1
1
THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ
2
Chi đầu tư
Một khoản chi tiền mặt được kỳ vọng là sẽ tạo ra
một dòng lợi nhuận tiền mặt trong tương lai trong
thời gian hơn một năm.
Dự toán vốn đầu tư
Quá trình lập kế hoạch để mua những tài sản mà
sinh lợi từ những tài sản đó được kỳ vọng là sẽ
tiếp tục trong hơn một năm.
Đa phần liên quan đến TSCĐ vơ hình & hữu hình.
Là quyết định chủ yếu tạo ra giá trị gia tăng cho cơng
ty.
3
Các quyết đònh chi đầu tư
Mở rộng một ngành sản
phẩm hiện hữu
Đầu tư vào việc gia tăng
thường xuyên hàng lưu kho
Mua lại trái phiếu cũ và
thay bằng trái phiếu mới
Thuê tài sản
Sáp nhập và mua-tiếp
quản cơng ty
Bước vào một ngành kinh
doanh mới
Thay thế tài sản đầu tư
cũ
Chiến dòch quảng cáo

7
Quá trình dự toán vốn đầu tư
Bước 1
Lập các đề xuất dự án
Bước 2
Ước lượng ngân lưu (CF)
Bước 3
Đánh giá các phương án và chọn lựa dự án
Bước 4
Rà soát lại trước khi quyết đònh
8
∑
+
+−=
t
i
r
NCF
INPV
)1(
0
Bước 1: Xác đònh ngân lưu của dự án
- Xác đònh I
0,
, ngân lưu năm đầu tiên của dự án
- Xác đònh NCF
1,,t-1
, ngân lưu giai đoạn giữa
- Xác đònh NCF tại năm cuối cùng của dự án
Bước 2: Từ rủi ro của dự án , xác đònh r (WACC)

vào tài sản
lưu động
B.1: Đặc điểm kinh tế của dòng ngân lưu
10
B.1: Nguyên tắc ùc lượng ngân lưu tăng thêm
 Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán
. Các kỹ
thuật trong tài chính chú trọng đến dòng tiền, trong
khi đó kế toán tài chính lại quan tâm đến lợi nhuận.
Không tính đến các chi phí cố đònh lịch sử, chi phí
chìm (thiệt hại) đã đầu tư trước đó.
Bao gồm các chi phí cơ hội
Bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động do dự án
gây ra
Bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát
Không bao gồm: chi phí lãi vay
Dòng ngân lu nên được đo lường trên cơ sở tăng
thêm, và nên được tính tốn trên cơ sở sau thuế.
11
B.1: Nguyên tắc ùc lượng ngân lưu tăng thêm
 Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán.
Khi xem xét một dự án riêng lẻ, chúng ta sẽ chiết khấu dòng
tiền mà công ty nhận được từ dự án. Khi đònh giá toàn bộ công
ty, chúng ta chiết khấu cổ tức – chứ không phải thu nhập – bởi
vì cổ tức là dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được.
Ví dụ: Một công ty vừa trả $1 triệu để mua một toà nhà như
một phần trong dự án đầu tư mới. Toàn bộ $1 triệu là dòng
tiền phải chi ra ngay lập tức. Tuy nhiên, giả sử khấu hao
phương pháp đường thẳng trong 10 năm, chỉ có $100.000
được ghi nhận là chi phí kế toán trong năm hiện tại. Thu

ty, công ty không phải chi tiền ra mua đất xây dựng. Giá
mua mảnh đất này cách đây 5 năm là $500.000, giá thò
trường hiện tại là $1.000.000.
Chi phí cơ hội của mảnh đất là bao nhiêu?
14
B.1: Nguyên tắc ùc lượng ngân lưu tăng thêm
Những thay đổi trong vốn lưu động: Là sự tăng lên
của tài sản lưu động từ dự án mới trừ đi khoản gia
tăng cùng với dự án của khoản phải thu khách hàng
và phải thu khác. Đầu tư vào vốn lưu động ròng là
một phần quan trọng của việc hoạch đònh ngân sách
vốn đầu tư. Đầu tư vào vốn lưu động ròng tăng lên khi
(1) Mua hàng tồn kho, (2) Nắm giữ tiền cho những chi
tiêu ngoài dự tính, (3) Bán chòu, ghi nhận tài khoản
phải thu của khách hàng.
Đến cuối dự án, khoản đầu tư vào vốn lưu động
ròng sẽ được thu hồi.
15
B.1: Nguyên tắc ùc lượng ngân lưu tăng thêm
Chi phí lãi vay: Khi tính toán dòng tiền của dự án,
KHÔNG tính lãi vay hay các chi phí tài chính cố đònh khác
vào chi phí dự án. Như vậy mới tách biệt quyết đònh tài trợ
ra khỏi quyết đònh đầu tư nhằm hiểu rõ thêm tính chất
khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là so sánh
dòng tiền phát sinh từ các tài sản của dự án với chi phí bỏ
ra để có được dự án đó, còn việc tài trợ cho dự án như thế
nào không ảnh hưởng đến dòng tiền hoạt động này
Nói như vậy không có nghóa là chúng ta bỏ qua cơ cấu
nguồn vốn mà cơ cấu nguồn vốn sẽ quyết đònh tỷ suất
chiết khấu mà ta sử dụng để chiết khấu dòng tiền. Nếu ta

