B
TR

NG

TÀI CHÍNH

I H C TÀI CHÍNH – MARKETING

LÊ TH BÍCH TRÂM

NH H

NG C A VI C N M GI

HI U QU HO T

NG VÀ GIÁ TR C A

DOANH NGHI P

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60.34.02.01

LU N V N TH C S KINH T

TP. H

TI N

CHÍ MINH - N M 2015

LU N V N TH C S KINH T
Ng

ih

ng d n khoa h c: PGS.TS NGUY N

TP. H

CHÍ MINH - N M 2015

NG D N

N


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan lu n v n “ nh h

ng c a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t

đ ng và giá tr c a doanh nghi p” là công trình nghiên c u c a chính tác gi . N i
dung đ

c đúc k t t quá trình h c t p và các k t qu nghiên c u th c ti n trong th i

gian qua. S li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Lu n v n
đ

c th c hi n d


nh v t ch t trong th i gian v a qua.
Quý th y cô giáo tr
hi u nhà tr

ng

i h c Tài chính - Marketing, Khoa sau đ i h c, Ban Giám

ng đã t n tình gi ng d y và t o đi u ki n thu n l i cho tôi trong su t th i

gian khoá h c.
c bi t tôi xin chân thành c m n PGS.TS. Nguy n
gian quý báu, t n tình h

ng D n, đã dành nhi u th i

ng d n tôi trong su t th i gian h c t p và hoàn thành lu n

v n này.
Do th i gian có h n và trình đ chuyên môn còn h n ch , b n thân m i b

c đ u làm

quen v i công tác nghiên c u khoa h c, nên đ tài không tránh kh i nh ng thi u sót.
Kính mong quý th y, cô giáo và b n bè đ ng nghi p quan tâm góp ý đ đ tài đ
hoàn thi n h n.
Xin chân thành c m n!

ii


M c tiêu và câu h i nghiên c u .........................................................................3

1.3.

it

ng và ph m vi nghiên c u .....................................................................4

1.4.

Ph

1.5.

Ý ngh a th c ti n c a đ tài ...............................................................................4

1.6.

K t c u c a đ tài ...............................................................................................4

CH

ng pháp nghiên c u ...................................................................................4

NG 2:

C

S


PH

NG PHÁP NGHIÊN C U ............................................... 19
iii


3.1.

Mô hình nghiên c u .........................................................................................20

3.1.1.

Mô hình xác đ nh các y u t

nh h

ng đ n quy t đ nh n m gi ti n .....20

3.1.1.1.

Các y u t tác đ ng lên quy t đ nh n m gi ti n m t c a DN ...........20

3.1.1.2.

Ph

3.1.2.

ng trình th hi n m i quan h gi a n m gi ti n và các y u t 23


3.2.2.1.

Th ng kê mô t các bi n .....................................................................30

3.2.2.2.

Phân tích t

3.2.2.3.

Ki m đ nh gi đ nh ph

NG 4:

ng quan .........................................................................33
ng sai thay đ i ............................................35

K T QU NGHIÊN C U ........................................................... 36
nh h

ng đ n vi c n m gi ti n c a doanh nghi p ...................36

4.1.

Các nhân t

4.2.

Tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p


ng h p c th t i Vi t Nam

51
CH

NG 5:

K T LU N VÀ G I Ý CHÍNH SÁCH ..................................... 54

5.1.

Tóm t t k t qu nghiên c u và k t lu n c a đ tài...........................................54

5.2.

M t s đ xu t cho vi c qu n tr ti n t i doanh nghi p ...................................55

5.3.

H n ch c a chuyên đ nghiên c u..................................................................57

5.4.

H

ng nghiên c u ti p theo .............................................................................57

TÀI LI U THAM KH O........................................................................................... 59
PH L C


ng sai thay đ i ..................................................35

B ng 4.1: K t qu h i quy CASH và các y u t ...........................................................37
B ng 4.2: K t qu so sánh gi a k v ng lý thuy t và k t qu th c nghi m .................38
B ng 4.3: K t qu h i quy c a ROA và CASH ............................................................44
B ng 4.4: K t qu h i quy c a ROA và CASH theo các m u con ...............................46
B ng 4.5: K t qu h i quy c a PTB và CASH .............................................................48
B ng 4.6: K t qu h i quy c a PTB và CASH theo các m u con.................................50
B ng 4.7: Phân tích m t s tình hu ng c th ...............................................................53

vii


DANH M C CÁC KÝ HI U, CH

VI T T T

DN

Doanh nghi p.

SGDCK

S giao d ch ch ng khoán.

HOSE

S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh.


Ordinary Least Square (ph

GLS

Generalized least square (Bình ph

ng ch ng khoán.

ng thông th

i

ng nh nh t).

ng nh nh t t ng quát).


TÓM T T
Nghiên c u đi vào xem xét các y u t
ti n c a doanh nghi p c ng nh

nh h

nh h

ng nh th nào đ n quy t đ nh n m gi

ng c a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t

đ ng và giá tr doanh nghi p c a các doanh nghi p t i Vi t Nam. B ng cách xây d ng


nh giá tr c a doanh nghi p trong tr

ng gi a vi c n m gi ti n và hi u qu c ng
ng h p c a Vi t Nam. Các doanh nghi p s

tích l y ti n m t đ đ u t vào các d án l i nhu n đ có đ

c m c ROA t t. Hay

nói cách khác, các doanh nghi p có m t t l ti n cao s có hi u qu ho t đ ng
kinh doanh t t h n, kéo theo giá tr th tr

ng các công ty đó s cao h n. Tuy v y,

vi c duy trì m t t l ti n m t cao đã giúp các doanh nghi p Vi t Nam ho t đ ng
hi u qu h n và giúp gia t ng giá tr doanh nghi p cao h n trong giai đo n 2006 –
2008. Tuy nhiên, m i quan h này có s suy gi m trong giai đo n g n đây.
T khóa: n m gi ti n, hi u qu , giá tr doanh nghi p, d li u b ng.
1


CH
1.1.

NG 1: PH N M

U

Lý do nghiên c u

ng đ n quy t đ nh n m gi ti n c a m t công ty, doanh

nghi p ngoài vi c xem xét nh ng đ c tính riêng có c a doanh nghi p mình, đ ng th i
tham kh o nh ng nghiên c u c a các nhà khoa h c đ
tr c a doanh nghi p s nh th nào n u s l

c công b . Bên c nh đó, giá

ng ti n đ

c doanh nghi p n m gi

nhi u h n m c mà doanh nghi p đó th t s c n. Các nghiên c u th c nghi m trên th
gi i đã phát tri n r t m nh đ nghiên c u ch đ n m gi ti n này. Tuy v y, t i Vi t
Nam, có r t ít đ tài th c hi n nghiên c u v v n đ này. Vì v y, đ tài th c hi n
nghiên c u th c nghi m: “ nh h

ng c a vi c n m gi

đ ng và giá tr c a doanh nghi p” đ nh n bi t các y u t
n m gi ti n c a m t công ty t i Vi t Nam.

ti n đ n hi u qu ho t
nh h

ng th i, c ng đo l

ng đ n quy t đ nh
ng tác đ ng c a



ng đ

ng ti n th

ng chi m kho ng 16% t ng tài s n c a các công ty

M . Guney và các c ng s (2003) tìm ra t l ti n bình quân c a các doanh nghi p
Pháp chi m 12.35% t ng tài s n, và t l này chi m kho ng 10.3% trên t ng tài s n t i
các doanh nghi p Anh. T l n m gi ti n m t trong các doanh nghi p Vi t Nam
chi m t tr ng h n 14% (theo th ng kê c a tác gi trong m u nghiên c u). Nh v y,
nhìn chung, t l ti n và các kho n t

ng đ

gi i c ng nh t i Vi t Nam chi m m t t l t

ng ti n c a các doanh nghi p trên th
ng đ i cao so v i các tài s n ng n h n

khác. Do v y, tác gi th c hi n nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam đ xem xét các
v n đ liên quan đ n vi c n m gi ti n, bao g m: các y u t nào nh h

ng đ n quy t

đ nh n m gi ti n. Vi c n m gi ti n trong doanh nghi p tác đ ng nh th nào đ n
hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p. C th , nghiên c u s tr l i các câu h i
nghiên c u d

i đây:


•

ng nghiên c u là các công ty c ph n niêm y t.

• Ph m vi ch t p trung vào các công ty niêm y t trên s giao d ch ch ng khoán
thành ph H Chí Minh (HOSE).
• Giai đo n nghiên c u: 8 n m t 2006-2014.
Ph

1.4.

ng pháp nghiên c u

D a trêc các c s lý thuy t v vi c n m gi ti n c ng nh các nghiên c u th c
nghi m đã t n t i trên th gi i.

c bi t là 2 nghiên c u c a Ogundipe & Ajao (2012)

và Shinada Naoki (2012) th c hi n t i Nigerian và Nh t B n. Tác gi rút ra các mô
hình nghiên c u th c nghi m cho tr
D li u c a các doanh nghi p đ
Ph

ng trình h i quy đ

ng h p c a Vi t Nam.
c thu th p theo d ng d li u b ng (pannel data).

c th c hi n theo phép h i quy v i d li u b ng, th c hi n


ng lai.

K t c u c a đ tài

D ki n k t c u đ tài g m 05 ch

ng và đ
4

c trình bày theo th t d

i đây:


Ch

ng 1: Ph n m đ u

Trong ph n này, tác gi trình bày t ng quan các v n đ c a bài nghiên c u nh : lý do
ch n đ tài, m c tiêu và câu h i nghiên c u, n i dung, ph m vi nghiên c u và ph

ng

pháp nghiên c u.
Ch

ng 2: C s lý thuy t

Trong ph n này, tác gi trình bày m t cách t ng quan và xuyên su t v quá trình phát

nghi m t i Vi t Nam.
Ch

ng 5: K t lu n và g i ý chính sách

Trong ph n này, tác gi tóm t t k t qu nghiên c u c ng nh nêu lên m t s đ xu t
cho vi c n m gi ti n t i doanh nghi p. Nh ng h n ch c a đ tài và nh ng h
r ng nghiên c u ti p theo c ng đ

c trình bày.

5

ng m


CH

NG 2: C

S

LÝ THUY T

N m gi ti n m t là m t ch đ không ph i quá m i trong các nghiên c u v tài
chính doanh nghi p. Nhi u nghiên c u đã ch ra các đ ng c n m gi ti n trong
doanh nghi p, m t s khác đi tìm xem các y u t nào tác đ ng lên quy t đ nh n m gi
ti n, và m c nào là t i u. Ngoài ra, nhi u tác gi còn ch ng minh có m t m i liên h
gi a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t đ ng c ng nh giá tr doanh nghi p trong
m t giai đo n nh t đ nh nào đó. Trong ph n này, tr

u tiên, tác gi mu n làm rõ các y u t đ

c đ c p trong bài nghiên c u bao g m:

vi c n m gi ti n, hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p, nh sau:

T

Vi c n m gi ti n (Cash holding)
ng t nh cách c a Ogundipe và Ajao (2012) đã áp d ng, Vi c n m gi ti n, là ch

tiêu đo l

ng t l c a kho n ti n và t

tài s n. Cách đo l

ng đ

ng ti n c a doanh nghi p so v i t ng

ng bi n CASH, hay vi c n m gi ti n c a doanh nghi p nh sau:

