BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN THỊ NGỌC BÍCH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY LÊN ĐẦU TƢ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh - 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN THỊ NGỌC BÍCH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY LÊN ĐẦU TƢ
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
T.s Lê Đạt Chí

Tp Hồ Chí Minh –Năm 2014

4.1 Thống kê mô tả biến ............................................................................................ 37
4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ............................................................. 38


4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................................. 40
4.4 Kết quả nghiên cứu cơ bản ................................................................................. 41
4.5 Cơ hội tăng trưởng và vai trò của đòn bẩy ......................................................... 46
4.6 Hồi qui hai giai đoạn - vấn đề nội sinh .............................................................. 50
4.7 Kiểm tra tính vững ............................................................................................. 52
CHƢƠNG V. KẾT LUẬN ...................................................................................... 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
MM

Modigliani and Miller

NPV

Giá trị hiện tại thuần

Q

Tobin’s Q

Pooling

Hồi quy gộp


Hình 4.3

Biểu đồ thể hiện tự tương quan - Trang 40

Bảng 4.4

Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư - Trang 41

Bảng 4.5

Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở các công
ty có cơ hội tăng trưởng thấp và công ty có cơ hội tăng trưởng cao Trang 46

Bảng 4.6

Tổng hợp kết quả hồi quy hai giai đoạn có sử dụng biến công cụ Trang 50

Bảng 4.7

Tổng hợp kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở các công
ty sản xuất - Trang 52


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên
quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chỉ ra
mối tương quan giữa đòn bẩy lên quyết định đầu tư là dương và mối tương quan

của công ty là vấn đề trọng tâm của trong tài chính doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây như của McConnell and Servaes (1995), Lang và
cộng sự (1996) sử dụng phương pháp hồi quy gộp (Pooling regression) và loại bỏ
những tác động của công ty riêng lẻ để ra kết quả hồi quy là đòn bẩy có tác động
ngược chiều đối với đầu tư.


3

Nghiên cứu của V.A Aivazian và cộng sự (2005) mở rộng những phân tích
trước đây bằng cách sử dụng dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa
các công ty, giải quyết vấn đề nội sinh, kiểm tra tính vững của kết quả hồi quy. Kết
quả cho thấy phương pháphồi quy gộp (Fixed Effect) là thích hợp nhất để kiểm định
tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư và đòn bẩy là có tương quan
âm với đầu tư. Mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư là mạnh hơn ở các công
ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Cách tiếp cận biến công cụ cho thấy rằng nội sinh
không thể là cách để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư.
Trong một số nghiên cứu khác lại cho thấy có một mối tương quan dương giữa
đòn bẩy và đầu tư hoặc mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là âm nhưng mối
tương quan này yếu hơn ở các công ty có sở hữu nhà nước.
Vậy quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam sẽ chịu tác động như
thế nào từ quyết định tài trợ bằng vay nợ của công ty? Tác giả chọn nghiên cứu đề
tài “Tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của công ty. Bằng chứng thực
nghiệm tại Việt Nam” để thấy được thực tế tại Việt Nam, tác động giữa đòn bẩy và
đầu tư như thế nào.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu tác động của đòn bẩy đến đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam
là mục tiêu của bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau:
- Giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam có
mối tương quan như thế nào?

1.4 Kết cấu nội dung
Bài nghiên cứu có 5 phần. Phần I giới thiệu về nội dung vấn đề nghiên cứu và
lý do chọn đề tài. Phần II trình bày lý thuyết tổng quan và kết quả các nghiên cứu
trước đây về tác động của đòn bẩy lên đầu tư. Phần III trình bày phương pháp
nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy.


5

Phần IV báo cáo kết quả hồi quy và thảo luận các kết quả đạt được. Phần V: kết luận
về mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư đối với các công ty niêm yết tại Việt
Nam, những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng.


6

CHƢƠNG II. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là một vấn đề quan trọng trong tài
chính doanh nghiệp. Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn
hảo thì chính sách đầu tư của công ty không chịu tác động bởi quyết định tài trợ,
chính sách đầu tư của một công ty là phụ thuộc độc lập vào các nhân tố như nhu cầu
trong tương lại, kỹ thuật sản xuất, lãi suất thị trường, và yếu tố quyết định cơ bản
của lợi nhuân, dòng tiền và giá trị tài sản. Tuy nhiên, nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm đã chỉ ra rằng, thị trường là không hoàn hảo dẫn đến bất cân xứng thông tin
và có chi phí giao dịch trên thị trường. Chi phí đại diện xuất hiện là do tác động giữa
cổ đông, trái chủ và người quản lý đã làm xuất hiện vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment) và đầu tư vượt mức (over-investment). Các lý thuyết và nghiên cứu thực
nghiệm sau đó đã thách thức kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958).
Đòn bẩy có thể tác động nghịch biến hoặc đồng biến lên quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.
Nghiên cứu củaMyers (1977) dựa trên lý thuyết chi phí đại diện đã tranh cãi

rút ngắn thờihạn thanh toánnợcó thể giúpgiảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Theo
đó,doanh nghiệp có thểgiải quyếtvấn đềthiếu đầu tưhoàn toàn bằng cáchchuyển dịch
cơ cấuđòn bẩyvàkỳ hạn nợ của kỳ trước, công ty có thểđể khai tháctốt cơ hội tăng
trưởnghơn.Việc sử dụng nợngắn hạnnày kết thúctrước khimộtdự án đầu tưđược thực
hiệncho phépcác cổ đôngđạt được lợi íchđầy đủtừcácdự ánmới thông quathương
lượng lại cáchợp đồngnợ, do đó giảm thiểuvấn đềđầu tư dưới mức. Vấn đềđầu
tưdưới mức thường xuất hiện ở các công tytăng trưởng cao. Như vậy, nghiên cứu
của Myers (1977) đã đưa ra bằng chứng về mối tương quan nghịch chiều giữa đòn
bẩy và đầu tư. Công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy thì càng ít có khả năng đầu tư
vào các cơ hội có giá trị và thường có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị
của công ty.


8

Theo một nghiên cứu lý thuyết về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu
được thực hiện bởi Fama & Jensen (1983). Nghiên cứu này kết luận rằng trong một
công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở
hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ
xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà
quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để
trục lợi cho bản thân họ. Chi phí đại diện trong mô hình cơ bản có thể giúp ta giải
thích một số vấn đề về thuyết đánh đổi, ví dụ như chủ nghĩa bảo thủ công nợ. Nếu
một vụ đầu tư sinh ra các khoản thu nhập lớn thì các cổ đông chiếm được hầu hết lợi
ích. Tuy nhiên, nếu vụ đầu tư thất bại, các chủ nợ sẽ gánh chịu các hậu quả. Kết quả,
các cổ đông có thể hưởng lợi trong mọi vụ đầu tư rủi ro, ngay cả khi chúng có giá trị
giảm dần (“hiệu ứng thay thế tài sản”, Jensen và Meckling, 1976). Các chủ nợ có thể
biết trước một cách chính xác động thái tương lai của các cổ đông. Điều này dẫn đến
việc giảm dần giá trị nợ và giảm bớt sự nhạy cảm đối với việc phát hành nợ.
Vấn đề chi phí đại diện còn làm nảy sinh một vấn đề được gọi là “đầu tư quá

trong việc đóng góp vốn mới cho đầu tư cho những dự án có giá trị tăng dần. Lý do
là các cổ đông gánh chịu toàn bộ chi phí đầu tư, nhưng thu nhập từ việc đầu tư có
thể bị các chủ nợ chiếm giữ phần lớn (“nợ treo lơ lửng”). Còn nghiên cứu của
Jensen (1986), Stulz (1990) ủng hộ việc nợ cao hơn. Jensen (1986) tranh cãi rằng nợ
cải tạo tính quy tắc của một nhà quản lý cổ hủ, việc lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở
hữu cho phép giữ tỉ trọng vốn chủ sở hữu trong nội bộ công ty cao hơn, và do đó cải
thiện được tính tích cực của người trong công ty trong công việc vì lợi tức của các
cổ đông. Malmendier và cộng sự (2005) và Hackbarth (2008) trình bày mô hình
hành vi trong đó một nhà quản lý quá tự tin chọn mức nợ cao hơn một nhà quản lý
chừng mực. Và rất khó định lượng ảnh hưởng tổng quát của vấn đề chi phí đại diện
trên mức nợ. Và cũng như tầm quan trọng tổng quát của vấn đề thay thế tài sản vẫn
còn đang được tranh luận (Parrino và Weisbach, 1999).


