B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH TÊ TP.HCM
TRN MINH HIU
QUY MÔ, GIÁ TR VÀ TÍNH THANH KHON
NH HNG N T SUT SINH LI CA CÁC
C PHIU TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh – 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH TÊ TP.HCM
TRN MINH HIU
QUY MÔ, GIÁ TR VÀ TÍNH THANH KHON
NH HNG N T SUT SINH LI CA CÁC
C PHIU TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. TRN TH THÙY LINH
TP. H Chí Minh – 2014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn khoa
hc ca PGS.TS Trn Th Thùy Linh. Ni dung nghiên cu trong công trình này là
trung thc. Mi s liu và trích dn ca tác gi đu đc ghi chú ngun gc cn thn.
Nu có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim.
TPHCM, ngày 26 tháng 10 nm 2014
Trn Minh Hiu
MC LC
Trang ph bìa

4.1 Phân tích thng kê mô t 36
4.1.1 Phân tích các bin 36
4.1.2 Thng kê mô t các nhân t 38
4.2 Kt qu kim đnh mô hình 42
4.2.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu 42
4.2.2 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình 3 nhân t 44
4.2.3 Kim đnh hin tng đa cng tuyn trong mô hình 4 nhân t 44
4.3 Kt qu hi quy mô hình nhân t quy mô, nhân t giá tr nh hng đn TSSL
vt tri 48
4.3.1 Hi quy theo mô hình ca CAPM 48
4.3.2 Hi quy theo mô hình ba nhân t ca Fama-French 49
4.3.3 So sánh h s 2 mô hình hi quy đ xác đnh nh hng ca nhân t quy mô
và nhân t giá tr đn TSSL vt tri 51
4.4 Kt qu hi quy nhân t thanh khon nh hng đn TSSL vt tri 53
4.4.1 So sánh h s chn gia mô hình có nhân t thanh khon và mô hình không
có nhân t thanh khon 55
4.4.1.1 So sánh gia mô hình CAPM và mô hình CAPM m rng 55
4.4.1.2 So sánh h s chn gia mô hình 3 nhân t ca Fama-French và mô
hình Fama-French m rng 56
4.4.2 Kim đnh chênh lch h s chn  gia 2 danh mc P5 và P1 57
4.5 Tng hp kt qu 63
CHNG 5: KT LUN 65
5.1 Kt lun chung 65
5.2 Hn ch ca đ tài và đ xut hng nghiên cu tip theo 66
Tài liu tham kho
Ph lc bng biu kèm theo
DANH MC T VIT TT VÀ THUT NG
T vit tt Din gii
BE
Book equity

Mô hình
đnh giá tài sn vn
DM
Danh m

c
HML
High minus Low
–
Ph

n bù giá tr

IMV
Illiquid minus Very Liquid
SMB
Small minus Big
–
Ph

n bù quy mô
TP.HCM
Thành ph

H

Chí Minh
TSSL
T



p các bi

n đ

c l

p và bi

n ph

thu

c
30
4.1  th t sut sinh li trung bình ca các danh mc qua các nm t
2008-2013
36
4.2 Bng thng kê TSSL ca 4 danh mc trong giai đon 2008 đn 2013 37
4.3 Thng kê mô t các nhân t 38
4.4
B

ng t

ng h

p TSSL v

t tr

40
4.6 Ma trn tng quan theo tng cp gia các nhân t gii thích trong mô
hình 4 nhân t: rm, SMB, HML và TSSL vt tri ca 4 danh mc
41
4.7 Giá tr thng kê t-statistic trong kim đnh tính dng 43
4.8
a
K

t qu

th

a s

phóng đ

i phng sai
(VIF) mô hình 3 nhân t

44
4.8b Kt qu tha s phóng đi phng sai (VIF) mô hình 4 nhân t 45
4.9
B

ng k

t qu

h

có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu. Tuy nhiên, tác gi cha tìm thy bng
chng cho thy tính thanh khon là nhân t nh hng đn t sut sinh li ca c phiu
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon t nm 2008 đn nm
2013.
T khóa: quy mô, giá tr s sách trên giá th trng, thanh khon, t sut sinh li, th
trng chng khoán.
1
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Bt k mt qu tài chính, công ty đu t, t chc hoc cá nhân khi tham gia th trng
chng khoán luôn đt vn đ li nhun c phiu là mt trong nhng tiêu chí hàng đu
đ đánh giá kt qu hot đng ca doanh nghip, t chc, cá nhân đó. Nhng làm th
nào đ xác đnh các nhân t nào tác đng đn t sut sinh li đó?
Có nhiu nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu. Theo nghiên cu ca
William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960), nhân t th trng đóng vai trò
quan trng trong vic xác đnh t sut sinh li ca c phiu niêm yt. Fama-French
(1993) cho rng sut sinh li ca mt danh mc đu t hoc mt c phiu riêng bit
ph thuc vào 3 yu t đó là: yu t th trng, yu t quy mô công ty và yu t giá tr
s sách trên giá tr th trng.
Nhiu nghiên cu thc nghim ng dng mô hình nghiên cu ca William Sharpe,
John Lintnet và Jack Treynor (1960) và mô hình ca Fama-French (1993) đ tin hành
nghiên cu trên nhiu th trng. De Groot và Verschoor (2002) tìm thy bng chng
nh hng ca nhân t quy mô thì mnh trong tt c th trng nghiên cu, trong khi
mt nh hng ca nhân t giá tr thì ch hin din trong mt s th trng khác. Theo
nghiên cu ca Drew và Veeraraghavan (2002) thì nhân t quy mô và nhân t giá tr
đu là nhân t liên quan đnh giá tài sn trên th trng nghiên cu. Cùng kt qu
Malkiel và Jun (2009) kt lun tn ti nh hng ca nhân t quy mô, nhân t giá tr
lên li nhun c phiu trên th trng nghiên cu.
Tuy nhiên, cng có mt s bng chng cho thy nh hng cha rõ ràng ca các nhân
t này. Shum và Tang (2005) cho rng các thay đi ca TSSL đc gii thích bi nhân

Các nghiên cu trên th trng chng khoán Vit Nam hin ti cha có nghiên cu nào
đ cp đn tính thanh khon nh mt nhân t đnh giá và xem xét tính quan trng ca
nhân t này vi TSSL vì theo Amihudand Mendelson (1986) và Brennanand
Subrahmanyam (1996) tính thanh khon nên đc xem xét là nhân t nh hng đn
đnh giá tài sn. Trong giai đon hin ti ca th trng chng khoán Vit Nam, thy
đc s cn thit và vai trò ca nhân t quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng và
tính thanh khon ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam, tác gi đã chn
đ tài nghiên cu “Quy mô, giá tr và tính thanh khon nh hng đn t sut sinh
li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam” đ làm đ tài cho lun vn
cao hc ca mình.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu lun vn là nghiên cu nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách
trên giá th trng, và nhân t tính thanh khon nh hng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.3 Câu hi nghiên cu
o Nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng, nhân t tính thanh
khon có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu niêm yt hay không?
o Mc đ tác đng ca tng nhân t đn t sut sinh li ca c phiu niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam nh th nào?
4
1.4ăi tng và phng pháp nghiên cu
- i tng nghiên cu là các nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu
niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao
dch Chng khoán Hà Ni vi quy mô bao gm 187 công ty niêm yt
- Phm vi nghiên cu trong giai đon 6 nm t nm 2008 đn nm 2013
-  tài nghiên cu s dng các phng pháp bình phng bé nht đ lch chun
Newey – West vi 6 đ tr đ phân tích tác đng ca nhân t quy mô, nhân t
giá tr s sách trên giá th trng và tính thanh khon đn t sut sinh li ca c
phiu.
1.5 Nhng đóng góp ca lun vn

 = 

+ 




Trong đó:
: T sut sinh li k vng ca mt chng khoán


: T sut sinh li phi ri ro
: H s đo lng mc đ bin đng li nhun c phiu/danh mc riêng l so vi mc
đ bin đng li nhun danh mc c phiu/danh mc th trng.
6
2.1.2 Mô hình ba nhân t Fama-French
Nm 1992, Eugene Fama mt giáo s tài chính ngi M, cùng vi Kenneth French
khám phá ra rng beta ca CAPM không gii thích đc sut sinh li k vng ca
chng khoán M thi k 1963-1990. Fama-French bt đu quan sát hai danh mc c
phiu có khuynh hng tt hn so vi toàn b th trng. Th nht là c phiu có vn
hóa nh (small caps) hay còn gi là quy mô nh. Th hai là c phiu có t s giá s
sách trên giá th trng BE/ME (Book to Market Equity) cao. H đa thêm hai nhân t
này vào CAPM đ phn ánh s nhy cm ca danh mc đi vi hai loi c phiu này.
Sau khi đc gii thiu vào nm 1993, mô hình ba nhân t ca hai tác gi Fama-
French đ lng hóa mi quan h gia ri ro và sut sinh li đã đc kim đnh là có
hiu qu ti các th trng chng khoán phát trin cng nh mi ni.
Mô hình ba nhân t Fama-French (1993) cho rng sut sinh li ca mt danh mc đu
t hoc mt c phiu riêng bit ph thuc vào 3 yu t đó là: yu t th trng, yu t
quy mô công ty và yu t giá tr s sách trên giá tr th trng BE/ME
Mô hình đc mô t nh sau:

có t s giá tr s sách trên giá th trng cao so vi công ty có giá tr này thp.
-

: H s hi qui cho nhân t th trng.
- 

: H s hi qui cho nhân t SMB.
- 

: H s hi qui cho nhân t HML.
Mô hình Fama-French 3 nhân t vn cho rng t sut sinh li cao là phn thng cho
s chp nhn ri ro cao. H s

và 

ln lt đo lng mc đ nh hng
ca hai nhân t SMB và HML đn t sut sinh li ca danh mc j. Danh mc j bao
gm nhng c phiu giá tr s có h s 

cao và ngc li đi vi danh mc bao
gm nhng c phiu tng trng s có 

thp. Tng t, danh mc j bao gm
nhng c phiu có vn hóa th trng cao thì s có h s 

thp và ngc li đi
vi nhng danh mc bao gm nhng c phiu có vn hóa th trng thp thì h s


cao.

=



x









Trong đó:


: T sut sinh li ca c phiu i vào ngày d nm y


: khi lng giao dch hàng ngày


: S ngày giao dch trong nm y
9
Vì t s Amihud thng cho giá tr cc (extreme values), nên ly cn bc hai ca t s
ngày, ký hiu là LIQ_AmhSqr
Mt phng pháp khác có liên quan đn giá tr cc ca phng pháp Amihud, theo
Cooper et al (1985), là đi giá tr ca phng pháp Amihud bng cách tính logarithm.
Ký hiu là LIQ_AmhLog

khác bit v t sut sinh li cho c phiu trên th trng chng khoán M. Mô hình 3
nhân t gii thích rng: t sut sinh li vt tri ca mt danh mc c phiu đc gii
thích bi đ nhy cm ca nó vi ba nhân t: th trng, quy mô, giá tr s sách trên
giá th trng. Thông qua bài nghiên cu, Fama-French đã suy ra đc mt s kt qu:
- Nhng nhân t ri ro trên th trng c phiu: nhân t th trng, nhân t quy
mô, nhân t giá tr s sách trên giá th trng quyt đnh hu ht s bin thiên
ca TSSL ca c phiu.
- Nhng công ty có quy mô nh và có giá tr s sách trên giá th trng cao s to
ra mt TSSL cao hn, điu này đc gii thích bng s bù đp ri ro khi đu t
vào các c phiu có ri ro cao hn.
Fama-French (1998) nghiên cu li nhun trên th trng quc t. Ngoài 13 th trng
phát trin, h cng nghiên cu li nhun t 16 th trng đang phát trin vi phng
pháp hi quy theo phng pháp bình phng bé nht. Do thi k mu ngn cng nh ít
s lng c phiu trong th trng mi ni, Fama và French không thc hin vic kim
đnh đnh giá tài sn cho các th trng này. H đã tìm thy rng chênh lch trung bình
gia li nhun hàng nm cho danh mc có giá tr s sách trên giá tr th trng cao và
thp cho tt c các nc là t 14%-17%.
De Groot và Verschoor (2002) phân tích nh hng ca giá tr và quy mô lên li nhun
c phiu trong 5 th trng mi ni  ông Nam Á. ng dng mô hình hi quy ca
Fama-French (1993) cho th trng các nc ông Nam Á: n , Hàn Quc,
Malaysia, ài Loan, Thái Lan thi k t nm 1985 đn 1995, tác gi đã tìm thy mt
11
nh hng ca nhân t quy mô thì mnh trong tt c th trng nghiên cu, trong khi
mt nh hng ca nhân t giá tr thì ch hin din trong th trng Hàn Quc,
Malaysia và Thái Lan. Thêm vào đó, tác gi tìm thy rng nu xem xét đng thi c
nhân t quy mô và nhân t giá tr thì nh hng ca nhân t quy mô thì yu hn trong
các th trng này.
Drew và Veeraraghavan (2002) ng dng mô hình hi quy ca Fama-French (1993) đ
nghiên cu các c phiu niêm yt trên th trng Malaysia t nm 1991 đn 1995. Tác
gi tìm thy rng c nhân t quy mô và nhân t giá tr đu là nhân t liên quan đnh giá

