Danh sách nhóm
i/34
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
TIỂU LUẬN MÔN HỌC
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Đề tài :
CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
NHÓM THỰC HIỆN : NHÓM 2
LỚP : TCDN ĐÊM 2 – K19
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
Tháng 10 năm 2010
Mục lục
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 i/34
MỤC LỤC
1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 1
1.1
Ý nghĩa định đề I: 7
2.3
Định đề II của MM: 7
2.3.1
Nội dung: 7
2.3.2
Ý nghĩa định đề II: 8
2.3.3
Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: 8
2.4
Quan điểm truyền t hống: 8
2.4.1
Lập luận: 8
2.4.2
Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy 9
4.1
Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: 17
4.2
Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: 17
4.3
Đánh đối cấu trúc vốn: 19
4.3.1
Vốn nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: 19
4.3.2
Lý t huyết đánh đổi cấu t rúc vốn: 19
5. CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIÊP CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM: 19
5.1
Đặt vấn đề: 20
Mục lục
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 ii/34
5.2
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 1/34
1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOA NH NGHIỆP:
1.1 Chính sách nợ:
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức t ăng vốn để tài
trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp .
Chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành
tốt. Lúc đó các quyết định tài chính sẽ được ủy nhiệm cho cấp dưới.
Nhưng trên thực tế, các giám đốc tài chính vẫn phải bận tâm về chính sách
nợ do cần quan tâm yếu tố thuế, chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính. Điều này sẽ
đưa đến mâu thuẫn quyền lợi, các vấn đề về thông tin và niềm tin mạnh mẽ khi làm
1 việc gì đó. Vì vậy thực tế công nhận chính sách nợ có đặt thành vấn đề.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
- Vay nợ (phát hành trái phiếu, ) tạo thành vốn nợ
- Phát hành cổ phần tạo thành vốn cổ phần
Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình t hức tài trợ tổng
hợp (kết hợp c ả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn
– thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn
1.2 Giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các t ài sản thực của doanh nghiệp
và đư ợc thể hiện bên phần Tài s ản của bảng cân đối kế toán, chứ không phải bằng
chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần:
Giá trị doanh nghiệp =
Giá trị nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng
v
ố
n c
ổ
chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo
cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả
định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính tự tạo.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của
doanh nghiệp).
- Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
- Không có thuế.
2.2 Định đề I của MM:
2.2.1 Nội dung:
Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “Giá trị thị
trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong
các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Nói cách khác,
giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó tỷ lệ
nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không
có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay
đổi cơ cấu vốn của nó.
2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của MM:
2.2.2.1 Chứng minh bằng cách định lượng:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 3/34
Giả sử có 2 doanh nghiệp U và L có cùng lợi nhuận hoạt động bằng nhau.
Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính (không vay nợ), vì vậy tổng giá trị thị
0.01V
U
0.01 Lợi nhuận
Nếu mua cùng 1 tỷ lệ 1% nợ và vốn cổ phần của L thì:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0.01 D
L
0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 E
L
0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng cộng 0.01 (D
L
+E
L
) = 0.01 V
L
0.01 Lợi nhuận
Kết luận: cả 2 chiến lược đầu tư đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 lợi nhuận. Ở
thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau.
Do đó 0.01V
U
= 0.01 V
L
=> V
U
= V
L
- Khi nhà đầu tư thích rủi ro:
giống nhau. Do đó 0.01(V
U
- D
L
) = 0.01(V
U
- D
L
) => V
U
= V
L
2.2.2.2 Quy luật bảo tồn giá trị:
Giá trị của 1 tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản
đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở
cột bên trái của Bảng cân đối kế toán), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ
và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành (nguồn vốn ở cột bên phải
của Bảng cân đối kế toán). Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp
không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp.
2.2.2.3 Lập luận mua bán song hành:
Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương
đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau.
Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại
(hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các
giao dịch mua bán song hành không có rủi ro.
Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng
giá trị thị trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị
trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra:
Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ
=> giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A, thực
Kết quả dự kiến
Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có
tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với
lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần (Bảng 2)
Bảng 14.2
Dữ liệu
Số cổ phần 500
Giá mỗi CP $10
Giá trị thị trường của CP $5,000
Giá trị thị trường của nợ $5,000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả
Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000
Lãi vay (đô la) 500 500 500 500
Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500
Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30
Kết quả dự kiến
Hình 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu
nhập mỗi cổ phần, trong đó:
- Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo
lợi nhuận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn
dữ liệu bảng 14.1)
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 6/34
- Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào
1,00
500100015002000
ESP d
ự
ki
ế
n v
ớ
i n
ợ
v
à
vốn cổ phần
ESP d
ự
ph
ầ
n
–
ESP, (USD)
l
ợ
i nhu
ậ
n ho
ạ
t đ
ộ
ng
(USD)
Hình
14.
