B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
 NGUYN TH NGC BÍCH

TỄCăNG CAăọNăBYăLểNăUăT
BNG CHNG THC NGHIM TI VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Tp H Chí Minh - 2014 B GIÁO DCăVẨăẨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
 NGUYN TH NGC BÍCH


Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng
TÓM TT 1
CHNGăI.ăGII THIU 2
1.1Lý do chn đ tài 2
1.2Mc tiêu nghiên cu 3
1.3Phm vi và phng pháp nghiên cu 3
1.4Kt cu ni dung 4
CHNGăII.ăTNG QUAN NGHIÊN CU 6
CHNGăIII.ăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU 22
3.1 Gi thuyt nghiên cu 22
γ.β εô hình đnh lng 25
γ.γ Phng pháp nghiên cu 31
3.4 D liu và mô t bin 36
CHNGăIV.ăNI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 37
4.1 Thng kê mô t bin 37
4.2 Ma trn h s tng quan gia các bin 38 4.3 Kim đnh hin tng t tng quan 40
4.4 Kt qu nghiên cu c bn 41
4.5 C hi tng trng và vai trò ca đòn by 46
4.6 Hi qui hai giai đon - vn đ ni sinh 50
4.7 Kim tra tính vng 52
CHNGăV.ăKT LUN 55
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



1

TÓM TT

Trong bài nghiên cu này, tác gi xem xét tác đng ca đòn by tài chính lên
quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu ch ra
mi tng quan gia đòn by lên quyt đnh đu t là dng và mi tng quan
dng này  các công ty có c hi tng trng cao là mnh hn  các công ty có c
hi tng trng thp. Kt qu này là ngc li vi kt qu các nghiên cu hi quy
trên c s d liu các nc nh Canada, Anh, ε… nhng phù hp vi kt qu
nghiên cu  các nc có nn kinh t nhn đc nhiu s h tr, tr cp ca nhà
nc. Nghiên cu kim đnh tính vng ca kt qu hi quy và s dng bin công c
đ gii quyt vn đ ni sinh vn có trong mi quan h gia đòn by và đu t.

2

CHNGăI.ăGII THIU

1.1 Lý do chnăđ tài
Theo đnh đ 1 ca Modigliani and Miller, trong th trng hoàn ho, đòn by
không có liên quan đn quyt đnh đu t và giá tr ca doanh nghip. Theo đó,chính
sách đu t ca mt công ty ch ph thuc vào các yu t nh nhu cu trong tng
lai, k thut sn xut ca công ty, v c bn, đó là nhng yu t quyt đnh ca li
nhun, dòng tin và giá tr tài sn.Tuy nhiên, mt s lng ln các nghiên cu lý
thuyt và thc nghim đã thách thc nhng mnh đ ca Modigliani and Miller và
tranh cãi rngđòn by có nh hng đn quyt đnh đu ttrongth trng không
hoàn hovì th trng không hoàn ho làm phát sinh chi phí giao dch và thông tin
bt cân xng. Trong th trng không hoàn ho, các vn đ ca công ty là do s
tng tác gia c đông, trái ch và nhà qun lý đã dn đn gia tng đng c đu t

đu t nh th nào.
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Tìm hiu tác đng ca đòn by đn đu t ca các doanh nghip ti Vit Nam
là mc tiêu ca bài nghiên cu. Bài nghiên cu s tr li cho các câu hi sau:
- Gia đòn by và quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt ti Vit Nam có
mi tng quan nh th nào?
- Mc đ tng quan gia đòn by và đu t  các công ty có c hi tng trng
thp và các công ty có c hi tng trng cao có khác nhau hay không?
1.3 Phm vi và phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng d liu ca 365 công ty phi tài chính niêm yt trc
nm β010 trên S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) vàS giao dich chng
4