lun rng chi phí giao dch đi din cho dòng tin ra, làm gim li nhun c
phiu trong tng lai;
- Mt gii thích th hai liên quan đn tính thanh khon là ca Brennan và
Subrahmanyam (1996) đã chú ý rng nguyên nhân c bn ca tính yu thanh
khon ca th trng tài chính là la chn bt li, phát sinh t s hin din ca
các nhà buôn bán thông tin. H bin lun rng nh hng ca s bt cân xng
thông tin đc bao gm trong nh hng đnh giá.
T đó, mt s đóng góp đ nghiên cu tính thanh khon nh mt nhân t ri ro liên
quan đnh giá tài sn xut hin. Vic m rng mô hình ca CAPM và Fama-French ba
nhân t cung cp c s cho hu ht các nghiên cu này. Nhìn chung, các công trình
nghiên cu chính ca nh hng tính thanh khon đc thc hin đa s trên th trng
phát trin, đc bit là M.
13
Yakov Amihud (2002) nghiên cu v tính thanh khon và TSSL ca chng khoán có
tác đng tng quan chéo và qua chui thi gian ca các c phiu niêm yt trên sàn
NYSE giai đon t 1963 đn 1997. Trc đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên
cu cho rng có mi quan h gia TSSL và tính thanh khon. ó là có mi quan h
tng quan thun gia TSSL vt tri vi tính thiu thanh khon. Trong công trình
nghiên cu này tác gi đo lng tính thiu thanh khon gi là bin ILLIQ là t l hàng
ngày ca tr tuyt đi TSSL c phiu trên khi lng giao dch trong ngày đó. Trên c
s phng pháp đo lng tính thiu thanh khon, tác gi đã chn mu là các chng
khoán giao dch trên sàn NYSE trong giai đon 1963-1997. Kt qu cho thy rng qua
d liu mu và thi gian nghiên cu, TSSL k vng ca chng khoán tng cùng vi
tính thiu thanh khon, IILIQ có tng quan thun và có ý ngha đi vi TSSL k
vng. Kim đnh mi  công trình nghiên cu này là qua thi gian, tính thiu thanh
khon ca th trng trc sau đu có nh hng đn TSSL vt tri, đc xem là
phn bù ri ro. Tác gi nghiên cu cho rng TSSL vt tri k vng ca chng khoán
cng phn ánh mc bù đp cho tính thiu thanh khon k vng ca th trng. Kt qu
nghiên cu ca tác gi phù hp vi gi thuyt.
Bekaert (2007) s dng phng pháp hi quy d liu các c phiu trên 19 th trng

mi ni cho thi k t 1990 đn 1996. H tìm thy rng khi thêm vào beta th trng,
quy mô và khi lng giao dch thì có kh nng gii thích cao trong mt s th trng,
mc dù có mt kt qu ngc li đc tìm thy trong th trng phát trin. Tác gi đ
ngh rng nh hng bt li ca quy mô và nh hng ca tính thanh khon có th
đc thúc đy bi tính có th tng vn ln hn ca các công ty ln trên th trng, do
lãi sut cao hn ca nhà đu t nc ngoài trong các c phiu ln, các u đãi tín dng
15
ca chính ph hoc tài tr quc t ít chi phí hn. Tuy nhiên, trong công trình nghiên
cu này c mu thì b gii hn.
Rouwenhorst (1999) nghiên cu mt thi k dài vi d liu ca 1700 công ty t 20
quc gia trong thi gian t nhng nm 1980 đn nm 1997. Tác gi tìm thy rng li
nhun  th trng mi ni có th gii thích bi cùng các nhân t nh li nhun  th
trng phát trin. C th, tác gi tìm thy rng c phiu nh tt hn c phiu ln và c
phiu giá tr tt hn c phiu tng trng. Tuy nhiên, tác gi không tìm thy rng tính
thanh khon (đc đo lng bi doanh thu) nh hng đn li nhun trung bình trong
th trng mi ni đc nghiên cu.
Bekaert et al. (2007) đã tìm thy rng th trng mi ni M Latinh và ông Nam Á,
tính thanh khon cng là nhân t đnh giá và tm quan trng ca nó không thay đi khi
t do hóa. Tác gi phát hin ra rng cú sc không mong đi ca tính thanh khon có
mi tng quan thun vi cú sc li nhun và tng quan nghch vi t l c tc.
Brown et al. (2008) nghiên cu cho bn th trng Châu Á vi vic s dng d liu
thi k t 1993 đn 2005 ca bn quc gia: Hng Kong, Hàn Quc, Singapore và ài
Loan. Tác gi phát hin ra giá tr vt tri trong th trng Hng Kong, Hàn Quc và
Singapore trong khi h tìm thy giá tr gim trong th trng ài Loan. Thêm vào đó,
tác gi bin lun rng quy mô và tính thanh khon là nhân t quan trng nh hng đn
giá tr vt tri. C th, h tìm thy rng nu xem xét nhân t quy mô và tính thanh
khon s làm gim mi liên quan ca nhân t giá tr khi đnh giá tài sn.
Hearn (2010b) nghiên cu nh hng quy mô, giá tr và tính thanh khon cho các c
phiu bluechip trong th trng Nam Á vi vic ng dng mô hình CAPM vi d liu
nghiên cu t các quc gia n , Pakistan, Bangladesh, Sri Lanka. Tác gi kt lun