và quy mô của doanh nghiệp là đồng biến và có
ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Giả thuyết 3 dự đoán có mối quan hệ đồng biến giữa quy
mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu
này khẳng định giả thuyết này khi RO E được sử dụng để đại diện cho hiệu quả hoạt

Mối quan hệ giữa ROA và thời gian hoạt động của doanh nghiệp là nghịch biến và
không có ý nghĩa. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa ROE và thời gian hoạt động của
doanh nghiệp là đồng biến và có ý nghĩa ở mức 1%. Giả thuyết 4 dự đoán một mối
quan hệ tích cực giữa thời gian hoạt động của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của
nó. Kết quả của nghiên cứu này khẳng định giả thuyết trên khi ROE được sử dụng để
đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bác bỏ giả thuyết 5, mối quan hệ giữa ROA và tài sản hữu hình công ty là nghịch biến
và có mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có
tỷ lệ tài sản hữu hình cao có chỉ số hiệu quả hoạt động thấp hơn. Tuy nhiên,
mối quan hệ giữa ROE và tài sản hữu hình là đồng biến, nhưng mức ý nghĩa không
11

đáng kể. Giả thuyết 5 dự đoán một mối quan hệ t ích cực giữa tài sản hữu hình của
doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của nó. Do đó, chúng ta bác bỏ giả thiết này. Nó
cung cấp bằng chứng nổi bật rằng các công ty lấy mẫu không thể sử dụng thành phần
tài sản cố định của chúng trong tổng tài sản một cách khôn ngoan để ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của chúng.
Mối quan hệ giữa chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động (ROA và ROE) và cơ hội phát
triển là đồng biến nhưng không đáng kể. Giả thuyết 6 dự đoán một mối quan hệ đồng
biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của nó. M ặc dù
các dấu hiệu dự kiến (đồng biến) được xác nhận, giả thuyết này bị bác bỏ vì không có
ý nghĩa . Như vậy, cơ hội phát triển không phải là một yếu tố quan trọng quyết định
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được lấy mẫu.
Table 3b: Các kết quả hồi quy (Mô hình 2)

ROA ROE
DR -0.002 -0.083
[-3.010]*** [-6.966]***
{0.003} {0.000}
TURN 0.034 0.906


[-0.243] [0.510]
{0.808} {0.611}
IND DUMMY 7 0.095 1.407
[2.071]** [1.404]
{0.040} {0.162}
IND DUMMY 8 0.053 1.467
[1.023] [1.283]
{0.307} {0.201}
IND DUMMY 9 0.019 2.572
[0.434] [2.681]***
{0.664} {0.008}
IND DUMMY 10 0.082 1.606
[1.741]* [1.552]
{0.083} {0.122}
IND DUMMY 11 -0.069 -0.059
[-1.659]* [-0.065]
{0.099} {0.948}
IND DUMMY 12 0.130 4.376
IND DUM MY 13 0.039 1.432
[0.784] [1.379]
{0.434} {0.170}
IND DUMMY 14 -0.042 3.472
[-0.841] [3.177]***
{0.401} {0.002}
IND DUM MY 15 -0.023 0.368
[-0.433] [0.319]
{0.666} {0.750}
R square 0.420 0.523
Adjusted R square 0.355 0.470

ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, và lĩnh vực này không tốt cho mục đích
đầu tư. Các lĩnh vực khác như nông ngiệp và liên minh nông nghiệp (biến giả IND 1),
Vật liệu xây dựng (biến giả IND 6), và Dệt may (biến giả IND 15) cũng cho thấy một
mối quan hệ nghịch biến giữa các chỉ số hiệu quả hoạt động với các lĩnh vực của đó,
nhưng không có ý nghĩa.
Dựa trên dòng thảo luận ở trên, giả thuyết 7 dự đoán rằng y ếu tố ngành của một
công ty ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của nó là được chấp nhận.
Bảng 3b ở trên (Mô hình 2) cung cấp kết quả mạnh mẽ hơn Bảng 3a (Model 1).
Điều này có thể được nhìn t hấy từ các kết quả của hệ số xác định R
2
điều chỉnh và hệ
số Durbin-Watson đã gia tăng đáng kể trong Mô hình 2.
5. Kết luận
Bài viết này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động về mặt
tài chính của doanh nghiệp sử dụng 30 công ty phi tài chính được niêm yết ở thị
trường chứng khoán Nigeria trong giai đoạn từ năm 2001 và 2007. Bài viết này tìm
cách lấp đầy khoảng trống trong nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về lĩnh vực này
cũng sử dụng dữ liệu của Nigeria. Một nỗ lực đã được thực hiện bởi Akintoye (2008)
nhưng các nghiên cứu chỉ sử dụng 10 doanh nghiệp của Nigeria, đó là một kích thước
mẫu chưa đủ đại diện. Nó cũng thiếu phần phân tích thực nghiệm - một yêu cầu phải
có trong nghiên cứu này. Những kết luận của nó dựa trên các chỉ số tài chính như các
chỉ số về cấu trúc vốn và không tiến hành lập mô hình hồi quy hay không có bất kỳ
hình thức thống kê kinh tế nào đã được thực hiện. Do đó, bài viết này cố gắng lấp đầy
khoảng trống vốn có trong nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu này cho thấy rằng các kỳ vọng cho β1 được xác định bởi mối quan hệ
thực tế thu được theo nghiên cứu hai chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động tài chính là
ROA và ROE trong hai mô hình. Như vậy,cấu trúc vốn của công ty là m ột yếu tố
quan trọng quy ết định đến hiệu quả hoạt động tài chính của công ty và có mối quan hệ
tác động theo hướng tiêu cực. Kết quả này cung cấp bằng chứng củng cố cho giả
thuyết chi phí vấn đề người đại diện.

các nước đang phát triển.