khoán TP H Chí Minh(HOSE). Nghiên cu tác đng ca đòn by lên đu t ca
các công ty trong giai đon 2006 – 2013.
Bài nghiên cu s dng ba phng pháp hi quy d liu bng: hi quy gp
(Pooling regression), hi quy hiu ng c đnh (Fixed Effect), hi quy hiu ng
ngu nhiên (Random Effect) đ kim tra tác đng ca đòn by lên đu t.  xem
xét các tác đng khác nhau ca đòn by lên đu t  các công ty có c hi tng
trng khác nhau, tác gi s dng bin gi D1 (D1=1 nu Tobin’sQ >1, và D1=0
nu Tobin’s Q  1) vào mô hình đ thc hin hi quy.S dng kim đnh Likelihood
Ratio (LR test)vi gi thit H
0
là mô hình hi quy vi hiu ng c đnh là không cn
thit đ kim đnh xem mô hình hi quy vi hiu ng c đnh cho ra kt qu tt hn
phng pháp hi quy gp hay không. S dng kim đnh Hausman test vi gi thit
H
0
là mô hình hi quy vi hiu ng ngu nhiên có hiu qu hn đ la chn phng
pháp hi quy nào là hiu qu hn trong hai phng pháp hi quy hiu ng c đnh

và có chi phí giao dch trên th trng. Chi phí đi din xut hin là do tác đng gia
c đông, trái ch và ngi qun lý đã làm xut hin vn đ đu t di mc (under-
investment) và đu t vt mc (over-investment). Các lý thuyt và nghiên cu thc
nghim sau đó đã thách thc kt qu nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958).
òn by có th tác đng nghch bin hoc đng bin lên quyt đnh đu t ca
doanh nghip.
Nghiên cu caMyers (1977) da trên lý thuyt chi phí đi din đã tranh cãi
rng đòn by có th có tác đng ngc chiu lên đu t. Chi phí đi din xut hin
do mu thun li ích gia nhà qun lý và các c đông, nhng ngi s hu vn ca
công ty, các nhà qun lý không hành đng thit thc vì li ích tt nht ca các c
đông và các c đông không hành đng thit thc vì li ít tt nht ca các ch n.
Nu ngi qun lý làm vic vì li ích c đông, h có th loi b mt vài d án đu
t có NPV dng vì li ích thu đccacác d án nàyít nht mt phnthuc v trái
ch ch không hoàn toàn thuc v các c đông. Vì vy, nhng công ty có đòn by
cao ít có kh nng đ khai thác c hi phát trin có giá tr so vi công ty có mc đòn
by thp.
Trong nghiên cu, εyers (1λ77) cng đã phân tích trng thái có th đc to
ra bi n trong chin lc đu t ti u ca các c đông (và ca nhà qun lý). Ý
7

kin cho rng đòn by tài chính cao làm gim s liên minh gia c đông – nhà qun
lý trong vic kim soát đu t ca công ty vào các d án có NPV dng, vì li
nhun tích lu, ít nht mt phn thuc v trái ch, vì vy, nhng công ty có đòn by
cao ít có kh nng đ khai thác c hi phát trin có giá tr so vi công ty có mc đòn
by thp. Chính điu này dn đn vn đ “đu t di mc”. Lý thuyt đu t di
mc liên quan tp trung vào tính thanh khon  các công ty có trách nhim n ln
đu t ít chú ý hn vào bn cht ca c hi tng trng.
Vn đ đu t di mc là các nhà qun lý tp trung đu t vào nhng d án
ri ro cao nhng giá tr mang li trong tng lai li không tng xng vi lng vn
và ri ro đó. Trong khi đó các trái ch li mun công ty đu t vào các d án ít ri

