TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM – VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
oOo
ĐỀ TÀI:
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
GV HƯỚNG DẪN: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 1 – NGÂN HÀNG ĐÊM 4
1. Nguyễn Ngọc Ngân Hà
2. Nguyễn Thị Thùy Hương
3. Phạm Hoàng Tố Linh
4. Phạm Thị Ngọc Phương
5. Phạm Thị Ngọc Trân
Tháng 08/2012
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
Như chúng ta đã biết, một nhà quản trị tài chính luôn phải đối mặt với ba quyết
định quan trọng thuộc về bản chất của tài chính, đó là quyết định đầu tư, quyết định tài
trợ và cuối cùng là quyết định phân phối lợi nhuận hay quyết định cổ tức. Ba quyết định
này có sự chi phối lẫn nhau nhằm mục đích cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp
hay nói cách khác là tối đa hoá giá trị cổ đông.
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh
nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về chính sách cổ tức, nhưng nó
vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi . Trong khi trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp thời gian qua nổi lên thành một trong những
vấn đề được các nhà đầu tư rất chú trọng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận
thức sâu sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình.
Với mong muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ
2
2
tức, cũng như tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông,

3
 Ngày ghi sổ: là ngày chốt danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ
tức của công ty. Vào cuối ngày này, công ty sẽ lập danh sách các cổ đông hiện
hành có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả vào ngày công bố trước đó.
 Ngày không có cổ tức: bắt đầu từ ngày này, nhà đầu tư nào mua cổ phiếu thì sẽ
không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố. Ngày này thường
được ấn định trước ngày ghi sổ một thời gian nhất định, thường tùy thuộc vào
thời gian hoàn tất giao dịch thanh toán bù trừ trên thị trường chứng khoán.
Quy định hiện nay, với các giao dịch bình thường, thời hạn thanh toán là T+3,
nghĩa là thời hạn thanh toán là 3 ngày, ở đây được hiểu là 3 ngày làm việc
(không tính thứ Bảy, Chủ nhật và ngày nghỉ lễ). Cụ thể là thời gian từ ngày
giao dịch (mua/bán) đến ngày nhận được chứng khoán/tiền là 3 ngày (ngày
giao dịch tính là ngày T+0). Do đó, nhà đầu tư mua cổ phiếu 2 ngày trước
ngày đăng ký sở hữu (đăng ký cuối cùng) sẽ không có tên trong sổ cổ đông, vì
giao dịch chưa được thanh toán, do vậy sẽ không được hưởng quyền. Vào
ngày này, giá cổ phiếu được dự kiến giảm một lượng bằng với cổ tức
Ví dụ: Ngày 18/9/2008, CTCP Nhiên liệu Sài Gòn (SFC) công bố tạm ứng cổ
tức năm 2008 với tỷ lệ 10%/mệnh giá (tương đương với 1.000 đồng/CP). Ngày giao dịch
không hưởng quyền là ngày 25/9/2008 (thứ Năm) và ngày đăng ký cuối cùng (ngày ghi
sổ) là ngày 29/9/2008 (thứ Hai). Như vậy, vào ngày 29/9/2008, tất cả các cổ đông có tên
trong sổ đăng ký cổ đông của SFC sẽ được quyền nhận cổ tức như trên. Vì áp dụng thời
gian thanh toán theo quy định T+3 (không tính thứ Bảy, Chủ Nhật), ngày giao dịch không
hưởng cổ tức là 25/9/2008 nên nhà đầu tư nào mua cổ phiếu SFC từ ngày 25/9/2008 trở
đi sẽ chỉ trở thành cổ đông chính thức của SFC từ ngày 30/9/2008 trở đi, cho nên sẽ
không được quyền hưởng cổ tức lần này.
 Ngày chi trả: vào ngày này mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình
thông qua tài khoản lưu ký hoặc nhận trực tiếp tại trụ sở của công ty.
2. Chính sách cổ tức
2.1. Khái niệm:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra

Tổng số cổ phần thường
Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm
lý của các nhà đầu tư. Nhưng chỉ tiêu này chỉ cho nhà đầu tư biết được họ nhận được bao
nhiêu tiền cổ tức, chứ họ không biết công ty trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau
thuế để chia cổ tức và bao nhiêu giữ lại cho đầu tư. Vì vậy đây chưa phải là chỉ tiêu đo
lường triệt để của chính sách cổ tức.
b. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):
Tỷ lệ chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng trả cho cổ đông dưới
dạng cổ tức.

Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Thu nhập của mỗi cổ phần (EPS)
5
5
Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận
sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ
lại để tái đầu tư.
c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield):
Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ hoàn vốn cổ tức trên giá trị thị trường hiện thời của cổ
phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ
phiếu đó.
Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm
Tỷ suất cổ tức =
Giá trị thị trường của mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ
tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó. Tỷ suất cổ tức phản
ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại
mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ
cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông

sản, thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Cán điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ
tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó; hay một phần ḍng tiền của
doanh nghiệp phải được dành để trả nợ; cũng có thể là vốn lưu động hay tỷ lệ nợ hiện
hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó.
3. Ảnh hưởng của thuế:
Cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế. Khi một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi
nhuận nhằm cung cấp tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà
đầu tư sẽ không phải chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Hay nói cách khác,
sự chênh lệch về thuế suất của lãi trên vốn và thuế suất khi nhận cổ tức cũng chi phối đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
4. Ảnh hưởng của khả năng thanh toán:
Khả năng thanh toán của doanh nghiệp càng lớn càng có nhiều khả năng chi trả cổ
tức. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có lợi nhuận tích lũy cao nhưng không có đủ tài sản có
tính thanh khoản cao thì rất khó có khả năng chi trả cổ tức.
5. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn:
Doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài như phát hành
trái phiếu hay bán thương phiếu sẽ dễ dàng tăng khả năng thanh khoản nên càng có nhiều
khả năng chi trả cổ tức. Đối với các doanh nghiệp lớn uy tín thì dễ phát hành trái phiếu
hay thương phiếu. Điều này, đồng nghĩa với nguồn tiền tăng lên và khả năng chi trả cổ
tức sẽ lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ.
6. Tính ổn định của lợi nhuận:
7
7
Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Bởi vì họ tự tin vào dòng tiền trong tương
lai. Và điều này thể hiện bằng việc trả cổ tức cao hơn. Trong khi doanh nghiệp có dòng
tiền bấp bênh sẽ e ngại trả cổ tức cao vì nếu dòng tiền tương lai thấp dẫn đến giảm tỷ lệ
trả cổ tức. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến vị thế, uy tín và giá trị của doanh nghiệp trong
mắt các nhà đầu tư và cổ đông.
7. Triển vọng tăng trưởng:

1. Trả cổ tức bằng tiền mặt:
Hầu hết cổ tức của các công ty được trả bằng tiền mặt bởi điều này sẽ thuận lợi
cho cổ đông vì đây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không
phải tốn chi phí giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt. Cổ tức tiền mặt là số
đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một
tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu.
Trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi
nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu. Việc trả
cổ tức bằng tiền mặt sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán và nguồn tài trợ cho
các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty.
2. Trả cổ tức bằng cổ phần:
Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ
nhất định mà công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Thực
chất đây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông
hay làm tăng số lượng các mảnh giấy nằm trong tay của các cổ đông. Nó liên quan đến
việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường
khác của cổ đông.
Minh họa cho việc chi trả cổ tức bằng cổ phần của công ty X như sau:
Trước khi trả cổ tức
bằng CP
Sau khi trả cổ tức 10%,
giá thị trường $20/CP
Cổ phần thường (mệnh giá $5,
100.000 CP)
$500.000 $550.000
Thặng dư vốn $1.000.000 $1.150.000
Lợi nhuận giữ lại $5.000.000 $4.800.000
Tổng vốn cổ phần của cổ đông
nắm giữ cổ phần thường
$6.500.000 $6.500.000