1
T
ỷ
l
ệ
n
ợ
Tỷ lệ
vốn cổ
phần
x
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
vốn cổ phần
) (1) (2)
Từ phương trình 1 ta có tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một
doanh nghiệp có vay nợ được xác định bởi:
(1) =>
2.3 Định đề II của MM:
2.3.1 Nội dung:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một doanh nghiệp có
vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị
thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ nợ.
L
ợ
t
c
ả
ch
ứ
ng
khoán
r
A =
ED
D
r
DAAE
rr
E
D
rr
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 8/34
2.3.2 Ý nghĩa định đề II:
Nếu doanh nghiệp có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi
ro, lúc đó rD độc lập với D/E, hệ số (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E
tăng.
Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên
và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn, rD tăng làm hệ số góc (rA
– rD) giảm xuống. Do đó rE sẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có
nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm. Điều này gì những
người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều
hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
2.3.3 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:
Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng
với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông.
Rủi ro của vốn cổ phần (βE) được xác định bởi công thức:
Beta vốn cổ
phần
=
Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa
hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền”. Nếu định đề I của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau. Nếu
không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc
vốn. Nếu lợi nhuận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá trị doanh nghiệp sẽ làm
giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Điều này sẽ không đúng khi lợi
nhuận hoạt động thay đổi. Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không phải lúc
nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2
cảnh báo như sau:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 9/34
- Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh
nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở
hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp.
- Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ.
Do đó nợ là nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều
này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất
sinh lợi cao hơn nữa.
Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có sự khác biệt tương
đối đối với định đề II vì định đề II cho rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ
vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi.
2.4.2 Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy
Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể
làm rE gia tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của
MM dự báo. Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ
đông cũng chưa nhận thức được hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ.
t t
ỷ
s
ố
n
ợ
/
vốn cổ ph ần tối ưu có thể tối thiểu r
A
r
E
(MM)
r
E
(truy
ề
n th
ố
ng)
r
A
(truy
ề
cầu chưa thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua
việc thay đổi cấu trúc vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất…
- Các bất hoàn hảo cũng như việc nắm bắt tốt cơ hội của các giám đốc tài
chính sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền.
3. MỐI QUAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:
Giá trị của chiếc bánh trong lý thuyết MM sẽ bị ảnh hưởng như thế nào nếu
người cắt bánh gặm bớt bánh? Trong thực tế, sự xuất hiện của những lát bánh bị
gặm bớt này như thuế thu nhập hay chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị doanh
nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn.
Giá trị
doanh
nghi
ệp
V
L
V (kiệt quệ TC)
V
U
triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giả định là
28% thì doanh nghiệp sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng. Rủi ro của
dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản hoạt động khác của doanh nghiệp.
Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và
khả năng doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả
năng để doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách
hợp lý.
Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi
phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 12/34
dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái
chủ, lúc đó:
thuế suất thuế TNDN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
Hiện giá tấm chắn thuế =
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất
sinh lợi từ nợ (rD).
Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không
tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của
doanh nghiệp còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái
bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần.
Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập
doanh nghiệp mà doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của
chính phủ, MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của doanh nghiệp phải là giá trị tài
sản trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước
của lát bánh chính phủ thì doanh nghiệp có thể thay đổi bằng cách s ử dụng nợ và
bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của chính
phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn. Một điều mà doanh nghiệp có thể làm ở
lãi
từ chứng khoán nợ Chi tr
ả
dư
ớ
i góc đ
ộ
lợi nhuận từ vốn cổ
phần Thu
ế
1$
-
T
c
Thu
ế
thu nh
ậ
p cá nhân
T
p
T
pE
(1
–
)1
–
T
c
–
T
pE
(1
–
T
c
)
= (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
)
Nếu T
p
= T
pE
Lợi thế tương đối =
1
1 – T
c
Khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với
nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:
1 – T
p
= (1- T
pE
)(1 – T
c
)
Tóm lại: Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà
quản trị doanh nghiệp cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ
thể là nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 14/34
dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp và phân phối lợi nhuận
hoạt động của doanh nghiệp một cách khoa học, hợp lý nhằm tối thiểu hóa các
khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp của doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông).