bit trc mt cách chính xác đng thái tng lai ca các c đông. iu này dn đn
vic gim dn giá tr n và gim bt s nhy cm đi vi vic phát hành n.
Vn đ chi phí đi din còn làm ny sinh mt vn đ đc gi là “đu t quá
mc”. Vn đ này đc nói đn trong nghiên cu ca Jensen (1986), Stulz (1990).
Theo đó, đu t quá mc là tình trng công ty đu t quá nhiu vào các d án, đc
bit là các d án không mang li li ích cho các c đông.  đây xut hin s xung
đt gia nhà qun lý và c đông. u t quá mc có th là hành vi vi phm trách
nhim ca nhà qun lý, đc bit khi li ích ca các nhà qun lý có t c đông. u
t quá mc xy ra khi công ty có dòng tin t do nhiu có th gi là tha thãi tài
chính. Tác gi cho rng nhng công ty có dòng tin t do nhng c hi tng trng
thp hoc không có c hi tng trng có th đu t vt mc vì ngi qun lý có
th nhn các d án có NPV âm. Công ty có c hi tng trng thp nhng li có đòn
by cao, di áp lc tr n, nhà qun lý s gim dn vic đu t dòng tin t do vào
các d án có NPV âm, t đó s làm gim thiu đu t. Vy nên, mt bin pháp có
th gim bt tình trng đu t vt mc là tng mc đ n mà các nhà qun lý cam
9

kt trc phi tr lãi và gc, do đó làm gim dòng tin t do có sn, t đó gim đu
t vào d án mi. C đông có th buc các nhà qun lý thc hin mt chính sách mà
các ngun tài chính b hn ch và phi chp nhn giám sát ca các trái ch. Khi
dòng tin b tht cht, các nhà qun lý phi thn trng trong đu t. Do đó, đòn by
tài chính là mt c ch đ khc phc đu t quá mc, điu này cho thy mt mi
quan h ngc chiu gia n và đu t  các công ty không có hoc có c hi tng
trng thp.

Ngoài ra,Jensen(1986)vàStulz(1990) lp lun rng trong các công tytng
trngthpvidòng tin t do ln,đòn by có thđc s dngnh mt bin pháp đ
hn ch các nhà qun lý đu t quá mc vào các d án ri ro.ng c đu t vt
mc là tách riêng mt cách rõ ràng khi tác đng ca dòng tin t do và s thay th
tài sn (Jensen and Mackling (1976)).

qun lý.
Cácmô hìnhphát trintrong bài vit nàycng datrên ý tng rng, vì
lý dođng c, k hoch sn xutca mt công tys ph thuc vàoc cu tài chính
ca công ty. Tuy nhiên,tác giđã gi đnh rngqun lý không có hoc có rt ít (gn
bng không)c phntrong công ty.Kt qu là,mtthay đi ttài tr n sang tài tr
vn ch s hu không làm thay đili ích biên ca nhà qun lýts gia tngli
nhuntrc tip. Thay vào đó,tác dngkhuyn khíchkhôngxut phát tmong
muntránh phá sn. Vì vy, đc bit, trong khimt s thay đihình pht phá sns
không cótác đng đáng ktrong mô hình nghiên cu ca tác gi.
Trong nghiên cu ca mình, McConnell and Servaes (1995) ng h c lý
thuyt đu t di mc và đu t vt mc trong các nghiên cu thc nghim.
Nghiên cu này xem xét mu các công ty phi tài chính  M các nm 1876, 1λ86,
11

1988. Trong mi nm, nghiên cu tách riêng mu ra thành 2 nhóm, nhng công ty
có c hi tng trng mnh và nhng công ty có c hi tng trng yu. Nghiên
cu ch ra rng giá tr công ty là tng quan âm vi đòn by  nhng công ty có c
hi tng trng cao (Tobin’s Q cao) và tng quan dng vi đòn by  nhng
công ty có c hi tng trng thp (Tobin’s Q thp). Kt qu cng phù hp vi lý
thuyt rng đòn by tài chính gây ra vn đđu t di mc và gim giá tr công ty,
cng nh đòn by làm yu đi vn đ đu t quá mc và tng giá tr công ty.
Lang và cng s (1996)phân tích mt mu ln gm 640 doanh nghip trong
ngành công nghip ca M trong giai đon 1λ70 đn 1989 và nhn thy có mi quan
h ngc chiu mnh tn ti gia đòn by và đu t.Nhng ch có mi quan h
nghch chiu gia đòn by và đu t  các công ty có ch s Tobin’s Q thp nhng
không thy mi quan h nghch chiu gia các công ty có Tobin’s Q cao. Vì vy đòn
by không nh hng đn tng trng ca các công ty có c hi đu t tt, nhng
có quan h nghch chiu đn tng trng các công ty không đ kh nng khc phc
nh hng ca n. Kt qu là phù hp vi lý thuyt rng đòn by tài chính làm yu
đi đng lc đu t vào các d án kém.  gii quyt vn đ ni sinh, đòn by có th