năm trước
Chi phí của dự ánYChi phí phát quang, làm sạch
Chi phí cơ hộiYGiá thò trường của lô đất
Dạng chi phíYes/NoHạng mục
18
NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) –
∆
∆∆
∆WCR – Opportunity cost (if any)
Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
Chú thích:
1. NCF: dòng tiền của dự án
2. EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
3. Cap. Exp : Chi phí tái đầu tư vào tài sản cố đònh
4. Dep: Khấu hao
5. ∆
∆∆
∆WCR: Chi phí tăng thêm do đầu tư vào tài sản lưu động
6. Opportunity cost: Chi phí cơ hội khác, bao gồm
• - Tiền thuê nhà xưởng
• - Mất doanh số từ sp cũ, hoặc tiết kiệm chi phí
19
NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) –
∆
∆∆
∆WCR – Opportunity cost (if any)
Bước 1.2: Xác đònh ngân lưu từ năm 1 đến năm t
Chú thích:
1. EBIT (1-t) - (Cap.exp – Dep) – ∆
∆∆

chi phí bằng tiền như là khấu.
4. TAX SHIELD
OCF = (Sales – Costs) (1 – T) + Depr x T
Những chi phí ở đây không bao gồm những chi phí không
bằng tiền như Depr. Depr là chi phí không phải bằng tiền
nhưng là giảm dòng tiền chi ra dưới hình thức thuế (thuế
là một out flow). Depr x T : là lượng tiền tiết kiệm được
nhờ khấu hao.
23
nh hưởng của khấu hao và thuếø
Khấu hao là sự phân bổ một cách hệ thống chi
phí đầu tư của một tài sản trong một thời gian
nhằm mục đích báo cáo tài chính, mục đích thuế,
hay cả hai.
Khi các yếu tố khác không thay đổi, chi phí khấu
hao càng lớn thì thuế mà doanh nghiệp phải đóng
càng thấp.
Khấu hao không phải là một khoản chi tiền mặt.
24
Các mục sau thuộc ngân lưu năm cuối:
1. Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh như
trình bày ở bước 1.2.
2. Nguồn thu từ việc thanh lý vốn lưu động
3. Nguồn thu sau khi trừ thuế của việc thanh
lý tài sản cố đònh như: nhà xưởng, máy
móc.
4. Giá thò trường của đất ở năm đầu tiên.
5. Các chi phí làm sạch môi trường hay trả
lại cảnh quang.
Bước 1.3: Xác đònh ngân lưu của năm cuối

và lắp đặt, và được khấu hao 25% mỗi năm. Vốn lưu
động ròng sẽ tăng thêm 5.000$. Công ty dự báo rằng
doanh thu sẽ tăng thêm 100.000$ mỗi năm trong 4 năm
tới và máy sẽ được bán (thanh lý) với giá 10.000$ vào
cuối năm 4, khi dự án kết thúc. Chi phí hoạt động sẽ
tăng thêm 70.000$ mỗi năm trong 4 năm tới. Mức
thuế thu nhập của công ty AT là 30%.
Chi đầu tư năm 0 (I
0
)=
+ Chi phí mua sắm lắp đặt TSCĐ mới (70.000 $ =
60.000 $+ 10.000 $)
28
Xác đònh lợi nhuận tăng thêm
Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4
∆
∆ ∆
∆ Doanh thu 100.000$ 100.000$ 100.000$ 100.000$
∆
∆ ∆
∆ Chi phí = $ 70.000$ 70.000$ 70.000$ 70.000$
∆
∆∆
∆ Khấu hao 17.500$ 17.500$ 17.500$ 17.500$
∆ΕΒΤ
∆ΕΒΤ∆ΕΒΤ
∆ΕΒΤ 12.500$ 12.500$ 12.500$ 12.500$
∆
∆∆
∆T 3.750$ 3.750$ 3.750$ 3.750$

hết vào cuối năm 4.
+ 5.000$ Thu hồi lại vốn lưu động khi dựï án kết thúc.
= 38.250$ Ngân lưu tăng thêm năm kết thúc
Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
31
Tóm tắt ngân lưu của dự án
Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4
Doanh thu 100.000 100.000 100.000 100.000
Giá trò thanh lý 10.000
Chi đầu tư -70.000
CF họat động - 70.000 -70.000 -70.000 -70.000
∆
∆∆
∆ nhu cầu VLĐ -5000 5.000
Thuế -3.750 -3.750 -3.750 -6.750
Ngân lưu ròng -70.000 21.250 26.250 26.250 38.250
Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản
32
Bươc 2: Xác đònh chi phí cơ hội của vốn
K
d
: Lãi suất vay nợ thò trường.
t : Thuế suất
D/V : tỉ số nợ / tài sản theo giá thò trường
K
e
: Chi phí cơ hội của vốn chủ sở hữu
Ví dụ: K
e
= r

