MỤC LỤC
A.Lời mở đầu
B.Nội dung nghiên cứu
I.Phương pháp dòng tiền chiết khấu
I.1.Khái niệm và các thuật ngữ liên quan
I.2.Cơ sở của phương pháp
I.3.Phương pháp luận
I.4.Nguyên tắc áp dụng
I.5. Điều kiện và trường hợp áp dụng của phương pháp dòng tiền chiết khấu
II.Nội dung phương pháp
II.1.Công thức tính
II.2.Các bước tiến hành
II.3.Hai kỹ thuật trong phương pháp dòng tiền chiết khấu
III. Ứng dụng thực tế ở Việt Nam
III.1.Thực trạng và nguyên nhân
III.2. Giải pháp khắc phục
C.Kết luận
D.Phụ lục: Những vấn đề cần thảo luận thêmA.LỜI MỞ ĐẦU
Thẩm định giá là một hoạt động rất cần thiết cho sự vận hành của nền
kinh tế thị trường có thể coi là trung tâm của các hoạt động kinh tế. Bởi vì
mọi việc có liên quan đến các hoạt động kinh doanh đều chịu tác động bởi
khái niệm giá trị mà việc thẩm định giá là để xác định giá trị của tài sản trên
thị trường.
Như đã biết, các phương pháp để đánh giá giá trị của một loại tài sản
chúng ta dựa trên 3 cách tiếp cận chủ yếu: Giá bán- Chi phí- Thu nhập. Khác
với 2 phương pháp Giá bán và Chi phí, phương pháp thu nhập dựa vào quá
trình vốn hóa thu nhập để ước tính giá trị thị trường của tài sản cần định giá.
Phương pháp thu nhập là một phương pháp quan trọng trong hệ thống các

- Phương pháp DCF là gì? Phương pháp này được sử dụng như thế nào
trong hoạt động thẩm định giá trị tàisản?
- Thực tế áp dụng phương pháp DCF trong hoạt động thẩm định giá tại
Việt Nam? Những thuận lợi hay khó khăn gặp phải là gì?
- Đề xuất hoàn thiện, biện pháp khắc phục hạn chế là gì?
Mặc dù nhóm đã rất cố gắng trong việc tìm hiểu và hoàn chỉnh đề tài này,
song do đây là một lĩnh vực khá mới mẻ ở Việt Nam, nguồn tài liệu có hạn,
việc gặp gỡ các thẩm định viên rất khó khăn do số lượng thẩm định viên có
hạn, thời gian hạn chế nên bài viết không tránh khỏi những sai sót mong
thầy giáo và các bạn góp ý để nhóm hoàn thiện đề tài này.
B. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
I. Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF)
I.1.Khái niệm và các thuật ngữ liên quan.
a) Khái niệm: phương pháp chiết khấu là phương pháp ước tính giá trị của
tài sản bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến
phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát
và không ổn định của thu nhập.
b) Một số thuật ngữ liên quan:
Tỷ suất vốn hóa là một phân số dùng để diễn tả mối quan hệ giữa thu
nhập và giá trị của tài sản. Đó là tỷ suất lợi tức mong đợi trong 01 năm hoạt
động trên tổng giá trị tài sản và dùng để chuyển đổi thu nhập ròng thành giá
trị tài sản.
Hệ số vốn hóa là nghịch đảo của tỷ suất vốn hóa.
Tỷ suất chiết khấu là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập
dự tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu
có thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn
(tỷ suất hoàn vốn nội bộ) hoặc tỷ suất thuế thực.
Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà
khi chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí
đầu tư ban đầu (NPV=0).

