B O
I HC KINH T TP.HCM NGUYN H
 N NH
N T SUT SINH LI C PHIU
 NG CHT NAM LUC S KINH T
TP. H  Minh  
B O
I HC KINH T TP.HCM NGUYN H  N NH
N T SUT SINH LI C PHIU
 NG CHT NAM






Danh m vit tt ng
Danh mng biu
Danh m
T 1
I THI  2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài 4
1.5. Kết cấu của đề tài 4
NG CHNG THC NGHI GII V
       N   N T
SUT SINH LI CT 6
2.1. Nghiên cứu các nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và
trái phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. 6
2.2. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên

3.4. Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng 31
3.3. Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng 34
T QU CU  TH NG CH
VIT NAM 35
4.1. Thống kê mô tả các nhân tố 35
4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng
của chuỗi dữ liệu thời gian 39
4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian 39
4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 3 nhân tố 40
4.2.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình 4 nhân tố 41
4.3. Kết quả hồi quy của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL
vượt trội 43
4.3.1 Hồi quy theo mô hình CAPM 43
4.3.2 Hồi quy theo mô hình ba nhân tố Fama-French 44
4.3.3. So sánh các hệ số của 2 mô hình hồi quy để xác định ảnh hưởng của nhân
tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến TSSL vượt trội 45
4.3.4. Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị 47
4.4. Kết quả hồi quy nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL vượt trội 48
4.4.1. So sánh hệ số chặn α giữa mô hình có nhân tố thanh khoản và không có
nhân tố thanh khoản 48
4.4.2. Kiểm định chênh lệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1 50
4.5. Kiểm định mô hình vận dụng phù hợp với bộ dữ liệu qua GRS-test 57
T LUN 59
5.1. Kết luận chung từ kết quả nghiên cứu 59
5.2 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 61
DANH MU THAM KHO
DANH MC PH LC

Tỷ suất sinh lợi Danh mng biu
Bng
Ni dung
Trang
(3.1)
Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố quy mô và
nhân tố giá trị
24
(3.2)
Bảng kết hợp danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố IMV
25
(3.3)
Bảng tổng hợp các biến độc lập và các biến phụ thuộc
27
(3.4)

(4.7)
Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh
mục
44
(4.8)
Bảng kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội 4 danh mục
45
trong mô hình 3 nhân tố Fama-French trong giai đoạn
2008 đến tháng 06/2013
(4.9)
Bảng so sánh kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của
4 danh mục theo mô hình CAPM và mô hình Fama-
French
47
(4.10)
Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình
Fama-French
48
(4.11)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM
49
(4.12)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình CAPM mở rộng
có nhân tố thanh khoản
49
(4.13)
Bảng tổng hợp hệ số chặn α của mô hình 3 nhân tố Fama-

Phương trình định giá tài sản vốn CAPM mở rộng có
nhân tố thanh khoản
23
(4)
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French mở
rộng có nhân tố thanh khoản
23
(5)
Phương trình xác định TSSL trung bình của từng danh
mục
28
(6)
Phương trình xác định TSSL của từng cổ phiếu theo
tháng
28
(7)
Phương trình xác định TSSL vượt trội của danh mục thị
trường
29
(8)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố SMB
29
(9)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố HML
30
(10)
Phương trình xác định TSSL của nhân tố IMV
30

1

tư tài chính hiện đại trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi
bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhất là trong bối cảnh thị
trường chứng khoán Việt Nam với nhiều biến động trong thời gian vừa qua.
Thấy được sự cần thiết và vai trò của tính thanh khoản, nhân tố quy mô và
nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, tác giả tiến hành chọn đề tài nghiên cứu "Nghiên cứu quy mô, giá
trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam" cho luận văn cao học của mình.
1.2. 
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 01/2008 đến 06/2013.
Thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-
French, luận văn xác định tính thanh khoản có là nhân tố định giá tài sản trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không. Đồng thời nhấn mạnh vai trò của tính
thanh khoản và xem nhân tố tính thanh khoản, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, có
ảnh hưởng hay không đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên thị
3 trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 01/2008 đến 06/2013. Đây cũng
chính là câu hỏi nghiên cứu của đề tài.