đòn by và đu t. Tác gi s dng phng pháp d liu bng đ kim soát tính
không đng nht gia các công ty, kim tra tính vng ca kt qu hi quy bng cách
kim đnh mô hình thc nghim.
Kt qu nghiên cu cho thy mi tng quan âm gia đòn by và đu t ca
các công ty trên toàn mu. Mi quan h này là vng và có ý ngha thng kê. Ngoài
ra, kt qu hi quy cho thy đòn by tác đng ngc chiu lên đu t  các công ty
có c hi tng trng thp là ln hn  các công ty có c hi tng trng cao. Kt
13

qu hi quy hai giai đon s dng bin công c cho thy hin tng ni sinh không
th gii thích mi quan h ngc chiu gia đòn by và đu t.
Bng cách s dng trung bình ngành đ điu chnh bin trong phng trình
đu t, kim soát tác đng ca ngành, tác gi thc hin hi quy tác đng ca đòn
by lên đu t và cho ra kt qu là tng t vi kt qu hi quy trc điu chnh. H
s c lng ca bin sau khi điu chnh theo ngành là khá nh hn so vi trng
hp không điu chnh nhng các du tng quan và mc ý ngha thng kê là không
đi.Nghiên cu cng thc hin hi quy vi mu hn ch là các công ty sn xut. Kt
qu hi quy trên mu hn ch là tng t vi kt qu hi quy trên toàn mu.
Cùng nm, Evgeny Lyandres và Alexei Zhdanov (2005) nghiên cu phn
ng đu t di mc và đu t vt mc trong thi k 1951 – 2002 ca các công ty
có mã ngành t β000 đn 5999 trong b d liu Compustat Annual Industrial.
Trong nghiên cu này, tác gi phát trin mt mô hình chng minh rng lý
thuyt ca Myer (1977) v tác đng ca đu t di mc ch phn ánh đc mt
phn ca xung đt gia trái ch và c đông. Bài nghiên cu ch ra rng có s tác
đng ngc li dn đn mi tng quan dng gia đòn by và đu t. Tác gi cng
ch ra rng có mt tác đng b sung – tác đng tng tc đu t, hay còn gi là đu t
quá mc, bt buc các c đông ca công ty n đu t mnh m hn. Quan trng là
tác đng ca đu t di mc và đu t vt mc là ngc nhau. Trong khi đu t
di mc là nguyên nhân gây ra tình trng mt công ty có đòn by t chi d án có
NPV dng và đu t ít hn mt công ty tng t nhng không có đòn by thì đu

ngc li vi tác đng đu t di mc đc nghiên cu ca Myer (1977). Toàn b
kt qu ca xung đt đi din gia c đông và trái ch lên bin dng đu t thun
bi đ ln tng quan ca đng lc đu t di mc và đu t vt mc.
15