CASH = (Ti n và t
t

ng đ

ng đ




Hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Khi đ c p đ n hi u qu ho t đ ng, các nhà đ u t th

ng quan tâm đ n c 2 ch s là

t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE).
ROA s cho ta bi t hi u qu c a công ty trong vi c s d ng tài s n đ ki m l i trong
khi ROE ph n ánh m c thu nh p ròng trên v n c ph n c a c đông. Trong lu n v n
này, t

ng t cách mà Shinada Naoki (2012) đã th c hi n tác gi mu n xem xét hi u

qu ho t đ ng c a toàn doanh nghi p, do v y, tác gi s d ng ch tiêu t su t sinh l i
trên t ng tài s n (ROA) đ đo l
ROA là ch s th hi n t

ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p. Theo đó,

ng quan gi a m c sinh l i c a m t công ty so v i tài s n

c a nó. ROA s cho ta bi t hi u qu c a công ty trong vi c s d ng tài s n đ ki m
7


l i. ROA đ

c tính b ng cách chia thu nh p hàng n m cho t ng tài s n, th hi n b ng

ng c a toàn b doanh

c đo quy mô c a m t doanh nghi p, là t ng giá
c xác đ nh b ng s ti n b ra đ mua l i toàn b

doanh nghi p này trong đi u ki n hi n t i. Quy mô và t c đ phát tri n c a giá tr th
tr

ng c a m t doanh nghi p luôn đ

quan tr ng nh t đo l
th tr

ng s thành công hay th t b i c a m t công ty c ph n. Giá tr

ng hay giá th tr

nh p trong t

c xem là m t trong nh ng ch tiêu ch y u và

ng ph n ánh k v ng c a nhà đ u t v dòng ti n và thu

ng lai c a doanh nghi p. Dòng ti n và thu nh p này có th b chi ph i

b i t l ti n n m gi c a doanh nghi p. C th h n, trong nghiên c u này, giá tr
doanh nghi p chính là giá tr v n hóa th tr
book). Cách đo l

ng bi n PTB nh sau:



s dùng ngu n ti n đ tài tr nh th nào.

có m t m c ti n t i u doanh nghi p

ph i cân đ i gi a l i ích biên và chi phí biên c a vi c n m gi ti n. L i ích quan
tr ng c a n m gi ti n là nó t o ra m t t ng đ m an toàn cho phép các công ty tránh
đ

c các chi phí c a vi c huy đ ng v n t bên ngoài ho c thanh lý tài s n ng n h n

và cho phép các công ty tài tr ngay cho các c h i t ng tr
l

ng c a h . Ng

c l i,

ng ti n không đ bu c các công ty ph i t b các d án đ u t có có ti m n ng

ho c đi vay v i chi phí cao đ tài tr cho d án. Ngoài ra, chi phí c a vi c n m gi
ti n còn liên quan đ n m i quan h gi a nhà qu n lý doanh nghi p và các c đông.
N u nhà qu n lý mu n t i đa hóa giá tr doanh nghi p hay giá tr c đông, hay quy t
đ nh c a các nhà qu n lý là phù h p v i l i ích c đông, chi phí c a vi c n m gi ti n
tr nên th p h n. N u nhà qu n lý không mu n t i đa hóa tài s n cho c đông thì h
s t ng vi c n m gi ti n đ t ng tài s n d
t ng quy n qu n lý c a h . Trong tr

i quy n ki m soát c a h và t đó có th

bên ngoài và có th th c hi n các kho n đ u t có tác đ ng tiêu c c vào s giàu có
c a c đông. Vì v y, ban qu n lý có th n m gi ti n d th a đ n gi n ch vì không
mu n m o hi m. Kh n ng ban qu n lý có th s d ng ti n cho m c tiêu riêng c a
mình làm t ng chi phí c a các ngu n v n bên ngoài, b i vì ng

i ngoài không bi t

li u r ng ban qu n lý có huy đ ng ti n đ gia t ng giá tr công ty ho c theo đu i m c
tiêu riêng c a mình hay không. Cu i cùng, ban qu n lý có th tích l y ti n b i vì h
không mu n th c hi n thanh toán cho các c đông, và mu n gi qu trong công ty.
Tuy nhiên, có ti n, ban qu n lý ph i tìm cách đ chi tiêu nó, và vì th h ph i l a
ch n các d án kém khi các d án t t không có s n.
Nh v y, các nghiên c u khá n i ti ng

trên đã đ a ra các l p lu n v đ ng c n m

gi ti n c a doanh nghi p. Các chi phí, c ng nh l i ích c a vi c n m gi ti n.

