ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ
HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th.S Phạm Thị Phương Uyên

ĐẶT VẤN ĐỀ
Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết
định đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết
định đầu tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định
đầu tư một dự án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
của một công ty trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết
khấu ngân lưu để định giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần
thiết. Kết quả định giá chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu
(tức là chi phí vốn của doanh nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu
cao, kết quả phân tích có thế cho thấy giá cổ hiếu của một công ty rất thấp
và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một suất chiết khấu thấp, thì phân
tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao và vì vậy không nên đầu
tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận quan trọng khi ước
tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi phí sử dụng
vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự án đầu
tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu
tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại
bỏ dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần
thiết để tính suất chiết khấu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử
các phương pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê
các số liệu về giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu

(3) Hệ số beta của cổ phiếu




fmABCfABCABC
RRE(RREk






Với k
ABC
là chi phí vốn cổ phần của công ty ABC


ABC
RE là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC
R
f
là suất sinh lợi phi rủi ro

ABC
là hệ số beta của ABC


m
RE

lý thuyết của mô hình CAPM, lợi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3
tháng là thước đo đúng nhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho
bạc ngắn hạn vừa an toàn về mặt hoàn trả vốn gốc và lãi, vừa ít chịu sự
biến động giá khi lãi suất thị trường thay đổi. Tuy nhiên, nếu kỳ hạn đầu
tư của nhà đầu tư là 1 năm thì việc sử dụng tín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ
không phải là không rủi ro vì khoản lãi sau 3 tháng đầu sẽ phải đựoc tái
đầu tư cho đến hết 1 năm và suất sinh lợi khi đó có thể biến đổi. Do vây,
lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng làm suất sinh
lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn sao cho sát với thời gian
dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá. Vì ước tính
chi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, suất sinh
lợi phi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất phải được sử dụng. Mức bù rủi ro thị truờng

Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi
hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào
danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị trường,
vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị
trường và suất sinh lợi phi rủi ro.
Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng bộ số liệu gần
đây nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu
lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng.
Để nhất quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi
ro thị trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình
CAPM, danh mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài
chính trong nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập
đựoc một danh mục thị trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng
khoán có tính đại diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ

)R(R 

Với: R
ABC,t
là suất sinh lợi của cổ phiếu ABC tròng kỳ (ngày, tuần, tháng,
năm) t

ABC
là tung độ gốc của hàm hồi quy

ABC
là hệ số beta của ABC
R
m,t
là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong kỳ t

t
là phần dư (sai số) của hàm hồi quy
Kỳ tính suất sinh lợi cần phải được lựa chọn. Việc sử dụng suất sinh lợi
hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát, nhưng có thể tạo thiên lệch do có
nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay
hàng tháng sẽ loại bỏ đựoc sự thiên lệch này một cách đáng kể.
Kết quả hồi quy sẽ cho ta các giá trị ước lượng  và  cùng với sai số
chuẩn của các ước lượng này. Sai số chuẩn cho biết các giá trị ước lượng
có bị “nhiễu” nhiều hay không. Căn cứ vào giá trị ước lượng và sai số
chuẩn của hệ số , ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng
như kiểm định các giả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định.
Trước khi ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh
lợi. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát nhưng
có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng

2/2010
= 11,26 %/năm
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 –
2009
= 23,69%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2
năm, 2001 – 2009
= 7,25%/năm
Mức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44%
Hệ số beta của FPT = B
FPT
= 1,236
Chi phí vốn cổ phần = k
FPT
= 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58%
Đồ thị 1: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu FPT và VN-Index Đường hồi quy với hệ số góc 1,236
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Suất sinh lợi VN-Index
Suất sinh lợi FPT

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Suất sinh lợi VN-Index
Suất sinh lợi NMKẾT LUẬN

Việc áp dụng mô hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta của
cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ
số cổ phiếu thị trường. Việc tính beta cho các công ty ở Việt Nam có thể
bị thiếu chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không
niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường
OTC không được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ
số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn
bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu
Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật
sự chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và
ứng dụng mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho
các công ty trên thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc
xác định chi phí vốn cổ phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các
nhà đầu tư và các nhà quản trị trong công ty một phương pháp xác định
chi phí vốn của công ty dựa vào dữ liệu của thị trường.
Tài liệu tham khảo