NGI HNG DN KHOA HC
:

GS.TS TRN NGC TH

TP. H CHÍ MINH - NM 2009

LI CÁM N Thy Tôi – nhng Ngi yêu mn s thông thái, đã dn dt Tôi đi và ch
cho Tôi đng chân tri khoa hc. K t đó, mi khi nhn ra v đp huy hoàng và
chân lý khách quan ca các hin tng kinh t xã hi, Tôi đu nh n Thy. Lun
vn này đc hoàn thành, đánh du mt chng đng hc tp ca Tôi và bit bao
công sc đào to, dy d ca Quý Thy, Cô. Nh
ng Tôi xin đc bit cm n
GS.TS Trn Ngc Th - Ngi Thy đã hng dn khoa hc trc tip, đng viên
giúp đ và cho Tôi nhiu nhn xét quý báu trong sut quá trình hc tp và làm lun
vn; Tôi cng xin cm n Quý Thy, Cô khoa Tài chính doanh nghip, Khoa
Sau i Hc trng i Hc Kinh T TP. H Chí Minh đã giúp đ Tôi trong sut


Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca Tôi, có s h tr t
Thy hng dn và nhng Thy, Cô trong Khoa Sau i Hc trng i Hc
Kinh T TP. H Chí Minh. Các ni dung nghiên cu và kt qu trong lun vn này
cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào.
TP.HCM, Ngày 15 tháng 09 nm 2009
Tác gi V c Thun
Lehman Brothers 16
2.3 V la lch s trên TTCK New York ca t phú Bernard Madoff 18 2.4 Nhng v gian ln s sách k toán, thi phng li nhun và tài sn trên TTCK
th gii 19
2.5 Nhng v giao dch ni gián tai ting trên TTCK th gii 22
2.6 Bài hc kinh nghim v s bt cân xng thông tin t cuc khng hong tài
chính toàn cu xut phát t nc M 24
Kt lun chng 2 26
CHNG 3: BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 27
3.1 Khái quát hot
đng TTCK Vit Nam trong thi gian qua 27
3.2 ánh giá quc t v ch s bo v nhà đu t trên TTCK Vit Nam 29
3.3 Pháp lut Vit Nam quy đnh v công b thông tin trên TTCK 30
3.4 Bng chng v tình trng bt cân xng thông tin trên TTCK Vit Nam 32
3.4.1 Công ty đi chúng công b thông tin không đy đ 32
3.4.2 Niêm yt chng khoán không theo quy đnh ca pháp lut 34
3.4.3 Nguy c rò r thông tin cha hoc không đc phép công b 36
3.4.4 Vic tung tin đn tht thit 37
3.4.5 Thi phng giá tr c phiu, làm giá, thao túng giá trên TTCK 39
3.4.6 Công ty niêm yt dùng th thut k toán đ thay đi kt qu kinh doanh 41
3.4.7 Công ty niêm yt s dng k thut đu t liên kt đ chuyn hóa tình hình
tài chính công ty 42
3.4.8 Cht lng kim toán báo cáo tài chính còn bt cp 44
3.4.9 C quan truyn thông, nhà phân tích tài chính đa thông tin sai lch, không
đy đ 45
3.4.10 Vic vi ph5m nguyên tc qun tr công ty ca nhng ngi điu hành khi
đem vn công ty đu t vào nhng lnh vc nhy cm 47

4.8 Gii pháp tng cng nng lc giám sát ca các t chc giám sát 69
4.9 Gii pháp phát trin ngun cung hàng hóa cho TTCK 69
4.10 Nhng gii pháp khác 71
Kt lun chng 4 74
KT LUN 75
TÀI LIU THAM KHO 78

Akerlof cho rng tình trng bt cân xng thông tin s dn đn vic hình thành mt
th trng đ tm th
p và nhng hàng hóa cht lng cao s rút ra khi th trng.
Thông tin bt cân xng trên th trng s dn đn nhng h ly sau:
2