10

Có nhiều nghiên cứu tiếp theo về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu
tư đã chứng minh cho những lập luận trên, tức là có mối quan hệ nghịch biến giữa
đòn bẩy và đầu tư ở cả công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội
tăng trưởng thấp.
Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982)đã phát triển mộtlý thuyếtđể giải
thíchviệc sử dụng nợnhưmộtcông cụtài chính và có mối tương quan âm giữa đòn
bẩy và đầu tư.Lý thuyết nàydựatrên ý tưởng rằngcác nhà quản lýcủamột công tymà
chủ yếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữukhông có mộtđộng lực mạnh mẽđểtối đa hóalợi
nhuận,đặc biệt, vì không có nợ nên phá sản khôngxảy ra,các nhà quản lýxấukhôngbị
trừng phạttrong trường hợplợi nhuậnthấp.Do đó,một số công tynhư vậy sẽcómột giá
trị thấptrênthị trường chứng khoán. Tác giảđã lập luận rằng quản lýcó thể sử
dụngnợđểcam kết trước chochính nó trong mộtcách như vậy mànhà quản lýcó thể
tránh mấtvị trí của họchỉ bằng cáchhiệu quả hơn.Do đó,nợlàm tănggiá trị thị
trườngcủa công ty.Tác giả cũng đãphân tíchyếu tố quyết địnhmức độtối ưucủanợđể

ảnh hưởng của nợ. Kết quả là phù hợp với lý thuyết rằng đòn bẩy tài chính làm yếu
đi động lực đầu tư vào các dự án kém. Để giải quyết vấn đề nội sinh, đòn bẩy có thể
là đại diện cho cơ hội phát triển, Lang (1996) phân biệt giữa nhân tố của đòn bẩy
trong công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính (core) và công ty khác (non
– core). Nghiên cứu chỉ ra rằng nếu đòn bẩy là đại diện cho cơ hội phát triển thì tác
động của nó lên đầu tư ở các công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính là
dễ nhận thấy hơn các công ty khác. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng tìm ra rằng tác động
của đòn bẩy lên sự phát triển có xu hướng không khác nhau nhiều giữa công ty tập
trung vào hoạt động kinh doanh chính và các công ty khác, điều này ngụ ý rằng đòn
bẩy không đơn giản là một đại diện cho cơ hội phát triển.
Những khác biệt tồn tại trong kết quả thực nghiệm ở công ty có Tobin’s Q
cao và Tobin’s Q thấp có thể dẫn đến Tobin’s Q được xem như đại diện cho khả


12

năng dễ dàng tiếp cận thị trường vốn. Công ty có Tobin’s Q cao có sự kỳ vọng về
dòng tiền, giá trị tài sản cao hơn, và điều này có thể giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn
những vấn đề tiêu cực vốn có trong việc cung cấp tín dụng cho công ty trên thị
trường vốn. Mỗi công ty, đòn bẩy là ít hạn chế lên đầu tư vì một công ty có triển
vọng tăng trưởng mạnh có thể dễ dàng tái cấp vốn và tái cơ cấu vốn trên thị trường
vốn.Với những công ty có Tobin’s Q thấp, đòn bẩy tài chính có thể là ràng buộc chặt
chẽ giới hạn đầu tư, vì công ty sẽ nhận ra nó khó để tái cơ cấu vốn cho triển tăng
trưởng yếu của họ. Tuy nhiên, tranh cãi này không giả thích được sự liên hợp dương
giữa đòn bẩy và đầu tư cho công ty có Tobin’s Q thấp.
Tiếp theo đó, trong một nghiên cứu của VA. Aivazian và cộng sự (2005) xem
xét quyết tác động của đòn bẩy lên đầu tư, sử dụng dữ liệu của 1035 công ty công
nghiệp chính tại Canada trong giai đoạn 1982 – 1999. Nghiên cứu này cung cấp một
bằng chứng mới trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, mở rộng lý thuyết trước
đây trong nhiều vấn đề quan trọng bao gồm giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy

động ngược lại dẫn đến mối tương quan dương giữa đòn bẩy và đầu tư. Tác giả cũng
chỉ ra rằng có một tác động bổ sung – tác động tăng tốc đầu tư, hay còn gọi là đầu tư
quá mức, bắt buộc các cổ đông của công ty nợ đầu tư mạnh mẽ hơn. Quan trọng là
tác động của đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức là ngược nhau. Trong khi đầu tư
dưới mức là nguyên nhân gây ra tình trạng một công ty có đòn bẩy từ chối dự án có
NPV dương và đầu tư ít hơn một công ty tương tự nhưng không có đòn bẩy thì đầu
tư quá mức là nguyên nhân một công ty đầu tư nhiều hơn một công ty đối tác không
có đòn bẩy. Động cơ đầu tư vượt mức là tách riêng một cách rõ ràng khỏi tác động
của dòng tiền tự do (Jensen – 1986) và sự thay thế tài sản (Jensen and Mackling
(1976)). Động cơ đầu tư vượt mức cũng không phải do chủ sở hữu bị hạn chế vào tài
chính.


14

Để đo lường độ lớn mối quan hệ của tác động đầu tư dưới mức và đầu tư vượt
mức, tác giả thực hiện hai loại hồi quy. Đầu tiên, tác giả hồi quy dữ liệu thu được
bằng phương pháp GMM và đo lường lỗi phù hợp để chứng minh rằng mối quan hệ
giữa đòn bẩy và đầu tư là không rõ ràng. Thứ hai, tác giả kiểm định sự thay đổi
trong mức độ đầu tư của công ty theo nguồn tài trợ bằng cách phát hành vốn cổ phần
(public equity) và nợ và tìm ra kết quả rằng công ty tài trợ đầu tư bằng cách phát
hành cổ phiếu có xu hướng tăng (giảm) đầu tư của họ ít hơn các công ty tài trợ đầu
tư bằng cách phát hành nợ. Điều này có nghĩa là tác động của đầu tư vượt mức
chiếm ưu thế hơn tác động của đầu tư dưới mức trong dữ liệu này
Đầu tư quá mức là đơn giản để nhận ra. Trong một thiết lập động, một công ty
có thể trì hoãn một cách tối ưu một sự đầu tư vào dự án dương nếu việc trì hoãn làm
gia tăng giá trị của cơ hội đầu tư. Mặt khác, giá trị của việc lựa chọn chờ đợi đầu tư
phải được ghi nhận vào tài khoản khi tiếp cận lợi nhuận của đầu tư. Thời điểm tối ưu
của một dự án được xác định bởi sự đánh đổi giữa giá trị của dòng tiền hiện tại khỏi
sự đầu tư và sự đánh mất của sự lựa chọn để chờ đợi. Giá trị của sự lựa chọn chờ đợi

đoán một mối tương quan dương giữa đòn bẩy và đầu tư.
Trong bài nghiên cứu, tác giả tranh cãi với Myers (1977) tác động đầu tư dưới
mức, vì có 1 tác động bù trừ - một tác động đầu tư được tăng tốc - được gọi là đầu tư
vượt mức. Tác động sau đó bắt buộc cổ đông của công ty nợ đầu tư nhanh hơn. Tác
động này có thể chỉ được nắm bắt ở thiết lập động, mà nợ tác động đến giá trị của
lựa chọn thời điểm của công ty. Nợ là quan hệ dương với xác suất phá sản. Vì vậy,
nợ làm cho lựa chọn chờ đợi giảm giá trị và bắt buộc cổ đông tăng tốc đầu tư, dẫn
đến mối tương quan dương giữa nợ và đầu tư. Toàn bộ kết quả của sự phối hợp giữa
đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức lên đầu tư thuần chiếm ưu thế được xác định bởi
độ lớn của hai tác động này.


16

Nghiên cứu này kết luận rằng:khi một khoản đầu tư mới được trời trợ bởi nợ
vay, tác động của đầu tư dưới mức tạo ra để vượt trội tác động của đầu tư vượt mức.
Tuy nhiên, khi một khoản đầu tư được tài trợ bởi nợ, động cơ đầu tư dưới mức bị
giảm hoặc biến mất, và tác động đầu tư quá mức đóng vai trò vượt trội trong quyết
định đầu tư của chủ sở hữu. Vì giả định rằng đầu tư mới được tài trợ hoàn toàn bởi
vốn cổ phần là vấn đề thực nghiệm tốt nhất, tác động đầu tư vượt mức là vượt trội
hơn tác động đầu tư dưới mức trong dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Giá trị thị
trường của đòn bẩy là tương quan dương với đầu tư, trong khi đó mối tương quan
giữa giá trị sổ sách của nợ với đầu tư nhìn chung là tương quan âm.
Trong nghiên cứu của tác giả Viet A. Dang (2010)xem xét thêm tác động của
yếu tố kỳ hạn nợ khi nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư.Tác giả sử
dụng dữ liệu bảng các công ty ở Anh trong giai đoạn 1996- 2003 để xem xét
cáctương táctiềm năng giữa tài chính doanh nghiệpvàquyết định đầu tưtrongsự hiện
diệncủa các vấn đề động lựcđể giải quyếtcâu hỏi nghiên cứu chính. Làm thế nào
đểmộtcông tytạo ra mộtsự kết hợp chungvềđòn bẩyvàngày đáo hạnnợđể giảm
bớtcácvấn đềđầu tư ítrủi rogây ra bởi dưnợ. Các công ty màđòn bẩythấpvà /hoặcrút

liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp) và cứu
vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản với bất kỳ giá nào. Các lãnh đạo
của doanh nghiệp không có động lực để thay đổi công nghệ và sáng tạo để đa dạng
sản phẩm, nâng cao chất lượng và đầu tư ngược dòng vào các sản phẩm và dịch vụ
đầu vào cho sản xuất đòi hỏi nhiều công sức, thời gian đầu tư lâu và thu lời chậm.
Thay vì đó, để đạt được các kế hoạch như cấp quản lý trên đề ra, các doanh nghiệp
này đầu tư liên tục vào những nhà máy và công nghệ hiện có để tăng sản xuất một
số ít các sản phẩm cuối cùng. Các kế hoạch lại thường viển vông để theo đuổi mục
tiêu công nghiệp hóa và trực tiếp giảm tình trạng thiếu thốn trong nền kinh tế. Tình
trạng thiếu thốn càng gay gắt, các doanh nghiệp càng có lý do để xin Nhà nước
nhiều vốn để đầu tư, điều mà Kornai gọi là “đói đầu tư”. Đây là hiện tượng thường


18

thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa khi các ràng buộc với các đơn vị kinh tế trở
nên linh hoạt – soft. Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan
đến chính sách phụ mẫu của nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do nhà nước sở
hữu.Theo đó, tác giả đã chỉ ra nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch
hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên
và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm (soft budget
constraints) đối với các doanh nghiệp nhà nước và đói đầu tư (investment hunger)
của các doanh nghiệp này.Qua nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại
Hungary, Kornai thấy rằng, nếu doanh nghiệp nhà nước bị lỗ và lâm vào nợ nần thì
luôn có một hành động giải cứu kiểu nào đó như sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước,
hay ngân hàng quốc doanh cho vay thêm dù ít hy vọng là khoản vay sẽ được hoàn
trả đầy đủ. Dựa vào kinh nghiệm của mình về các hoạt động giải cứu lặp đi lặp lại,
các giám đốc ít nhiều có thể trông đợi vào Nhà nước sẽ cứu vớt sự sống sót của
doanh nghiệp mình. Vậy vì sao phải lo lắng quá nhiều về cắt giảm chi phí hay đổi
mới nếu không có đe dọa về vỡ nợ? Tình trạng tài chính của doanh nghiệp đã không