ước tính giá trị cuối cùng.
-Phân tích dòng tiền chiết khấu tập trung vào xác định giá trị dòng tiền
kỳ vọng trong suốt thời gian nắm giữ đầu tư.
-Cách tiếp cận của phương pháp DCF bao gồm việc chiết khấu tất cả
các khoản thu và chi tương lai, có tính đến các yếu tố như lạm phát, thuế và
những thay đổi về thu và chi.
-Kĩ thuật định giá hữu ích trong viêc kết hợp với phương pháp đầu tư
truyền thống và so sánh trực tiếp với các giá bán thị trường.
I.4.Nguyên tắc áp dụng.
-Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và cao nhất:Sử dụng ở mức cao nhất ,tốt
nhất một tài sản để tạo ra lãi ròng hay giá trị hiện tại thuần lớn nhất của tài
sản vào ngày thẩm định giá.
-Nguyên tắc dự kiến lơị ích tương lai: giá trị của một tài sản có thể
được xác định bằng việc dự tính khả năng sinh lợi trong tương lai, dự kiến
thị phần của những người tham gia thị trường .Việc ước tính giá trị của tài
sản luôn luôn dựa trên các triển vọng tương lai, lợi ích dự kiến nhận được từ
quyền sử dụng tài sản của người mua.
-Cung cầu:Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung
và cầu của tài sản đó trên thị trường. Ngược lại giá trị của tài sản cũng tác
động tới cung và cầu về tài sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỉ lệ thuận với
cầu và tỉ lệ nghịch với cung về tài sản.
I.5. Điều kiện và trường hợp áp dụng của phương pháp dòng tiền chiết khấu.
I.5.1. Điều kiện áp dụng.
-Áp dụng đối với tài sản có khả năng mang lại thu nhập trong tương lai.
-Theo thông tư hướng dẫn 126/2004/TT – BTC của bộ tài chính Việt
Nam : Đối tượng áp dụng phương pháp dòng tiền chiêt khấu trong quá trình
định giá là các doanh nghiệp đang hoạt động trong các lĩnh vực: thương mại
dịch vụ, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ,
kiểm toán …. Các công ty này phải có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn
chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ

V
r
CF
V
+
+
+
=
∑
=
11
1
Trong đó:
V
: Giá trị thị trường của tái sản

t
CF
: Thu nhập năm thứ t

n
V
: Giá trị thu hồi của tài sản vào năm thứ n
n: Thời gian nắm giữ tài sản
r: Tỷ suất chiết khấu
Dòng tiền không đều được áp dụng để tính giá trị của tài sản có thu
nh ập qua các năm thay đổi, thích hợp để đánh giá giá trị của loại tài sản
đang phát triển có thu nhập không ổn định qua các năm, tính bất ổn của thị
trường hay những thay đổi cần thiết trong mức và cơ cấu đầu tư của tài sản
định giá.

Bước 6: Xác định giá trị của tài sản bằng công thức nêu trên.
II.3.Hai kỹ thuật trong phương pháp dòng tiền chiết khấu.
II.3.1.Kỹ thuật giá trị hiện tại ròng (NPV: Net present value ).
*Khái niệm: Giá trị hiện tại ròng (NPV) là giá trị hiện thời của toàn bộ
dòng tiền trong tương lai có thể thu được từ việc khai thác tài sản được
chiết khấu ở tỉ lệ chiết khấu thích hợp.

NPV = giá trị hiện tại của dòng tiền vào (thu) - giá trị hiện tại của dòng tiền ra (chi)
* Công thức tính:
∑
=
+
+−=
+
++
+
+
+
+−=
n
t
t
t
n
n
k
CF
I
k
CF

-NPV cho biết quy mô hiện giá tiền lời của một dự án đầu tư là lớn hay
nhỏ sau khi đã hoàn đã hoàn trả vốn đầu tư vì thế nó phản ánh hiệu quả của
việc đầu tư về phương diện tài chính.
Tỉ lệ chiết khấu thường được sử dụng trong phương pháp này tỷ lệ lãi có
khả năng trả trên số tiền vay mượn cho đầu tư trong kế hoạch hay tỷ lệ lãi
yêu cầu của nhà đầu tư.
* Ưu nhược điểm của NPV
- Ưu điểm:
+ Có khả năng nhạy cảm đối với giá trị thời gian của đồng tiền.
+ Đo lường trực tiếp phần lợi nhuận mà dự án đóng góp vào tài sản
của cổ đông .
+Không cần so sánh với chỉ số nào khác.
+Không chỉ là chỉ số mà còn được xem là phương pháp tốt nhất để
đánh giá khả năng sinh lời của 1 phương án hay dự án .
- Nhược điểm:
+ Phụ thuộc vào lãi suất chiết khấu do đó nó không cho ta biết tỷ lệ
sinh lời mà bản thân dự án có thể tạo ra.
+ Đòi hỏi tính toán chính xác chi phí, khó thực hiện đối với dự án dài.
II.3.2. Kỹ thuật tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR: internal rate of return).
* Khái niệm : Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là tỷ suất chiết khấu mà khi
chiết khấu với với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí
đầu tư ban đầu(NPV=0).
* Có 2 cách tính IRR:
Cách 1: IRR là nghiệm của phương trình: NPV=0.
Cách 2: IRR được tính từ công thứch gần đúng:
Công thức:
(
)
)(
21

