PHẦN 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH PHÂN CHIA CỔ TỨC
VÀ QUAN ĐIỂM CỦA CÁC TRƯỜNG PHÁI TRÊN THẾ GIỚI
VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1 Các khái niệm:
1.1.1 Cổ tức:
Cổ tức được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả
cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty).
1.1.2 Chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại
tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà
đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu
tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu
phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các
cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp.
 Đo lường chính sách cổ tức:
- Cổ tức một cổ phần thường ( Dividend per Share – DPS):
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ
phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh.
Công thức:
Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được
ngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm tới chỉ tiêu này. Các cổ đong
thường chú ý tới mức thay đổi trong cổ tức từ ký này sang kỳ khác. Một sự tăng
lên trong cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư
và ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm. Tuy nhiên, chỉ tiêu cổ tức một
cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức.
Vì, nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu này nhà đầu tư chỉ biết được mình nhận được bao
nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi

2
Trong chính sách này cho rằng doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư hứa hện các tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.Chính sách này ngụ ý việc chi trả cổ tức của
doanh nghiệp nên thay đổi từ năm này qua năm khác tùy thuộc vào cơ hội đầu tư
sẵn có. Tuy nhiên hầu hết các doanh nghiệp đều cố gắng duy trì một mức cổ tức
ổn định qua thời gian
- Chính sách chi trả cổ tức khác:
Ngoài hai chính sách trên doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số chính
sách khác như:
+ Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
+ Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm
Tóm lại, có rất nhiều chính sách chi trả cổ tức khác nhau để doanh nghiệp
có thể lựa chọn sao cho phù hợp với doanh nghiệp mình.
1.1.4 Các phương thức chi trả cổ tức:
Có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản đó là:
- Cổ tức trả bằng tiền mặt: Hầu hết các cổ tức được chi trả dưới dạng tiền mặt. Cổ
tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm
mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo
điều lệ hoạt động của công ty. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn
đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông.
- Cổ tức trả bằng cổ phiếu: Là việc doanh nghiệp đưa thêm những cổ phiếu của
doanh nghiệp đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không
nhận được bất kỳ khoản thanh toán nào từ phía cổ đông. Hình thức nay được áp
dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn
an lòng cổ đông. Trả bằng hình thức này làm tài khoản chủ sở hữu của công ty
tăng lên và phần lợi nhuận giảm xuống
- Cổ tức trả bằng tài sản: là hình thức chi trả cổ tức bằng thành phẩm, hàng bán,
bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình

tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
- Các cơ hội tăng trưởng vốn:
Ở các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu tài trợ các cơ hội
đầu tư hấp dẫn mới. Vì vậy, họ thường giữ lạo phần lợi nhuận và tránh bán cổ
phần ra công chúng vừa tốn kém lại vừa bất tiện.
4
- Lạm phát:
Trong môi trương lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao không đủ thay thế tài
sản đã củ kỷ, lạc hậu, nhu cầu vốn luân chuyển, sổ dư tiền mặt giao dịch của
doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó doanh nghiệp cần phải giữ lợi nhuận nhiều
hơn.
- Ưu tiên của cổ đông:
Đối với các doah nghiệp có với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể
ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của
cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể
tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem
xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và
các yếu tố liên quan khác.
- Bảo vệ chống loãng giá:
việc chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc
vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu
theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì
có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy,
có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì
tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).
Trong thực tế còn có rất nhiều chính sách ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính
sách cổ tức như : cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả
năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng
1.1.6 Quy trình chi trả cổ tức:
Ở Việt Nam thì các công ty thường trả cổ tức 2 lần/năm. Cổ tức thường

cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng
một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn
trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá
trị doanh nghiệp. Mỗi trường phái đều có những lý lẽ và lập luận của riêng
mình.
1.2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của
doanh nghiệp.
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ
công bốmột công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh
nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối trong một thế giới không
6
có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và không có các
bất hoàn hảo của thị trường. Lập luận của MM đưa ra như sau: Giả sử một
doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch
này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền
thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức. Do đó, nếu doanh nghiệp muốn
tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư và vay nợ thì
chỉ còn cách là phải phát hành thêm cổphần và bán chúng đi để lấy tiền chi trả
thêm cổ tức. Nhưng các cổ đông mới chỉ sẵn lòng trở thành thành viên của công
ty khi công ty chào bán cho họ những cổ phần có giá trị tương đương hoặc lớn
hơn những gì họ bỏ ra. Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư
và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều không thay đổi, đểlàm được điều này
phải có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang các cổ đông mới. Các cổ
đông mới nhận được những cổ phần vừa phát hành, mỗi đông cũ sẽ chịu một
khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng chính
cổtức tiền mặt mà họ nhận được.
để nhận được một khoản chi trả cổ tức tăng thêm, các cổ đông cũ phải chấp
nhận một khoản lỗ vốn do sự sụt giảm giá trị của cổ phần. Khi nào thị trường
vốn còn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ có thể tăng thêm tiền mặt bằng hai cách:
 Thứ nhất, thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn. đông cũ sẽ chịu

được quyền tin tưởng mạnh mẽ vào kết luận của MM dựa trên những giả định
thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Thế nhưng vấn đề là không ai có thể khẳng
định rằng mô hình của MM đã là một diễn đạt chính xác về thế giới thực. Bởi lẽ
trong thế giới thực, thị trường vốn luôn tồn tại những bất hoàn hảo nhất định, và
do đó sự thay đổi của chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.
1.2.2 Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Myron Gordon, David Durand và John Lintner đã lập luận ngược lại với
MM. Họ cho rằng một khi không tồn tại những giả định hạn chế trong mô hình
của MM, thì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp sẽ trở nên quan trọng hơn
vì nó có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Đó là do:
 Không thích rủi ro: Một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đông
không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi
vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc
của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp
với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại.
 Các chi phí giao dịch: Trong thế giới MM, cho dù các cổ đông nhận được
mức cổ tức thấp hay thậm chí không có cổ tức thì họ vẫn có thể bán bớt một số
8
cổ phần đang nắm giữ để nhận về đủ số tiền đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại
của mình. Nhưng trên thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà
đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn.
Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không
đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho
việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các
chi trả cổ tức thường xuyên.
 Thuế: Việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi
vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức
từ1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm
giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.

Trong những năm trở lại đây, ngành Thủy sản đã có những bước phát
triển nhanh và ổn định, góp phần quan trọng vào sự tăng trưởng của nền kinh tế
quốc dân. Tỷ trọng của thủy sản trong khối nông, lâm và ngư nghiệp và trong
nền kinh tế quốc dân tăng dần qua các năm. Ngành thủy sản đã trở thành ngành
kinh tế quan trọng, góp phần chuyển đổi cơ cấu nông nghiệp nông thôn, tham
gia xoá đói giảm nghèo, cải thiện cuộc sống của cộng đồng cư dân không chỉ
vùng nông thôn ven biển, mà cả ở các vùng núi, trung du và Tây nguyên. Sự
hiện diện dân sự của tàu thuyền khai thác hải sản trên biển đã đóng góp vào việc
giữ gìn an ninh, bảo vệ chủ quyền vùng biển, đảo của Tổ quốc.
 Quá trình phát triển
Dẫu ra đời từ rất sớm, nghề cá Việt Nam cho đến những năm giữa thế kỷ
trước vẫn mang đậm dấu ấn của một loại hình hoạt động kinh tế tự nhiên, tự cấp,
tự túc, trình độ sản xuất còn lạc hậu, thủ công. Hoạt động nghề cá chỉ được xem
như một nghề phụ trong sản xuất nông nghiệp.
Từ sau những năm 1950, đánh giá được vị trí ngày càng đáng kể và sự
đóng góp mà nghề cá có thể mang lại cho nền kinh tế quốc dân, cùng với quá
trình khôi phục và phát triển kinh tế ở miền Bắc, Đảng và Nhà nước ta đã bắt
đầu quan tâm phát triển nghề cá và hình thành các cơ quan quản lý nhà nước
trong lĩnh vực này, đánh dấu. một cách nhìn nhận mới đối với nghề cá. Từ đó,
ngành Thuỷ sản đã dần hình thành và phát triển như một ngành kinh tế – kỹ
thuật có vai trò và đóng góp ngày càng lớn cho đất nước. Quá trình phát triển có
thể phân chia một cách tương đối thành 3 giai đoạn chính:
Giai đoạn 1954 – 1960: kinh tế thuỷ sản bắt đầu được chăm lo phát triển
để manh nha một ngành kinh tế kỹ thuật. Đây là thời kỳ khôi phục và phát triển
kinh tế ở miền Bắc. Trong thời kỳ này, với sự giúp đỡ của các nước XHCN, các
tổ chức nghề cá công nghiệp như các tập đoàn đánh cá với đoàn tàu đánh cá Hạ
Long, Việt – Đức, Việt – Trung, nhà máy cá hộp Hạ Long được hình thành. Đặc
biệt, phong trào hợp tác hoá được triển khai rộng khắp trong nghề cá.
11
Giai đoạn 1960 – 1980: ngành Thuỷ sản có những giai đoạn phát triển

