BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG BÙI VŨ LONG GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI
CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ LUẬN VĂN THẠC SĨ
i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.

TÁC GIẢ LUẬN VĂN
BÙI VŨ LONG

ii

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận
được sự góp ý, giúp đỡ và hướng dẫn tận tình của Quí Thầy Cô trường Đại học Nha
Trang.

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU vi

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI 3

1.1 Lý luận về sáp nhập, mua lại (M&A) 3

1.1.1 Khái niệm sáp nhập và mua lại 3

1.1.2 Các hính thức sáp nhập, mua lại 4

1.1.3 Động cơ thực hiện sáp nhập và mua lại 7

1.1.4 Các phương thức thực hiện sáp nhập và mua lại 9
1.2 Cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh nghiệp sáp nhập và mua lại 11

1.2.1 Những yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 11

1.2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 12

1.3 Đặc điểm và các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động sáp nhập và mua lại trong lĩnh
vực ngân hàng 24



2.2.2 Hành lang pháp lý tạo điều kiện cho các ngân hàng tiến hành sáp nhập và mua lại 34

2.2.3 Thực trạng hoạt động M&A ngân hàng thương mại ở Việt Nam 37

2.2.4 Những nhân tố góp phần thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng
thương mại Việt Nam trong thời gian tới 57

2.2.5 Đánh giá tình hình hoạt động M&A trong ngành ngân hàng tại Việt Nam 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 61

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG SÁP
NHẬP VÀ MUA LẠI CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ 62

3.1 Phương hướng 62

3.2 Giải pháp 69

3.2.1 Nâng cao năng lực cạnh tranh của các ngân hàng thương mại thông qua hoạt
động sáp nhập và mua lại 69

3.2.2 Hoàn thiện hành lang pháp lý cho hoạt động M&A ngân hàng 70

3.2.3 Một số đề xuất cho Ngân hàng thương mại khi tiến hành hoạt động M&A 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 80

KẾT LUẬN 81

VCSH: Vốn chủ sở hữu
vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU

Sơ đồ 1.1: Các hình thức thâu tóm một công ty 3
Bảng 1.1: Công thức mô hình CAPM và M&M 19
Bảng 1.2: Danh mục mức vốn pháp định của tổ chức tín dụng 25
Bảng 2.1: Vốn điều lệ theo Nghị định 141/2006 của NHNN 31
Bảng 2.2: Mua bán sáp nhập giữa các tổ chức tín dụng ở Việt Nam giai đoạn cơ cấu lại 38
Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu về tài sản và nguồn vốn của các Ngân hàng tham gia hợp
nhất (Tính đến 30/9/2011) 421
MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Hoạt động M &A được đề cập bắt đầu vào cuối thế kỷ 20. Tuy nhiên, phát triển
mạnh mẽ nhất là vào những năm 90 của thế kỷ 21, Đi đầu trong hoạt động mua bán sáp
nhập có thể kể đến là khu vực tài chính ngân hàng ở Mỹ, sau đó là ở Châu Âu, Châu Mỹ
la tinh và Châu Á. Điển hình hoạt động M&A thời gian này: Thụy Sỹ chỉ còn 2 ngân
hàng là UBS và Credit Suisse, Hà Lan chỉ còn 3 ngân hàng, Australia chỉ còn 4 ngân
hàng, Thái Lan giảm từ 70 ngân hàng xuống còn 15 ngân hàng. Những cuộc sáp nhập
ngân hàng diễn ra trong bối cảnh kinh tế khác nhau theo những đặc điểm riêng của từng
khu vực. Nhưng tựu chung lại mục đích cuối cùng là cải tổ lại hệ thống các ngân hàng,
tăng cường tính cạnh tranh và khai thác các lợi thế kinh tế. Chính vì thế, ngày càng có
nhiều tập đoàn tài chính ngân hàng khổng lồ được thành lập.
Đối với ngành tài chính ngân hàng Việt Nam, vốn dĩ đã có nhiều yếu kém hơn
so với các nước trong khu vực, nhất là thiếu vốn để trang bị công nghệ hiện đại, yếu
kém về trình độ nhân lực, thiếu vốn làm giảm quy mô, chất lượng dịch vụ, đặc biệt