+Nếu dự án được đầu tư bằng vốn riêng của nhà đầu tư thì IRR phải
lớn hơn lãi suất hấp dẫn tối thiểu (mức lãi suất do nhà đầu tư lựa chọn căn
cứ vào các mức lãi đã đạt được trước đó).
* Ưu nhược điểm của IRR:
- Ưu điểm:
+ Dễ tính toán vì không phụ thuộc chi phí vốn,chỉ sử dụng một tỉ lệ
chiết khấu rất thuận tiện cho việc so sánh cơ hội đầu tư vì cho biết khả năng
sinh lời dưới dạng %.
+ Chỉ ra mức lãi trên đầu tư ,cho phép nhà định giá so sánh với lãi trên
các đầu tư khác mà người ấy đã biết.
- Nhược điểm:
+ Không được tính toán trên cơ sở chi phí sử dụng vốn do đó sẽ có thể
dẫn tới nhận định sai về khả năng sinh lời của dự án. Nhà đầu tư sẽ không
biết được mình có bao nhiêu tiền trong tay.
+ IRR không tính đến sự thay đổi của tỉ lệ chiết khấu do đó sẽ không
phù hợp với các dự án dài nếu không có sự điều chỉnh vì bản thân tỉ lệ chiết
khấu lại là một nhân tố động, nó luôn biến đổi theo thời gian.
+ Khi tiến hành đánh giá dự án thông qua IRR phải biết được tỉ lệ
chiết khấu của dự án. Không biết tỉ lệ chiết khấu hoặc tỉ lệ chiết khấu vì lý
do nào đó không thể áp dụng cho dự án thì phương pháp IRR sẽ không còn
giá trị.
II.3.4. So sánh hai phương pháp NPV và phương pháp IRR.
+ Giống: Đều là hai kĩ thuật của phương pháp DCF và được dùng để
quy đổi các dòng tiền dự kiến trong tương lai về hiện tiện , từ đó làm cơ sở
để xác định giá trị hiện tại của tài sản, đưa ra các phân tích, quyết định,
các lựa chọn đầu tư.
+ Khác: Phương pháp NPV so sánh các chi phí và thu nhập tương lai
trên một chiết khấu diễn tả giá trị vốn khởi điểm trong khi đó phương pháp
IRR chỉ ra lãi thu nhập trên một đầu tư.
Đôi khi hai phương pháp NPV và IRR cho kết quả đánh giá khác nhau

+ Chi phí quản lý điều hành: 1 tỷ.
+ Thuế VAT: 10%.
+ Thuế thu nhập: 28% lợi tức trước thuế.
+ Thời hạn cho thuê còn lại: 4 năm.
+ Đơn giá cho thuê mới dự kiến tăng 15%.
+ Chi phí khấu hao, bỏa dưỡng, tu sửa tăng 15%.
+ Chi phí quản lý điều hành tăng 10%.
+ Tỉ suất các loại thuế không đổi.
+ Lãi suất vốn hóa 12%.
a, Tính thu nhập ròng hiện tại.
b, Thu nhập ròng ước tính vào thời kì sau khi hợp đồng cho thuê kết thúc .
c, Giá trị cửa hàng ước tính vào năm kết thúc hợp đồng cho thuê.
d, Giá trị cửa hàng hiện tại.
Bài giải.
a, Tính thu nhập ròng hiện tại.
Doanh thu hiện nay:
1.100.000đ/m
2
x 2.000m
2
x 80% x 12tháng = 21.120.000.000đ.
Thuế VAT:
21.120.000.000 x 10% /1,1 = 1.920.000.000đ.
Thu nhập trước thuế hàng năm:
21.120.000.000 – 3.000.000 – 1.000.000.000 – 1.920.000.000 =
15.200.000.000đ.
Thu nhập ròng hằng năm hiện nay:
15.200.000.000 x (1 -28%) = 10.944.000.000đ.
b, Thu nhập ròng ước tính thời kì sau khi kết thúc hợp đồng cho thuê hiện
nay.

