ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th.S Phạm Thị Phương Uyên
ĐẶT VẤN ĐỀ
Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết định
đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết định đầu
tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định đầu tư một dự
án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công ty
trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết khấu ngân lưu để định
giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần thiết. Kết quả định giá
chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu (tức là chi phí vốn của doanh
nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu cao, kết quả phân tích có thế cho thấy
giá cổ hiếu của một công ty rất thấp và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một
suất chiết khấu thấp, thì phân tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao
và vì vậy không nên đầu tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận
quan trọng khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi
phí sử dụng vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự
án đầu tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu
tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ
dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần thiết để
tính suất chiết khấu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử các phương
pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê các số liệu về giá
cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trong một giai
đoạn lịch sử. Đồng thời, để ước lượng hệ số beta của các công ty cổ phần có
niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi
quy đơn biến trong định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xác
định hệ số beta.

ABC
RE
là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC
R
f
là suất sinh lợi phi rủi ro
β
ABC
là hệ số beta của ABC
[ ]
m
RE
là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường
Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng
trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước
lượng. Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng trong mô hình
này, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều,
tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin
cậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc những thông tin sát thực với tình hình
hiện tại nhất. Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt
động được gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao
trùm tất cả các quan sát có thế có đựoc.
Suất sinh lợi phi rủi ro
Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được
trong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình. Một thuớc đo suất sinh lợi phi
rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện.
Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro vỡ nợ.
Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền nên Chính phỉ
có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ. Do vậy, thước đo suất

trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình CAPM,
danh mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong
nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập đựoc một danh
mục thị trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại
diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số
chứng khoán làm thước đo suất sinh lợi danh mục của thị trường. Tại Việt
Nam, chỉ số VN-Index đựoc sử dụng làm danh mục thị trường
Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong một giai
đoạn nhất định. Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng mức bù rủi ro hiện
hành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai. Đặc biệt, thời điểm hiện hành
có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường
sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa đến một mức bù rủi ro thị trường âm.
Điều này không thực tế vì danh mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong
tương lai là mức bù rủi ro thị trường phải dương.
Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai đoạn
cụ thể để lấy số liệu. Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả có độ tin
cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của ước lượng. Tuy
nhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại và tương lai. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn
sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh đựoc những thông tin sát với tình
hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động
đựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạn
ước lượng đối với hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các
quan sát có thể có đựoc.
Hệ số beta
Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu
công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán, chỉ số VN-
Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường.
Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:
tt,mABCABCt,ABC

hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này một cách đnág kể.
Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát. Tương tự như khi ước
lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho nhiều số
quan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có thể có những thông tin không
còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Quy ước phổ biến trong thực thực tế khi
ước lượng hệ số beta là sử dụng số liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lại
đây.
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ
SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK
Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM vào
thời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM trong tháng, ta
tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ phiếu này cũng như
suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợi
hàng tháng của FPT với VN- Index và VNM với Vn-Index.
Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm tắt
dưới đây: R
FPT
= -0,135% + 1,236 R
VN-Index
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R
2
adj
=
0,66. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529)
Kết quả tính toán:
Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng 2/2010
= 11,26 %/năm
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009
= 23,69%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2 năm,

chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêm
yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không
được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệu
chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy
định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu
Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sự
chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng
mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên
thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ
phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị
trong công ty một phương pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữ
liệu của thị trường.
Tài liệu tham khảo
1. Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ phần
công ty FPT, />2. Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính
3. />4. />5. />7.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRONG DOANH NGHIỆP:
Vốn bằng tiền là một trong những nhân tố cần thiết để doanh nghiệp tiến hành quá
trình sản xuất-kinh doanh, và cũng như những nhân tố khác, muốn sử dụng vốn doanh
nghiệp phải tốn chi phí. Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm tài chính rất quan trọng
vì mục tiêu chủ yếu của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách
khác là tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông. Để thực hiện mục đích này, doanh
nghiệp phải chọn những dự án đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí sử dụng
vốn phù hợp cho từng dự án.Vì lý do đó, ta có thể xem chi phí sử dụng vốn tương ứng
cho từng dự án là một rào cản trong quá trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Một
dự án muốn được chấp nhận phải tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất rào cản.
Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu cho việc thiết lập ngân sách vốn đầu tư.

