B GIÁO DCă&ăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
 HÀ TH THANH XUÂN

S NHăHNG CA VIC NM GI TIN
MT LÊN HIU QU HOTăNG VÀ GIÁ
TR CA CÁC DOANH NGHIP TI VIT
NAMăGIAIăON 2009 ậ 2012 LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP. H Chí Minh ậ Nmă2014ă
B GIÁO DCă&ăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
 HÀ TH THANH XUÂN

S NHăHNG CA VIC NM GI TIN
MT LÊN HIU QU HOTăNG VÀ GIÁ
TR CA CÁC DOANH NGHIP TI VIT
NAMăGIAIăON 2009 ậ 2012
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG

MCăLC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC HÌNH VÀ BNG BIU
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài: 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 3
1.3. Ngun d liu ậ Mô hình - Phng pháp nghiên cu: 4
1.4. Ni dung nghiên cu: 7
CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT VÀ KT QU CÁC NGHIÊN CU
TRC ỂY 8
2.1. Tng quan lý thuyt: 9
2.1.1. ng c nm gi tin mt ca doanh nghip: 9
2.1.2. Lý thuyt đánh đi: 11
2.1.3. Lý thuyt trt t phân hng: 12
2.1.4. Lý thuyt Dòng tin mt t do: 12
2. 2. Kt qu các nghiên cu trc đơy: 13
2.2.1. Các nghiên cu trc đơy v nm gi tin mt: 13
2.2.2. Các nghiên cu v nh hng ca vic nm gi tin mt đi vi hiu qu
và giá tr doanh nghip: 16
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 22
3.1. D liu: 23
3.2. Mô hình vƠ phng pháp nghiên cu: 24
3.2.1. Các yu t tác đng đn vic nm gi tin mt ca doanh nghip: 24


5.2. Mt s khuyn ngh giúp doanh nghip Vit Nam qun lý tin mt hiu qu,
tránh các chi phí phát sinh khi nm gi: 62
5.3. Hn ch ca đ tài: 63
5.4. Hng phát trin cho nhng nghiên cu tip theo: 63
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANHăMCăHỊNHăVÀăBNGăBIU
Hình 1: T l nm gi tin mt trung bình trong giai đon 2009 -2012 38
Bng 1: Tng hp cách tính các bin s dng trong bài nghiên cu 31
Bng 2: Tóm tt các kt qu thng kê mô t 37
Bng 3 : T l nm gi tin mt trung bình theo ngành 39
Bngă4: Ma trn h s tng quan gia các bin 40
Bngă5: Kt qu hi quy Pooled OLS vi bin gi nm 42
Bngă6: Kt qu hi quy Pooled OLS vi bin gi nm vƠ ngƠnh 43
Bngă7: Kt qu hi các yu t c đnh (Fixed Effects) 45
Bngă8: Kt qu hi quy Fama ậ Macbeth: 46
Bngă9: Tng hp các kt qu hi quy: 48
Bng 10: Kt qu hi quy và kim đnh la chn mô hình phù hp cho tác đng ca
nm gi tin mt lên hiu qu hot đng doanh nghip
(c hi đu t  mc thp) 52
Bng 11: Kt qu hi quy và kim đnh la chn mô hình phù hp cho tác đng ca
nm gi tin mt lên hiu qu hot đng doanh nghip (c hi đu t  mc trung
bình) 53
Bng 12: Kt qu hi quy và kim đnh la chn mô hình phù hp cho tác đng ca
nm gi tin mt lên hiu qu hot đng doanh nghip
(c hi đu t  mc cao) 53

doanh, tính bin đng dòng tin, hiu qu hot đng tài chính và hot đng đu t
có tng quan dng vi lng tin mt nm gi.
Mô hình đo lng tác đng ca nm gi tin mt lên hiu qu hot đng và giá tr
doanh nghip đc thc hin trên các mô hình hi quy c bn Pooled OLS, FEM,
REM và s dng các kim đnh phù hp la chn mô hình ti u cho tng nhóm
doanh nghip có trung bình c hi đu t so vi trung bình đu t ca mu nghiên
cu  mc thp, trung bình, cao. Kt qu cha đ bng chng cho thy vic nm
gi tin mt có tác đng đn giá tr ca doanh nghip và có ít bng chng cho thy
doanh nghip càng nm gi tin mt càng có hiu qu hot đng cao. Ch có bng
chng rng doanh nghip có c hi đu t  mc trung bình, càng gi nhiu tin
mt, cƠng gia tng hiu qu hot đng. Mô hình không có ý ngha thng kê đi vi
các doanh nghip có c hi đu t cao hoc thp.
2 CHNGă1:ăăGIIăTHIU
1.1. LỦădoăchnăđătƠi:
Tin mt là mt phn quan trng ca doanh nghip, là mch máu ca doanh nghip.
Nhiu nghiên cu đư cho thy rng trong tng tài sn ca doanh nghip thì tin và
các khon tng đng tin chim t trng khá đáng k dao đng t mc 5% đn
22%, đn c nh nghiên cu ca Kim, Mauer và Sherman (1998), Opler,
Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999), Ferreira và Vilela (2004), Ozkan và Ozkan
(2004). Các tác gi nƠy đư nghiên cu xem các yu t bên trong doanh nghip nh
quy mô doanh nghip, t l n, dòng tin ca doanh nghip, đ bin đng dòng tin,
c hi đu t vƠ các tài sn thanh khon khác có nh hng cùng chiu hay ngc
chiu đn lng tin mt nm gi ca các doanh nghip không hot đng trong
ngành tài chính ti các công ty ti M, Anh, ụ, c, Nht Bn và các quc gia
trong khi Liên minh Kinh t và Tin t Châu Âu. Mi quan h gia bin ph thuc
(lng tin mt nm gi) và các yu t đc lp (các yu t bên trong doanh nghip)
đc da trên ba mô hình lý thuyt: lý thuyt đánh đi ca (Myers,1977), lý thuyt

Câu hi nghiên cu:
- Nhng nhân t nƠo đư tác đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh
nghipVit Nam?
- Mi quan h các nhân t tác đng vi lng tin mt nm gi ti các doanh
nghip là cùng chiu hay ngc chiu?
- Vi mc đ khác nhau v c hi đu t ca mi doanh nghip, s nm gi nhiu
tin mt có giúp cho doanh nghip gia tng giá tr và hiu qu hot đng hay
không?

4 1.3. Ngunădăliuăậ Mô hình - Phngăphápănghiênăcu:
 Ngun d liu:
S liu ca đ tƠi đc trình bày theo d liu bng ca 524 quan sát đi din cho
131 công ty không hot đng trong lnh vc tƠi chính, ngơn hƠng đc niêm yt trên
S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh (HoSE) trong giai đon 2009-
2012.  đơy d liu ca các đnh ch tƠi chính nh ngơn hƠng, công ty chng
khoán, công ty bo him không đc đa vƠo do có s khác bit khá ln ca chúng
so vi các doanh nghip thông thng theo Gary và Andrew (2002).
 Mô hình:
 tài này da vào mô hình ca bài nghiên cu ắExcess cash holdings and share
holder value” ca tác gi Edward Lee và Ronan Powell hoàn thành vào ngày 7
tháng 10 nm 2010 đ xác đnh các yu t có kh nng tác đng đn vic nm gi
tin mt ca doanh nghip Vit Nam trong điu kin các bin này có th thu thp
đc ti các ngun cung cp thông tin đáng tin cy trong nc. VƠ sau đó s dng
bài nghiên cu ắFirm’s Cash Holdings and Performance: Evidence from Japanese
Corporate Finance” ca Shinada Naoki đ xem xét nh hng ca nm gi tin mt
lên hiu qu hot đng và giá tr doanh nghip.
 Mô hình đo lng các yu t tác đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh

ICF
i,t
+ 
8
FIN
i,t
+ 
9
VAROCF
i,t
+ 
i,t
(1)
Trong đó:

LIQ: là bin ph thuc đo lng lng tin mt đang nm gi ca doanh nghip i
trong nm t

5 Các bin đc lp:
MTB: Giá th trng trên giá ghi s đi din cho c hi tng trng hay s bt cân
xng thông tin gia nhà qun lý và các c đông ca doanh nghip i trong nm t
RSIZE: Quy mô thc ca doanh nghip i trong nm t
LEV: T l đòn by ca doanh nghip i trong nm t
OCF: Dòng tin mt ca doanh nghip i trong nm t
NWC: Vn lu đng ròng ca doanh nghip i trong nm t
CAPEX: Chi tiêu vn đi din cho c hi đu t ca doanh nghip i trong nm t
ICF: Lu chuyn tin thun t hot đng đu t ca doanh nghip i trong nm t

- Mô hình hi quy kt hp tt c các quan sát (Pooled OLS) vi bin gi lƠ nm
- Mô hình hi quy Pooled OLS vi bin gi lƠ nm vƠ ngƠnh
- Mô hình nh hng c đnh (Fixed Effects ậ FEM)
- Phng pháp hi quy Fama ậ Macbeth
Theo công trình nghiên cu ca Shinada Naoki đ xem xét nh hng ca nm gi
tin mt lên hiu qu hot đng và giá tr doanh nghip, mu gm 131 công ty đc
chia thành ba nhóm theo mc đ v c hi đu t thp ( các doanh nghip có trung
bình c hi đu t so vi trung bình c hi đu t toƠn mu nh hn bách phơn v
th 33) , c hi đu t  mc trung bình (các doanh nghip có trung bình c hi
đu t so vi trung bình c hi đu t toƠn mu t bách phân v 33 đn bách phân v
66), c hi đu t  mc cao (các doanh nghip có trung bình c hi đu t so vi
trung bình c hi đu t toƠn mu ln hn bách phơn v 66).
 tài s dng các phng pháp hi quy sau đ xem xét mi quan h gia nm gi
tin mt đi vi hiu qu hot đng và giá tr doanh nghip:
- Mô hình hi quy kt hp tt c các quan sát (Pooled OLS)
- Mô hình nh hng c đnh (FEM)
7 - Và mô hình nh hng ngu nhiên (REM)
 tìm hiu xem phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp
trên, các kim đnh là F test, kim đnh Breusch - Pagan và kim đnh Hausman
đc đa vƠo s dng.
1.4. Niădungănghiênăcu:ă
Phơn tích đnh lng các nhân t nh hng đn vic nm gi tin mt ca doanh
nghip và xem xét tác đng ca gi tin mt đn hiu qu hot đng và giá tr
doanh nghip bng cách ly s liu ca 131 công ty niêm yt ti HoSE giai đon
2009-2012.
Bài nghiên cu gm 5 phn nh sau:
Chng 1: Gii thiu

Vic nm gi tin mt có nhng thun li nht đnh. Theo Chen và Chuang (2009),
các công ty có xu hng nm gi nhiu tin mt nhm gim chi phí giao dch và
ngn chn các tn tht cho vic đu t kém do thiu ngun qu đ thc hin. Mi
doanh nghip có nhng lý do rt khác nhau đ nm gi tin mt, và theo các nghiên
cu trc đơy thì có 4 đng c chính nh sau đ mt doanh nghip nm gi tin:
- ng c giao dch: Vì tin lƠ phng tin trao đi nên các doanh nghip cn
có tin đ tin hành các giao dch hng ngày, Doanh nghip cn tin mt đ chi tr
cho các hot đng kinh doanh ca mình (Opler và các cng s, 1999), (Damodaran,
2008), (Bates và các cng s, 2009), (Custodio, Ferreira, và Raposo, 2005). Tuy
nhiên, nhu cu tin mt ti các doanh nghip thì không ging nhau. Các doanh
nghip hot đng trong các ngành sn xut phn mm và dch v, gii trí và truyn
thng thng không b đòi hi v chi tiêu vn nhiu nh các công ty trong các
ngành thâm dng vn nh các doanh nghip hot đng trong lnh vc công nghip
nng, sn xut đòi hi phi đu t c s vt cht, trang thit b, dây chuyn và
nguyên vt liu sn xut (Custodio, Ferreira, và Raposo, 2005).
- ng c d phòng: Ngoài vic gi tin đ tin hành các giao dch hàng
ngày, các doanh nghip còn có nhu cu d tr tin cho các nhu cu chi tiêu bt ng
trong tng lai. Theo Ferreira vƠ Vilela vƠ Raposo (2004) thì doanh nghip nm gi
tin mt đ tài tr cho các hot đng tƠi chính hay đu t khi các ngun lc tài
chính không có sn hoc có chi phí rt cao. Mi doanh nghip s có nhu cu nm
10 gi tin mt cho mc tiêu d phòng khác nhau tùy theo tng tình hung khác nhau.
Trong nn kinh t không n đnh, các doanh nghip nên nm gi nhiu tin mt hn
đ đm bo có đ kh nng chi tr khi cn thit. Và theo nghiên cu ca
Damodaran, 2008 thì các doanh nghip trong mt nn kinh t có nhiu cú sc thì có
xu hng nm gi nhiu tin mt. Chi phí ca vic nm gi tin mt ch yu là chi
phí c hi ca vn đc đu t vƠo các loi tài sn có tính thanh khon cao
(Custodio, Ferreira, Raposo, 2005).

Phn trên đư cho chúng ta cái nhìn toƠn vn v các đng c nm gi tin mt ca
doanh nghip. Và phn này s đi sơu v ba lý thuyt chính đ phơn tích c s lý
lun ca vic nm gi tin mt ca các doanh nghip. Trên c s đó tìm ra các bin
có tác đng đn vic nm gi tin mt ca doanh nghip cho phn sau.
Doanh nghip có th tài tr bng cách vay n hay gi li tin mt, và dù bng cách
nƠo thì chúng đu có mt li và chi phí ca nó. Vi lý thuyt đánh đi, hay còn gi
là mô hình chi phí giao dch ca Opler và cng s (1999) thì doanh nghip có th
xác đnh mt mc nm gi tin mt bng cách cân bng chi phí biên ca vic nm
gi tài sn có tính thanh khon cao và li nhun biên ca vic nm gi tin mt. Li
nhun biên ca vic nm gi tin mt s làm gim kh nng kit qu tài chính, cho
phép doanh nghip thc hin đu t ti u, tránh các chi phí phát sinh ca vic tài
tr t bên ngoài hay thanh lý các tài sn ca doanh nghip. Bi vì doanh nghip
hot đng trong mt th trng không hoàn ho (ch yu là do bt cân xng thông
tin) nên doanh nghip gp khó khn trong vic tip cn th trng vn hoc chu
nhiu chi phí ca vic tài tr t bên ngoài. Chi phí biên ca vic nm gi tin mt là
chi phí c hi ca vic nm gi tin mt khi nó mang li ít li ích hn lƠ thc hin
đu t trong mt điu kin ri ro ngang nhau (Opler và cng s, 1999) (Ferreira &
Vilela, 2004). Doanh nghip cn tin mt đ đáp ng nhu cu chi tiêu ca h, do đó
h cn ngun tài tr bên ngoài t th trng vn hoc s thanh lý tài sn. Do th
trng vn là không hoàn ho nên chi phí giao dch có th đc tránh bng cách
nm gi mt mc ti u tin mt.
12 2.1.3. LỦăthuytătrtătăphơnăhng:
Lý thuyt trt t phân hng ca Myers và Majluf (1984) cho rng các nhà qun lý
có th quyt đnh th t tài tr vn sao cho gim ti thiu chi phí bt cân xng
thông tin và các chi phí tài chính khác.
Lý thuyt này có hàm ý rng các doanh nghip thích tài tr ni b hn. Các giám
đc điu chnh t l chi tr c tc đ tránh vic bán c phn thng ra bên ngoài

tin mt hn. Nghiên cu ca h cng phát hin ra rng ti các quc gia nào, vn đ
chi phí đi din càng ln thì các doanh nghip li cƠng có xu hng nm gi nhiu
tin mt hn.
2. 2. Ktăquăcácănghiênăcuătrcăđơy:
2.2.1. Cácănghiênăcuătrcăđơyăvănmăgiătinămt:
Chang Soo Kim, David C. Mauer và Ann E. Sherman – “Các yu t tác đng đn
thanh khon ca doanh nghip theo lý thuyt và thc nghim” 1998 :
Tác gi s dng d liu bng ca 452 doanh nghip M trong giai đon 1975 ậ
1994 đ nghiên cu các yu t tác đng đn thanh khon ca doanh nghip. Bin
ph thuc là t s tin trên tng tài sn.
Kt qu bài nghiên cu cho thy t s giá th trng so vi giá tr s sách càng cao
thì doanh nghip nm gi càng nhiu tài sn thanh khon. Khi dòng tin có tính
bin đng cao và t sut sinh li trên tài sn thp thì lng nm gi tài sn thanh
khon càng ln. Quy mô doanh nghip có tng quan ngc chiu vi tài sn thanh
khon. Ngoài ra, bài nghiên cu cng cho thy các điu kin kinh t trong tng lai
có tác đng cùng chiu đi vi tài sn thanh khon nm gi ti doanh nghip.
Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz và Rohan Williamson – “ Các yu t quyt
đnh và tác đng đn lng tin nm gi ca doanh nghip” – 1999:
Tác gi s dng d liu bng ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán M trong giai đon 1971 ậ 1994 đ nghiên cu nhng yu t quyt đnh và
14 nh hng đn vic nm gi tin mt và chng khoán ngn hn ca doanh nghip
theo thi gian nh th nào.
Kt qu nghiên cu h tr cho lý thuyt đánh đi liên quan đn lng tin nm gi.
Kt qu bài nghiên cu cho thy nhóm các doanh nghip có c hi tng trng cao,
các doanh nghip có ít ri ro kinh doanh và các doanh nghip nh s nm gi nhiu
tin mt hn các doanh nghip khác (th hin qua yu t quy mô doanh nghip và
ngành ngh kinh doanh). ng thi, các doanh nghip nào d dàng tip cn vi th