ng

th i đ a ra m t s lý gi i v các y u t có th quy t đ nh vi c n m gi ti n. Phát tri n
các khía c nh này, cùng v i s phát tri n c a kinh t l
phát tri n c a th tr

ng, vi c l u tr d li u và s

ng ch ng khoán, ngày càng có nhi u nghiên c u th c nghi m đi

tìm các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p và vi c n m
gi ti n s tác đ ng lên hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p nh th nào. Các

ng pháp h i quy bình ph

M trong giai
ng t i thi u

(Ordinary Least Square – OLS) đ ki m tra tác đ ng c a các t trong vi c n m gi
ti n.
10


Opler và các c ng s (1999) đã th c hi n nghiên c u v i b d li u trong giai đo n
t n m 1971-1994 c a 1048 công ty niêm y t

M , h đã xác đ nh đ

c các y u t

và s tác đ ng c a nó lên vi c n m gi ti n c a doanh nghi p. V i vi c th c hi n h i
quy theo chu i th i gian (time-series) và h i quy d li u chéo (cross-section), h đã
phát hi n các doanh nghi p v i các c h i t ng tr
cao th

ng l n và dòng ti n có tính r i ro

ng có m t t l ti n trên t ng tài s n (không bao g m ti n) cao. Doanh

nghi p d dàng ti p c n v i th tr

ng v n c ng th


ng quan âm v i vi c

n m gi ti n, trái v i quan đi m c a chi phí đ i di n.
Nguyen (2005) đã nghiên c u gi thuy t r ng s d ti n có đ ng c t vi c phòng
ng a và đ phòng cho tình hu ng có s bi n đ ng c a l i nhu n ho t đ ng. Nguyen
(2005) thu th p m t m u quan sát t 9.168 các công ty trên S Giao D ch Ch ng
Khoán Tokyo trong giai đo n 1992-2003. Thông qua phân tích h i quy, Nguyen th y
r ng n m gi ti n có t

ng quan d

ng v i m c đ r i ro doanh nghi p, nh ng t

ng

quan âm đ n r i ro ngành. Ông c ng phát hi n ra r ng vi c n m gi ti n gi m theo
quy mô và t l n c a doanh nghi p và t ng theo l i nhu n, tri n v ng t ng tr

ng,

và t l chi tr c t c c a doanh nghi p.
Saddour (2006) b ng cách phân tích h i quy đã nghiên c u các y u t quy t đ nh đ n
11


vi c n m gi ti n c a công ty v i d li u c a 297 công ty

Pháp trong giai đo n t

n m 1998-2002 d a trên lý thuy t đánh đ i (trade off) và lý thuy t tr t t phân h ng


phi u qu , và gi m xu ng v i s t ng lên c a tín d ng th

ng m i và các chi phí

nghiên c u và phát tri n.
Afza và Adnan (2007) t p trung vào vi c xác đ nh m c n m gi ti n c a các công ty
phi tài chính