RE: Lãi suất yêu cầu đối với cổ phiếu thường
g : Tốc độ tăng trưởng đều mỗi năm của cổ tức
Từ công thức trên, ta có thể viết lại như sau:
(CT.7_2)
Vì RE là lãi suất yêu cầu của các nhà đầu tư đối với cổ phiếu, nên cũng là chi phí sử
dụng vốn đối với cổ phiếu thường.
Qua công thức 7_2, thấy rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (RE) được tính
bằng cách chia cổ tức dự kiến năm 1 (D1) cho giá trị hiện tại của cổ phiếu thường
(P0), sau đó cộng với tỷ lệ tăng trưởng đều của cổ tức (g).
Ví dụ:
Công ty cổ phần A vừa chia cổ tức 5USD cho mỗi cổ phiếu thường. Giá mua, bán mỗi
cổ phiếu hiện nay là 60USD. Dự đóan tốc độ tăng trưởng cổ tức công ty là đều vĩnh
viễn với gia tốc g = 5% đều mỗi năm. Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của
công ty trong năm thứ 1.
Giải:
Trước tiên ta tính cổ tức năm 1: D1 = D0 x (1+g) = 5đ x (1+0,05) = 5,25đ
Sau đó, áp dụng công thức 62_2, ta có:
Vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A hiện nay là 13,75%.
Đối với các công ty cổ phần đại chúng thường xuyên chi trả cổ tức thì dễ dàng xác
định các số liệu cần thiết về D0 và P0, nhưng sẽ khó khăn trong việc tính tốc độ tăng
trưởng g thích hợp. Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ
phiếu và tốc độ tăng trưởng của cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, ta có thể sử
dụng những số liệu này để dự đoán tốc độ tăng trưởng g.
Ví dụ:
Trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2005, ta có số liệu về việc chia cổ tức của công
ty X như sau:
ĐVT: USD
Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Cổ tức 1,1 1,18 1,26 1,34 1,44 1,54
Yêu cầu: tính tốc độ tăng trưởng bình quân năm của cổ tức công ty X.

- : Hệ số bê-ta của cổ phiếu công ty
Qua công thức trên, ta nhận thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của doanh
nghiệp chính là lãi suất yêu cầu của cổ đông đối với cổ phiếu doanh nghiệp, bao gồm:
lãi suất không rủi ro (Rf) cộng với phần bù đắp cho những rủi ro có thể xảy ra không
thể đa dạng hóa (RM – Rf) x .
Ví dụ:
Hiện nay, lãi suất không rủi ro Rf = 6%, lãi suất danh mục thị trường RM=10%, hệ số
bê-ta của công ty A là = 1,94.
Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A.
Giải:
Áp dụng công thức 62_3, ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công
ty A:
RE = Rf + (RM – Rf) x
= 6% + (10%-6%) x 1,94
= 13,75%
Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có những ưu và nhược điểm sau:
Ưu:
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần được điều chỉnh theo rủi ro của cổ đông khi đầu tư vào
cổ phiếu công ty.
- Mô hình CAPM có thể áp dụng cho mọi công ty nếu ta có đầy đủ các thông số RM,
Rf, nên được sử dụng rộng rãi hơn so với mô hình cổ tức tăng trưởng đều.
Nhược:
- Khó tính toán chính xác những thông số cần thiết áp dụng trong công thức CT.7_3
vì:
+ Hiện đang có những ý kiến khác nhau về việc sử dụng lãi suất của trái phiếu ngắn
hạn hay dài hạn làm lãi suất không rủi ro (Rf).
+ Các nhà đầu tư khó ước tính được hệ số bê-ta ( ) dự đoán cho cổ phiếu công ty.
- Sử dụng mô hình CAPM rất khó khăn khi tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
mới phát hành, do những biến động về giá, chi phí phát hành phát sinh đòi hỏi một sự
điều chỉnh. Trong khi đó dạng thức mô hình CAPM không bao gồm P0, giá thị trường