sang nền kinh tế thị trường theo định hướng XHCN ở nước ta. Việc áp dụng
thành công cơ chế mới gắn sản xuất với thị trường đã tạo ra bước ngoặt quyết
định cho sự phát triển của kinh tế thuỷ sản, mở đường cho sự tăng trưởng liên
tục của ngành trong suốt hơn 27 năm qua.
12
2.2. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp nhóm
nghành thủy sản trong giai đoạn 2008-2012:
2.2.1 Phân tích theo thời gian:
2.2.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty nhóm ngành thủy sản qua các
năm:
Bảng 2.1: Số lượng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm tỷ suất cổ
tức khác nhau qua các năm trong giai đoạn 2008 - 2012
Tỷ lệ chi trả cổ tức
bằng tiền mặt
Năm
2008
Năm
2009
Năm
2010
Năm
2011
Năm
2012
Từ 0 đến < 5% 8 10 9 5 6
Từ 5% đến <10% 4 2 2 4 2
Từ 10% đến <15% 4 4 5 7 7
Từ 15% đến <20% 4 4 3 4 3
>=20% 0 0 1 0 1
Nguồn: cophieu68.com

Năm
2012
Từ 0 đến < 5% 40% 50% 45% 25% 30%
Từ 5% đến <10% 20% 10% 10% 20% 10%
Từ 10% đến <15% 20% 20% 25% 35% 35%
Từ 15% đến <20% 20% 20% 15% 20% 15%
>=20% 0% 0% 5% 0% 10%
Nguồn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.2: Thể hiệnTỷ trọng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm
mức cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2008 - 2012
Qua biểu đồ trên ta có thể thấy được trong giai đoạn từ 2008 – 2012
chiếm tỷ trọng cao nhất là những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức dưới 5%, tiếp
đến là công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức là 10 đến 15%, 15 đến 20%, 5 đến 10% và
cuối cùng chiếm tỷ trọng thấp nhất là công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 20% trở
lên, sự tăng giảm trên cho thấy rằng các doanh nghiệp các doanh nghiệp đang
trên đà phát triển, hoạt động kinh doanh tốt hơn những năm trước đó vậy nên tỷ
lệ chi trả cổ tức có xu hướng tăng cao hơn.
Bảng 2.3: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung bình của ngành thủy
trong giai đoạn 2008 – 2012
Chỉ tiêu Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Tỷ lệ chi trả cổ
tức bằng tiền
mặt trung bình
7,378 6,125 6,875 8,6215 9,2125
Đơn vị tính: %
Nguồn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.3: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung binh của ngành thủy
trong giai đoạn 2008 – 2012
%
14

