MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
1 BCTC Báo cáo tài chính
2 BTC Bộ tài chính
3 CĐKT Cân đối kế toán
4. CTCP Công ty cổ phần
5 DN Doanh nghiệp
6 HĐQT Hội đồng quản trị
7 KQHĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh
8 M&A Mergers and Acquisitions
9 QĐ Quyết định
10 SXKD Sản xuất kinh doanh
11 TSCĐ Tài sản cố định
12 TT Thông tư
13 CPƯĐ Cổ phiếu ưu đãi
DANH MỤC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ
BẢNG:
4
MỞ ĐẦU
Hoạt động M&A đã xuất hiện trên thế giới từ rất lâu, nhưng mới thực sự
phát triển mạnh mẽ vào thế kỉ XXI với nhiều cuộc sáp nhập mua bán có giá trị
lớn và rộng khắp trên toàn thế giới. Đối với Việt Nam, hoạt động này chỉ mới
xuất hiện vào khoảng những năm 2000, vì thế không thể đòi hỏi một sự phát
triển nhanh và chất lượng như trên thế giới. Thế nhưng theo tình hình hiện
nay, hoạt động mua bán doanh nghiệp tại Việt Nam đang diễn ra rất sôi động
và ngày càng tỏa rộng rất nhiều lĩnh vực khác nhau, từ sản xuất dịch vụ, bất
động sản, ngân hàng. Trong bối cảnh thị trường diễn biến phức tạp, rất nhiều
doanh nghiệp chìm trong khó khăn như hiện nay thì hoạt động mua bán doanh
nghiệp sẽ còn diễn ra sôi động hơn.
Năm 2012, Việt Nam đã chứng kiến hoạt động mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp chuyển sang một bước ngoặt mới. Hàng loạt thương vụ mua

những vấn đề trong hoạt động hợp nhất – thâu tóm doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, luận văn còn kết hợp với phương pháp so sánh để làm rõ
hơn những ưu và nhược điểm các phương pháp định giá được sử dụng trong
hoạt động M&A.
4. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương như
sau:
Chương 1: Những lý luận cơ bản về định giá doanh nghiệp trong hoạt đông M&A
Chương 2: Thực trạng về định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở
Việt Nam
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện một số vấn đề định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A ở Việt Nam
CHƯƠNG 1
6
NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG M&A
1.1 Tổng quan về sáp nhập doanh nghiệp
1.1.1 Tính tất yếu của sáp nhập doanh nghiệp
Doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế thị trường thường phải đối
mặt với sự cạnh tranh từ nhiều phía: từ trong nội bộ ngành, đối thủ cạnh tranh,
nhà cung cấp,… Sự canh tranh gay gắt đó đòi hỏi các doanh nghiệp phải liên
tục cải tiến hoạt động của mình. Sức ép thị trường, thua lỗ, thiếu kinh
nghiệm… đã làm cho nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa hoặc chuyển nhượng
sau vài năm đầu hoạt động. Những doanh nghiệp không chống chọi được một
số sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản; số khác trở thành đối tượng cho các nhà
đầu tư mới khác cả trong nước và ngoài nước mua lại để bước vào hoạt động
kinh doanh trên thị trường. Điều đó là cơ sở cho một thị trường tiềm năng cho
hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp.
Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm
cơ hội đầu tư ở các nước khác nhau. Tuy nhiên, do hạn chế về mặt nhân lực,

có nghĩa là thâu tóm (sáp nhập).Bản thân mỗi từ “Mergers” và “Acquisitions”
khi đứng riêng nó có ý nghĩa như thế nào, mà chúng vẫn thường được kết hợp
chung với nhau thành một cụm từ. Để hiểu một cách rõ hơn ý nghĩa về hoạt
động M&A, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu sự khác nhau giữa “Mergers” (hợp
nhất) và “Acquisitions” (thâu tóm).
1.1.3. Sự khác nhau giữa hợp nhất – thâu tóm doanh nghiệp
8
Bảng 1.1. Sự khác nhau giữa hợp nhất – thấu tóm doanh nghiệp
Hợp nhất doanh nghiệp (Mergers
hoặc Consolidation)
Thâu tóm (Acquisition
hay Takeovers)
Ý nghĩa
nghiệp vụ
- Là thuật ngữ được sử dụng khi hai
nghiệp hoặc nhiều doanh nghiệp (sau
đây vụ được gọi là hai) cùng thỏa
thuận chia sẻ tài sản, thị phần,
thương
hiệu với nhau để hình thành một
doanh nghiệp hoàn toàn mới, với tên
gọi mới (có thể gộp tên của hai
doanh nghiệp cũ) và chấm dứt sự tồn
tại của hai doanh nghiệp này.
- Song hành với tiến trình này, cổ
phiếu cũ của hai doanh nghiệp sẽ
không còn tồn tại mà doanh nghiệp
mới ra đời sẽ phát hành cổ phiếu mới
thay thế.
- Là thuật ngữ được sử

DN A + DN B  DN C (DN mới)
Trong đó:
-DN A, DN B: Hai doanh nghiệp có
ý định hợp nhất.
-DN C: DN mới được hình thành dự
DN A + DN B DN B
Trong đó:
9
họa
trên sự kết hợp giữa hai DN A
và DN B.
-Doanh nghiệp mục tiêu:
DN A
-Doanh nghiệp thâu tóm:
DN B
Kết quả của
hoạt động
M&A
- Pháp nhân của DN A và DN B
chấm dứt, cổ phiếu của hai doanh
nghiệp chấm dứt giao dịch trên thị
trường.
- Pháp nhân mới được hình thành với
một tên gọi khác là DN C, DN
C phát hành cổ phiếu mới.
- Cổ phiếu và pháp
nhân của doanh
nghiệp A chấm dứt.
- - Cổ phiếu và pháp
nhân của doanh

Tính phổ biến
Hình thức này được phổ
10
Việc chia sẻ quyền sở hữu, quyền
lực và lợi ích một cách đồng đều và
lâu dài luôn khó khăn và khó thực
hiện giữa các cổ đông với nhau. Vì
lâu dần, do tính chất độc chiếm sẽ
hình thành xu hướng liên kết giữa
các cổ đông có cùng mục tiêu với
nhau, điều này sẽ dẫn đến việc thay
đổi về tỷ lệ sở hữu cổ phần trong
doanh nghiệp.
Do đó, hình thức hợp nhất đòi hỏi
mức độ hợp tác rất cao giữa các
doanh nghiệp khi tham gia.
Hình thức này chưa được phổ biến
nhiều.
biến nhiều hơn, do tính
chất đơn giản hơn khi chia
sẻ quyền lợi sau quá trình
thâu tóm. Doanh nghiệp
nào chiếm ưu thế hơn về
quy mô hoạt động, tỷ lệ
sở hữu cổ phần sẽ có
quyền quyết định cao nhất
trong việc quyết định bầu
chọn hội đồng quản trị,
ban điều hành và chiến
lược hoạt động kinh

thứ ba thế giới. Với mục tiêu sau hợp nhất, thương hiệu Daimler Chrysler sẽ
đứng đầu trong phạm vị toàn thế giới, tuy nhiên kết quả không như mong đợi.
Nguyên nhân thất bại trong vụ hợp nhất này:
Trước hết là sự khác biệt về văn hóa. Mầm mống của sự tan vỡ đã nhen
nhóm khi việc hợp nhất được xem bình đẳng giữa hai công ty thật ra là việc
Daimler tiếp quản Chrysler. Cả hai công ty đều thực sự không thiện cảm với
nhau và không thể hợp tác ở một mức độ cần thiết vì công việc chung.
12
Về lý thuyết, sự kết hợp Daimler - Chrysler phải mang lại hai nguồn
tiềm năng về lợi thế cạnh tranh, đó là tạo ra một cấu trúc thương hiệu toàn cầu
vững mạnh và đồng thời tạo ra một chiến lược chặt chẽ dựa trên tính logic
kinh tế về chia sẻ lợi nhuận. Nhưng trên thực tế thì không như vậy, Daimler -
Chrysler được điều hành như những tổ chức riêng lẻ. Cũng giống như nhiều
quản lý cấp cao khác với tham vọng gây dựng và phát triển công ty, ông
Jergen Schrempp - chủ tịch cũ của Daimler bị cuốn vào “trào lưu” mua lại
doanh nghiệp vào những năm cuối của thập kỷ 90. Do vậy, tính rằng từ năm
1998 đến năm 2001, những vụ mua lại lớn đã làm các cổ đông công ty mua
lại phải chi 397 tỷ USD.
2. Hợp nhất doanh nghiệp theo chiều dọc (Vertical Mergers):
Hợp nhất theo chiều dọc là sự hợp nhất giữa hai doanh nghiệp nằm trên
cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của
doanh nghiệp hợp nhất trên một chuỗi giá trị đó.
Hình thức hợp nhất này được chia thành hai nhóm nhỏ:
(i) Hợp nhất tiến (forward): trường hợp này xảy ra khi một doanh nghiệp
mua lại doanh nghiệp khách hàng của mình, ví dụ: doanh nghiệp may mặc
mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo;
(ii) Hợp nhất lùi (backward): trường hợp này xảy ra khi một doanh
nghiệp mua lại nhà cung cấp của mình, ví dụ như doanh nghiệp sản xuất sữa
mua lại doanh nghiệp bao bì, đóng chai hoặc doanh nghiệp chăn nuôi bò sữa,
… Hợp nhất theo chiều dọc đem lại cho doanh nghiệp tiến hành hợp nhất lợi

14
này tạo thành lợi ích kỳ vọng thuyết phục các doanh nghiệp khác chấp nhận
để mình bị mua lại.
1.2. Định gía doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Trong mua bán, sáp nhập công tác xác định giá trị tài sản, giá trị doanh
nghiệp đóng vai trò hết sức quan trọng giúp các nhà thầu đưa ra quyết định
của mình: có hay không tiếp tục thương vụ và với mức giá như thế nào là hợp
lý. Không chỉ góp phần đưa ra giá trị cốt lõi mà doanh nghiệp sẽ sở hữu, việc
định giá còn giúp các chủ đầu tư phần nào ước tính những rủi ro có thể gặp
phải nếu bỏ vốn đầu tư như vậy, định giá là việc làm không thể thiếu của bất
cứ doanh nghiệp nào nếu muốn mua lại, sáp nhập thành công.
1.2.1 Định giá doanh nghiệp
Định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị hiện hữu ( giá trị hữu
hình ) và tiềm năng ( giá trị vô hình ) của doanh nghiệp tại một thời điểm
nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp định giá thích hợp. Chính do
yếu tố xác định “tiềm năng” nên việc định giá trở nên phức tạp hơn nhiều vì
nó phụ thuộc vào những điều kiện xảy ra trong tương lai. Cũng chính vì yếu
tố tương lai mà mỗi chủ thể sẽ có cách nhìn nhận và đánh giá giá trị của một
tài sản hay doanh nghiệp khác nhau.
Việc định giá trong các hoạt động M&A ngày càng phức tạp vì xu hướng
bên bán luôn muốn mua được tài sản thấp hơn giá trị của chúng. Mục đích
của việc định giá, do vậy, là phải dùng các phương pháp thích hợp nhất để xác
định được giá trị của chúng.
1.2.2 Mục tiêu của định giá doanh nghiệp trong M&A
Mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, nếu nhìn từ giác độ định giá tài sản,
15
đó là cả quá trình quy hoạch vốn rất phức tạp để làm sao thu được lợi ích tối
đa cho các bên. Đối với bên mua, đó là căn cứ để đưa ra mức giá bỏ thầu hợp
lý, bước đầu cho thấy mức sinh lời có thể có khi thương vụ thành công. Đối
với bên bán, đó là cơ sở để “chào hàng” và thực hiện các phương án mời thầu.

lựa chọn phương pháp để định giá nhưng cách thức tiến hành, chọn mẫu, chọn
tham số khác nhau thì kết quả có được cũng khác nhau.
• Thông tin thị trường
Về lý thuyết mà nói, trong thị trường hoàn hảo, thông tin luôn đầy đủ và
phản ánh đúng những nhận định của thị trường về một loại chứng khoán, về kỳ
vọng phát triển của doanh nghiệp từ đó cho ta kết quả chính xác khi định giá nhờ
vào những thông tin hiện hữu trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, không một
thị trường nào hoàn hảo như vậy và đâu đó vẫn tồn tại những “kẽ hở”, những
yếu tố đầu cơ, rò rỉ thông tin … Thêm vào đó là sự thiếu hiểu biết của một lượng
nhất định nhà đầu tư, người tiêu dùng dẫn đến sự chênh lệch về hành vi sử dụng
các nguồn tài chính sẵn có vào mục đích kiếm lời. Trong tình hình thông tin
chưa thực sự minh bạch như hiện nay, quả thực rất khó có thể chắc chắn về
lượng thông tin thu thập được, nhất là những thông tin thuộc về các doanh
nghiệp kinh doanh ngành nghề mới, doanh nghiệp tư nhân ( chưa niêm yết trên
TTCK) hoặc thậm chí sự đảm bảo của bên thứ ba cũng chưa hẳn đảng tin cậy…
Do vậy, công tác thu thập và lựa chọn thông tin từ thị trường có ảnh hưởng rất
lớn đến hoạt động định giá doanh nghiệp. Thông tin càng đầy đủ, tiêu biểu,
chính xác, kịp thời thì giá trị tính toán được càng xác thực với giá trị của doanh
nghiệp, không bị bóp méo, hạ thấp hay thổi phồng.
• Nhân tố khác
Việc định giá doanh nghiệp cũng bị chi phối bởi các yếu tố khác như cơ
17
cấu tài sản, ngảnh nghề kinh doanh, chế độ hạch toán kế toán của doanh
nghiệp, thời điểm tiến hành định giá… những yếu tố này trong nhiều trường
hợp cũng gây không ít khó khăn cho các chuyên viên định giá khi tiến hành
các thao tác định giá doanh nghiệp.
1.2.4 Các phương pháp định giá
Trên thực tế có rất nhiều phương pháp được sử dụng để định giá tài sản
và định giá doanh nghiệp. Tùy vào mục đích định giá mà ta lựa chọn phương
pháp thích hợp. Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, người mua thường

V
0
=V
TA
– V
TL
(1.1)
Trong đó: V
0
: Giá trị doanh nghiệp cần định giá.
V
TA
: Tổng giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm
định giá.
V
TL
: là giá trị tổng nợ trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm định giá.
 Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường. Để xác định giá trị
tài sản theo giá thị trường, trước hết người ta loại ta khỏi danh mục đánh giá
những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng các yêu cầu của
SXKD. Sau đó tiến hành đánh giá số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng
giá thị trường để tính cho từng tài sản hoặc từng loại tài sản cụ thể. Sau cùng,
giá trị tài sản thuần được tính bằng cách sử dụng công thức (1.1) ta tính được
giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
 Một số phương thức đánh giá theo giá trị thị trường đối với các loại tài sản:
- Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá
thị trường nếu trên thị trường hiện đang có bán những tài
sản như vậy. Trong thực tế, thường không tồn tại thị
trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác
nhau. Khi đó, người ta dựa theo công dụng hay khả năng

Ưu điểm:
- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của
những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp. Có thể
20
nói, giá trị của các tài sản đó là một căn cứ cụ thể có tính
pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua
chắc chắn sẽ nhấn được khi sở hữu doanh nghiệp. Nó nói
lên rằng, số tiền mà người mua bỏ ra luôn luôn được đảm
bảo bằng một lượng tài sản có thật.
- Phương pháp xác định giá trị tài sản thuần xác định giá trị
thị trường của số tài sản có thể bán rời tại thời điểm đánh
giá. Như vậy nó đã chỉ ra rằng có một khoản thu nhập tối
thiều mà người sở hữu sẽ nhận được. Đó cũng lầ một mức
giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa
ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán của
doanh nghiệp.
- Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lượng tài sản
không nhiều, việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ
thuật phức tạp, giá trị các yếu tố vô hình là không đáng kể,
các doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng,
thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai
thì giá trị thuần sẽ trở thành tiêu chuẩn cơ bản và thích hợp
nhất để các bên xích lại gần nhau trong quá trình đàm
phán.
Nhược điểm:
- Theo phương pháp này người ta quan niệm doanh nghiệp
như một tập hợp các loại tài sản vào với nhau. Việc bán
doanh nghiệp cũng giống như việc bán các tài sản riêng rẽ.
Phương pháp vận dụng cũng giống như kỹ thuật định giá
tài sản thông thường: chi phí thay thế, so sánh thị trường.

lượng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử dụng, thậm chí
không còn bán trên thị trường. Khi đó, đòi hổi phải tổng
22
kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các chi
nhánh. Từ đó, kéo theo những khoản chi phí đánh giá rất
tốn kém, thời gian cần thiết cho một cuộc đánh giá có thể
kéo dài, kết quả đánh giá phụ thuộc rất lớn vào các thông số
kỹ thuật của tài sản mà các nhà kỹ thuật chuyên ngành đưa
ra. Như vậy, sai số đánh giá có thể sẽ rất cao.
1.2.4.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chiết khấu dòng tiền ( Discounted Cash Flow – DCF ) là phương pháp
phổ biến nhất và được dùng nhiều nhất để tính toán giá trị doanh nghiệp trong
các thương vụ mua bán sáp nhập. Dòng tiền thuần được xác định là khoản thu
nhập còn lại sau khi đã trang trải tất cả chi phí, thuế và các khoản nợ và có thể
được dùng để tái đầu tư hoặc chia cổ tức cho các cổ đông công ty. Phương
pháp này xác định giá trị doanh nghiệp thông qua tính toán dòng tiền thuần
mà doanh nghiệp tạo ra – chênh lệch giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra một
thời điểm nhất định. Đối với mỗi chủ thế khác nhau mà cụ thể là đối với toàn
bộ công ty và chủ sở hữu doanh nghiệp, dòng tiền thuần có giá trị khác nhau.
Trên cơ sở đó, có hai loại dòng tiền thuần chính làm căn cứ cho hai phương
pháp định giá doanh nghiệp doanh nghiệp thông qua chiết khấu các nguồn thu
chi dự kiến của doanh nghiệp. Đó là dòng tiền thuần với chủ sở hữu doanh
nghiệp (FCFF – Free Cash Flow to Equity) và dòng tiền thuần với doanh
nghiệp (FCFF – Free Cash Flow to Firm)
• Các giả định của phương pháp
- Giả định ngưởi mua kỳ vọng doanh nghiệp sẽ tạo nguồn lợi nhuận cho họ
trong tương lai.
- Công ty sẽ luôn nhận được đầu tư tài chính nếu sự đầu tư đó mang lại cho chủ
nợ và chủ sở hữu khoản lợi nhuận mà họ yêu cầu, đủ bù đắp chi phí bỏ ra và
cả rủi ro họ có thể gặp phải.

 Xác định tỷ suất hiện tại hóa (tỷ lệ chiết khấu)
Tỷ lệ chiết khấu được dùng theo phương pháp này chính là chi phí sử
dụng vốn bình quân có trọng số WACC. Giả định công ty sử dụng hai nguồn
tài trợ chính là vốn cổ phần và vốn nợ vay. Công thức tính như sau:
24
WACC =
( )
ti
DE
D
k
DE
E
e
−××
+
+×
+
1
Trong đó:
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
k
e
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần
E : Vốn chủ sở hữu
D : Vốn vay
t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
i : lãi suất vay nợ
 Chiết khấu các nguồn tài chính tương lai về thời điểm hiện tại để tính giá trị
doanh nghiệp

( )
n
mm
mn
t
t
n
t
WACC
gWACC
gFCFF
WACC
gFCFF
+
×
−
+×
+
+
+×
∑
=
1
1
1
1
1
0
1
Trong đó: là FCFF tại thời điểm năm 0