phải chịu rủi ro cao hơn các trái chủ (người nằm giữ trái phiếu).
7.1.1.2 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại:
Lợi nhuận giữ lại (retained earning) cũng là một hình thức tài trợ vốn cổ phần thường.
Tuy doanh nghiệp không tốn các chi phí trực tiếp khi sử dụng lợi nhuận giữ lại, nhưng
chúng ta phải thấy rõ tất cả lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra sau khi thanh toán lãi vay
và cổ tức ưu đãi, sẽ thuộc về những cổ đông thường. Doanh nghiệp có thể chi trả toàn
bộ phần lợi nhuận này cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hay giữ chúng lại để tăng
vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Nếu lợi nhuận giữ lại được sử dụng cho việc tái đầu tư, chi phí cơ hội sẽ phát sinh vì
các cổ đông sẽ mất đi thu nhập, do nếu họ được chia cổ tức, họ có thể đầu tư vào các
cổ phiếu khác, trái phiếu hay bất động sản,… Vì vậy, chỉ sử dụng nguồn tài trợ từ lợi
nhuận giữ lại khi doanh nghiệp có thể tạo được một tỷ suất sinh lợi trên nguồn vốn
này tối thiểu bằng với lãi suất cổ đông có thể kiếm được thông qua việc tự đầu tư với
những rủi ro tương tự. Vì vậy, ta có thể xem lợi nhuận giữ lại như là phần tăng thêm
của nguồn vốn cổ phần thường.
Ta có thể áp dụng công thức (7_2) hay công thức (7_3) để tính chi phí sử dụng vốn
của lợi nhuận giữ lại:
Hay
RR = RE = Rf + (RM – Rf) x
Trong đó: RR: Chi phí sử dụng vốn của lợi nhuận giữ lại.
7.1.1.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn):
Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp thường huy
động những nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành các loại chứng khoán,
trong đó bao gồm cả cổ phiếu thường.
Trong quá trình phát hành cổ phiếu thường, doanh nghiệp thường nhận được sự trợ
giúp của một tổ chức bảo lãnh phát hành (có thể là ngân hàng) để thiết lập các điều
khoản, định giá và bán cổ phiếu mới phát hành. Do vậy, doanh nghiệp phải trả các
khoản chi phí đó. Đây là chi phí phát hành. Đồng thời, cổ phiếu mới phát hành thường
được bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại.
Những loại chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành

Khác với lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi không được tính để giảm trừ thuế. Do đó
không phát sinh khoản tiết kiệm thuế từ việc sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và cũng
không cần sự điều chỉnh sau thuế.
Ví dụ:
Hiện nay giá thị trường một cổ phiếu cổ phần ưu đãi công ty A là 98USD. cổ tức cố
định hàng năm là 10USD cho mỗi cổ phiếu.
Yêu cầu: Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của công ty A.
Giải:
Áp dụng công thức CT.7_5, ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của công
ty A như sau:
Trong trường hợp phát hành mới cổ phiếu ưu đãi, việc điều chỉnh đối với (RP) cũng
thực hiện tương tự như việc phát hành mới cổ phần thường, ta có:
(CT.7_6)
Trong đó:
NP: Doanh thu thuần phát hành cổ phiếu ưu đãi.
Ví dụ:
Do nhu cầu về vốn, công ty A dự định phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi. Ngân hàng H
trợ giúp công ty trong việc phát hành dự đoán mỗi cổ phiếu bán được với giá 98USD
tương đương với giá thị trường hiện tại. Chi phí phát hành mỗi cổ phiếu là 5USD
Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đãi mới phát hành.
Giải:
Áp dụng công thức CT.7_6, ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của công
ty A như sau:
7.1.2. Chi phí sử dụng vốn vay:
- Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn đo lường chi phí hiện tại của doanh nghiệp phải trả
cho việc vay nợ để tài trợ các dự án.
- Hình thức vay dài hạn doanh nghiệp thường sử dụng là phát hành các loại trái phiếu,
vay trực tiếp từ các ngân hàng hay các định chế tài chính khác.
¬ Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế (RD):
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được xác định dễ dàng hơn nhiều so với việc xác