+
++
+
+
+
+−=
n
t
t
t
n
n
k
CF
I
k
CF
k
CF
k
CF
INPV
1
2
21
)1()1(

)1(
)1(
Với: I = 16000, CF1 = 5400, CF2 = 23400, CF3 = 43200, CF4 =

- Phương pháp DCF này đòi hỏi những dữ liệu chính xác, và đáng tin cậy,
mà trên thực tế, việc tìm được nguồn dữ liệu tin tưởng được là rất khó khăn,
nó phụ thuộc vào trình độ của đội ngũ thẩm định viên và độ minh bạch
thông tin thị trường.
- Việc xác định tỉ suất chiết khấu thích hợp là một công việc phức tạp, thẩm
định viên xác định hoàn toàn dựa vào khả năng, trình độ, kinh nghiệm bản
thân mà không có sự so sánh, đối chiếu hay phản biện từ những người khác.
- Khung pháp lý của nhà nước chưa đầy đủ, tình trạng nhiễu loạn thông tin
xảy ra, chưa có chế tài cụ thể với các trường hợp sai phạm.
- Hệ thống số liệu thống kê ở nước ta chưa phát triển đầy đủ.
III.2. giải pháp khắc phục.
- Nâng cao công tác giảng dạy đào tạo cán bộ, sinh viên Thẩm Định Giá cả
về số lượng và chất lượng.
- Tăng cường công tác thống kê, cập nhật số liệu thị trường.
- Minh bạch hóa thông tin thị trường đi cùng với nâng cao chất lượng công
tác kiểm toán.
C.KẾT LUẬN.
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, hoạt động thẩm định giá đang
ngày càng phát triển mạnh mẽ. Phương pháp DCF đang dần có tính ứng
dụng cao hơn trong hoạt động thẩm định giá.
Với mục tiêu nghiên cứu về đề tài “Tìm hiểu kĩ thuật dòng tiền chiết
khấu - DCF trong Thẩm định giá tài sản”, nhóm đã thu được một lượng kiến
thức thực sự bổ ích giúp ích cho việc học tập và nghiên cứu, cũng như bước
đầu tiếp cận với công việc thực tế sau này.
Với thời gian nghiên cứu có hạn, kiến thức chuyên môn và kinh
nghiệm thực tế chưa nhiều nên việc tìm ra các giải pháp đề xuất là rất khó
khăn. Các phân tích còn mang tính lý thuyết cao, do vậy nhóm rất mong
được sự đóng góp ý kiến của thầy và các bạn để đề tài của chúng em được
hoàn thiện và có ý nghĩa thực tiễn hơn.
Trong quá trình nghiên cứu, tìm hiểu về đề tài này Nhóm đã phát hiện

 IRR1 = 10,85%
 IRR2 = 66,88%
Khi dự án có nhiều suất sinh lời nội bộ thì rất khó chọn suất sinh lời nào sẽ được
sử dụng và khi đó giá trị NPV cũng sẽ thay đổi thất thường không đáng tin cậy. Thí
dụ, nếu yêu cầu suất sinh lời nhỏ 11% thì NPV = - 156 < 0 còn nếu yêu cầu suất
sinh lời lớn hơn là 67% thì NPV = 55> 0. Đây là một nghịch lý không thể chấp
nhận. Qua thí dụ này cho thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền đã cho ra những
chỉ số NPV và IRR không chính xác đối với dự án trên.
Để giải quyết vấn đề này trước hết ta xem lại cách chiết khấu dòng tiền của
dự án kéo dài 5 năm trong bài toán 02 ở trên.
• Với dòng tiền dương (dòng tiền ra khỏi dự án).
Các dòng tiền ảnh hưởng chính đến suất sinh lời r của dự án. Do vậy, ta có thể tính
hiện giá của dòng tiền này như sau:
• Với dòng tiền âm (dòng tiền đi vào dự án)
o Nếu là dòng tiền âm là dòng tiền đầu tư (áp dụng cho dự án đầu tư
nhiều giai đoạn)
Dòng tiền đầu tư vào dự án tại 1 thời điểm không phụ thuộc vào suất sinh lời r của
dự án. Do vậy khi tính hiện giá của dòng tiền này ta không thể chiết khấu nó với
suất sinh lời r được. Dòng tiền này có suất chiết khấu riêng của nó phụ thuộc vào
tính chất của nó. Thông thường suất chiết khấu của những dòng tiền đầu tư này là
suất sinh lời phổ biến của thị trường với rủi ro thấp nhất (lãi suất ngân hàng, lãi
suất trái phiếu)
o Nếu dòng tiền âm của dự án phát sinh do lỗ
Dòng tiền âm của dự án do không thể dùng r của dự án làm suất chiết khấu được vì
suất chiết khấu (suất sinh lời ) của dự án thể hiện hiệu quả của dự án không liên
quan cũng như không thể là suất chiết khấu dòng tiền âm do lỗ.
Dòng tiền âm do lỗ tại một thời điểm có thể xem như dòng tiền trả cho một khoản
vay tại thời điểm hiện tại như vậy suất chiết khấu của dòng tiền âm do lỗ sẽ được
gán bằng với suất chiết khấu là lãi suất vay.
Nếu ta xem như lãi suất vay và lãi suất huy động là như nhau thì hiện giá của