ý là chi trả cổ tức thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư
có sẵn. Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ
lại lợi nhuận để tái đầu tư đảm bảo cơ cấu huy động vốn tối ưu cho đầu tư của công ty.
Như vậy doanh nghiệp sẽ theo bốn bước sau khi tính tỷ lệ chi trả cổ tức khi áp dụng
chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Thứ nhất, xác định ngân sách vốn tối ưu. Thứ hai,
quyết định lượng vốn cần thiết để tài trợ cho ngân sách này, với cấu trúc vốn mục tiêu đã
có. Thứ ba, sử dụng thu nhập giữ lại để đáp ứng yêu cầu vốn ở mức có thể. Thứ tư, trả cổ
tức chỉ khi thu nhập có được lớn hơn mức cần thiết để đáp ứng yêu cầu ngân sách vốn tối
ưu.
Như vậy, nếu doanh nghiệp theo đuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì mức
cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng có thể được mô tả trong phương trình sau:
Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư
= Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu * Tổng ngân sách vốn)
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động cũng đề xuất một công ty tăng trưởng nên
có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa).
Ưu điểm:
10
10
- Doanh nghiệp chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, nắm bắt
kịp thời các cơ hội tăng trưởng.
- Doanh nghiệp giảm bớt nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài với chi phí sử dụng
vốn cao, vừa phức tạp, vừa tốn kém chi phí. Chính sách này thích hợp với các doanh
nghiệp nhỏ, mới khởi sự vì những doanh nghiệp này thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ
các đầu tư dự định và gia tăng vốn luân chuyển. Trong giai đoạn này doanh nghiệp nhỏ
thường bị hạn chế trong tiếp cận với các thị trường vốn.
- Với việc gia tăng giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm tăng quy mô vốn
chủ sở hữu, từ đó làm tăng mức độ vững chắc về tài chính, làm tăng khả năng vay nợ sau
này cho doanh nghiệp.
- Cổ đông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập doanh cá nhân từ thu nhập cổ
tức.

tăng trong cổ tức được coi là một minh chứng cho một dự kiến rằng lợi nhuận tương lai
sẽ tăng. Ngược lại, cổ tức giảm có thể xem như là một tín hiệu là lợi nhuận dài hạn đã sụt
giảm. Vì vậy, một chính sách cổ tức tiền mặt ổn định tạo sự hấp dẫn đối với các nhà đầu
tư, tạo một hình ảnh đẹp về sự ổn định kinh doanh, làm tăng giá cổ phiếu của công ty.
- Thành phần cổ đông của công ty ổn định hơn khi công ty thực hiện trả cổ tức ổn định, tạo
điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý điều hành hoạt động kinh doanh của công ty. Vì
nhiều cổ đông lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình.
- Một vài giám đốc tài chính tin rằng nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần của một
doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định.
Nhược điểm:
Công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứng
các nhu cầu đầu tư cho tăng trưởng, bổ sung tăng vốn kinh doanh, phải huy động vốn từ
bên ngoài. Chính sách này thường không phù hợp với các công ty nhỏ, hoặc trong giai
đoạn tăng trưởng. Những doanh nghiệp này có lợi nhuận không ổn định, lại đang rất cần
huy động tiền cho nhu cầu vốn thiếu hụt để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Do đó, việc chi trả
cổ tức từ nguồn tiền mặt sẽ buộc doanh nghiệp phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi
với quy mô và danh tiếng của mình, việc huy động vốn trên thị trường vốn gặp khó khăn
lớn. Hơn nữa, nếu một doanh nghiệp đi vay nhiều để bù trừ cho chính sách cổ tức tiền
mặt thường xuyên sẽ làm tăng mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
Một vài doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Đây
là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố gắng duy trì
một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần. Nếu lợi nhuận
của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động
theo.
Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh
các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức
mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Các
doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức
có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ

tức định kỳ thấp mà công ty tin tưởng có thể duy trì, đây là mức cổ tức mà các cổ đông
có thể chắc chắn nhận được trong mọi hoàn cảnh. Sau đó, khi kinh doanh tốt hơn và lợi
nhuận, dòng tiền ở mức cao, công ty sẽ trả cổ tức tăng thêm.
Ưu điểm:
- Chính sách phân phối này đặc biệt thích hợp với doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận
dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ năm này sang năm khác,
hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể tin
cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng
ngay dòng tiền dôi ra này, doanh nghiệp có thể công bố một mức cổ tức thưởng vào cuối
năm.
- Các nhà đầu tư biết rằng phần tăng thêm có thể không có trong tương lai, do đó họ không
cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tác động phát tín hiệu là thu
13
13
nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao. Và, họ cũng không coi việc không có
khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu.
Nhược điểm:
Chính sách này đưa đến cho doanh nghiệp nhiều vấn đề phức tạp trong quyết định
cũng như thực hiện chính sách chi trả cổ tức. Doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn hơn trong
việc xác định mức cổ tức nhỏ hàng quý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao để có
thể ảnh hưởng đến cổ tức thưởng cuối năm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết,
cũng như là bao nhiêu để nó không quá nhỏ không thể đáp ứng nhu cầu là thu nhập chắc
chắn thường xuyên của cổ đông. Ngoài ra, việc công bố chi trả nhiều lần trong một năm
làm cho doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí trong việc tổ chức công tác chi trả cổ tức
cho các cổ đông, như chi phí công bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức.
V. Các tranh luận về chính sách cổ tức.
1. Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp.
Trường phái trung dung nổi bật với Lý thuyết M&M đạt giải Nobel kinh tế năm
1990 của hai nhà kinh tế Merton Miller và Franco Modigliani.

luận của mình. “Hiệu ứng khách hàng” là hiện tượng cổ phiếu của một doanh nghiệp
được nắm giữ bởi số ít cổ đông và khi đó doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo
mục tiêu, sở thích của các cổ đông đồng thời theo đuổi chính sách cổ tức ổn định để tăng
khả năng huy động vốn từ các cổ đông. Các nhà đầu tư cũng có xu hướng mua cổ phiếu
của những doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu, sở thích của mình.
Vì vậy, khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức sẽ có thể mất một số cổ đông qua các
doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn, khi đó, giá cổ phiếu sụt giảm tạm thời. Nhưng
các nhà đầu tư khác ưa thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp
bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Theo các giả định ban đầu, các giao dịch này
diễn ra tức khắc và không có tổn phí nên kết quả là giá trị cổ phiếu giữ nguyên không
đổi.
Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn
hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các
bất hoàn hảo. Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh
nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường. Và đưa ra các lý giải ủng hộ
cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
2. Trường phái tả khuynh cấp tiến: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ
làm giảm các giá trị doanh nghiệp.
Trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức
bằng zero, và tiền mặt có sẵn sẽ nên được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần. Giá trị một
doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng
định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau
đây:
Thứ nhất, trong môi trường có thuế. Đối với quốc gia như Mỹ mà ở đó thuế suất
đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức
bị đánh thuế cao hơn lãi vốn nên hàm ý theo trường phái này là doanh nghiệp nên chi trả
tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông. Hành động này
của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá
cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả
nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003)

1 Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. 2008. Managerial response to the May 2003 dividend tax
cut. Financial Management, 37(4): 611-624
16
16
Nguồn: R. G. Ibbotson, J. L. Sindelar, and J. R. Ritter, “Initial Public Offerings”,
Journal Of Applied Corporate Finance, vol.1, no.2 pp. 37-45.
3. Trường phái hữu khuynh bảo thủ: cho rằng một sự gia tăng trong chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh
Lintner. Họ lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi
nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu cho rằng chính sách chi
trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi
trả cổ tức cao. Những khẳng định của trường phái cánh hữu chủ yếu được dựa trên những
lập luận sau:
Thứ nhất, cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand, lý thuyết chú
chim trong lòng bàn tay – Miller and Modigliani, 1961). Mối quan hệ giữa giá trị doanh
nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu
nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập
được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định cổ tức của doanh nghiệp
sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, hay đổi sự không chắc chắn của cổ tức
tương lai, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu
công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu
nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh
nghiệp và ngược lại.
Thứ hai, Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory). Theo lập luận này, một
công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập
và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng
sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin
hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. H. Kent Baker
và Gary E. Powell (1999)

đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Tuy
nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005)
2
tìm thấy 87% các
nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh
hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức.
Thứ tư, Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory). Gần đây một
lập luận mới được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2004)
3
, đó là chính sách cổ tức đáp ứng
nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các
công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ
phiếu. Vì thế có thể nói đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư.
Baker & Wurgler (2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu
tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ
phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi
nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với
các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Trước khi
1 Jensen, Michael C. and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure (July 1, 1976)
2 Brav, Alon P., Harvey, Campbell R., Graham, John R. and Michaely, Roni, Payout Policy in the 21th Century: The
Data (November 2005). Johnson School Research Paper Series No. 29-06.
3 Baker, Malcolm P. and Wurgler, Jeffrey A., A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3,
pp. 1125-1165, June 2004
18
18
Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003)
4
đã khảo sát
các CEO của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và tìm thấy các