Từ các mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây :
Một là, xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường theo mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. Theo đó tác giả
trình bày kết quả hồi quy mô hình và so sánh kết quả giữa hai mô hình ảnh hưởng
đến TSSL của danh mục.
Hai là, xây dựng các danh mục thanh khoản dựa trên nhiều cách tính thanh

1.5. 
Ngoài danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục và tài liệu tham
khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm :
 : Giới thiệu đề tài
  : Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quy mô, giá trị và tính
thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các nhân tố như
nhân tố quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các chứng
khoán niêm yết ở các nước trên thế giới.
 : Phương pháp nghiên cứu.
Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả
biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội
dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở chương 4.

5  : Kết quả nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và nhân tố tính thanh khoản ảnh hưởng TSSL của các cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam và so sánh kết quả theo hai mô hình CAPM và mô
hình ba nhân tố Fama-French.
 : Kết luận.
Trong chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn
và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

6  

rút ra được những kết quả sau :
Một là, chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường cổ phiếu
(nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết định
hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên
thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu
Hai là, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có
tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này
chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công
ty có rủi ro cao hơn.
2.2. u mi quan h giu thanh kho sut sinh li
 ng ch M
Năm 2002, tác giả Yakov Amihud nghiên cứu về tính thiếu thanh khoản và
TSSL của chứng khoán có tác động tương quan chéo và qua chuỗi thời gian, đã
được đăng tạp chí Journal of Financial Economics.
Trước đó, Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ
giữa TSSL và tính thanh khoản của chứng khoán, nghĩa là TSSL có quan hệ thuận
với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Mối quan hệ thuận giữa TSSL và tính thiếu
thanh khoản của chứng khoán cũng đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu trước
đây.
Tác giả nghiên cứu tính thiếu thanh khoản thị trường kỳ vọng có tác động tích
cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội trước và sau qua thời gian, tác giả cho rằng tỷ suất
sinh lợi vượt trội kỳ vọng phần nào mang tính đại diện cho phần bù thiếu thanh
khoản (illiquidity premium)
Trong nghiên cứu này, tác giả đo lường tính thiếu thanh khoản, gọi là biến
ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối TSSL chứng khoán trên khối lượng giao
dịch tính bằng đô la.
8 Trên cơ sở phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả đã chọn mẫu


thanh khoản lớn hơn, mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro thiếu
thanh khoản cao hơn.
Những kết quả cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh
rủi ro cao hơn mà còn phản ảnh tính thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với
chứng khoán Kho bạc.
Tóm lại, với dữ liệu nghiên cứu là các chứng khoán trên sàn chứng khoán New
York trong giai đoạn 1964-1997, các kết quả của tác giả cho rằng :
Thứ nhất, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có quan hệ thuận với tính thiếu
thanh khoản qua thời gian.
Thứ hai, TSSL vượt trội của chứng khoán thì khác nhau do tính thanh khoản
và quy mô khác nhau. Kết quả này có ảnh hưởng mạnh đối với TSSL của danh mục
chứng khoán nhỏ, do các chứng khoán nhỏ có độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính
thiếu thanh khoản và có phần bù thiếu thanh khoản cao hơn.
2.3.  ri ro thiu thanh kho
sn  ng ch.
Năm 2006, tác giả        
 đã nghiên cứu về vai trò của nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản trong định giá
tài sản : bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. Đây
được xem là nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud (2002).
Tác giả áp dụng phương pháp tính thiếu thanh khoản dựa theo Amihud (2002)
Tác giả nghiên cứu nhân tố rủi ro thiếu thanh khoản ở thị trường chứng khoán
Tây Ban Nha trong giai đoạn 1994-2002. Tác giả phân tích thực nghiệm để nghiên
cứu xem TSSL kỳ vọng ở Tây Ban Nha có khác nhau trong mối tương quan với
nhân tố rủi ro tính thanh khoản hay không.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả thu thập dữ liệu TSSL hàng ngày và
hàng tháng của từng chứng khoán được giao dịch trên thị trường chứng khoán
10
đến 3/2009.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng :
Một là, sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể TSSL của cổ phiếu
trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009.
Hai là, hệ số s của nhân tố SMB (quy mô) chuyển từ dương của danh mục có
quy mô nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mô lớn. Hệ số h nhân tố HML
(BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp sang dương
cao của 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME cao. Rõ ràng 2 nhân tố SMB và HML nắm bắt
được những thay đổi trong TSSL cổ phiếu mà nhân tố thị trường Rm-Rf chưa nắm
bắt được.
Ba là, với R2 trung bình của các danh mục đạt 96% của mô hình 3 nhân tố
Fama và French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thiên của TSSL
cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM (với R
2
trung bình của các danh mục chỉ 87%).
Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy mô lớn
và tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với những danh mục có quy mô
nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao trong nghiên cứu của Fama và French (1993).
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ
phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama và
French (1993). Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của thị
trường chứng khoán, sự sở hữu của nhà nước trong các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam chiếm một tỷ lệ đáng kể, vì vậy tác giả đã xây dựng
nhân tố sở hữu nhà nước BMS thay cho nhân tố quy mô SMB trong mô hình 3 nhân
tố Fama và French (1993). Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mô hình này
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2009 là rất tốt với hệ số
R
2
từ 97,7% trở lên, hệ số chặn đều khác 0 không có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là 3
nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nhà nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn

động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán.
13 Theo Korajczyk and Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng giao dịch
(trading volume) và tỷ suất doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh khoản.
Theo Amihud and Mandelson (1986), sử dụng tỷ suất doanh thu (turnover rate) có
nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương
quan với tần suất giao dịch. Tỷ suất doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch
hàng tháng và cổ phần đang lưu hành.
Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và Thomas (2009) và xem xét khả
năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một phương pháp phụ đo lường
tính thanh khoản, được tính như sau : Probability = 1/(1+số ngày không giao dịch
trong một tháng). Phương pháp đo lường này được dùng để tránh tác động gây thiên
lệch từ việc nhiễu trong thị trường. Thông thường một thị trường rất nhiễu sẽ có
nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan.
Với ba phương pháp đo lường tính thanh khoản trên, tác giả thu thập dữ liệu từ
nguồn cơ sở dữ liệu China Stock Market and Accounting Research (CSMAR). Tác
giả sử dụng TSSL hàng ngày và hàng tháng của từng chứng khoán riêng lẻ cho tất
cả các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Shanghai (SHSE) và
sàn chứng khoán Shenzhen (SZSE) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1994 đến tháng
12 năm 2005. TSSL của thị trường là một danh mục có trọng số bằng nhau của tất
cả các chứng khoán có trong mẫu trong 1 tháng hoặc vào 1 ngày cụ thể. Đối với
TSSL phi rủi ro, tác giả dùng lãi suất tiền gửi thời hạn một năm của Trung Quốc.
TSSL vượt trội được tính bằng cách lấy TSSL thị trường trừ cho TSSL phi rủi ro.
Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau :
Thứ nhất, có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và gián tiếp của tính
thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE. Tuy nhiên, bằng chứng trên
sàn SHSE thì không vững qua tất cả các tính thanh khoản. Vì thế, kết luận chung là
có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL trên Sở

trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào cuối năm 2008, điều
này có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá tài
15 sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hong Kong được biết là một trong những
thị trường chứng khoán biến động nhất trên thế giới và được biết đến là thị trường
có nhiều doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, Hong Kong là thị trường lý tưởng để kiểm định
mối quan hệ TSSL – tính thanh khoản bởi vì tính thanh khoản (tính thiếu thanh
khoản) ắt sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều công ty niêm yết.
Với các nhân tố như trên, tác giả thu thập tất cả dữ liệu trong nghiên cứu từ
nguồn cơ sở dữ liệu Pacific-Basin Capital Markets (PACAP) được tập hợp bởi
Trường Đại học Rhode Island. Tập dữ liệu gồm 769 công ty được niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hong Kong từ tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2004.
Trong bài nghiên cứu, tác giả giải thích tầm quan trọng của tính thanh khoản
trong việc định giá TSSL trong các nhân tố ảnh hưởng theo chuỗi thời gian được
biết ở Hong Kong. Các nghiên cứu trước đây không giải thích rõ về mối quan hệ
giữa tính thanh khoản, các nhân tố định giá tài sản quan trọng theo truyền thống và
TSSL chứng khoán ở thị trường Hong Kong và thị trường chứng khoán các nước
Châu Á. Tác giả chọn nghiên cứu thị trường có tính biến động cao như ở Hong
Kong để nghiên cứu xem nhân tố thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL của
chứng khoán hay không.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng :
Một là, nhân tố thanh khoản là một nhân tố quan trọng định giá TSSL ở thị
trường chứng khoán Hong Kong.
Hai là, trong tất cả các mô hình định giá tài sản mà tác giả nghiên cứu thì mô
hình tốt nhất là mô hình bốn nhân tố có nhân tố tính thanh khoản, bao gồm nhân tố
TSSL vượt trội của thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và nhân tố thanh khoản.