TRƯỜNG CĐ NGUYỄN TẤT THÀNH
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
ĐỘC LẬP –TỰ DO – HẠNH PHÚC
MẪU ĐỀ CƯƠNG NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG
(Dành cho sinh viên cao đẳng khóa 2008 và đại học khóa 2011
trở đi)
Tiêu đề: Có phải bong bóng giá cổ phiếu là những yếu tố quyết định đầu tư của
doanh nghiệp? – Trường hợp của Việt Nam.
GIỚI THIỆU
Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu bùng phát kể từ khi Việt Nam
chính thức gia nhập WTO vào tháng 1 năm 2007. Gia nhập vào nền kinh tế thế giới
đã tạo ra nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư trong nước làm giàu từ thị trường chứng
khoán. Ra quyết định đầu tư dựa trên các tin đồn hơn là các thông tin đáng tin cậy
của các nhà đầu tư trong nước là nguyên nhân chính khiến cho thị trường chứng
khoán Việt Nam dao động bất thường
1
.
Theo các nhà phân tích tài chính, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam được định giá quá cao, chủ yếu là do “cung” cổ phiếu thấp và “cầu” cổ
phiếu cao của các nhà đầu tư cá nhân. Giá của các cổ phiếu blue chip được bán gấp
40 đến 50 lần lợi nhuận trên vốn cổ phần (EPS). Nhiều nhà đầu tư bán cổ phiếu một
khi họ tin rằng giá của chúng không còn cơ hội để tăng trưởng bằng cách tìm kiếm
các cổ phiếu có cơ hội tăng trưởng trong các lần phát hành đầu tiên ra công chúng
sắp tới. Số tiền bán cổ phiếu lúc đó được dùng để đầu tư vào các cổ phiếu sắp niêm
yết.
Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và đầu
tư của doanh nghiệp trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam. Cụ thể hơn, chúng tôi
muốn tìm hiểu xem liệu sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư trong điều kiện hạn chế
bán khống cổ phiếu có phải là nguyên nhân làm cho giá cổ phiếu cao hơn giá trị
1

phiếu thấp (ví dụ như khi có nhiều nhà đầu tư có phương pháp định giá bi quan
2
Họ xác định “độ rộng” như là số lượng của các nhà đầu tư có vị thế “trường” đối với một loại
cổ phiếu cụ thể.
2
không tham gia vào giá cổ phiếu), bong bóng giá cổ phiếu có thể bị thổi phồng lên,
vì thế lợi nhuận kỳ vọng sẽ giảm.
Một vài cuộc nghiên cứu đã mở rộng mô hình của Miller cũng được xem xét
trong cơ sở lý luận. Ví dụ, Harrison & Kreps (1979) đã xem xét ảnh hưởng của giao
dịch đầu cơ như là hậu quả của bong bóng giá tài sản. Scheinkman & Xiong (2003)
đã theo sau ý tưởng của Harris & Kreps (1978) để nghiên cứu sự quá tự tin như là
một nguồn của sự bất đồng quan điểm. Trong mô hình của họ, bong bóng có thể phát
sinh do sự bất đồng về quan điểm khi mà các nhà đại diện thanh toán với mức giá
cao hơn mức giá mà họ đã định về cổ tức tương lai. Abreu & Brunnermeier (2003)
đã giới thiệu một mô hình trong đó bong bóng tài sản có thể tồn tại cho dù có sự hiện
diện của các nhà kinh doanh chênh lệch giá. Họ biết giá quá cao và cố gắng tìm cách
để điều chỉnh sự bất hợp lý này.
Nhiều cuộc nghiên cứu ứng dụng tập trung vào các ảnh hưởng của bong bóng
giá cổ phiếu đối với đầu tư của doanh nghiệp cũng đã ũng hộ cho các giả định của
các mô hình lý thuyết được đề cập ở trên
3
. Chen et al., (2002) đã lượng hóa “độ mở”
dựa trên một số quỹ đầu tư trong điều kiện giới hạn bán khống cổ phiếu và nhận thấy
rằng giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi sự bất đồng về quan điểm và những hạn chế của
việc bán khống cổ phiếu. Họ đã kết luận rằng độ mở về quyền sở hữu là một chỉ báo
định giá cổ phiếu. Thay vì sử dụng dữ liệu theo quý của các quỹ đầu tư, Diether et
al., (2002) phân tích vai trò phát tán về dự báo lợi nhuận của các nhà phân tích để
tiên đoán lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai. Sử dụng sự phát tán dự báo của các nhà
phân tích về lợi nhuận tương lai như là một biến đại diện cho bong bóng, họ đã tìm
thấy rằng cổ phiếu có độ phát tán cao trong dự báo lợi nhuận của nhà phân tích thì có