Phạm vi nghiên cứu là các ngân hàng thương mại Việt Nam, một số tổ chức tài
chính nước ngoài và các tổ chức tài chính có liên quan.
Đối tượng nghiên cứu là hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng.
Thông qua thực tiễn diễn ra hoạt động sáp nhập, mua lại của các nước trên thế
giới để dự báo các hình thức sáp nhập, mua lại mà hệ thống ngân hàng Việt Nam sẽ đi
qua. Luận văn cũng đề cập đến các chính sách quản lý vĩ mô có liên quan để thấy được
vai trò của Nhà nước trong việc định hướng các ngân hàng thương mại nâng cao năng
lực cạnh tranh thông qua hoạt động này.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp thống kê, điều tra thăm dò,
phân tích, so sánh, dự báo, kết hợp với nền tảng lý luận từ kiến thức kinh tế học, tài
chính, ngân hàng.
5. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng trong thời gian gần đây mới thật sự
sôi động. Hiện đã có một số luận văn trong nước về M&A ngành ngân hàng nhưng số
liệu chưa cập nhật. Để khắc phục được hạn chế này, Tôi đưa vào luận văn những chính
sách của chính phủ, tình hình mới nhất về hoạt động sáp nhập, mua lại ngân hàng đến
cuối tháng 11 năm 2013 và hoạt động sáp nhập Ngân hàng trên Thế Giới thông qua
các tài liệu tham khảo nước ngoài để từ đó đưa ra phương hướng và giải pháp nâng
cao hiệu quả hoạt động sáp nhập và mua lại của các Ngân hàng thương mại Việt.
6. Nội dung nghiên cứu
Nội dung của luận văn gồm 3 phần chính
Chương 1 : Lý luận về hoạt động sáp nhập, mua lại
Chương 2 : Thực trạng hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng thương mại
của Việt Nam.
Chương 3: Phương hướng và giải pháp cho hoạt động sáp nhập và mua lại của
các ngân hàng thương mại Việt Nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế.

3
CHƯƠNG 1.

quan điểm của A. Damodaran thì mua lại và thâu tóm là những khái niệm tương đồng.
Nếu một công ty bị mua lại bởi cổ đông nội bộ-Hợp nhất. Còn nếu vụ mua lại được
thực hiện do đối tượng bên ngoài thì nó sẽ thực hiện theo phương thức-Sáp Nhập
 Thuật ngữ mua lại, sáp nhập (M&A) đôi khi còn xem xét trên nghĩa rộng với
hoạt động: liên kết doanh nghiệp (Joint venture) ;liên kết chiến lược (Strategic
alliances); mua doanh nghiệp bằng vốn vay(LBO); thay đổi cơ cấu chủ sở hữu thông
qua hoạt động mua cổ phiếu (Share purchases đối với công ty khác hoặc Share
Repurchase đối với chính công ty mình). Tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu của đề
tài này M&A được hiểu theo nghĩa hẹp tức là hoạt động nhằm làm thay đổi quyền
kiểm soát.[23]
1.1.2 Các hính thức sáp nhập, mua lại
1.1.2.1 Dựa trên mức độ liên lệ giữa hai tổ chức
- Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal merger)
Sáp nhập theo chiều ngang được áp dụng cho các công ty hoạt động trong cùng
lĩnh vực, loại hình kinh doanh. Nói cách khác, đó là sự sáp nhập giữa các công ty cạnh
tranh trực tiếp về cùng dòng sản phẩm và cùng thị trường. Sáp nhập theo chiều ngang
thường diễn ra khi có sự củng cố, hợp nhất trong ngành, đi cùng với việc các quy định
được dỡ bỏ và sự phát triển vượt bậc của công nghệ, tạo điều kiện cho các công ty kết
hợp với nhau để tạo ra một quy mô và trình độ công ty mà ở đó, việc kinh doanh có
hiệu quả hơn. Đa số các vụ sáp nhập theo chiều ngang diễn ra trong các ngành ôtô,
dược, viễn thông, dầu khí, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán…
- Sáp nhập theo chiều dọc (vertical merger)
Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra giữa các công ty nằm ở những giai đoạn khác
nhau của một quy trình sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Các công ty sáp nhập theo
chiều dọc có quan hệ người mua - người bán với nhau. Trong một giao dịch sáp nhập
5
theo chiều dọc, một công ty có thể sáp nhập với một công ty là nhà cung cấp của nó,
gọi là sáp nhập về phía sau (backward merger), hoặc một công ty có quan hệ thân cận
trong hệ thống phân phối sản phẩm đến người tiêu dùng, gọi là sáp nhập về phía trước
(forward merger). Sáp nhập về phía sau diễn ra khi một nhà sản xuất tìm được nhà

+ Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau,
như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang.
+ Mở rộng thị trường địa lý: trong trường hợp này, các công ty sáp nhập hoạt
động ở các vùng địa lý không trùng lắp nhau.
+ Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác
nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau.
Về mặt ưu điểm, sáp nhập tổ hợp giúp giảm thiểu rủi ro nhờ đa dạng hóa, chi
phí gia nhập thị trường mới được tiết kiệm đáng kể, lợi nhuận gia tăng nhờ tìm được
những cơ hội phát triển mới. Mặt khác, sáp nhập hình thành tập đoàn cũng có một số
hạn chế như các công ty sáp nhập tổ hợp phải đối mặt với rủi ro gia tăng quy mô
nhưng không đạt được tính kinh tế (tiết kiệm chi phí hoạt động), rủi ro gia nhập thị
trường mới, có thể làm tăng chi phí quản lý. [18]
1.1.2.2 Dựa trên phạm vi lãnh thổ
- Sáp nhập và mua lại trong nước (domestic merger)
Đây là những thương vụ sáp nhập, mua lại giữa các công ty trong cùng lãnh thổ
một quốc gia.
- Sáp nhập và mua lại xuyên biên (cross-border merger)
Sáp nhập và mua lại xuyên biên được thực hiện giữa các công ty thuộc hai quốc
gia khác nhau, là một trong những hình thức đầu tư trực tiếp phổ biến nhất hiện nay.
[9]
1.1.2.3 Dựa trên chiến lược mua lại công ty
- Mua lại công ty thông qua con đường thương lượng (friendly takeover)
Khi có ý định mua lại “thân thiện”, công ty mua lại đặt vấn đề chào mua trực
tiếp với ban giám đốc và hội đồng quản trị của công ty mục tiêu và nếu mọi việc diễn
tiến tốt đẹp, họ sẽ đạt được mục đích thông qua quá trình thương lượng, thống nhất
giữa hai bên.
- Mua lại có ý đồ thôn tính (hostile takeover)
Mua lại có ý đồ thôn tính diễn ra khi một công ty bằng mọi cách mua lại công
ty khác cho dù công ty mục tiêu có thích hoặc đồng tình hay không. Hành động thôn
tính này thường được thực hiện thông qua việc âm thầm mua lại các cổ phiếu của hội

Làn sóng sáp nhập và mua lại đang diễn ra mạnh mẽ trên phạm vi toàn thế giới,
không chỉ diễn ra ở trong nước mà còn có các cuộc sáp nhập xuyên biên giới. Điều đó,
càng khẳng định những tác động tích cực của hoạt động này. Động cơ của hoạt động
này rất đa dạng, sau đây là một số động cơ thường gặp
8
1.1.3.1 Hợp lực thay cạnh tranh
Hoạt động mua bán sáp nhập diễn ra tất yếu sẽ giảm đi các số lượng người chơi
vốn dĩ là các đối thủ cạnh tranh của nhau trên thương trường cũng có nghĩa sức nóng
cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói chung sẽ được hạ
nhiệt. Hơn nữa, tư duy cùng thắng (win-win) đang ngày càng chiếm ưu thế đối với tư
duy cũ thắng (win)- thua (lose). Trong một thương vụ M&A thành công, giá trị của tổ
chức sau kết hợp thường lớn hơn tổng giá trị của từng công ty khi hoạt động riêng lẻ.
Trong đó, F(A) là giá trị của Công ty A; F(B) là giá trị của công ty B, F(A+B) là giá trị
của công ty A và B sau khi sáp nhập. Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm tạo ra khi
kết hợp hai công ty.
Giá trị cộng hưởng = F (A+B) – [F(A) + F(B)]
1.1.3.2 Nâng cao hiệu quả
- Nâng cao năng lực tài chính: thông qua M&A, các công ty có thể tăng vốn
chủ sở hữu, giảm chi phí đi vay, chủ động nguồn vốn cho các dự án đầu tư, tạo lòng
tin cho các chủ nợ, chi phí huy động vốn sẽ giảm.
- Nâng cao hiệu quả nhờ quy mô khi tăng thị phần, giảm chi phí cố định, chi
phí nhân công, hậu cần, phân phối do loại trừ các yếu tố trùng lắp. Các công ty còn có
thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu ra) và các thế mạnh khác của nhau như
thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận
dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn một công ty
chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng) nhờ đó mà chất lượng sản phẩm được nâng
cao. Ngoài ra, trường hợp công ty thực hiện M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm
sẽ giảm bớt một phần thuế phải nộp.
- Nâng cao hiệu quả nhờ sự năng động, tăng tính linh hoạt, phản ứng nhanh với
những thay đổi của thị trường do đa dạng hóa danh mục đầu tư, phân tán rủi ro nhờ đa

Cách thức thực hiện sáp nhập và mua lại rất đa dạng và mang tính chuyên biệt
hóa tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của
các công ty liên quan trong từng trường hợp cụ thể. Một số phương thức sáp nhập phổ
biến sau: [18]
1.1.4.1 Chào thầu (tender offer)
Công ty hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty
mục tiêu đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức
giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để
đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình.
Hình thức chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù
địch đối thủ cạnh tranh.
10
1.1.4.2 Lôi kéo các cổ đông bất mãn (proxy fights)
Cũng được sử dụng trong các vụ” thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào
tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất
mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có
thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị
trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ
phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi nhận được sử
ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội cổ đông, hội đủ số lượng
cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội
đồng quản trị mới. Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị
sáp nhập có thể sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau
ngay từ trong Điều lệ công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty thôn tính và các
cổ đông bất mãn là thay đổi điều hành.
1.1.4.3 Thương lượng tự nguyện (friendly mergers)
Với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập
“thân thiện” (friendly mergers). Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm
tàng trong một vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa,
hoặc thị phần…) người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại

giá trị doanh nghiệp thông qua các phương pháp thẩm định giá, trước tiên cần tìm hiểu
các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Khi thẩm định giá trị tài sản để
đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do
tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Do đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp.
Thứ hai là xu thế của sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đầu tư có nghĩa
là mua tương lai, và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi
nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp
dẫn được nhà đầu tư.
Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính. Một doanh nghiệp có tình hình
tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác các nhà
đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Những doanh nghiệp có tiềm
lực tài chính yếu sẽ khó tìm được người mua hoặc phải bán với giá rất thấp. Nhà đầu
tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà
họ có thể phải gánh chịu.
12
Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hình. Tài sản hữu hình là những trang thiết
bị cũ hay mới, trình độ công nghệ như thế nào sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất
ra các sản phẩm và dịch vụ trong tương lai, đồng thời cũng ảnh hưởng đến khả năng
cạnh tranh trên thị trường về mặt chi phí sản xuất và chất lượng. Điều này sẽ quyết
định thị phần của doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và lợi
nhuận mong đợi sẽ kiếm được trong tương lai.
Yếu tố thứ năm là tài sản vô hình. Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và
đặc quyền kinh doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn
hiệu hàng hóa, là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Các
công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành công khi tung một sản phẩm mới ra thị trường.
Một sản phẩm mang nhãn hiệu có uy tín bao giờ giá cả cũng cao hơn những sản phẩm
cùng loại khác của các công ty vô danh.
Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng được kể đến khi thẩm định giá trị doanh

E
: giá trị thị trường vốn chủ sở hữu.
V
A
: giá trị thị trường toàn bộ tài sản (bao gồm giá trị TSVH và giá trị TSHH).
V
D
: giá trị thị trường của nợ.
Về mặt lý luận, V
A
là giá trị thị trường toàn bộ tài sản có nghĩa là đã bao gồm
giá trị TSVH của doanh nghiệp được thị trường đánh giá. Tuy nhiên, công thức trên lại
không có sự tách bạch giữa giá trị TSHH và giá trị TSVH. Điều này đã gây nhiều khó
khăn trong công tác định giá doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản, cụ thể là không
có một căn cứ khoa học nào khi các chuyên gia muốn phản ánh giá trị TSVH vào bảng
cân đối kế toán.
Từ các hạn chế trên, dẫn đến giá trị TSVH hầu như không được phản ánh bằng
phương pháp này hoặc được phản ánh một cách không khoa học như cách xác định lợi thế
kinh doanh trong phương pháp tài sản theo Nghị định 187/2001/NĐ-CP (16/11/2004):
Giá trị lợi
thế
kinh doanh
của
doanh
nghiệp

=

với thời điểm
xác định giá trị
doanh nghiệp

Theo công thức trên, giá trị lợi thế kinh doanh dựa trên cơ sở số liệu quá khứ,
không phản ứng tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Trong khi đó, theo
lý thuyết lợi thế thương mạu (hay lợi thế kinh doanh) phải phản ánh khả năng sinh lời của
doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và cả tương lai.
c. Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp:
Theo lập luận trên, khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải dựa vào các căn cứ:
+ Căn cứ vào bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán hoặc danh sách kiểm kê
tài sản để xác định giá trị doanh nghiệp.
14
+ Căn cứ vào giá trị thị trường để đánh giá lại giá trị tài sản hữu hình của doanh
nghiệp theo nhiều phương pháp thích hợp.
d. Ưu, nhược điểm:
* Ưu điểm:
+ Phương pháp này đơn giản và được kiểm chứng, đối chiếu bằng những bằng
chứng kế toán.
+ Minh chứng cho các bên liên quan thấy rằng: đầu tư vào doanh nghiệp luôn
luôn được đảm bảo bằng giá trị của các tài sản có trong doanh nghiệp chứ không phải
bằng cái có thể như nhiều phương pháp khác.
* Nhược điểm:
+ Để xác định tương đối chính xác giá trị thị trường của tài sản đòi hỏi phải có
những giao dịch tương tự, trong khi tài sản của doanh nghiệp phần lớn là tài sản
chuyên dùng hiếm có những giao dịch tương tự.
+ Số liệu phản ánh trên bảng cân đối kế toán là số liệu lịch sử không phù hợp ở thời
điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi nền kinh tế không có lạm phát.
+ Khó tách biệt giá trị TSVH với giá trị TSHH của doanh nghiệp.
+ Trong quá trình phân loại, không thể phân loại rạch ròi tài sản nào cần thiết

t
t
t
r
E
V
1
1
(1.2)
Trong đó:
V : giá trị doanh nghiệp
E
t
: lợi nhuận ròng ước tính
r : tỷ suất chiết khấu (có nhiều quan điểm trong việc xác định tỷ suất chiết khấu).
t : số năm chiết khấu
c. Các mô hình xác định tỷ suất chiết khấu:
Như vậy, theo phương pháp DCF, để xác định được giá trị doanh nghiệp theo
công thức (1.2), cần phải xác định dòng tiền và tỷ suất chiết khấu. Việc xác định tỷ
suất không đơn giản vì một sự thay đổi nhỏ của tỷ suất chiết khấu sẽ làm thay đổi giá
trị của doanh nghiệp.
Tỷ suất chiết khấu chính là tỷ suất được dùng để so sánh giá trị của một đồng
nhận được trong tương lai và một đồng nhận được ngày hôm nay. Thông thường tỷ
suất chiết khấu được chọn để tính toán, so sánh chính là chi phí cơ hội của vốn.
Có nhiều lý thuyết của các nhà khoa học trong việc xác định tỷ suất chiết khấu.
Sau đây là một số mô hình phổ biến để xác định tỷ suất suất khấu.
c.1. Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Vào những năm giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model)
nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán

: suất sinh lợi trung bình của tất cả mọi chứng khoán trên thị trường (trên thị
trường cổ phiếu là chỉ số thị trường tiêu biểu nhất, ví dụ như tại thị trường chứng khoán
Mỹ là chỉ số S&P 500). Ở Việt Nam chỉ số trên thường được xem là chỉ số Vn – index.
Mô hình CAPM là một mô hình đáng lưu ý chừng nào mà nó còn thể hiện khả
năng gánh chịu tất cả rủi ro thị trường của một tài sản trong một con số - hệ số bêta của tài
sản đó – nhưng mô hình này giả định giới hạn về chi phí giao dịch và thông tin riêng.
c.2. Mô hình nhân tố và chênh lệch giá – APT (Abitrage Price Theory)
Mô hình định nhân tố và chênh lệch giá (APT Abitrage Price Theory) đã nới
lỏng các giả định và chỉ yêu cầu rằng các tài sản có cùng mức độ rủi ro thị trường phải
giao dịch ở một mức giá như nhau. Điều này cho phép nhiều nguồn rủi ro thị trường và
cho phép tài sản có các rủi ro (hệ số bêta) khác nhau tương ứng với mỗi nguồn rủi ro
thị trường. Mô hình này ước lượng số lượng các nguồn rủi ro thị trường và các hệ số
bêta của những công ty riêng lẻ đối với mỗi nguồn này bằng cách sử dụng một kỹ
thuật phân tích được gọi là phân tích nhân tố. Kết quả là lợi tức kỳ vọng của một tài
sản có thể được thể hiện như một hàm số của nhiều rủi ro thị trường này:
E(R) = R
f
+ 
1
[E(R
1
) - R
f
] + 
2
[E(R
2
) - R
f
] + … 

để xem liệu có bất kỳ nhân tố nào có tương quan, theo thời gian, với các nhân tố đã
được xác định.
Những biến số này sau đó có thể được sử dụng để đưa vào một mô hình của các
lợi tức kỳ vọng, với các hệ số cụ thể, được tính toán tương ứng với mỗi biến số này.
E® = R
f
+

GNP
[E(R
GNP
) – R
f
] +

i
[E(R
i
) - R
f
] +…+


f
RRE )(


(1.5)
Trong đó:
