B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH



NGUYN TH NHăTÚ

TÁCăNG CA CHÍNH SÁCH C TCăN
S BINăNG GIÁ C PHIU, BNG
CHNG THC NGHIM TI VIT NAM

LUNăVNăTHC S KINH T
TP.H Chí Minh, nm 2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNG I HC KINH T TP.HCM



NGUYN TH NHăTÚ
TÁCăNG CA CHÍNH SÁCH C TCăN
S BINăNG GIÁ C PHIU, BNG
CHNG THC NGHIM TI VIT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S : 60340201
LUNăVNăTHC S KINH T


2.2.3. Chi phí đi din 7
2.2.4. Hiu ng khách hàng 7
2.3. Tác đng ca chính sách c tc đn ri ro doanh nghip 9
2.4. Tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu 10
3.ăPhngăphápănghiênăcu 13
3.1. Gi thit nghiên cu 13
3.1.1. Gi thit 1 13
3.1.1.1. Hiu ng thi gian 13
3.1.1.2. Hiu ng t sut sinh li 14
3.1.1.3. Hiu ng kinh doanh chênh lch giá 15
3.1.1.4. Hiu ng thông tin 16
3.1.2. Gi thit 2 17
3.2. Phng pháp nghiên cu 17
3.3. o lng các bin 19
3.2. Mu và d liu 23
4. Kt qu 23
4.1. Thng kê mô t các bin 23
4.2. Phân tích tng quan gia các bin 24
4.3. Kt qu mô hình 25
5. Kt lun 31
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2
PH LC 3
PH LC 4
PH LC 5
PH LC 6

DANH MC KÝ HIU CÁC CH VIT TT
Ch vit tt

Bng 4.3: Kt qu hi quy phng trình (9) 26
Bng 4.4: Kt qu hi quy phng trình (10) 27
Bng 4.5: Kt qu hi quy phng trình (11) 28
Bng 4.6: Kt qu hi quy d liu bng 29
Bng 4.7: Kt qu hi quy GLS 30

1

Tóm tt
Mc đích bài nghiên cu này nhm xem xét mi quan h gia chính sách c tc và
bin đng giá c phiu, tp trung vào các công ty phi tài chính niêm yt trên sàn
chng khoán Vit Nam. Vi mc tiêu này, mu gm 162 công ty có chi tr c tc
tin mt, công b thông tin báo cáo tài chính trong giai đon sáu nm t 2007 đn
2012 đc thu thp. Mi quan h gia bin đng giá c phiu vi hai phép đo chính
ca chính sách c tc (t sut c tc và t l chi tr c tc) đc kim đnh bng
cách: áp dng hi quy đa bin bình phng nh nht (OLS) trong khong thi gian
sáu nm t 2007 đn 2012, sau đó, m rng mô hình hi quy bng cách thêm các
bin kim soát gm quy mô, bin đng thu nhp, đòn by n, tng trng tài sn; và
đ hn ch nhng sai lch gây ra do b sót bin, đ tài s dng d liu bng. Các
kt qu thc nghim ca nghiên cu này cho thy mi tng quan âm gia bin
đng giá c phiu vi t sut c tc. Ch có bng chng yu v mi tng quan âm
gia bin đng giá c phiu và t l chi tr c tc. Ngoài ra, quy mô công ty cng
có tng quan âm vi bin đng giá c phiu; bin đng thu nhp và đòn by n có
tng quan dng vi bin đng giá c phiu.
1. Gii thiu
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh ch yu trong tài chính doanh nghip
gm quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh phân phi (chính sách c

nghip nh chi phí đi din, hiu ng khách hàng Nhiu nhà nghiên cu đã c
gng tìm mi quan h gia chính sách c tc và giá c phiu ca công ty, nhng kt
qu nghiên cu ca h khá mâu thun nhau và đn nay vn còn s không đng
thun gia các nhà nghiên cu v tác đng ca chính sách c tc đn giá c phiu.
Hn na, nhiu nhà nghiên cu đã tìm hiu mi quan h gia bin đng giá c
phiu và chính sách c tc. Bin đng giá c phiu thng là mt tiêu chun đ đo
lng ri ro. Nó cho thy tc đ thay đi giá ca c phiu trong khong thi gian
xác đnh, giá c phiu bin đng đáng k ng ý rng kh nng tng hoc gim giá
c phiu cao hn trong ngn hn. Vì vy, giá c phiu bin đng khác nhau đáng k
theo thi gian và rt khó đ d đoán giá tng lai ca c phiu.
Các nhà nghiên cu đã kho sát mi liên h gia chính sách c tc và bin đng giá
c phiu nh (Baskin, 1989; Allen và Rachim, 1996; Nishat và Irfan, 2004; Nazir
3

và cng s, 2010; Hussainey và cng s, 2011; Suleman và cng s, 2011;
Hashemijoo và cng s, 2012). Tuy nhiên, các kt qu nghiên cu này đa ra nhng
kt lun khác nhau trong kt qu thc nghim.
Theo Baskin (1989) thì gia t sut c tc và bin đng ca giá c phiu có mi
tng quan âm đáng k. Nazir và cng s (2010) cho rng bin đng giá c phiu
có tng quan âm đáng k vi t l chi tr c tc, tng quan dng vi t sut c
tc. Kt qu nghiên cu ca Hussainey và cng s (2011) khác vi nghiên cu ca
Nazir và cng s (2010).
Vì không có s đng thun gia các nhà nghiên cu v tác đng ca chính sách c
tc đn bin đng ca giá c phiu bi vì các nhà nghiên cu tip cn theo các
phng pháp khác nhau, mu nghiên cu khác nhau , nên nghiên cu này nhm
xem xét tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam giai đon 2007-2012 da theo phng pháp nghiên cu ca

phiu giai đon 1936-1966 trên 25 danh mc đu t c phiu niêm yt trên sàn New
York Stock Exchange (NYSE). H đã s dng mô hình đnh giá tài sn vn
(CAPM) đ kim đnh mi liên h gia t sut c tc và t sut sinh li k vng.
Các kt qu nghiên cu ca h cho thy không có mi tng quan đáng k gia t
sut c tc và t sut sinh li k vng; không có bng chng v vic các chính sách
c tc khác nhau s dn đn giá c phiu khác nhau. Kt qu nghiên cu ca h phù
hp vi lp lun ca lý thuyt MM v c tc và giá tr doanh nghip.
Uddin và Chowdhury (2005) đã thu thp mu gm 137 công ty niêm yt trên Dhaka
Stock Exchange (DSE) và nghiên cu mi quan h gia giá c phiu và t l chi tr
c tc. Kt qu cho thy thông báo chia c tc không làm tng giá tr cho các nhà
đu t. Các c đông kinh nghim rng có s st gim khong 20% giá c phiu
trong khong ba mi ngày trc khi công b c tc đn ba mi ngày sau công
b. Ông cho rng t sut c tc hin ti có th bù đp phn giá tr gim đn mt
mc đ nào đó. Nói chung, các kt qu nghiên cu ca ông đã ng h lý thuyt MM
v c tc và giá tr doanh nghip.
Nh vy, các nhà nghiên cu ng h trng phái này cho rng trong th trng vn
hoàn ho thì chính sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip. Giá c
phiu b điu chnh gim xung bng mc c tc chi tr trên mi c phiu vào ngày
5

giao dch không hng quyn nu công ty chi tr c tc tin mt. Do vy, c đông
hng c tc thì s chu s st gim giá c phiu bng mc chi tr c tc nên c
đông c không có li hn c đông mi, chính sách c tc không tác đng đn giá tr
doanh nghip.
Tuy nhiên, tn ti mt s nghiên cu thc nghim không ng h điu này nh
nghiên cu ca Baker và Farrelly (1985). H đã tin hành mt cuc kho sát vi
603 giám đc tài chính ca 562 công ty niêm yt trên New York Exchange (NYSE).

Asquith và Mullins (1983) đã thu thp mu gm 168 công ty tr c tc ln đu tiên
hoc tr c tc sau ít nht 10 nm gián đon và nghiên cu mi quan h gia các
phn ng th trng và công b c tc. H đã phân tích t sut sinh li bt thng
hàng ngày trong khong thi gian mi ngày trc và mi ngày sau thông báo
chia c tc, s dng phng pháp hi quy d liu chéo. Các kt qu nghiên cu ca
h cho thy t sut sinh li bt thng xp x +3,7% trong hai ngày sau thông báo
c tc. Hn na, s tin chia c tc ln đu có tác đng dng đáng k đn t sut
sinh li bt thng vào ngày công b c tc. H cng kt lun rng đ ln ca
nhng thay đi trong c tc là quan trng.
Theo Miller và Rock (1985), trong th trng không hoàn ho, chính sách c tc có
th tác đng đn giá c phiu. Thông báo chia c tc có th đc hiu nh là mt
tín hiu v li nhun tng lai ca công ty.
Amihud và Murgia (1997) đã nghiên cu mu gm 200 công ty  c, nghiên cu
phn ng giá c phiu đi vi thông báo c tc trong giai đon 1988-1992. H đã
xem xét 255 trng hp tng c tc và 51 trng hp gim c tc. Kt qu ca hai
ông cng cho thy nhng thay đi c tc có th là tín hiu v trin vng tng lai
ca công ty. Kt qu cho thy t sut sinh li tng bt thng +0,965% khi tng c
tc và t sut sinh li gim bt thng -1,73% khi gim c tc.
Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã nghiên cu phn ng giá c phiu vi công
b c tc và tng chi tr c tc  th trng chng khoán Síp giai đon 1985-1995.
H xem xét 41 trng hp công b chi tr c tc tin mt và 39 s kin tng c tc.
Kt qu nghiên cu đa ra bng chng mnh m ng h gi thuyt phát tín hiu ca
c tc. T sut sinh li vt tri đáng k cho c trng hp công b c tc tin mt
và tng c tc tin mt.
7

2.2.3. Chi phí đi din
dng, tc nhà đu t càng ln tui thì h a thích chính sách c tc hp dn, chi
tr c tc cao. Ông cng cho rng thu nhp ca nhà đu t và t l chi tr c tc có
mi tng quan âm. Pettit đã ch ra rng các nhà đu t có đ tui cao vi thu nhp
thp thì ph thuc nhiu hn vào thu nhp t danh mc đu t ca mình đ tài tr
cho chi tiêu hin ti. Vì vy, h thích đu t vào c phiu vi t l chi tr c tc cao
đ tránh các chi phí giao dch bán c phiu. Ông cng chng minh rng các nhà đu
t có danh mc đu t đa dng ri ro thp thì thích c phiu c tc cao. Hn na,
các kt qu nghiên cu ca ông ng h hiu ng khách hàng do thu gây ra. Trong
mt nghiên cu tng t, Lewellen và cng s (1978) đã nghiên cu trên mu có
ngun gc t c s d liu ging nh Pettit (1977) đ đánh giá gi thuyt hiu ng
khách hàng. Tuy nhiên, các phát hin ca h cung cp bng chng ng h rt yu
gi thuyt hiu ng khách hàng. Trong mt nghiên cu tng t khác, Scholz
(1992) đã s dng d liu t thu thp t 400 nhà đu t cá nhân trong cuc kho sát
tài chính đi vi ngi tiêu dùng và phát trin mô hình thc nghim đ th nghim
hiu ng khách hàng do c tc thông qua vic phân tích các thông tin v danh mc
ca nhà đu t. Các phát hin ca ông cho thy s khác bit gia thu sut đánh
trên lãi vn và c tc thì có tác đng đn s thích ca các nhà đu t thích c phiu
có t l chi tr c tc cao hay c phiu có t l chi tr c tc thp trong danh mc
đu t.
Nh vy, bng các lp lun không thích ri ro, ni dung hàm cha thông tin ca
chính sách c tc, chi phí đi din, hiu ng khách hàng, các nhà kinh t hc và các
nhà nghiên cu thc nghim đã chng minh chính sách c tc tác đng đn giá tr
doanh nghip, trái vi lý thuyt MM v c tc và giá tr doanh nghip. Trong kinh
t hc, điu này luôn tn ti, có nhng quan đim có giá tr và mâu thun nhau
nhng vn tn ti vi các gi đnh nht đnh. Trên c s tn ti trng phái chính
sách c tc tác đng đn giá tr doanh nghip, to điu kin cho các nhà nghiên cu
sau này tìm hiu tác đng ca chính sách c tc đn ri ro doanh nghip, và tác
đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu.

Tóm li, các nghiên cu thc nghim trên cho thy mi tng quan âm gia chính
sách c tc và ri ro doanh nghip, các công ty có ri ro cao có nhiu kh nng la
chn chính sách chi tr c tc thp do chi phí tài tr bên ngoài cao.

