ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th.S Phạm Thị Phương Uyên
ĐẶT VẤN ĐỀ
Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết định
đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết định đầu
tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định đầu tư một dự
án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công ty
trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết khấu ngân lưu để định
giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần thiết. Kết quả định giá
chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu (tức là chi phí vốn của doanh
nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu cao, kết quả phân tích có thế cho thấy
giá cổ hiếu của một công ty rất thấp và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một
suất chiết khấu thấp, thì phân tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao
và vì vậy không nên đầu tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận
quan trọng khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi
phí sử dụng vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự
án đầu tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu
tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ
dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần thiết để
tính suất chiết khấu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử các phương
pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê các số liệu về giá
cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trong một giai
đoạn lịch sử. Đồng thời, để ước lượng hệ số beta của các công ty cổ phần có
niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi
quy đơn biến trong định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xác
định hệ số beta.

ABC
RE
là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC
R
f
là suất sinh lợi phi rủi ro
β
ABC
là hệ số beta của ABC
[ ]
m
RE
là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường
Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng
trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước
lượng. Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng trong mô hình
này, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều,
tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin
cậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc những thông tin sát thực với tình hình
hiện tại nhất. Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt
động được gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao
trùm tất cả các quan sát có thế có đựoc.
Suất sinh lợi phi rủi ro
Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được
trong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình. Một thuớc đo suất sinh lợi phi
rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện.
Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro vỡ nợ.
Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền nên Chính phỉ
có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ. Do vậy, thước đo suất

trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình CAPM,
danh mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong
nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập đựoc một danh
mục thị trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại
diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số
chứng khoán làm thước đo suất sinh lợi danh mục của thị trường. Tại Việt
Nam, chỉ số VN-Index đựoc sử dụng làm danh mục thị trường
Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong một giai
đoạn nhất định. Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng mức bù rủi ro hiện
hành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai. Đặc biệt, thời điểm hiện hành
có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường
sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa đến một mức bù rủi ro thị trường âm.
Điều này không thực tế vì danh mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong
tương lai là mức bù rủi ro thị trường phải dương.
Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai đoạn
cụ thể để lấy số liệu. Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả có độ tin
cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của ước lượng. Tuy
nhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phù
hợp với hiện tại và tương lai. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn
sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh đựoc những thông tin sát với tình
hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động
đựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạn
ước lượng đối với hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các
quan sát có thể có đựoc.
Hệ số beta
Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu
công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán, chỉ số VN-
Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường.
Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:
tt,mABCABCt,ABC

hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này một cách đnág kể.
Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát. Tương tự như khi ước
lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho nhiều số
quan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có thể có những thông tin không
còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Quy ước phổ biến trong thực thực tế khi
ước lượng hệ số beta là sử dụng số liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lại
đây.
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ
SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK
Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM vào
thời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM trong tháng, ta
tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ phiếu này cũng như
suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợi
hàng tháng của FPT với VN- Index và VNM với Vn-Index.
Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm tắt
dưới đây: R
FPT
= -0,135% + 1,236 R
VN-Index
Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R
2
adj
=
0,66. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529)
Kết quả tính toán:
Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng 2/2010
= 11,26 %/năm
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009
= 23,69%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2 năm,

chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêm
yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không
được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệu
chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy
định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu
Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sự
chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng
mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên
thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ
phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị
trong công ty một phương pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữ
liệu của thị trường.
Tài liệu tham khảo
1. Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ phần
công ty FPT, />2. Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính
3. />4. />5. />