Nhựa-Bao bì và Dược phẩm/Y tế/Hóa chất (EPS đều trên 4.600 đồng/cổ phiếu/năm).
Nhóm ngành cao su có EPS cao nhất trên thị trường trong 3 năm chủ yếu do các nguyên
nhân sau:
• Lợi nhuận của các doanh nghiệp cao su tự nhiên đều tăng mạnh và vượt kế
hoạch do giá cao su lần lượt phá vỡ kỷ lục, duy trì ở mức cao.
• Các doanh nghiệp có lợi thế sử dụng lãi vay ít trong khi tiền mặt khá dồi dào
(nhờ kết quả kinh doanh cao trong mấy năm gần đây) nên lợi nhuận hoạt
động tài chính cũng tăng mạnh.
• Cuối năm 2011 chính phủ áp dụng mức thuế suất xuất khẩu mới cao hơn, tuy
nhiên với các công ty QPR, PHR, HRC do cao su khối và cao su cốm chiếm
tỷ trọng lớn trong cơ cấu sản phẩm vẫn được hưởng mức thuế suất 0%, TRC
bị ảnh hưởng từ tăng thuế nhiều nhất nhưng mức ảnh hưởng cũng không lớn
do tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty rất cao, đạt 41% trong năm 2011.
Tuy nhiên, theo đánh giá tỷ lệ cổ tức ngành cao su vẫn không cao như kỳ vọng,
chưa tương xứng với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cao su cần
có một sự đổi mới để hài hòa lợi ích các cổ đông như tăng tỷ lệ cổ tức, tạo điều kiện cho
các quỹ tham gia vào hội đồng quản trị.
Ngược lại, các nhóm ngành có EPS thấp nhất thị trường bao gồm: Giáo dục,
Chứng khoán và Vận tải/Cảng/Taxi (EPS dưới 2.000 đồng/cổ phiếu/năm). Trong đó, gây
chú ý là nhóm ngành chứng khoán khi có EPS qua các năm đều giảm sút, đặc biệt trong
năm 2011 là -274 đồng/cổ phiếu.
21
21
Kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán tại Việt Nam trong những năm
vừa qua đã cho thấy độ biến động lớn và sự phụ thuộc mạnh vào diễn biến của thị trường
chứng khoán trong khi diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-
2011 khá ảm đảm.Giá cổ phiếu biến động khá mạnh so với diễn biến của VN-Index, đặc
biệt trong chu kỳ giảm điểm nửa cuối 2010 – cả năm 2011.
Nguyên nhân diễn biến kém hơn thị trường của cổ phiếu các công ty chứng
khoán là do giá trị giao dịch 2010 giảm 11% so với 2009, 2011 giảm 17% so với 2010,