∑
=
+
=
n
t
t
t
r
NCF
NPV
0
1 )(
Với: r – suất chiết khấu của dự án
NCFt – ngân lưu ròng của dự án trong năn t
n – Tuổi thọ của dự án
35
Chọn dự án có NPV > or = 0
• NPV > 0, đồng nghóa với việc suất sinh lợi được tạo
bởi dự án lớn hơn suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu
cầu
Loại dự án có NPV < 0
• NPV < 0, đồng nghóa với việc suất sinh lợi đựoc tạo
ra bởi dự án không đủ để bù đắp cho rủi ro mà nhà
đầu tư phải gánh chòu
Tiêu chuẩn hiện giá ròng NPV
36
Xác đònh NPV
Cộng ty AT xác đònh suất sinh lời yêu cầu của dự án này là 15%
Căn cứ vào dòng ngân lưu ròng của dự án đã được xác đònh ở

37
Ưu và nhược điểm của NPV
Ưu điểm:
 Có tính đến giá trò của tiền tệ theo thời gian & yếu tố
rủi ro.
 Xem xét toàn bộ ngân lưu.
 Có th cng (tr) các NPV vi nhau
Nhược điểm:
 Phụ thuộc vào suất chiết khấu (chi phí cơ hội của vốn).
Khơng phân biệt được các dự án có vòng đời khác
nhau (phải dùng EAV).
38
Suất sinh lợi nội tại (IRR)
IRR là suất chiết khấu mà làm cân bằng hiện
giá của ngân lưu ròng tương lai từ dự án đầu tư
với hiện giá chi phí đầu tư ban đầu của dự án.
Hay IRR là suất chiết khấu để NPV = 0
0
1
0
=
+
∑
=
n
t
t
t
IRR
NCF

=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
−
=
IRRIRRIRR
IRRIRR
NPV
.
.
.
)(
.
)(
.
Tìm suất chiết khấu để NPV = 0 bằng phép thử nội suy
hoặc bằng Excel - IRR
11
41
Tìm IRR bằng phương pháp nội suy
( ) ( ) ( )
25435
201

+
+
−
=NPV
Nguyên tắc chung là thử với một suất chiết khấu cho NPV >
0 và một suất chiết khấu cho NPV <0. Giá trò của IRR sẽ
nằm trong khỏang giữa 2 suất chiết khấu này (khỏang cách
2 suất chiết khấu này càng nhỏ kết quả càng chính xác.
Với suất chiết khấu 15%, NPV > 0. Vì vậy ta phải thử với
một suất chiết khấu lớn hơn với hy vọng tìm được một NPV <
0 Vì vậy hãy thử với suất chiết khấu 20%
42
Tìm IRR (Nội suy)
15% $7,456.39
5% IRR 0 $7,456.39 $7,881.74
20% ($425.35)
%,%%,%
,.
,
.
*
%
73191573415
748817
3945675
=+=+=IRR
Dự án được chấp nhận nếu suất sinh lời yêu cầu
của dự án là 15%, Vì lúc này IRR > suất sinh lời
yêu cầu
NPV

75
50
25
0
-100
46
Thời gian hoàn vốn (PBP)
PBP là thời gian cần thiết để ngân lưu kỳ vọng
tích luỹ từ dự án đầu tư bằng với chi đầu tư ban
đầu.
Thời gian hoàn vốn không chiết khấu:
1
0
+
=
∑
n
n
t
t
NCF
NCF
PBP = n +
00
1
00
><
∑∑
+
==

 Có thể được sử
dụng như một số
đo tính thanh
khoản
 Dễ dự báo dòng
ngắn hạn hơn so
với dòng dài hạn
Nhược điểm:
 Không tính đến giá trò
tiền tệ theo thời gian.
 Không xem xét ngân lưu
sau hời gian hoàn vốn.
 Thời gian hoàn vốn tối
đa có tính chất chủ quan
50
Thời gian hoàn vốn có chiết khấu
Thời gian hoàn vốn có chiết khấu được xác đònh dựa trên
dòng ngân lưu chiết khấu
Ưu điểm :
1. Có tính đến giá trò của
tiền theo thời gian
2. Và những ưu điểm khác
của PBP không chiết
khấu
Nhược điểm:
1. Phải xác đònh được suất
chiết khấu
2. và những nhược điểm của
PBP không chiết khấu
51