1.1.1 S la chn đi nghch (adverse selection/anti-selection – AS):
S la chn đi nghch là khái nim dùng đ ch mt s tin trin theo
hng xu đi đi vi th trng, hay mt tình trng mà sn phm/dch v xu
thng đc chn hay tr nên ph bin thay vì nhng sn phm/dch v tt. S la
chn đ
i nghch phát sinh khi có tình trng thông tin không cân xng gia các bên
khi tham gia giao dch, hoc mt trong các bên thiu thông tin và hiu bit phc v
cho quá trình đàm phán hay thc hin hp đng. Ly ví d  th trng xe máy c,
trong th trng xe máy c có nhng loi xe cht lng tt nhng cng có nhng
chic xe cht lng kém, vn đ là ngi mua không th bit đc xe nào có cht
lng tt do đó ng
i mua buc phi gi đnh mt cht lng trung bình cho tt c
các loi xe t đó h đa ra mc giá trung bình mà h sn sàng mua. Trong th
trng có đy đ thông tin v cht lng thì nhng chic xe cht lng tt đc
bán vi giá cao còn nhng xe cht lng kém thì đc bán vi mc giá thp hn.
Tuy nhiên nh đã lý gii  trên, vì ngi mua không có thông tin v cht lng
chi
c xe nên h ch tr mt mc giá trung bình, thành ra nhng chic xe tt thì
đc bán vi giá thp còn nhng xe cht lng xu li đc bán vi giá cao. Nh
th đi vi mt th trng xe gn máy bt cân xng thông tin thì dn đn hai tình
hung sau: (1) th trng ch còn li nhng xe cht lng thp, (2) ngi mua s
phi mua nhng chic xe cht lng thp cho dù h mu
n mua xe cht lng cao.
Ri ro la chn đi nghch không ging vi ri ro đo đc, ri ro la chn

hn ngi cho vay tin, thm chí anh ta còn hiu rõ v uy tín ca bn thân và bit
chc rng mình có s dng khon tin vay đúng mc đích cam kt hay không. Nói
tóm l
i, trong th trng cho vay tín dng bt cân xng thông tin s dn đn c la
chn bt li và ri ro đo đc.
Thông tin không cân xng còn hin din và gây nên nhng h ly trong
nhiu th trng khác na nh: th trng lao đng, th trng đ c, TTCK,…
trong lun vn này tác gi ch yu phân tích bt cân xng thông tin trên TTCK.
1.2 H ly ca bt cân xng thông tin:
1.2.1 Nguy c l
a chn đi nghch:
Bt cân xng thông tin càng ln nguy c la chn đi nghch càng cao, ví
d nh trong các quan h tín dng cho vay nguy c la chn đi nghch thng xy
4

ra. Trong quan h tín dng ngi cho vay thng không th nm bt đy đ thông
tin v ngi vay tin, d án kinh doanh ca ngi vay, tính tuân th hp đng ca
ngi vay tin nên s tính mt mc lãi sut cho vay có phn bù ri ro. Nhng d án
kinh doanh có ri ro thp li nhun s không đ tr lãi, ch còn li nhng d án ri
ro cao mi có th chp nhn vay mc lãi sut cao. Nh
 vy, chính vì tình trng
thông tin không cân xng v d án kinh doanh gia ngi cho vay và ngi đi vay
nên cui cùng ngi cho vay ch toàn cho vay nhng d án có ri ro cao. Hoc gi
đnh ngi cho vay bit rng nhng khách hàng chp nhn vay vi lãi sut cao ch
toàn là nhng khách hàng thích phiêu lu vì vy h s không cho vay, điu này
đng nhiên s thu hp th trng tín dng. Trong c hai trng hp cho vay và
không cho vay ta đu thy ngi cho vay đã th
c hin mt la chn đi nghch (vì
thông tin không cân xng), thay vì cho vay nhng khách hàng có mc tín nhim
cao thì th trng ch còn li nhng khách hàng có mc tín nhim thp đc la