biến để đo lường các cú sốc phân tán hơn là sử dụng Tobin Q để ước tính các ảnh
hưởng của bong bóng đến đầu tư như Gilchrist et al., (2004) đã làm. Các nhà nghiên
cứu trước đây bình luận rằng các cơ hội đầu tư không thể lượng hóa được bằng
Tobin Q bởi vì nó cũng lệ thuộc vào bong bóng cổ phiếu. Kết quả này phù hợp với
nghiên cứu của Panageas (2004). Tác giả cho rằng Tobin Q là một chỉ số thống kê
đầy đủ cho đầu tư thậm chí trong trường hợp không có bong bóng cổ phiếu.
Nhiều bằng chứng khác cũng ũng hộ kết quả này. Ví dụ như Blanchard et al.,
(1993) đã so sánh những tác động của đầu tư đối với Tobin Q và chỉ số cơ bản và
4
nhận thấy rằng các chỉ số này có ảnh hưởng lớn đến đầu tư. Chirinko & Schaller
(2001) phân tích các ảnh hưởng của các chỉ số cơ bản và Tobin Q đối với đầu tư và
chỉ ra bằng chứng về sự tồn tại bong bóng cổ phiếu. Tương tự, Erickson & Whited
(1999) đã xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và Q và tìm thấy rằng bong bóng giá cổ
phiếu là một nguồn sai số đầu tư trong Tobin Q.
Chúng tôi sử dụng các biến tương tư như Gilchrist et al., (2004) đã đề xuất:
* Đầu tư (Investment) là tỷ số của chi tiêu vốn đối với giá trị ghi sổ thuần đầu kỳ của
tài sản cố định hữu hình (bất động sản, nhà máy, và trang thiết bị)
* Lợi nhuận vốn biên tế (Marginal profit of capital) là lô-ga-rít của tỷ số giữa
doanh thu và giá trị ghi sổ của tài sản hữu hình của năm trước đó)
* Độ phân tán (Dispersion) là lô-ga-rít giá trị bình quân năm tài chính của độ lệch
chuẩn theo tháng của các dự báo về EPS của các nhà phân tích, nhân với số lượng
cổ phiếu, và tất cả chia cho giá trị ghi sổ của tổng tài sản.
* Phát hành cổ phần mới (Net equity issuance) là tiền mặt có được từ việc phát hành
cổ phiếu mới trừ đi tiền mặt được dùng để mua cổ phiếu trong suốt năm tài chính,
tất cả chia cho giá trị ghi sổ đầu kỳ của vốn cổ phần.
* Tobin’s Q là thị giá của vốn cổ phần cộng giá trị ghi sổ của tổng nợ, tất cả chia
cho giá trị ghi sổ đầu kỳ của tổng tài sản.
* Mô hình: ĐẦU TƯ = CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐẦU TƯ (Lợi nhuận
vốn biên tế, độ phân tán, phát hành cổ phiếu mới, Tobin Q)
DỮ LIỆU (data)

* Thu thập dữ liệu (data collection)
Tất cả các báo cáo tài chính của công ty niêm yết được công bố rộng rãi trên các
trang web của các công ty chứng khoán. Các báo cáo này bao gồm dữ liệu về doanh
thu, chi tiêu vốn, dòng tiền thuần từ phát hành cổ phiếu, tổng tài sản, tổng nợ phải
trả, cổ phiếu ưu đãi, bất động sản, đất và trang thiết bị. Các biến này được dùng với
dữ liệu từ các dự báo của các nhà phân tích của 35 quỹ đầu tư (23 quỹ đầu tư nước
6
ngoài và 12 quỹ trong nước). Với một nguồn dữ liều phong phú như thế, chúng tôi hy
vọng có đủ dữ liệu cho nghiên cứu này.
DỰ THẢO NGÂN SÁCH (Budgeting)
Nghiên cứu này được thực hiện từ nguồn kinh phí của tác giả.
THỜI GIAN THỰC HIỆN (Timeline)
Nghiên cứu này dự định thực hiện trong 3 tháng:
Stage 1 – Tháng 3/2011 – 4/2011: Viết cơ sở lý luận và thu thập dữ liệu
Stage 2 – Tháng 4/2011 – 5/2011: Xử lý dữ liệu và bắt đầu viết luận văn
Stage 3 – Tháng 5/2011 – 6/2011: Hoàn tất và nộp giáo viên hướng dẫn và chuẩn bị
bảo vệ.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Abreu, D. & Brunnermeier, K.M. 2003, ‘Bubbles and crashes’, Econometrica, Vol. 71,
No.1 (January, 2003), 173-204.
Chen, J., Hong, H., & Stein, C.J. 2002, ‘Breadth of ownership and stock returns’,
Journal of Financial Economics 66, 171-205.
Chirinko, R.S. and H. Schaller, 2001, ‘Business fixed investment and ‘bubbles’: The
Japanese case’, American Economic Review 91, 663-680.
Chun, B.J., Hattori, H., Zhang, X., Cyhn, J.M., & Bui, T.N. 2003, ‘Vietnam: Capital
market roadmap – challenges and policy options’, Asian Development Bank-
Governance, finance, & trade division- Mekong Department, 2003.
D’Avolio, G.D. 2002, ‘The market for borrowing stock’, Journal of Financial Economics
66, 271-306.
Diether, K.B., Malloy, C.J., & Scherbina, A. 2002, ‘Differences of opinion and the