3.2 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp:
3.2.1 Các kết luận theo lý thuyết MM:
- Khi doanh nghiệp có vay nợ: lá chắn thuế làm cho giá trị doanh nghiệp
dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên
các doanh nghiêp sẽ thay đổi cấu trúc vốn của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế
nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị
trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu
sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên
3.2.2 Các vấn đề chi phí đại diện (agency costs):
Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét
lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Hai
ông xem xét trường hợp việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép
chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó sự thay đổi
quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều
hành công ty của mình theo mục tiêu của người chủ sở hữu.
Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý như trên mang lại nhiều
vấn đề phức tạp như:
- Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau.
- Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có những thông tin rất khác nhau về
giá trị của các tài sản của công ty. Nhà quản lý biết nhiều về tiềm năng,
rủi ro và các giá trị của công ty hơn các cổ đông.
Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và
nhà quản lý đã tạo nên những vấn đề về người chủ – người đại diện, đồng thời nảy
sinh các chi phí đại diện.
Jensen – Meckling cho rằng vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của
mình sẽ được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực
lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Và hai ông định nghĩa chi phí
đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này
gồm, một người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ
thay thế cho mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định - ủy quyền cho người
đại diện.
Chi phí đại diện được xác định bằng tổng M + B + R, với:
đầu tư (Jensen và Meckling 1976).
- Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự
án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài
chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ
Chi phí đại diện bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng: Xảy ra khi có sự
thao túng giá cổ phiếu của một số cổ đông. Bằng cách này, họ sẽ làm cho giá cổ
phiếu của công ty tăng cao. Các nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin để nhận biết
điều này trong khi sự tăng giá này chỉ do một số cổ đông liên kết với nhà đầu cơ tạo
ra. Khi mà các nhà đầu tư nhận biết thực tế này thì giá cổ phiếu đã giảm mạnh.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được
thực hiện dựa trên hai luận điểm trên (luận điểm của MM và luận điểm của JM)
nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều
có hai hạn chế quan trọng:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 17/34
- Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau.
Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ
trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm
thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng
quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình JM và
MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.
- Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá
trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện
khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm
ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng.
Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và
thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị
của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức,
và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn
thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự
kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về
viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc
của doanh nghiệp hoạch định. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi
nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành
động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các
hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một
doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú
ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh
nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến
thị trường.
Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài
trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ
phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần.
Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát
hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ
phần bán ra bên ngoài là giả i pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên
ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán
mới ra công chúng.
Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: các thay đổi trong cấu
trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm
mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Cấu
trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
Khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Các vấn đề đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ
đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có
Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu
là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV( chi phí kiệt quệ
tài chính).
5. CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIÊP
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM:
(Theo bài nghiên cứu cùng tên của tác giả Trần Hùng Sơn đăng trên Tạp chí
Phát triển Kinh tế của ĐHKT TPHCM tháng 12/2008)
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 20/34
5.1 Đặt vấn đề:
Hiệu quả hoạt động được đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức.
Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài
sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh
nghiệp. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị
phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công
ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường
hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần
(P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và
ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan
thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác
động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho
5.2 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu:
5.2.1 Giả thuyết:
Nếu cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp
thì sẽ tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cơ
cấu vốn. Do vậy, tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
- Giả thuyết một: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ vay. Khi mức nợ vay quá cao, hiệu
quả hoạt động sẽ có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ vay.
- Theo lý thuyết MM và lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện (Agency
costs theory).v.v , tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh
nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ
lệ nợ vay và làm giảm chi phí vấn đề người đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay
vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ
nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của
chi phí vấn đề người đại diện.
- Giả thuyết hai: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của
tài sản. Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động
cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các
khoản đầu tư của mình. Do vậy, cơ hội tăng trưởng dự tính sẽ tác động
dương (+) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
- Giả thuyết ba: Quy mô công ty tác động dương đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Quy mô của công ty được đo lường bằng giá trị logarith
của tổng tài sản. Quy mô công ty được giả định là tác động dương đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp do chi phí phá sản giảm cùng với quy
mô của công ty. Do vậy, quy mô của doanh nghiệp dự tính sẽ tác động
dương đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cuối cùng, một biến
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 22/34
hoạt động bằng giá trị trung bình của ROA và ROE. Size: quy mô công ty. Growth:
cơ hội tăng trưởng. Tang: tài sản cố định trên tổng tài sản. State là biến thể hiện vốn
nhà nước trong các doanh nghiệp.
Copyright: Tài liệu đại học ©