Và PVIF(9%,12) = 0,3555
Thế vào phương trình tính giá trị trái phiếu, ta có:
PV2 = 70 x 7,1607 + 1.000 x 0,3555 = 856,75USD
Ta có PV2<PV0<PV1 (856,74USD<920USD<924,62USD), thỏa điều kiện của công
thức dò nghiệm, thế vào ta tính được như sau:
Ta tìm được RD = 8,07%.
Đây chính là chi phí sử dụng vốn vay dài hạn trước thuế của công ty A.
Ngoài ra, ta có thể áp dụng công thức gần đúng để tính RD như sau:
(CT.7_7)
Trong đó:
I: Lãi vay hàng năm
Par: Mệnh giá của trái phiếu
P0: Giá thị trường hiện tại của trái phiếu.
n: Thời gian đáo hạn còn lại của trái phiếu.
Trở lại ví dụ trên, ta áp dụng công thức CT.62_7, ta có:
Sự khác biệt giữa hai phương pháp là 0,08% (8,07%-7,99%). Tuy nhiên phương pháp
đầu tiên chính xác hơn phương pháp thứ hai.
¬ Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế ( ):
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được sử dụng tính chi phí sử dụng vốn bình quân có
trọng số của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế được tính bằng cách lấy
lãi suất vốn vay trừ cho tỷ lệ tiết kiệm từ thuế (tax savings) do lãi vay được đưa vào
chi phí trước thuế, ta có:
(CT.7_8)
Trong đó :
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trở lại ví dụ trên, lãi suất tiền vay của công ty A là 8,07%, nếu thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp T = 30%, ta tính được chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công
ty như sau:
Chú ý:
Việc dùng chi phí sử dụng vốn vay sau thuế để tính chi phí sử dụng vốn bình quân vì

của công ty cổ phần A như sau:
- Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ( ) = 5,65%
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP) = 10,20%
- Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại (RR) = 13,75%
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (RN) = 14,55%
Tỷ trọng hiện tại các nguồn vốn trong cấu trúc vốn của công ty như sau:
Nguồn Tỷ trọng (%)
Vay dài hạn 30
Cổ phần ưu đãi 20
Cổ phần thường 50
Giả định rằng đây cũng chính là cấu trúc vốn mục tiêu của công ty, và nhu cầu về vốn
cổ phần thường được đáp ứng từ lợi nhuận giữ lại.
Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) của công ty A.
Giải:
Áp dụng công thức CT.7_9, ta tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số
(WACC) của công ty A như sau:
WACC = (0,3 x 5,65%) + (0,2 x 10,20%) + (0,5 x 13,75%)
= 10,61%
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC=10,61%, công ty A chỉ chấp nhận những dự
án có tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay bằng 10,61% trong điều kiện là mức độ rủi ro của
công ty không đổi và rủi ro dự án tương đương với rủi ro bình quân của công ty.
Như thế, ta có thể xem chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số là tỷ suất sinh lợi tối
thiểu doanh nghiệp phải đạt được trong quá trình hoạt động để giá trị cổ phần thường
không bị giảm.
WACC thường được sử dụng cho các mục đích sau:
[1] Làm cơ sở để tính chi phí sử dụng vốn cho dự án trong quá trình hoạch định ngân
sách vốn đầu tư. Nếu dự án có mức rủi ro tương đương với hoạt động hiện tại của
doanh nghiệp, WACC sẽ được dùng làm lãi suất chiết khấu các dòng tiền của dự án.
Nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn hay thấp hơn so với hoạt động hiện tại của doanh
nghiệp, WACC sẽ được điều chỉnh cho phù hợp với rủi ro của dự án.

Ngoài ra, nếu thuế suất của phần “lãi trên vốn” (lãi thu được do cổ phiếu tăng giá)
giảm so với thuế suất của các khoản thu nhập bình thường khác, cũng làm chi phí sử
dụng vốn cổ phần giảm xuống vì khi đó cổ phiếu trở nên hấp dẫn các nhà đầu tư hơn.
Những nhân tố doanh nghiệp có thể kiểm soát:
Một doanh nghiệp có thể sử dụng những chính sách về cấu trúc vốn, chính sách cổ
tức, chính sách đầu tư để tác động lên chi phí sử dụng vốn.
- Chính sách về cấu trúc vốn:
Doanh nghiệp có thể thay đổi cấu trúc vốn và sự thay đổi này sẽ ảnh hưởng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp quyết định sử dụng nhiều nợ và ít vốn
cổ phần hơn trước, chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) sẽ giảm vì chi
phí sử dụng vốn vay sau thuế luôn luôn thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Tuy
nhiên khi sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn, rủi ro đến với người cung cấp tín
dụng và cổ đông đều tăng lên, dẫn đến việc tăng chi phí sử dụng các nguồn vốn thành
phần này. Vì vậy, doanh nghiệp phải tìm được một cấu trúc vốn tối ưu để tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn.
- Chính sách cổ tức:
Doanh nghiệp có thể tăng vốn cổ phần bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành thêm cổ
phiếu. Do tồn tại chi phí phát hành nên chi phí sử dụng vốn cổ phần mới phát hành
luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại.
Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư thường có chính sách chi trả cổ tức thấp và
dùng lợi nhuận giữ lại để tăng vốn cổ phần vì chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến
mức lợi nhuận giữ lại, nên cũng tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp thay đểi chính sách về đầu tư, chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp cũng chịu tác động mạnh vì chi phí sử dụng vốn phải phù hợp với mức độ rủi
ro trong hoạt động của doanh nghiệp.
7.3 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ :
Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) là thông tin rất quan trọng trong
tiến trình hoạch định vốn đầu tư. Tuy nhiên, chí phí sử dụng vốn và thu nhập của dự
án chịu tác động bởi quy mô những nguồn tài trợ và quy mô đầu tư thực hiện. Ở đây,
chúng ta sẽ tiếp cận những khái niệm là “Chi phí sử dụng vốn biên tế” và “Danh mục

ưu đãi:0,2; Vốn cổ phần thường:0,5).
Yêu cầu: Xác định điểm gãy cho vốn vay dài hạn và vốn cổ phần thường.
Giải:
Từ những thông tin trên, áp dụng công thức CT62_10, tính toán được hai điểm gãy
cho vốn vay dài hạn và vốn cổ phần thường như sau:
BPvốn cổ phần thường
BPvay dài hạn
Từ hai điểm gãy vừa được tính, có thể tính được chi phí sử dụng vốn biên tế của công
ty A phù hợp với những nguồn tài trợ mới. Trước tiên, ta tính chi phí sử dụng vốn
bình quân cho tổng nguồn tài trợ mới từ điểm 0 cho đến điểm gãy thứ nhất. Sau đó,
thực hiện tương tự từ điểm gãy thứ nhất đến điểm gãy thứ hai và tiếp tục nếu có thêm
điểm gãy mới chẳng hạn nếu chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của doanh nghiệp
tăng ta cũng có thêm điểm gãy.
Bảng 7.1 sẽ tóm tắt cách tính chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty A
với những quy mô đầu tư và tài trợ mới
Bảng 7.1: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN CÓ TRỌNG SỐ THEO TỪNG
MỨC ĐỘ TÀI TRỢ MỚI CỦA CÔNG TY A
Quy mô của
tổng nguồn tài trợ Nguồn tài trợ Tỷ
trọng Chi phí
sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn theo tỷ trọng
(1) (2) (3) (4) (5)=(3) x (4)
0 – 1.000.000 Nợ dài hạn
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường 0,30
0,20
0,50 5,65%
10,20%
13,75% 1,70%
2,04%

phát hành cổ phần thường (với RN=14,55%) và vay dài hạn mới (với RD*=8%). Do
vậy, chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty là 11,72%.
Hình 6.1: ĐỒ THỊ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ CÔNG TY A
Lãi suất %
14
13
12
11,72%
(MCC)
11
11,02%
10,61%
10
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Quy mô dự án (1.000USD)
7.3.2 Danh mục cơ hội đầu tư (IOS - Investment opportunity schedules):
Một doanh nghiệp thường có những cơ hội đầu tư khác nhau về quy mô đầu tư, rủi ro
cũng như tỷ suất sinh lợi. Để đơn giản, ta giả định rủi ro của các dự án đều tương
đương với mức rủi ro hiện tại của doanh nghiệp. Danh mục cơ hội đầu tư là tiến trình
sắp xếp các cơ hội đầu tư theo thứ tự giảm dần của tỷ suất nội hoàn (IRR) của các dự
án. Khi tổng vốn đầu tư lũy kế tăng lên thì tỷ suất nội hoàn của các dự án sẽ giảm. Để
làm rõ vấn đề ta sử dụng ví dụ sau để minh họa.
Ví dụ:
Công ty A hiện đang có một danh mục các cơ hội đầu tư được biểu thị ở bảng 6.2 như
sau:
BẢNG 7.2: DANH MỤC CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY A
ĐVT: USD
Cơ hội đầu tư Suất nội hoàn (IRR) Vốn đầu tư Vốn đầu tư lũy kế
A 16% 450.000 450.000
B 15% 500.000 950.000

Go start now!!!
thienhoang
14-08-08, 09:17 AM
Bắt đầu từ chổ nào bạn thích đi bạn !
TRIEULUAN
14-08-08, 10:16 AM
tui bắt đầu cho !? WACC là cài gì dzậy ta !? cái nì ngộ ngộ hén dùng để làm gì vậy !?
em noob đừng chửi em !xauho
huynhanhkiet
14-08-08, 11:09 AM
The company cost of capital is usually calculated as a weighted average of the after-
tax interest cost of debt financing and the “cost of equity,” that is, the expected rate of
return on the firm’s common stock. The weights are the fractions of debt and equity in
the firm’s capital structure. Managers refer to the firm’s weighted-average cost of
capital, or WACC.
The company cost of capital is a weighted average of the returns demanded by debt
and equity investors. The weighted average is the expected rate of return investors
would demand on a portfolio of all the firm’s outstanding securities.
Fundamentals of Corporate Finance 3rd Edition. Page 435
momit
14-08-08, 11:35 AM
Chào các bạn.
CHúng ta bắt đầu từ công thức tính WACC đi.
Công thức cơ bản là: WACC = (E/V)xRe + (D/V)xRdx(1-T), trong đó:
E: Vốn chủ sở hữu; D: nợ vay; V=E+D; Re: suất sinh lợi cổ đông kỳ vọng, Rd: lãi
suất vay; và T là thuế suất thuế TNDN.
Trong thực tế tôi thấy các ngân hàng khi thực hiện thẩm định dự án cho các DN, họ sử
dụng công thức trên để tính WACC nhưng không có nhân với (1-T), tức là :
WACC = (E/V)xRe + (D/V)xR
Tôi không biết có lý thuyết hay trường phái kinh tế nào đưa ra công thức như cách

13-06-09, 03:13 PM
Up up, chẳng hiểu mô tê chi hết, kekeke
thienhoang
13-06-09, 03:40 PM
Chào các bạn.
CHúng ta bắt đầu từ công thức tính WACC đi.
Công thức cơ bản là: WACC = (E/V)xRe + (D/V)xRdx(1-T), trong đó:
E: Vốn chủ sở hữu; D: nợ vay; V=E+D; Re: suất sinh lợi cổ đông kỳ vọng, Rd: lãi
suất vay; và T là thuế suất thuế TNDN.
Trong thực tế tôi thấy các ngân hàng khi thực hiện thẩm định dự án cho các DN, họ sử
dụng công thức trên để tính WACC nhưng không có nhân với (1-T), tức là :
WACC = (E/V)xRe + (D/V)xR
Tôi không biết có lý thuyết hay trường phái kinh tế nào đưa ra công thức như cách
tính các ngân hàng ko?
Sở dĩ với các khoản nợ vay, người ta tính thêm 1-T là vì tác dụng của lá chắn thuế
(tax shield), vì lãi vay là 1 chi phí được khấu trừ khi tính thuế TNDN.
Nếu phần lãi vay đã tính sau thuế thì ko cần có 1-T nữa vì nó được tính trong DxR
rồi.
Nếu ngân hàng bỏ qua 1-T thì có thể họ cho rằng tác dụng của lá chắn thuế không
đáng kể trong chi phí sd vốn nên bỏ đi để mô hình đỡ phức tạp. Hoặc là họ muốn
giảm thiểu rủi ro bằng quan điểm cho rằng DN chưa chắc đã có lời, nên lá chắn thuế
ko phát huy tác dụng, bỏ 1-T đi để tăng WACC lên và để xem với chuyện như vậy
xảy ra thì với mức WACC cao như thế DN có còn đủ khả năng trả nợ hay không.
Chú ý công thức tính WACC khi DN có phát hành cổ phiếu ưu đãi, vì cổ tức của CP
ưu đãi lấy từ LN sau thuế chứ ko phải trước thuế như lãi vay.
WACC = (E/V)xRe + (Ep/V)xRp + (D/V)xRdx(1-T)
@ tuan_savills : Một cấu trúc vốn hiệu quả là 1 cấu trúc với đòn bẩy đủ lớn nhưng
không mang đến 1 rủi ro trong tính thanh khoản của các khoản nợ ngắn hạn và dài
hạn, kèm theo 1 điều kiện là Dn có khả năng tăng doanh thu => tăng EBIT => tăng
EPS.

ngaleviet
15-06-09, 05:09 PM
Cám ơn anh nhìu nhìu về tài liệu bổ ích này.
ninikhanh
01-10-09, 05:47 PM
ac ac không hiểu gì về WACC hết. Bạn nào có tài liệu về chi phí sử dụng vốn thì giúp
em với. Em đang cần gấddeeer nộp cho thầy. giúp em với
thienhoang
02-10-09, 08:56 AM
ac ac không hiểu gì về WACC hết. Bạn nào có tài liệu về chi phí sử dụng vốn thì giúp
em với. Em đang cần gấddeeer nộp cho thầy. giúp em với
Thế bạn đã đọc hết các bài trong topic này chưa vậy nhỉ ? Nếu đọc hết thì bạn có 50%
kiến thức về WACC rồi đó !
dauchomchom
02-10-09, 11:20 AM
WACC đi học thì dễ òm chứ có gì đâu, áp số vô công thức là ra rồi. Nghiên cứu sâu
để xây dựng mới khó vì thị trường VN chưa ổn định, không có các chỉ số về chi phí
sử dụng vốn (ke í) của từng ngành. Về vụ này tôi thấy bài của Fullbright là chuẩn mực
đấy, các bạn nghiên cứu nhiều nên tham khảo kỹ bài viết này.
ninikhanh
03-10-09, 02:57 PM
em cần một bài hoàn chỉnh về chi phí sử dụng vốn bình quân khoàng 12 trang. Bác
nào có thì gửi giúp em với. liên hệ qua địa chỉ gmail nha. nhanh
nahnh giup em với
ngocdung0_0
13-12-09, 09:15 PM
Nói lý thuyết suông nhiều khi khó thấm, anh em ta thử 1 bài tập nhé !
Cty XYZ có cấu trúc vốn như sau :
1. Đã phát hành 2 triệu CP thường mệnh giá 1$, CP này đang được mua bán trên
TTCK với giá 2.5$ và có tính thanh khoản cao. Hầu hết các cổ đông của cty đều kỳ

thienhoang
14-12-09, 12:55 PM
Bài này tự giải bạn giai ơi!
Tiện đây nhờ bác thienhoang chỉ giúp cho tình huống này:
Nếu mà 1 DN đang vay NH với lãi suất a%, phát hành trái phiếu với lãi suất b% để trả
khoản nợ đang vay NH (cơ cấu lại cấu trúc tài chính DN), thì WACC sẽ tính thế nào,
nhờ bác chỉ giúp em. Tks!
WACC trước khi làm chuyện này bạn tính được đúng ko nào ?
WACC sau khi làm chuyện này thì bạn cần tính lại tỷ trọng nợ vay theo từng mức lải
suất và vốn chủ, sau đó tính WACC như bình thường thơi.
h1u2o3n4g5
13-03-10, 11:54 PM
14455
Hiện em đang làm về chi phí sử dụng vốn ( của 3 cơng ty) nhưng tính chi phí sử dụng
vốn cổ phần khó q à?
Xin các tiền bối xem giúp cách em tính có đúng khơng???
Thanks nhiều nhiều!
thienhoang
03-04-10, 09:35 AM
tiamo: Hãy sử dụng lý thuyết thị trường hiệu quả để phân tích nhận định sau:
Các quyết định tài trợ khơng tác động đến quy mơ các dòng tiền mà chỉ tác động đến
người nhận các dòng tiền.
tiamo: đòn bẫy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng hơng
làm tăng giá cổ phần. lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dựkiến vừa đủ để bù trừ
thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa
Mời các bạn cho ý kiến về 2 nhận định nói trên.
Peter Nguyen
07-04-10, 12:04 AM
e nghĩ các pác thử đọc thêm về các quan điểm trong phân tích dự án bao gồm: quan
điểm tổng vốn đầu tư (TIPV) và quan điểm tồn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV). TIPV

thuế.hix, em chỉ vừa mới học. Em cứ lấy 1 ví dụ rồi tự giải thử theo 2 cách mà em
đang rất phân vân, các anh chị chỉ dùm xem đúng hay sai:
1 DN có cơ cấu vốn như sau: VCSH: 800 (chi phí sử dụng VCSH =14%), Nợ : 200
(lãi suất 10%/năm). Dự định đầu tư như sau: Vốn TSCĐ 900, VLĐTX: 100 (VLĐTX
đc thu hồi vào cuối dự án). Em cư giả sử là vòng đời của dự án là 1 năm, sau năm 1,
dự án có EBIT=300.Tính NPV=?
Giải: Cách 1: Khi sử dụng WACC trước thuế:
Ta có EBIT=300, I=20 => EBT=280, T=280*0.25=70 => NI=210. Như vậy tổng
dòng tiền vào của dự án sẽ= thu nhập của CSH và chủ nợ + thu hồi khấu hao+ thu hồi
VLĐ = (210+20) + 900+100 =1230. trong trường hợp này sử dụng làm tỷ suất chiết
khấu là WACC trc thuế = 0.8*14+0.2*10=13.2% => NPV = -1000 + 1230/1.132
=86.57
Cách 2: Sử dụng WACC sau thuế.
Ta có: EBIT=300. tính thuế TNDN =300*0.25 = 75 => thu nhập của csh và chủ nợ =
300-75=225. Tổng dòng tiền vào = 225 +900+100= 1225. Sử dụng tỷ suất ck là
WACC sau thuế = 0.8*14+0.2*10*(1-0.25) =12.7% => NPV= -1200 + 1225/1.127
=86.96
Em làm theo 2 cách như vậy có cxac ko ạ ? 2 cách có kết quả ko chênh nhau là mấy,
nhưng trong thực tế thường sử dụng cách 2 có phải ko ạ ? phần lợi từ việc đi vay =
75-70=5 => lá chắn thuế ?
dinh quoc dung
05-03-11, 11:20 AM
Dear, all!
Cho mình hỏi Chi phí sử dụng vốn bình qn là gì và cách xác định nó? :idontknow:
aNo. mR
04-04-11, 02:26 PM
cả nhà giúp e với
Tại sao khi IRR>WACC của dự án thì phần chênh lệch này sẽ trở thành tài sản tăng
thêm cho cổ đơng thường. CFO nên làm gì để mở rộng phần trên lệch này?
sea2k8