nhng yu t quyt đnh lng tin mt nm gi ca doanh nghip và kim tra xem
liu điu kin kinh doanh có ý ngha gì đn quyt đnh nm gi ca doanh nghip
hay không.
Nhiu bng chng cho thy rng mc đ nm gi tin mt tng lên trong sut giai
đon suy thoái kinh t, đc bit là các doanh nghip b hn ch v tài chính, hay nói
cách khác điu kin kinh doanh có tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca
các doanh nghip b hn ch tài chính. Các doanh nghip có xu hng tng mc đ
thanh khon trong sut thi k tht cht tín dng. Các phát hin này nht quán vi
lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đánh đi.
Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan – “Lng tin mt nm gi: Nghiên cu thc
nghim ti các doanh nghip thuc Vng quc Anh” – 2004:
Tác gi s dng s liu ca các doanh nghip ti Vng quc Anh trong giai đon
t nm 1984 ậ 1999 đ nghiên cu các yu t quyt đnh đn lng tin nm gi
ca doanh nghip. Ngoài vic phân tích nhng yu t đc thù ca doanh nghip kt
hp vi cu trúc s hu ca doanh nghip vi lng tin nm gi, kt qu nghiên
cu cho rng c cu s hu ca doanh nghip đóng vai trò quan trng đn vic nm
gi tin.
Tác gi tìm ra bng chng cho mi quan h ngc chiu gia c cu s hu ca ban
qun tr vƠ lng tin nm gi, tc là doanh nghip có mc đ s hu cao s ít nm
gi tin mt vƠ ngc li. Tuy nhiên bài nghiên cu cha tìm thy mi quan h gi
c cu s hu ca doanh nghip vi lng tin mt đang nm gi trong trng hp
16 doanh nghip chu s qun lý ca bc cao hn t công ty m. Kt qu nghiên cu
cho thy lng tin mt nm gi có tác đng cùng chiu vi c hi tng trng và
dòng tin hot đng kinh doanh, tuy nhiên li có tác đông ngc chiu vi tài sn
lu đng. Ngoài ra, nghiên cu còn cho thy t l n ngân hàng càng thp thì lng
tin mt nm gi càng cao.
Edward Lee và Ronan Powell - “Vic nm gi nhiu tin mt và giá tr c đông”

lên hiu qu hot đng và giá tr ca doanh nghip, xem xét các đc đim v hot
đng tƠi chính, c hi đu t vƠ c hi phát trin ca doanh nghip đó.
Lee F. Pinkowitz và Rohan Williamson – “ Mt ô la có giá tr gì? Giá th trng
ca vic nm gi tin mt “ – 2005:
Trong nghiên cu thc nghim v nm gi tin mt và hiu qu hot đng doanh
nghip, Pinkowitz và Williamson (2005), bng cách s dng d liu các công ty M
giai đon 1950-1999, các tác gi tính toán đc rng trung bình thì giá tr th
trng ca mt đô la tin mt nm gi lƠ 0.97 đô la. Có mt s khác bit đáng k
v giá tr th trng ca các công ty thuc các ngành ngh khác nhau. Kt qu cho
thy các công ty có c hi phát trin tt s có mt mc li nhun trên mt đô la nm
gi cao hn so vi công ty ít có c hi phát trin. Tác gi cng cung cp nhng
bng chng rng nhng công ty có th lâm vào tình trng kit qu tài chính có giá
tr ca vic nm gi tin mt gim đáng k đn gn mc mt đô la. NgoƠi ra, các
phát hin trong bài nghiên cu c súy cho ý tng rng doanh nghip có các
chng trình đu t có tính ri ro cao thì s có giá tr trên lng tin mt đang nm
gi cao hn. Cui cùng, bài nghiên cu tìm thy các bng chng rng vic gia nhp
vào th trng vn có nh hng đn giá tr ca vic nm gi tin mt và các doanh
nghip không theo đui chinh sách nm gi tin mt dài hn s có giá tr doanh
nghip cao hn. Nhìn chung, khi các doanh nghip nm gi tin mt, các yu t v
c hi đu t có vƠi trò quyt đnh đn giá tr ca doanh nghip hn lƠ các yu t v
c hi tài chính.
Khaoula Saddour - “ Các yu t tác đng đn nm gi tin mt và giá tr ca
vic nm gi tin mt: bng chng t các doanh nghip Pháp” – 2006: