1
MỤC LỤC
Lời mở đầu ...................................................................................................................... 3
Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING .................................. 5
1.1. Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần : ....................... 5
1.1.1 Sở hữu và quản lý : ............................................................................................... 5
1.1.2 Sự cần thiết của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý : ........................ 6
1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến
chi phí đại diện .............................................................................................................. 7
1.2. Tổng quan về chi phí đại diện : ............................................................................... 11
1.2.1 Khái niệm : .......................................................................................................... 11
1.2.2 Phân loại ............................................................................................................. 12
Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ
PHẦN : .......................................................................................................................... 12
2.1 Chi phí đại diện do nợ .............................................................................................. 12
2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích. .................... 13
2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ: .............................................. 15
2.1.2.1 Mất mát phụ trội: ......................................................................................... 15
2.1.2.2 Chi phí giám sát và ràng buộc: .................................................................... 16
2.1.2.3 Chi phí phá sản và tái cấu trúc : ................................................................... 18
2.1.3 Tại sao hầu như các công ty đều phải gánh chịu chí phí đại diện do nợ ? ............ 20
2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ ......................................................... 21
2.1.4.1 Một số khái niệm : ....................................................................................... 21
2
2.1.4.2 Giá trị công ty với sự hiện diện của chi phí đại diện: .................................. 21
2.1.4.3 Công thức đo lường chi phí đại diên do nợ ................................................. 29
2.1.4.4 Ví dụ ........................................................................................................... 33
2.2. Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài : .......................................................... 38
2.2.1 Khái niệm : .......................................................................................................... 38
này nhằm làm rõ phần nào một số lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới.
Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu, nghiên cứu các lý thuyết hiện đại về chi phí đại diện. Đánh giá tác động của chi
phí đại diện lên giá trị của công ty. Phân tích sự khác nhau giữa các loại chi phí đại diện,
nguyên nhân dẫn đến từng loại để từ đó xây dựng được những biện pháp hạn chế từng
loại chi phí này. Ứng dụng các phương pháp toán học để đo lường ít nhất một loại chi phí
đại diện.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa trên các kết quả nghiên cứu của các nhà kinh tế Antonio S. Mello và
John E. Parsons, Jensen và Meckling. Chủ yếu nhắm sâu vào nghiên cứu lý thuyết chi phí
đại diện và công cụ để đo lường chi phí đại diện do nợ.
Nội dung nghiên cứu
Chương một sẽ nghiên cứu tổng quát về chi phí đại diện trong công ty cổ phần.
Chương hai sẽ đi sâu vào nghiên cứu các loại chi phí đại diện. Cụ thể là chi phí đại diện
do nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng tiền tự do, vốn cổ phần bên ngoài. Đồng thời cũng
tìm giải pháp đo lường chi phí đại diện do nợ.
4
Đóng góp của đề tài
Điểm mạnh của đề tài là nghiên cứu tập trung vào lý thuyết, trong đó chi phí đại diện do
định giá cao vốn cổ phần và dòng tiên tự do ít được xem xét tới trong hầu hết các đề tài
trước đó. Bên cạnh, đề tài cũng đưa ra cách đo lường chi phí đại diện do nợ.
Hướng phát triển của đề tài
Do một số yếu tố khách quan nên đề tài chưa thể nghiên cứu đến thực trạng về chi phí đại
diện ở các công ty Viêt Nam. Cho nên các nghiên cứu tiếp theo có thể chọn nhiều mẫu
công ty để khảo sát mối liên hệ giữa chi phí đại diện với các biến khác như tỉ lệ nợ/ vốn
cổ phần, tỉ lệ thưởng bằng vốn cổ phần (quyền chọn ), dòng tiền tự do,.. để chứng minh sự
tồn tại của các loại chi phí đại diện trong các công ty tại Việt Nam, và đưa ra những giải
pháp phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam
người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
1.1. Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần :
1.1.1 Sở hữu và quản lý :
Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở hữu trong
công ty.
Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt- điều phối hoạt
động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng thỏa thuận giữa các yếu tố đầu
vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là “ ra quyết định”. Người quản lý cho công ty
thuê một loại tài sản có giá trị của bản thân- nguồn vốn con người (human capital) và giá
thuê được quyết định bởi thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất
bại của công ty. Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng
6
tồn tại và sinh lời của công ty. Người quản lý có thể không phải đối mặt ngay lập tức với
sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay thất bại của công ty trong hiện
tại, nhưng sự thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức
lương tương lai của người quản lý. Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty
đến thành công.
Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển và kỳ vọng
sẽ nhận được những mức lợi tức nhất định từ công ty trong tương lai. Ví dụ : nếu công ty
phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả những cổ đông và trái chủ đều trở thành
người sở hữu vốn công ty. Người sở hữu là người chịu những ảnh hưởng trực tiếp nhất từ
sự thành công hay thất bại của công ty. Tuy nhiên, với thị trường vốn những người sở hữu
có thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác để đa dạng
hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi ro. Với lý thuyết danh mục
đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm được một danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa
dạng hóa đầu tư vào nhiều công ty và như vậy tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào
một công ty duy nhất. Với việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư
cá nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công ty mà đánh
giá công ty thông qua thị trường vốn. Tóm lại, việc người sở hữu giảm thiểu rủi ro của
được.
MÂU THUẪN GIỮA CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN
Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các công ty
cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công
ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như:
được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa
hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…
8
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những
lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho
là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ
công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty
hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ
tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty
mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài
sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại
diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể
trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu
tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư
vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận
cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều
hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm
đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi
ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ
phần.
CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ
hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông lại
hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi
ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu.
Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao
nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành
biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông
hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng
của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người
10
điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng
nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh
rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các
cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đại
diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100%
cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính
người chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt được lợi
nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Người chủ - người điều hành này có thể sẽ
dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích
khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người chủ - người
điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một phần cổ phần
công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là
mâu thuẫn đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách
sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại,
bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận đổ vào túi
người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia với vị cổ đông khác. Ngoài ra, người
chủ - người đại diện có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần
chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu. Trong phần lớn các doanh nghiệp
hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể vì người điều
hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần. Vì thế, việc tối đa hóa tài
sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà
chắn rằng người chủ sở hữu sẽ được bồi thường nếu người quản lý hành động như vậy.
Tuy nhiên chúng ta vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất đồng lợi ích giữa người quản
lý và người chủ sở hữu. Sự mất mát tài sản do sự bất đồng lợi ích trên mà người chủ sở
hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát phụ trội”(residual cost). Chúng ta định
nghĩ chi phí đại diện là tổng của :
1. Chi phí giám sát
12
2. Chi phí ràng buộc
3. Mất mát phụ trội
Lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những
tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Nó tồn tại trong tất cả các
tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh nghiệp, trường
đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ quan đoàn thể hoặc
trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn nghệ thuật,… Trong mỗi
trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng rất khác biệt nhau và trong một
số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện rất mờ nhạt.
1.2.2 Phân loại
Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có
thể nảy sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh
hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau :
Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside equity)
Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)
Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)
Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued equity)
Một số chi phí đại diện khác
Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ
PHẦN :
2.1 Chi phí đại diện do nợ
Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà lợi ích của cổ
doanh thu
̅
j bao gồm doanh thu từ việc bán tất cả các tài sản còn lại. Để đơn giản, chúng
tôi giả định rằng hai phân phối là phân phối logarit chuẩn và có cùng tổng doanh thu dự
kiến, nên E(
̅
) bằng nhau, trong đó
̅
được định nghĩa là logarit của doanh thu cuối cùng.
Giả sử rằng σ
2
1
< σ
2
2
. Rủi ro có hệ thống hay hiệp phương sai của mỗi phân phối, Bj,
Sharpe (1964) - Lintner (1965) mô hình định giá tài sản vốn(CAPM), được giả định là
14
giống nhau. Giả sử giá tài sản được xác định theo CAPM, theo các giả định trước có
nghĩa là tổng giá trị thị trường của mỗi phân phối là giống nhau, và chúng tôi đại diện cho
giá trị này là V.
Nếu người quản lý-chủ sở hữu có quyền quyết định dự án đầu tư nào được thực
hiện, và nếu sau khi ra quyết định này, anh ta bán một phần hoặc tất cả các cổ phần
của anh ta dưới hình thức trái phiếu hoặc cổ phần, anh ta sẽ không phân biệt giữa 2
dự án đầu tư.
Tuy nhiên, nếu chủ sở hữu có cơ hội để phát hành nợ đầu tiên, sau đó quyết định
dự án đầu tư nào để thực hiện, và sau đó bán tất cả hoặc một phần của chứng
khoán còn lại của mình trên thị trường, anh ta sẽ không thờ ơ giữa hai dự án đầu
tư. Lý do là rằng bởi lời hứa chấp nhận dự án có rủi ro thấp, bán trái phiếu và sau
2
nên S1 < S2. Điều này có nghĩa B1 > B2, do bởi B1 = V-S1, và B2 = V-S2.
Bây giờ, nếu người quản lý-chủ sở hữu có thể bán trái phiếu với giá trị đáo hạn X *
với điều kiện các chủ sở hữu trái phiếu tiềm năng tin rằng chứng chỉ này là để đầu tư vào
dự án 1, người quản lý-chủ sở hữu sẽ nhận được một khoản B1. Sau khi bán trái phiếu
nếu anh ta quyết định thực hiện dự án 1 giá trị công ty sẽ là B1+S1. Nhưng chúng ta biết
S2 > S1 và do đó người quản lý có thể làm cho mình có lợi hơn bằng cách thay đổi đầu tư
vào dự án 2,vì có sự tái phân phối tài sản từ người chủ nợ sang anh ta. Lúc này giá trị
công ty sẽ là S2+B1.
Theo phân tích ở trên ta thấy từ đó phân phối lại tài sản từ chủ sở hữu trái có sự
chênh lệch về giá trị công ty theo hai dự án.Và khoản chênh lệch này đúng bằng B1-
B2,đây chính là lợi ích chuyển dịch từ trái chủ sang chủ sở hữu.. Tất cả điều này dĩ nhiên
giả định rằng các trái chủ không thể ngăn chặn anh ta thay đổi dự án đầu tư.
Tuy nhiên, nếu các trái chủ không thể làm như vậy, và nếu họ cảm nhận được rằng
hành vi tối đa hóa của người quản lý-chủ sở hữu sẽ dẫn anh ta đến chọn dự án 2, họ sẽ chỉ
trả chỉ trả với giá B2. Trong trường hợp này sẽ không có bất kì sự chuyển dịch lợi ích nào
từ trái chủ sang chủ sở hữu .
Tóm lại ta có thể thấy rằng khi xuất hiện nợ có thể làm thay đổi hành vi của người
chủ sở hữu làm chuyển dịch lợi ích từ chử nợ sang cho mình chính là khoản chênh lệch
B1-B2 như phân tích ở trên.
2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:
Có 3 loại chi phí bao gồm :
2.1.2.1 Mất mát phụ trội:
Để tìm hiểu về mất mát phụ trội, chúng ta tiếp tục ví dụ trên. Nếu dòng tiền trong
dự án 2 trong ví dụ trên có giá trị kỳ vọng thấp hơn so với dự án 1 tức là E(
̅
2)< E(
̅
1=>
V2<V1 (CAPM), Ta đặt : V =V1- V2 = (S1-S2)+(B1-B2),
chính sách tối ưu nhất ) có thể trở nên đáng kể. Trong thực tế, vì quản trị quá trình liên tục
17
đưa ra các quyết định xử lý nên gần như không thể xác định một cách hoàn toàn các điều
kiện như vậy nếu không có sự tham gia quản lý của chủ nợ. Tất cả các chi phí liên quan
với quy định đó là chúng tôi định nghĩa là chi phí giám sát.
Chi phí ràng buộc:
Các chủ nợ sẽ có động lực tham gia vào các hợp đồng đó và theo dõi các hành
động của người quản lý cho tới khi lợi ích mà họ nhận được từ việc tham gia vào các bản
hợp đồng bằng các chi phí biên "danh nghĩa" mà họ phải bỏ ra để duy trì chúng. Chúng
tôi sử dụng từ danh nghĩa ở đây bởi vì chủ nợ trong thực tế sẽ không phải gánh chịu
những chi phí này. Khi họ cảm nhận được những hành vi của chủ sở hữu có thể gây nguy
hại cho mình thì họ sẽ sử dụng những biện pháp trừng phạt như hạn chế tín dụng hay yêu
cầu một mức lãi suất ban đầu cao hơn…cho nên kết quả là người gánh chịu vẫn là các chủ
sở hữu.
Ngoài ra người quản lý có động cơ để đưa các chi phí áp đặt trong các bản hợp
đồng vào chi phí của công ty mà nó trực tiếp ảnh hưởng đến dòng tiền trong tương lai
của công ty vì chúng làm giảm giá trị thị trường của các khoản nợ. Bởi vì cả chi phí giám
sát bên trong và bên ngoài phát sinh do công ty có sử dụng đòn bẩy và cổ đông không
nắm quyền quản lý,mà người chủ sở hữu-quản lý vì lợi ích bản thân thấy rằng việc giám
sát có thể thực hiện theo cách chi phí thấp nhất. Giả sử, chủ nợ (hoặc chủ sở hữu vốn cổ
phần bên ngoài) cảm thấy đáng để xuất bản các báo cáo tài chính chi tiết trong báo cáo kế
toán bình thường như một phương tiện giám sát người quản lý. Nếu người quản lý có thể
tạo ra các thông tin báo cáo tài chính chi tiết đó với chi phí thấp hơn so với họ (có lẽ vì
người chủ sở hữu đó đã thu thập nhiều dữ liệu mà họ mong muốn trứoc cho mục đích nội
bộ của ông ta),họ sẽ thống nhất trước trả tiền cho ngưởi chủ sở hữu để ông cung cấp
những thông tin chi tiết đó như các báo cáo và chứng từ chính xác của kiểm toán độc lập
bên ngoài. Đây là một ví dụ về những gì chúng ta gọi là chi phí ràng buộc.
18
gì cả, nhưng thường liên quan đến một quá trình xét xử mà bản thân nó chiếm một phần
giá trị còn lại của tài sản của công ty. Do đó, chi phí phá sản sẽ liên quan đến người mua
trái phiếu tiềm năng trong doanh nghiệp mà sự tồn tại của chúng sẽ giảm khoản thanh
tóan cho họ ngay trong trường hợp phá sản. Đây là những ví dụ về các chi phí đại diện
của nỗ lực hợp tác giữa các cá nhân (mặc dù trong trường hợp này có lẽ là "không hợp
tác" sẽ là một thuật ngữ tốt .
Giá trái phiếu mà những người mua sẽ sẵn sàng trả cho sẽ có quan hệ đối trọng vơi
khả năng xuất hiện các chi phí này, với khả năng phá sản. Có thể chỉ ra rằng tổng giá trị
của công ty sẽ giảm, và người chủ sở hữu-quản lý sẽ phải gánh chịu toàn bộ tác động của
chi phí phá sản,miễn là các trái chủ không đánh giá thiên lệch tại thời điểm ban đầu mua
trái phiếu.
Nghiên cứu dựa trên kinh nghiệm thì tầm quan trọng của chi phí phá sản gần như
không lớn. Warner (1977) trong một nghiên cứu về phá sản đường sắt từ 1930 đến 1955
ước tính trung bình chi phí phá sản gần như là một phần nhỏ trong giá trị công ty trong ba
năm trước khi phá sản khoảng 2,5% (0,4% đến 5,9%). Chi phí trung bình là 1.880.000
$. Cả hai biện pháp này có vẻ khá nhỏ và phù hợp với niềm tin của chúng tôi rằng chi phí
phá sản chính chúng không thể là yếu tố lớn quyết định của cấu trúc vốn của công ty. Giả
thuyết này có vẻ hợp lý hơn, nếu như là trường hợp thường xuyên, chi phí tổ chức lại chỉ
chiếm một phần nhỏ trong chi phí liên quan đến phá sản (See Atkinson, 1967.) Nhìn
chung doanh thu hoặc chi phí hoạt động của công ty không phải là độc lập với khả năng
phá sản và do đó không độc lập với cấu vốn của công ty. Khi xác suất phá sản tăng , cả
các chi phí hoạt động và doanh thu của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, và một số các chi phí
này có thể tránh được bằng cách sáp nhập. Ví dụ, một công ty có xác suất phá sản cao,
cũng sẽ thấy rằng nó phải trả lương cao hơn để tạo ra điều hành để chấp nhận nguy cơ thất
nghiệp. Hơn nữa, trong một số loại hàng hóa công nghiệp lâu bền, nhu cầu đối với sản
phẩm của công ty sẽ không được độc lập với khả năng phá sản. Ngành công nghiệp máy
tính là một ví dụ tốt. Ở đó, phúc lợi của người mua phụ thuộc đến một mức độ đáng kể về
khả năng duy trì các trang thiết bị, và phát triển liên tục phần cứng và phần mềm. Hơn
nữa, các chủ sở hữu của một máy tính lớn thường nhận được lợi ích từ việc phát triển
20
chủ sở hữu. Nếu chủ sở hữu của một dự án không thể huy động vốn, ông sẽ gánh chịu chi
phí cơ hội do sử dụng các cơ hội đầu tư bổ sung. Vì vậy mặc dù anh ta phải chịu chi phí
đại diện từ do nợ, nhưng anh ta sẽ vẫn chấp nhận gánh chịu miễn là lợi ích gia tăng từ các
21
cơ hội đầu tư mới lớn hơn sự gia tăng trong chi phí đại diện do nợ, và chí phí đại diện này
thấp hơn chi phí từ việc phát hành cổ phần mới.
2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ
Ở phần này chúng ta tìm cách định lượng chi phí đại diện co nợ một cách chính xác và xét
chúng trong một quan hệ biến động của các chính sách và giá cả.
2.1.4.1 Một số khái niệm :
Giá trị công ty được tài trợ hòan tòan bằng vốn cổ phần: (V
FB
) là giá trị mà tại đó
công ty sử dụng chính sách tốt nhất nhằm tối đa hóa giá trị công ty cũng là tối đa
hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng 1 ( φ
FB
)
Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (V
P
)
Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (levered firm): là công ty được tài trợ một phần
bởi các khoản nợ.
Lá chắn thuế lãi suất: khoản giảm thu nhập chịu thuế của một cá nhân hay doanh
nghiệp đạt được thông qua công khai những khoản khấu trừ được phép là lãi vay.
Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính : khi công ty sử dụng nợ,điều này phát
sinh vấn đề đại diện và chi phí đại diện xuất hiện.Cụ thể các cổ đông có thể từ bỏ
mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty ở một thởi điểm nào đó mà theo đuổi mục tiêu
tối đa hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng hai
(φ
giản là si, i = 0, 1, 2. Tỉ lệ trích xuất cho 1 mỏ mở của được được giả thiết xác định tại q.
Áp dụng công thức ngẫu nhiên Ito’s Lemma tính toán những thay đổi tức thời trong giá trị
của mỏ được cho bởi dv = v
s
ds + v
Q
dQ + ½ v
ss
(ds)
2
. Dòng tiền từ mỏ là [q(s - a)(j – 1) –
m(2 – j)](1 – τ). Sử dụng hàm số arbitrage tương tự với phương trình vi phân Black and
Scholes (1973), giá trị của mỏ đóng cửa đựơc viết :
Và giá trị của mỏ lúc đóng cửa :
½ σ
2
s
2
v
ss
(s,Q;2) + (r – κ)sv
s
(s,Q;2) – qv
Q
(s,Q;2)
+ q(s – a)(1 – τ) – rv(s,Q;2) = 0, (3)
Kết hợp với cặp phương trình là bốn điều kiện giới hạn :
23
v(s, 0;j) = 0, (4)
v
s
(s
0
FB
,Q;1) = 0, (8)
v
s
(s
1
FB
,Q;2) = v
s
(s
1
FB
,Q;1) nếu v(s
1
FB
,Q;1) – k
1
(1 – τ) ≥ 0
= 0 nếu v(s
1
FB
,Q;1) – k
1
(1 – τ) < 0, (9)
v
s
những cấu trúc nợ được lựa chọn sau khi xảy ra các sự kiện nhằm tránh phá sản. Chúng ta
chỉ giải quyết các chính sách nợ tối ưu dự kiến.
Trước khi trở lại định giá lại mỏ được sử dụng đòn bẩy tàu chính, chúng ta cần phải định
giá nguồn vốn chủ sở hữu bởi vì giá trị này sẽ được tối đa hóa trong việc chọn lựa chính
sách quản lý thật sự của công tu. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu e = e( s, Q,t;j, υ’),
Trong đó:
- s: giá hiện hành của hàng hóa.
- Q: hàng tồn kho.
- t: khoản thời gian hiện tại.
- j=1,2: mỏ mở cửa hoặc đóng cửa.
- υ’ : chính sách quản lý bổ sung. Chính sách quản lý bổ sung này thừa nhận
quyền của người sở hữu vốn chủ sở hữu trong việc trả nợ trễ hạn và đựơc mô tả
bởi 3 hàm số dựa trên 3 ngưỡng giá :
- S
d
(Q,t) là giá mà tại đó với bất kì hàng tồn kho nào cho trước tại thời điểm t,
người sở hữu vốn vỡ nợ.
- S
1
(Q,t) và s
2
(Q,t)vẫn như trước là giá mà với lượng hàng tồn kho tại thời điểm t
cho trước mỏ bị đóng hoặc mở.
Một lần nữa chúng ta bỏ qua các thành phần Q, t và viết lại đơn giả là υ’=(s
d,
s
1,
s
2
Cùng với các điều kiện giới hạn (22)-(26)dựa trên chính sách quản lý là tối ưu đối với
người sở hữu vốn chủ sở hữu :
Copyright: Tài liệu đại học ©