10

2.4. Tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu
Baskin (1989) đã s dng mt phng pháp khác, đó là kim đnh mi quan h gia
chính sách c tc và bin đng giá c phiu thay vì nh các nhà nghiên cu khác
nghiên cu mi quan h gia chính sách c tc và t sut sinh li. Ông đã thêm mt
s bin kim soát đ kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu và t sut
c tc. Các bin kim soát bao gm bin đng thu nhp, quy mô công ty, đòn by
n và tng trng tài sn. Các bin kim soát này không ch có tác đng rõ ràng đn
bin đng giá c phiu mà còn tác đng đn t sut c tc. Ví d, bin đng thu
nhp có tác đng đn bin đng giá c phiu và nh hng đn chính sách c tc ti
u ca các tp đoàn. Hn na, vi gi đnh rng ri ro hot đng không đi, mc đ
vay n có th có tác đng dng đn t sut c tc. Quy mô ca công ty cng đc
k vng có tác đng đn bin đng giá c phiu. Giá c phiu ca các công ty ln
thì n đnh hn so vi các công ty nh vì công ty ln có xu hng đa dng hóa ri
ro hn. Hn na, các công ty nh ít công b thông tin đi chúng và vn đ này có
th dn đn phn ng phi lý ca các nhà đu t, nên giá c phiu bin đng nhiu
hn.
Baskin (1989) da trên mô hình nn tng kt ni c tc vi ri ro ca c phiu. Các
mô hình này bao gm hiu ng thi gian, hiu ng t sut sinh li, hiu ng kinh
doanh chênh lch giá và hiu ng thông tin. Baskin (1989) cho rng bin đng t l
chit khu có tác đng nh đn các c phiu có t sut c tc cao bi vì t sut c
tc cao có th là mt tín hiu ca dòng tin mt trong ngn hn cao, do đó, các công

vi t sut c tc. Quy mô và đòn by n có tác đng âm không đáng k đn bin
đng giá c phiu.
Suleman và cng s (2011) đã nghiên cu mi liên h ca chính sách c tc vi
bin đng giá c phiu  Pakistan. H trích xut d liu t KSE  5 lnh vc quan
trng trong giai đon 2005-2009, và s dng mô hình hi quy đa bin OLS. Kt qu
nghiên cu này trái vi nghiên cu ca Baskin (1989) v mi tng quan gia bin
đng giá c phiu và t sut c tc. Theo Suleman và cng s (2011), bin đng giá
c phiu có mi tng quan dng đáng k vi t sut c tc. H cng cho rng
bin đng giá c phiu có mi tng quan âm đáng k vi tc đ tng trng.
Hussainey và cng s (2011) đã kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu
và chính sách c tc ti Vng quc Anh. H đã nghiên cu mu gm 123 công ty
12

trong giai đon 1998-2007. Nghiên cu ca h đc da trên nghiên cu ca
Baskin (1989). Ging vi Baskin (1989), h cng s dng phân tích hi quy đa bin
OLS đ kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu vi t sut c tc và t
l chi tr c tc. H đã thêm các bin kim soát vào mô hình gm quy mô, đòn by
n, bin đng thu nhp và tc đ tng trng. Ging vi kt qu ca Allen và
Rachim (1996), Hussainey và cng s (2011) đã tìm thy mi tng quan âm đáng
k gia bin đng giá c phiu và t l chi tr c tc. H cng tìm thy mi tng
quan âm gia bin đng giá c phiu và t sut c tc. Các kt qu nghiên cu ca
h cho rng t l chi tr c tc là yu t quyt đnh ch yu đn bin đng giá c
phiu; và quy mô, n có mi quan h mnh m vi bin đng giá trong s các bin
kim soát. Trái vi Allen và Rachim (1996), các kt qu nghiên cu ca Hussainey
và cng s (2011) cho rng quy mô ca công ty có tác đng âm đáng k đn bin
đng ca giá c phiu. N có tác đng dng đáng k đn bin đng giá c phiu
trái vi Baskin (1989), và Nazir và cng s (2010).

D kin rng bin đng giá c phiu tng quan âm vi t sut c tc. Baskin
(1989) đã gii thích tác đng âm ca t sut c tc đn bin đng giá c phiu da
trên hiu ng thi gian, hiu ng t sut sinh li, hiu ng kinh doanh chênh lch
giá và hiu ng thông tin.
3.1.1.1. Hiu ng thi gian
Baskin (1989) đã s dng mô hình tng trng Gordon đ chng minh hiu ng
thi gian. Ông xem t l chit khu yêu cu ca ch s hu
r
e
và tng trng c tc
g là không đi. Theo Gordon (1962), giá c phiu đc tính nh sau:

(1)
Trong đó,
P
t:
Giá c phiu nm t
D
t+1
: C tc nm t +1
r
e
: T l chit khu vn ch s hu
g: Tc đ tng trng c tc không đi
Ly đo hàm bc 1 theo r
e
đi vi phng trình (1):
(2)
Phng trình (2) đc vit li:
14

115

Phng trình (6) cho thy c phiu có t sut c tc ( ) cao, và t l li nhun
gi li (b) thp (hay nói cách khác là t l chi tr c tc (1-b) cao) thì ít nhy cm
vi bin đng t sut sinh li d kin R và đc k vng s có bin đng giá c
phiu thp hn (trong điu kin các yu t khác không đi). Vì vy, d kin t sut
c tc và t l chi tr c tc có tng quan âm vi bin đng giá c phiu.
3.1.1.3. Hiu ng kinh doanh chênh lch giá
Baskin (1989) cng gii thích tác đng âm ca t sut c tc đn bin đng giá c
phiu da vào hiu ng kinh doanh chênh lch giá. Hiu ng kinh doanh chênh lch
giá da trên gi đnh rng th trng không hoàn ho và các nhà đu t vi các
thông tin vt tri có th kim li nhun t vic đnh giá sai.  chng minh hiu
ng này, Baskin (1989) đã s dng mô hình sau:
Xem xét mô hình minh chng cho c phiu có t sut c tc cao có th có t sut
sinh li nhn đc cao hn trong mt khong thi gian nht đnh khi giá c phiu
trên th trng thp hn giá tr ni ti ca c phiu trong th trng không hoàn ho.
 đây đang xét trng hp c phiu trên th trng đang đnh di giá.
P: giá tr th trng hin ti ca c phiu
P
*
: hin giá giá c phiu da trên c tc tng lai (đc d đoán da trên
thông tin hoàn ho)
I: t l chit khu giá tr ni ti
Vì vy,

) s là:
(8)
4

Phng trình (8) ng ý rng t sut c tc (D
1
/P) cao hn s dn đn li nhun kinh
doanh chênh lch giá cao hn bi vì t sut sinh li vt tri (r
*

- r
e
) ph thuc vào
t sut c tc (D
1
/P) và t l chit khu giá I. D
1
/P càng cao trong khi các yu t
khác không đi thì r
*
càng cao so vi r
e
, tc t sut sinh li mong đi ca các nhà
kinh doanh chênh lch giá có đy đ thông tin nhn bit c phiu đang đnh di
giá s càng cao hn t sut sinh li mong đi ca các nhà đu t khác; r
*
càng cao
thì giá c phiu càng gim vì giá c phiu có tng quan ngc chiu vi lãi sut.
Vì vy, d kin t sut c tc và giá c phiu có tng quan âm.
3.1.1.4. Hiu ng thông tin

c tc.
K vng rng t l chi tr c tc tng quan âm vi bin đng giá c phiu. Baskin
(1989) đã gii thích tng quan âm ca t l chi tr c tc và bin đng giá c phiu
da trên hiu ng t sut sinh li và hiu ng thông tin. Ông cho rng t l chi tr
c tc có th là tín hiu cho s tng trng và các c hi đu t trong tng lai, do
đó các công ty có t l chi tr c tc cao hn thì có bin đng giá c phiu ít hn.
Ông cng gii thích rng t l chi tr c tc cao có th là tín hiu v s n đnh ca
công ty và làm gim bin đng giá c phiu ca công ty đó.
3.2. Phng pháp nghiên cu
Nghiên cu này da trên phng pháp nghiên cu ca Baskin (1989), và nghiên
cu ca Nazir và cng s (2010).  tài áp dng hi quy đa bin OLS theo Baskin
(1989); sau đó áp dng fixed effect, random effect trên d liu bng theo Nazir
(2010).
Theo Baskin (1989), đ tài dùng phân tích hi quy tng quan và hi quy đa bin
OLS đ kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c tc.
Mô hình hi quy ban đu liên kt bin đng giá c phiu vi t sut c tc và t l
chi tr c tc, và đc m rng bng cách thêm các bin kim soát đã đc Baskin
(1989) s dng. Các bin kim soát bao gm quy mô công ty, bin đng thu nhp,
đòn by n và tc đ tng trng có tác đng đn bin đng giá c phiu.
Th nht, bin đng giá c phiu đc hi quy da vào hai bin đc lp chính là t
sut c tc và t l chi tr c tc, s dng hi quy OLS theo phng trình sau đây:
(9)
Trong đó,