15
thấy công ty đang kinh doanh không những không có lời mà ngược lại còn bị lỗ,
nó sẽ ảnh hưởng rất lớn đến khả năng được nhận cổ tức hay không từ công ty
đang đầu tư, chính vì vậy nó sẽ ảnh hưởng rất lớn đến niềm tin của những nhà
đầu tư đang đầu tư vào công ty này. Do đó khi đầu tư vào những công ty có EPS
nhỏ hoặc âm thì sẽ rất nguy hiểm cho nguồn vốn đã đem đi đầu tư vào những
công ty này.
Qua biểu đồ trên ta thấy được giá trị EPS trung bình ngành thủy sản có xu
hướng tăng trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2011 từ 1435,15 lên 3405,35 và
sang năm 2012 có xu hướng giảm mạnh xuống còn 1507,06 nguyên nhân là do
năm 2012 là một năm nên kinh tế có rất khó khăn, tốc độ tăng trưởng sụt giảm,
có rất nhiều công ty đã bị phá sản trong năm này, cũng như xu thế chung của
toàn nền kinh tế các công ty nhóm ngành thủy sản cũng gặp rất nhiều khó khăn
trong giai đoạn này và nó đã thể hiện rõ qua việc xụt giảm của EPS.
2.1.1.4 Giá trị thị trường trung bình của các công ty thủy sản giai đoạn
2008- 2012.
Bảng 2.5: Giá trị thị trường trung bình của các công ty thủy sản giai đoạn
2008- 2012
Đơn vị tính: nghìn đồng
Năm 2008 2009 2010 2011 2012
Giá thị trường trung bình 8,79 15,195 14,33 10,65 12,55
Nguôn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.5: Giá trị thị trường trung bình của các công ty thủy sản giai
đoạn 2008- 2012
Nghìn đồng
Qua biểu đồ ta thấy giá của thị trường biến động liên tục trong giai đoạn
2008- 2012, nhìn chung thì giá cổ phiếu đều ở mức trên 10 nghìn đồng. Năm
2008 giá thị trường đạt 8,79 nghìn đồng, sang năm 2009 có xu hướng tăng mạnh
(72,87%) đạt 15,195 nghìn đồng, sang năm 2010 lại có xu hướng giảm (4,97%)
16

1
+ β
2
*EPS
it
+ β
3
*I
it
+ ε
it
Chú thích:
- GIA: giá thị trường của cổ phiếu
- EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần
- I : Tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 2.6 : Kết quả hồi quy của mô hình
17
Dependent Variable: GIA
Method: Least Squares
Date: 01/09/14 Time: 05:11
Sample: 2008 2012
Included observations: 5
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 18.81295 10.78025 1.745130 0.2231
EPS 0.000463 0.001986 0.233217 0.8373
I -0.985857 1.284019 -0.767791 0.5229
R-squared 0.241737 Mean dependent var 12.30300
Adjusted R-squared -0.516527 S.D. dependent var 2.627117
S.E. of regression 3.235225 Akaike info criterion 5.469783
Sum squared resid 20.93336 Schwarz criterion 5.235446

tế chưa chác nó đã tăng. Điều này vô tình làm cho giá của cổ phiếu tự động tăng
cao do cầu nhiều hơn cung chứ không phải giá cổ phiếu tăng do tình hình hoạt
động kinh doanh của công ty tốt lên hay công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, cũng
trong trường hợp khác khi mà thị trường tung tin đồn rằng công ty có sắp phá
sản hay là chủ tịch của công ty ôm tiền của công ty bỏ trốn đã gây tâm lý hoang
mang cho nhà đầu tư dẫn đến nhà đầu tư quyết định bán ồ ạt vì sợ giá giảm sẽ bị
thiệt hại cho mình điều này tạo nên sự bất cân đối về cung cầu làm giá cổ phiếu
giảm mạnh gây thiệt hại tổn thất cho công ty mặc dù có thể công ty vần đang
trên đà phát triển và vẫn tăng trưởng và chi trả cổ tức có thể là vẫn tăng trưởng
đều,
Ở thị trường Việt Nam dường như yếu tố bất cân xứng về thông tin là rất
lớn, nó đã tác động mạnh đến giá trị cổ phiếu làm cho các yếu tố khác tác động
lên giá của cổ phiếu không còn được thấy rõ như ở trên các thị trường khác, các
nhà đầu tư trên thế giới thường phân tích khá kỹ về hình tài chính của công ty
mình dự định sẽ đầu tư rồi mới ra quyết định đầu tư vì tình hình tài chính trong
tương lai sẽ phả ánh giá trị cổ tức họ sẽ nhận được cũng như phản ánh được sự
chênh lệch giá cổ phiếu ban đầu và tương lai nhưng ở Việt Nam thì không hoàn
toàn là như vậy, một thực tế cũng rất phổ biến hiện nay là các nhà đầu tư nước
ngoài đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam sau khi đi phân tích thị
trường và ra quyết định đầu tư có thể thắng lớn ở các thị trường thế giới thì lại bị
thua lỗ trên thị trường Việt Nam. Giá cổ phiếu ở Việt Nam bị ảnh hưởng lớn bởi
do sự bất cân đối về thông tin, nhà đầu tư hưởng lợi nhiều hơn từ chênh lệch giá
cổ phiếu hơn là quan tâm giá trị cổ tức nhận được chính vì vậy đã làm hạn chế
tính ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị của công ty. Điều này đã
làm cho kết quả mô hình không còn thực sự phản ánh được hết tính ảnh hưởng
của chính sách chi trả cổ tức đối với giá trị của doanh nghiệp như trong các lập
luận của các trường phái dẫn đến làm cho kết quả của mô hình kém phần phù
hợp.
Các chỉ số phản ánh không phù hợp, tuy nhiên dựa vào các lập luận, giả
định của các trường phái và các yếu tố đặc thù của thị trường Việt nam thì vẫn