Mt chú ý quan trng rng tác đng ca đu t di mc da trên gi đnh
đu t mi là đc tài tr bi vn ch s hu. Tuy nhiên, nu c đông tài tr đu t
đc bit bng n, ví d, đ c gng duy trì mc tiêu ch s n, sau đó tác đng ca
đu t di mc là đc gim thiu và có kh nng loi b hoàn toàn. Vì vy, tác
đng ca đu t vt mc mô t  trên có th vt tri hn tác đng ca đu t di
mc trong nhiu trng hp thc t.
Tác đng ca đu t quá mc tác gi tp trung hoàn toàn khác vi tranh cãi
dòng tin t do ca Jensen (1986).Theo lý thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986),
gia tng chi tr c tc cho c đông s làm gim s đu t quá mc ca các nhà qun
lý. Nhà qun lý kim soát công ty, do đó h có th s đu t tin mt t do vào
nhng d án NPV âm nhng mang li li ích cho h. Kt qu ca đu t quá mc
do nhà qun lý ca công ty. Nu mt chính sách c tc làm gim dòng tin t do s
làm gim đc vic đu t quá mc. Tuy nhiên, không ging nh đu t quá mc,
tranh cãi dòng tin t do d đoán rng, mi cái khác không đi, mi quan h gia n
và đu t đc mong ch là mi tng quan âm. Trong mô hình ca tác gi, d
đoán mt mi tng quan dng gia đòn by và đu t.
Trong bài nghiên cu, tác gi tranh cãi vi εyers (1λ77) tác đng đu t di
mc, vì có 1 tác đng bù tr - mt tác đng đu t đc tng tc - đc gi là đu t
vt mc. Tác đng sau đó bt buc c đông ca công ty n đu t nhanh hn. Tác
đng này có th ch đc nm bt  thit lp đng, mà n tác đng đn giá tr ca
la chn thi đim ca công ty. N là quan h dng vi xác sut phá sn. Vì vy,
n làm cho la chn ch đi gim giá tr và bt buc c đông tng tc đu t, dn
đn mi tng quan dng gia n và đu t. Toàn b kt qu ca s phi hp gia
đu t quá mc và đu t di mc lên đu t thun chim u th đc xác đnh bi
đ ln ca hai tác đng này.

chiuvi đu t. iu này có thgii thích làđòn by thpkhônghoàn toànlàm gim
bt đng c đu t di chun; kt qu là, các khon n đã ct gim đu t trong k
trc. Kt qu nàylà phù hpnht vigi thuyt đu t quá mctha nhnvai tròx
lý k thut cađòn by  các công tycó c hi tng trng hn ch.Cui cùng,kt
qu cho thyrng trong khik hn thanh toánnkhông có bt ktác đng trc tip
đnđu t thì cók hn can dài hnxut hinđ ngn cncác công ty khai thácc
hi tng trngcó giá tr vàto ravic đu tdi mc c trong k trc.
Ngoài các nghiên cu phn ln đã ch ra đc kt qu có mi tng quan âm
gia đòn by và đu t thì còn có các nghiên cu chng minh rng, có tn ti mt
mi tng quan cùng chiu gia đòn by và đu t. Nghiên cu tiêu biu cho kt
qu tng quan cùng chiu gia đòn by và đu t là nghiên cu ca nhà kinh t hc
János Kornai ngi Hungarit nhng nm 1λ75-1980. János Kornai đã đa ra
thut ng “ràng buc ngân sách linh hot” – soft budget constraint. Ràng buc ngân
sách mm có ngha là Nhà nc thông qua tr cp, min gim thu, n đnh giá đu
vào, n đnh giá đu ra, tín dng u đãi hoc tín chp đ giúp to ra tng trng
“gi to” cho các doanh nghip nhà nc (tng trng ca doanh nghip không h
liên quan đn tình hình tài chính  hin ti và tng lai ca doanh nghip) và cu
vt các doanh nghip này khi thua l và phá sn vi bt k giá nào. Các lãnh đo
ca doanh nghip không có đng lc đ thay đi công ngh và sáng to đ đa dng
sn phm, nâng cao cht lng và đu t ngc dòng vào các sn phm và dch v
đu vào cho sn xut đòi hi nhiu công sc, thi gian đu t lâu và thu li chm.
Thay vì đó, đ đt đc các k hoch nh cp qun lý trên đ ra, các doanh nghip
này đu t liên tc vào nhng nhà máy và công ngh hin có đ tng sn xut mt
s ít các sn phm cui cùng. Các k hoch li thng vin vông đ theo đui mc
tiêu công nghip hóa và trc tip gim tình trng thiu thn trong nn kinh t. Tình
trng thiu thn càng gay gt, các doanh nghip càng có lý do đ xin Nhà nc
nhiu vn đ đu t, điu mà Kornai gi là “đói đu t”. ây là hin tng thng
18

thy trong nn kinh t xã hi ch ngha khi các ràng buc vi các đn v kinh t tr