i vi TTCK bt cân xng thông tin, cng đc xem là th trng nhng
“trái chanh” theo nh mô t ca George Akerlof. Trên TTCK không minh bch
thông tin hoc thông tin không đy đ, nhà đu t
 thng có khuynh hng tr
mc giá trung bình cho các loi chng khoán khác nhau đ phòng nga ri ro, vì
th nhng công ty hot đng kém nhng bit cách “tip th” s sn sàng phát hành
chng khoán vi mc giá trung bình mà nhà đu t mun mua, trong khi nhng
công ty hot đng tt đòi hi mt mc giá cao thì có th phát hành s không thành
công. Giao dch chng khoán trong điu kin th trng bt cân xng thông tin,
nhng ngi tham gia có th
đy th trng đn mt trng thái la chn đi nghch,
đó là vic mua chng khoán ca nhng công ty hot đng kém và đy khi th
trng nhng chng khoán cht lng cao. Trong thc t, nhng nhà đu t s dn
ý thc đc kh nng la chn đi nghch bt li ca mình nên s không tip tc
mua bt k m
t loi chng khoán nào na, trong khi đó nhng c phiu tt do b
tr giá thp ngang bng vi giá ca c phiu trung bình nên cng không bán ra
na,… nu nhng din bin trên xy ra thì nhà đu t s quay lng vi th trng,
TTCK s mt tính thanh khon và ngày càng b thu hp, hàng hóa ch còn nhng
loi chng khoán cht lng kém. Khi đó qu thc TTCK là th trng ca nhng
trái chanh, không ai mun nm gi.
1.2.2 Nguy c ri ro đo đc:
Ri ro đo đc là tình trng mà mt bên trong giao dch có liên quan đn ri
ro có khuynh hng không hành x theo nhng cam kt trong hp đng và chuyn
6

dch nhng thit hi cho bên còn li trong giao dch. Ri ro đo đc phát sinh khi
mt bên thc hin giao dch không phi gánh chu hu qu t chính hành đng ca
mình và vì th có khuynh hng hành đng bt cn và chuyn dch ri ro cho bên
còn li. Ri ro đo đc là h ly ca tình trng bt cân xng thông tin trong đó mt

7

đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin bt cân xng gia nhà đu t và
nhà qun lý công ty. Nhà qun lý có nhng thông tin mà nhà đu t không th có
hoc không mun có do chi phí đ thu thp thông tin là quá ln, nhà qun lý có th
bit đc mc đ n lc ca mình trong khi nhà đu t không bit đc, nhà qun
lý nh trc tip điu hành nên có th có nhng thông tin ni b mà nhà đu t

không bit hoc bit không đy đ. Trong công ty, nhà qun lý có đ kh nng đ
tác đng làm thay đi “cc din” sau khi đã cam kt vi các c đông bên ngoài.
Các thay đi thng thy là thay đi các chính sách k toán áp dng nhm thay đi
bc tranh tài chính ca công ty đ đánh la các nhà đu t. Ví d nh vn hóa các
chi phí không đ điu kin nhm tng li nhun, không hp nht báo cáo tài chính
các công ty con nh
m che du nhng khon n hoc thc hin nhng th thut
chuyn giá trong mng li nhng công ty con đ to ra bc tranh tài chính theo ý
mun. Mt th thut k toán na mà các công ty c phn có đu t tài chính
thng áp dng trong thi k giá chng khoán suy gim là chuyn nhng khon
đu t tài chính ngn hn sang đu t dài hn đ gim s tin trích lp d
 phòng
gim giá chng khoán, th thut này thc hin khá đn gin vì ranh gii gia đu
t ngn hn và dài hn là rt mong manh. Nhng công ty c phn cng có th c
tình giàn xp hoc tác đng vào các giao dch nhm thay đi kt qu hot đng
kinh doanh trong nm (trong quý), ví d đ đt k hoch doanh s các công ty sn
xut ôtô có th công b k hoch tng giá bán xe vào đu n
m ti đ tng s lng
xe bán ra cui nm hin ti, còn nu mun tng li nhun công ty có th ct gim
chi tiêu cho nghiên cu phát trin. c đim chung ca các bin pháp điu phi thu
nhp này là làm tng kt qu hot đng  hin ti, nhng s gim kt qu hot đng
trong tng lai (chi phí vn hóa nm nay s đ