tức tiền mặt cao cho các nhà đầu tư, bởi vì nếu thực hiện chi trả cổ tức sau thời
gian này thì các khoản thuế mà nhà đầu tư phải nộp là không nhỏ. Động thái
này của các doanh nghiệp ngoài mục đích tăng vốn điều lệ nhằm tăng năng lực
tài chính, còn giúp nhà đầu tư né một phần thuế. Như vậy, có thể nói, nếu chỉ
xem xét trên góc độ nhà đầu tư về thuế thì chi trả cổ tức trong trường hợp này là
ban điều hành các doanh nghiệp đã hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản
cho các cổ đông, tuy rằng việc tiến hành chi trả cổ tức cao không phải chỉ do
một nguyên nhân là để tránh thuế thu nhập cá nhân.
20
2.4.2 Mặt hạn chế
Các doanh nghiệp thường giải thích cho việc trả cổ tức cao là nhằm hỗ trợ
tính thanh khoản cho cổ phiếu của mình. Ngoài ra, các doanh nghiệp còn hướng
tới mục đích chính là giữ chân cổ đông trung thành, đặc biệt là cổ đông lớn.
Trong thời điểm thị trường chứng khoán ảm đạm, đối với tất cả nhà đầu tư, tiền
mặt là rất quý, nên việc trả cổ tức cao sẽ tạo thuận lợi cho các cổ đông lớn có
thêm nhiều cơ hội đầu tư. Nhưng cũng phải nói thêm rằng, do sức ép về thanh
toán cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông, một số doanh nghiệp thủy sản niêm
yết trên sở giao dịch kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho
các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và để giữ vị trí quản lý của những người lãnh
đạo. Hành động chia cổ tức như trên thực chất là lấy vốn điều lệ chia cho cổ
đông, trái Luật Doanh nghiệp nhưng không bị xử lý. Hơn nữa, việc thanh toán
cổ tức bằng tiền mặt này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, giảm khả năng huy
động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độtăng trưởng của doanh nghiệp.
- Tỷ lệ lợi nhuận dành cho việc chi trả cổ tức của một số công ty quá cao làm hạn
chế đến việc tích lũy vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại. Việc phân chia cổ tức là
vấn đề hết sức quan trọng đối với sự phát triển của công ty cổ phần. Về cơ bản,
lợi nhuận sau thuế của công ty được chia thành hai bộ phận: lợi nhuận để lại để
tái đầu tư và phần cổ tức trả cho cổ đông. Do vậy, việc phân chia lợi tức cổ phần
ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt của cổ đông và đến sự phát triển của
công ty, từ đó tác động đến giá trị của công ty. Một số công ty niêm yết trên thị

lợi nhuận hầu như không tốn chi phí, vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao đạt
được sự đồng thuận của cổ đông. Một điều đáng lưu ý là lâu nay việc chia cổ tức
thường được quan niệm là chia bằng tiền mặt. Điều này cũng dễ hiểu vì cổ đông
luôn ưa thích “tiền tươi thóc thật”. Thực tế có nhiều cách trả cổ tức khác như trả
bằng cổ phiếu hoặc trả bằng tài sản khác. Trả cổ tức bằng tiền làm hao hụt
nguồn tiền mặt của doanh nghiệp trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ là phân
chia cổ phần bổ sung cho các cổ đông theo tỷ lệ nào đó. Doanh nghiệp không
nhận được tiền thanh toán từ cổ đông nhưng cũng không mất tiền chi trả cổ tức.
Việc trả cổ tức bằng tiền mặt phổ biến còn do thu nhập từ cổ tức chưa bị đánh
thuế trong thời gian vừa qua. Cổ đông của một doanh nghiệp thường bao gồm
nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược. Nhà đầu tư chiến lược luôn có xu
hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức)
để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp và hưởng những giá trị nâng cao
trong tương lai. Trong khi đó, nhà đầu tư ngắn hạn không có ý định gắn bó lâu
dài với doanh nghiệp nên muốn được chia cổ tức cao và có xu hướng bán cổ
phiếu ra khi được giá. Không thể đánh giá thấp nhà đầu tư nào, dù là ngắn hạn
hạn hay dài hạn vì chính nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tính thanh khoản cho
cổphiếu và làm cho thị trường chứng khoán sôi động. Tuy nhiên, xét từ góc độ
22
doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ
tức. Việc phân chia lợi nhuận như thế nào được quyết định tại Đại hội cổ đông,
nơi nhà đầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng. Bản thân việc chia cổ tức
cũng có nghĩa là cổ đông ngồi lại bàn bạc và xác định lợi nhuận sẽ được phân
chia như thế nào. Vấn đềquan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình
hình kinh doanh và phát triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt trong
trường hợp các doanh nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ
lại, chia cổ tức ít. Khi doanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức
lên cao, thậm chí rất cao. Một trong những “niềm hi vọng” lớn nhất của cổ đông
là nhận được mức cổ tức cao. Tuy nhiên, mức cổ tức cao chưa hẳn đã là dấu
hiệu của một doanh nghiệp ăn nên làm ra. Một chính sách cổ tức cao không hợp

hay lãi suất trái phiếu. Một mức cổ tức cao dễ tạo tâm lý “đầu tư có lợi”. Đối với
các doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mức cổ tức
cũng là một “quảcân có sức nặng” trong quyết định mua bán của nhà đầu tư
mới, đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngoài các đánh giá về tiềm năng tăng,
giảm giá cổ phiếu. Đối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi
chưa có cơ hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổtức hoàn toàn
giống gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng có lợi. Một cổ
phiếu có mức cổ tức không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh
khoản kém. Chính cách đánh giá “dắt dây” này đã biến chính sách cổ tức ở
không ít doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên Hose trở thành công cụ để đánh
bóng hình ảnh. Để có mức cổ tức cao, thậm chí doanh nghiệp phải chia hết cả
lợi nhuận thu được, “quên” cả việc dự phòng tài chính cho các khoản nợ ngắn
hạn. Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đông được hưởng lợi, nhưng còn tiềm năng
phát triển dài hạn của doanh nghiệp? Đối với một doanh nghiệp “rỗng túi” thì cơ
hội tăng trưởng là rất thấp, thậm chí bị gánh nặng nợ nần. Hiện nay cũng chưa
có tiền lệ hay quy định nào “xử lý” các hội đồng quản trị sử dụng cổ tức như
một cách thức để xoa dịu cổ đông trong khi công ty kinh doanh kém hiệu quả.
 Chạy theo việc thỏa mãn những yêu cầu của các nhà đầu tư ngắn hạn hơn là
việc phát triển bền vững của Công ty.
Ở Việt Nam, nhà đầu tư thích cổ tức hiện tại cao xuất phát từ tâm lý “ăn
chắc mặc bền” cộng thêm các e ngại về rủi ro, lạm phát, lãi suất,…. Và các công
ty ngành thủy sản niêm yết cũng cố gắng đáp ứng nhu cầu đó nhằm giữ được sự
thu hút đối với các nhà đầu tư; qua đó, giữ giá cổ phiếu. Ta có thể thấy được
hiệu ứng khách hàng qua cách chi trả cổ tức của các công ty thủy sản niêm yết
trên sở giao dịch thời gian vừa qua. Việc chi trả cổ tức này như nhằm thu hút số
lượng lớn nhà đầu tư này hơn là việc xem xét các nhu cầu về phát triển của công
ty. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ tạo sức ép cho doanh nghiệp phải
hoạt động năng động, sáng tạo hơn, hiệu quả hơn; đồng thời, có điều kiện đào
thải những nhà quản lý kém. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc hạn
24

khoán, nhà đầu tư nào cũng mong tìm những chứng khoán có cổ tức cao, ngoài
sự phát triển của công ty hay chênh lệch giá. Cổ tức dễ dàng nhận thấy nhất sẽ
quyết định lợi nhuận của họ trong quá trình đầu tư.
25