Trong năm 2010, khoảng 30 doanh nghiệp công bố mức chi trả cổ tức bằng tiền
mặt hơn 25 %. Trong đó, doanh nghiệp dẫn đầu về mức chi trả cổ tức năm 2010 là CTCP
Công nghệ mạng và Truyền thông (CMT) với mức chi trả lên đến 60%. Kế đến là CTCP
xuất nhập khẩu khoáng sản Hà Nam (MIH) 50%, CTCP Xuất nhập khẩu thủy sản Bến
Tre (ABT) 40%, CTCP Viglacera Hạ Long (VHL) 40%, CTCP Đa Núi Nhỏ (NNC) 40%,
CTCP cảng Đoạn Xá (DXP) 30%, CTCP Đầu tư phát triển xây dựng (DIG) 35%, CTCP
Container Việt Nam (VSC) 35%. Đặc biệt, nhiều doanh nghiệp trước đó công bố kế
hoạch chi trả cổ tức rất cao, nhưng thay vì chi trả tất cả bằng tiền mặt lại chi trả bằng CP
như trường hợp ABT.
*Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm:
Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh công ty đã dùng bao nhiêu phần trăm từ lợi
nhuận để chi trả cổ tức. Từ số liệu thống kê được của cổ tức mỗi cổ phần và thu nhập mỗi
cổ phần cùng kỳ chúng ta tính toán được tỷ lệ chi trả cổ tức. Đây là chỉ tiêu đo lường
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tốt hơn so với chỉ tiêu cổ tức mỗi cổ phần đã
phân tích ở trên.
Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của thị trường từ năm 2000-2010 (ĐVT:%)
Nguồn: tổng hợp từ , , ,
Năm
Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp qua các năm có sự dao động
mạnh đặc biệt là từ năm 2002 đến năm 2007. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2002 là cao nhất ở
mức trên 70%, mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường ở mức thấp nhất
vào năm 2007 với tỷ lệ chi trả trung bình vào khoảng 30%. Nghĩa là các doanh nghiệp
trong giai đoạn này đang có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận. Nhưng một năm sau đó,
tỷ lệ chi trả cổ tức đã gia tăng trở lại với mức chi trả khoảng 46%. Trong các năm từ 2005
đến 2009 tỷ lệ chi trả cổ tức dao động trong khoảng từ 30% - 60%. Như vậy, mặc dù
cũng có những biến động mạnh mẽ trong tỷ lệ chi tr ả cổ tức của các doanh nghiệp nhưng
23
23
bằng chứng này đã hỗ trợ cho ý kiến là các doanh nghiệp niêm yết đã cố gắng duy trì
chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi từ 30% - 60%

nghề cốt lõi đang được các cổ đông đưa ra xem xét.
Đặc biệt, đối với các nhà đầu tư chứng khoán thì điều này càng rất có ý nghĩa khi
năm qua, thị trường chứng khoán khó khăn, giá cổ phiếu xuống thấp thì điều trông chờ
lớn nhất của họ là cổ tức.
Doanh nghiệp nhỏ nhưng trả cổ tức cao, trong khi doanh nghiệp lớn trả cổ tức
thấp là một mảng và là hai phần đối lập của bức tranh TTCK trong năm vừa qua. Sóng
gió suy giảm kinh tế đã khiến những doanh nghiệp có quy mô lớn không trụ vững do
quản trị rủi ro không hiệu quả. Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom (SAM) năm
2011 lỗ ròng 188,5 tỷ đồng, so với khoản lãi 118,08 tỷ đồng trong năm 2010. Hai "đại
gia" thua lỗ đáng tiếc khác là OceanGroup và Quốc Cường Gia Lai. Tính lũy kế cả năm
2011, Quốc Cường Gia Lai lỗ 38,63 tỷ đồng (cùng kỳ lãi 283 tỷ đồng). Công ty Cổ phần
Tập đoàn Đại Dương (OceanGroup) bất ngờ báo lỗ gần 18,4 tỷ đồng trong quý IV do chi
phí tài chính tăng mạnh. Tính chung cả năm, OGC lãi lãi ròng 182,75 tỷ đồng, nhưng
giảm 68,8% so với cùng kỳ.
Một loạt các đại gia khác cũng thua lỗ trong năm 2011 như SJS (lỗ 71 tỷ đồng, so
với mức lãi 457 tỷ đồng trong năm 2010), TLH (lỗ ròng hơn 40 tỷ đồng), NVT (lỗ ròng
70,3 tỷ đồng), VSP (lỗ 535 tỷ đồng), HLA (-19,5 tỷ đồng), THV (-198 tỷ đồng)
Với kết quả lỗ hoặc lãi không đáng kể như vậy, có thể thấy các doanh nghiệp này
chắc chắn sẽ không có tiền để trả cổ tức. Khá nhiều doanh nghiệp lớn khác có lợi nhuận
nhưng cũng không tính tới chuyện trả cổ tức hoặc trả ở mức thấp do "để lại kinh doanh
hiệu quả hơn" như: Tập đoàn Minh Phú, Nhựa Tiền Phong, Masan, Vinaconex
Không mang tính phổ biến nhưng có thể thấy, đa số các doanh nghiệp trả cổ tức
cao thường có quy mô vừa và nhỏ và có hoạt động không dàn trải, đa ngành nghề như
ABT, AAM, AGF, AGD, ACL chuyên về thủy sản; DPR, PHR, TRC chuyên về cao su;
KTS, BHS chuyên về đường; còn BMC, KSB, NNC chuyên về khoáng sản Trong khi
25
25