nh truyn đt các thông tin v trin vng bt li ca li nhun và dòng tin ca
công ty. Trên thc t, các thay đi trong chi tr c tc là mt tín hiu mà nhà đu t
có th thy đc nh
ng đánh giá v li nhun ca ban giám đc. Ban giám đc và
nhng ngi điu hành công ty đc xem là có nm thông tin v kh nng sinh li
và dòng tin ca công ty nhiu hn nhng nhà đu t bên ngoài. Thông qua chính
sách c tc ban giám đc có th truyn thông tin đn nhà đu t. Tuy nhiên, thông
tin mà nhng ngi bên trong công ty mun truyn ra bên ngoài và thông tin thc
v công ty rt có th s khác nhau. Chính vì s thiu rõ ràng v nhng tín hiu ca
nhng công ty c phn nên thông tin trên TTCK thng đc chuyn ti bng
nhiu phng tin khác nhau nh: bn cáo bch, báo cáo thng niên, và phn
trình bày ca nhà điu hành công ty trc các nhà phân tích chng khoán đ đm
bo tính khách quan và trung thc.
9

Cng nh quyt đnh v chính sách phân phi thông qua c tc, các quyt
đnh v tài tr thông qua phát hành chng khoán mi cng cung cp thông tin cho
th trng tài chính v vin cnh tng lai ca công ty hay các hot đng tng lai
do giám đc công ty hoch đnh. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho
rng các cung ng chng khoán mi thng đa ti giá chng khoán gim do s
gia tng v cung. Hành
đng làm tng đòn by tài chính thng gn vi thu nhp
c phn dng, các hành đng làm gim đòn by tài chính thng gn vi thu nhp
c phn âm. Mt công ty s dng đòn by tài chính quá mc s phi đi mt vi
tình trng chi phí kit qu tài chính cao hn li ích thu đc t tm chn thu.
Vic đa ra nhng tín hiu v c t
c hay thay đi cu trúc vn vào lúc nào
là nm trong tm kim soát ca ngi điu hành công ty, nh vy kh nng ngi
điu hành công ty s dng thông tin đã đc “nhào nn” đ tác đng và làm thay
đi giá chng khoán là rt cao, t đó thao túng giá c phiu trên th trng trong

thc hin mt s dch v và đc phép đa ra
nhng quyt đnh liên quan. Thng thì ngi ch phi tr thù lao cho ngi tha
hành đ làm công vic đó. Vic gi đnh rng có th thit k hp đng hoàn chnh
đã loi b kh nng xy ra mâu thun gia ngi ch và ngi tha hành hay xung
đt gia nhng ngi liên quan trong mt t ch
c. Vic b qua gi đnh này hàm ý
rng ngi tha hành không phi lúc nào cng hành đng vì li ích cao nht ca
ngi ch, do đó ngi ch phi theo dõi giám sát ngi tha hành và vì vy tn
thêm chi phí. Khi có chi phí giám sát thì ngi ch s tr chúng vào tin công ca
ngi làm công, còn phía ngi tha hành thy kh nng tin lng ca mình b
gim đi anh ta s chp nhn gánh chu chi phí ràng buc (bonding cost) nhm
đm
bo vi phía ch rng anh ta s c gng hn ch nhng hành đng có th gây thit
hi cho ngi ch. Mâu thun v li ích cng có th to nên nhng mt mát ph
tri (residual loss) do phúc li không đc ti đa hóa. Tng chi phí theo dõi, ràng
buc và mt mát ph tri đc gi là chi phí đi din (agency cost) vì chúng xut
phát t các mi quan h gia ngi ch và ngi
đi din. Tóm li chi phí đi din
xut hin khi:
- Nhà qun lý không c gng thc hin nhim v ti đa hóa giá tr công ty.
- Ngi ch s gánh chu phí tn đ kim soát ban qun lý và do đó nh
hng đn công vic ca h.
11

Theo Jensen & Meckling, nhng vn đ nh nhà qun lý trn trách nhim
ca mình s đc xem xét nh mt loi chi phí, các nhà qun lý không th hin
nng lc lãnh đo ca h cng đc xem là mt loi chi phí. Jensen & Meckling
đnh ngha chi phí đi din nh là s tng hp các chi phí ca mt hp đng có t
chc. Hp đng này đc đnh ngha, mt ngi (ngi ch
) thuê mt ngi khác

nhiu ngun lc hn, tng thu nhp do mc lng và tin thng gn lin vi
doanh s hay gim ri ro mt vic.
Chi phí đi din ca n phát sinh t mâu thun li ích gia c đông và ch
n. Trong tình hung vn c phn ca mt công ty có vay n
là mt quyn chn
mua đi vi tài sn ca công ty, khi đó c đông có th chim hu tài sn ca ch
n bng cách gia tng ri ro đu t (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gi ý
xa hn là s hin din ca n có th khin nhng d án có NPV dng b t chi vì
nu chp nhn d án này thì ri ro tài chính s tng. Do đó, trái ch s đòi h
i mc
lãi sut cao hn và kiên quyt áp dng nhng ràng buc hn ch vay vn nh kh
c vay n và s dng các công c giám sát. Kt qu ca nhng hành đng can
thip t trái ch s loi tr nhng d án có NPV dng.
13

KT LUN CHNG 1

Chng 1, Tác gi trình bày nhng nghiên cu lý thuyt kinh đin v bt

BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN TH GII
2.1 Mi quan h gia s bt cân xng thông tin và cuc khng hong tài
chính toàn cu:
TTCK mt s nc trên th gii có lch s hot đng lâu đi, vi phng
pháp t chc rt cht ch, khoa hc và hiu qu. Nhng đâu đó tình trng không
công bng v thông tin gia nhng ngi tham gia th trng vn din ra. Trong
mi thi k phát trin c
a phng pháp t chc th trng thì luôn kèm theo đó
nhng hành vi tinh xo khác nhau tn dng nhng k h ca th trng đ trc li
bt hp pháp. TTCK th gii thi gian va qua ni lên nhiu vn đ đáng đc
quan tâm và phân tích nhìn t góc đ ca kinh t hc thông tin, bin c gây chú ý
nht là s sp đ ca các ngân hàng đu t Bear Stearns và Lehman Brother, báo
hiu mt cu
c khng hong tài chính toàn cu bt đu n ra.
Hình 2.1 Bin đng ch s Dow Jones trong vòng mt nm qua

Ngun Bloomberg.com
15

Có rt nhiu nguyên làm cho nhng t chc tài chính trên đ v, nhng mt
trong nhng nguyên nhân chính là t phn ng thái quá ca th trng trc thông
tin xu v nhng chng khoán có ngun gc bt đng sn b phát hin, sau đó
nhng loi chng khoán này rt giá và nhng t chc s hu loi chng khoán này
phá sn. Báo chí phng tây cho rng, nhng ngân hàng đu t M chia nh
 MBS
thành các CDO vi giá c và đ ri ro khác nhau và đem bán chúng trên toàn th
gii, vic làm này vô hình chung phát tán ri ro và làm quy mô khng hong lan
rng. Các ngân hàng đu t chng khoán hóa nhng khon vay tín dng bt đng
sn mt cách ht sc tinh vi và phc tp đn mc nhng thông tin v ri ro và cht

toán đc t v Madoff lên đn trên 65 t USD, Có th lit kê rt nhiu trng
hp gian ln, giao dch ni b, che du thông tin trên TTCK th gii đ chng
minh cho s thit hi t tình tr
ng bt cân xng thông tin. Sau đây, Tác gi xin
trình bày chi tit mt s trng đin hình:
2.2 Du n s bt cân xng thông tin trong v sp đ ca Ngân hàng đu t
Lehman Brothers:
Ngày 15/09/2008 Ngân hàng đu t ln th t nc M - Lehman Brothers
np đn xin bo h phá sn, đ li khon n khng l lên đn 613 t USD (Ngun:
Vneconomy s ngày 16/09/2008), v phá sn ca Lehman Brothers
đc đánh giá
là ln nht trong lch s nc M. Lý do Lehman Brothers b cn bão khng hong
tài chính “qut ngã” là vì ngân hàng này đã tham gia mt chui trò chi đy mo
him, vi nhng khon đu t có kh nng đem li li nhun cao nhng cng vì th
mà có đ ri ro ln. Dick Fuld, CEO ca Lehman Brothers, mt ngi trc đây
ni ting thn trng nay đã thay đi quan
đim và mnh tay đu t vào chng
khoán phát hành da vào n di chun nhiu ri ro. Mùa hè nm 2007, khi khng
hong bt đu tn công vào Ph Wall, Fuld khng đnh, đó ch là nhng rc ri
ngn hn và nhng công ty dám chp nhn ri ro ln s là nhng ngi thu li ln
mt khi khng hong chm dt. Do đó, Lehman Brothers đã tng gp đôi s
tin
đu t vào các loi chng khoán phái sinh phát hành da trên n cm c. Khng
hong xy ra, các loi chng khoán này liên tc st giá và tr thành liu thuc đc
đi vi kh nng thanh khon ca Lehman Brothers. Riêng trong quý 3 nm 2008,
Lehman Brothers đã chu khon thua l khong 3,93 t USD, nng nht trong lch
s ca tp đoàn. Không ch kinh doanh đy mo him, Lehman Brothers còn sai
phm trong nhng v mua bán c th
, tháng 10/2007 gia lúc giá nhà đang lao dc
thì Lehman Brothers li chi ti 22,2 t USD đ mua li công ty đu t phát trin

khó khn, nên lãi sut cho vay liên ngân hàng vt lên bt chp các ngân hàng trung
ng gim lãi sut. Tình hình bng tr nên vô cùng khó khn cho gii tài chính,
hu qu nhãn tin là s gim giá c phiu hoc s phá sn dây chuyn ca nh
ng t
chc tài chính có liên quan đn Lehman Brothers.
Trong v phá sn ca Lehman Brothers có nguyên nhân t nhng thiu sót
t c quan kim soát th trng. Nu tt c nhng hot đng ca Lehman Brothers
18

đu đc c quan theo dõi và giám sát cht ch thì chc chn Lehman Brothers
không th thc hin nhng hot đng kinh doanh quá mo him dn đn mt hu
qu nng n. Nhìn t khiá cnh ca kinh t hc thông tin thì gia y ban Chng
khoán và Hi đoái M (gi tt là SEC) và Lehman Brothers có s bt cân xng
thông tin, do đó hành đng kinh doanh mo him ca Lehman Brothers vt ra
ngoài mc đ cho phép nhng SEC
đã không bit đ can thip. Nhng c đông,
trái ch ca Lehman Brothers cng không th bit đc v CEO ca h đang thc
s điu hành ra sao ? Thm chí nhng t chc tài chính bán bo him và đt cc
vào Lehman cng không th bit đc ri ro thc s ca nhng tài sn mà Lehman
nm gi. Bt cân xng thông tin trong trng hp ca Lehman Brothers gây ra c
hai h l
y là “s chn la bt li” và “ri ro đo đc”, thit hi ca nó là s xóa s
mt khi tài sn khng l và nhng nim tin b đánh mt.
Tng t nh Lehman Brothers, Bear Stearns cng phi nhn mt kt cc bi
đát khi tp trung quá nhiu hot đng kinh doanh vào nhng loi chng khoán phái
sinh nhiu ri ro và không rõ ngun gc.
2.3 V la lch s
trên TTCK New York ca t phú Bernard Madoff:
Các nhà đu t M bàng hoàng khi FBI bt gi Bernard Madoff, mt nhà
đu t k cu trên TTCK và là cu ch tch sàn NASDAQ, do v la đo tai ting