0
0
+
+
+
=
∑
∑
=
=
m
t
t
t
n
t
t
t
k
NINV
k
NCF
PI
)(
)(
1
1
0
+
+

các dự án có qui mô
khác nhau
Nhược điểm:
 Cũng như NPV
 Chỉ cho ta biết khả
năng sinh lời tương đối
 Có vấn đề tiềm ẩn
về việc xếp hạng dự án
55
01 ví dụ minh họa về tính ưu việt của tiêu chuẩn NPV
t 0 1 2 3 4
NCF -100 200 -30 -63 -20
WACC 10% 20% 30% 40% 50%
NPV ($3.97) ($0.27) $0.42 ($0.61) ($2.62)
IRR 22% 22% 36% 36% 36%
PI 0.96 0.9973 1.004 0.994 0.97
PBP 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
Màu xanh: Quyết đònh sai lầm khi chọn dự án
Màu đỏ: quyết đònh đúng khi từ bỏ dự án
56
Các vấn đề tiềm ẩn trong các dự án loại trừ lẫn nhau
Việc xếp hạng các dự án được đề xuất có thể đưa đến
những kết quả trái ngược nhau khi dựa vào những tiêu
chuẩn đánh giá khác nhau khi:
 Biên dạng ngân lưu khác nhau
 Qui mô khác nhau
 Vòng đời khác nhau
15
57
Những dự án khác nhau về qui mô

Dự án nào được ưa thích hơn?
Dự án IRR NPV PI
D 23% 198$ 1,17
I 17% 198$ 1,17
Các vấn đề tiềm ẩn trong các dự án loại trừ lẫn nhau
16
61
Biên dạng NPV
Suất chiết khấu (%)
0 5 10 15 20 25
-200 0 200 400 600
IRR
NPV@10%
Vẽ NPV cho mỗi dự án ứng với
các suất chiết khấu khác nhau.
62
Suất chiết khấu giao nhau của Fisher
Suất chiết khấu (%)
0 5 10 15 20 25
-200 0 200 400 600
Hiện giá ròng ($)
Ứng với k<10%,
dự án I tốt nhất!
Suất chiết khấu giao nhau
của Fisher
Ứng với k>10%,
D là tốt nhất!
Biên dạng NPV
63
Phân bổ đònh mức vốn

Phân bổ đònh mức vốn
66
Lựa chọn theo NPV
Dự án ICO IRR NPV PI
F 15.000$ 28% 21.000$ 2,40
G 17.500 19 7.500 1,43
B 5.000 25 6.500 2,30
Các dự án F và G có NPV lớn nhất.
Hai dự án này làm tăng của cải cổ đông là 28.500$ với
khoản chi đầu tư ban đầu là 32.500$.
Phân bổ đònh mức vốn
67
Chọn lựa theo PI
Dự án ICO IRR NPV PI
F 15.000$ 28% 21.000$ 2,40
B 5.000 25 6.500 2,30
C 5.000 37 5.500 2,10
D 7.500 20 5.000 1,67
G 17.500 19 7.500 1,43
Các dự án F, B, C, và D có bốn PI lớn nhất.
Bốn dự án này làm tăng của cải cổ đông là 38.000$ với
khoản chi đầu tư ban đầu là 32.500$.
Phân bổ đònh mức vốn
68
Tóm tắt kết quả so sánh
P.pháp Dự án được chấp nhận Giá trò gia tăng
PI F, B, C, và D 38.000$
NPV F và G 28.500$
IRR C, F, và E 27.000$
PI chỉ là tiêu chuẩn gián tiếp để đạt đến mục tiêu là

67.968.367.26458.550NPV (ngàn đơla) –
10%
543210
72
Các dự án khơng đồng nhất về thời gian
Phương pháp dòng tiền thay thế:
671685685685685-1500A2
900900-1000A1
NPV (10%)43210Máy
464900900-1,000A’1
1,026900900-100900-1,000A1 + A’1
671685685685685-1,500A2
562900900-1,000A1
NPV
(10%)
43210Máy
19
73
Chu
ỗi tiền tệ thay thế đều hàng năm có thể được hiểu như là
chuỗi tiền tệ mà nếu được tiếp tục suốt vòng đời của một
tài sản, nó sẽ có NPV giống như tài sản đó.
),(
)(
)1(

)1()1(
)(
2
B

3 4000 3000 2050
4 0 3000 2050
5 0 3000 2050
NPV $3,592 $3,988 $453
1. Nếu chỉ có 02 dự án A và B: Chọn B
2. Nếu có thêm C, chọn A, sau đó, đến năm thứ 1, đầu tư
tiếp vào C.
Các dự án khơng đồng nhất về thời gian