Pakistan, thông qua quy mô và các ngành ngh khác nhau. H đã s

d ng m t b d li u trong giai đo n t n m 1998 – 2005. K t qu cho th y, các y u
t tác đ ng lên vi c n m gi ti n c a doanh nghi p là quy mô doanh nghi p, c h i
t ng tr

ng, dòng ti n, v n l u đ ng ròng, đòn b y tài chính, tính b t n c a dòng

ti n và vi c chi tr c t c. Theo đó, có m i t

ng quan âm gi a t l giá tr th tr

ng

trên giá tr s sách, v n l u đ ng ròng, đòn b y tài chính, c t c v i vi c n m gi ti n
và có m i t

ng quan d

ng gi a quy mô doanh nghi p, dòng ti n v i vi c n m gi




gi a i) Giám đ c đi u hành kiêm nhi m (Ch t ch h i đ ng qu n tr ) và vi c n m gi
ti n c a công ty, và ii) m t m i quan h không có ý ngh a th ng kê gi a qui mô h i
đ ng qu n tr và n m gi ti n c a công ty. T c là, Giám đ c đi u hành kiêm nhi m
d n đ n vi c n m gi ti n cao h n và quy mô h i đ ng qu n tr l n h n không nh
h

ng đ n n m gi ti n c a doanh nghi p.

Hardin III cùng các c ng s (2009) s d ng m t m u nghiên c u g m 1.114 quan
sát c a 194 công ty t Qu

uT B t

ng S n (REITs)

n m 1998 đ n 2006. B ng vi c phân tích h i quy theo ph

M trong giai đo n t
ng pháp bình ph

thi u (Ordinary Least Square – OLS), h th y r ng n m gi ti n

ng t i

REIT là t l

ngh ch v i chi phí ho t đ ng, đòn b y tài chính và ngu n tài tr n i b , và có liên
quan cùng chi u v i chi phí tài chính t ngu n tài tr bên ngoài và c h i t ng

doanh nghi p trong 15 n

c Liên minh châu Âu (EU) và 31 n

c không thu c EU

trong giai đo n t n m 1994 đ n n m 2004. H phát hi n ra 3 đi u.

u tiên, s ra

đ i c a đ ng euro và vi c thành l p Liên minh Kinh t và Ti n t (EMU) đã làm gi m
tính thanh kho n c a công ty trong EU. Th hai, ti n và n có tính thay th cao h n
trong EU so v i các n

c ngoài EU. Cu i cùng, các bi n qu n lý doanh nghi p nh

n m gi c phi u ch t ch , quy n ph quy t giám đ c và quy n ch n là y u t
quy t đ nh quan tr ng c a tính thanh kho n công ty và nên b qua trong nghiên c u
13


tính thanh kho n c a công ty qu c t .
Kim và các c ng s (2011) đã nghiên c u d li u b ng c a 125 công ty đ i chúng
trong l nh v c nhà hàng

M trong giai đo n t n m 1997 đ n n m 2008 và phát

hi n ra r ng các doanh nghi p trong l nh v c nhà hàng v i c h i đ u t l n h n có
xu h


ng trên giá tr s sách, t l dòng ti n trên tài s n ròng, t

l v n l u đ ng ròng trên tài s n, đòn b y tài chính, quy mô doanh nghi p, thu nh p
trên tài s n và s đ u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n c a công ty. M t l u ý thêm
là Nigerian là m t th tr
đ

c x p h ng là th tr

s nâng h ng th tr
t

ng m i n i (emerging market) trong khi đó Vi t Nam đang
ng c n biên (frontier market). Trong n m 2015, MSCI có th

ng c n biên c a Vi t Nam lên thành th tr

ng m i n i. S

ng đ ng này s làm cho tính th c nghi m và ý ngh a c a bài nghiên c u đ

lên.

14

c t ng


2.4.


doanh nghi p có th đ u t vào các d án thích h p b ng cách s d ng ti n và mang
l i l i nhu n. Cu i cùng mang l i giá tr t ng thêm cho doanh nghi p, hay cho c
đông.
Jensen (1986) đã l u ý r ng các công ty n m gi l

ng ti n l n không đ

c đánh giá

cao b i các bên có liên quan trong đó có c đông t c làm gi m giá tr doanh nghi p.
Do vi c n m gi ti n này làm t ng chi phí đ i di n. Harford (1999) c ng gi i thích
r ng các công ty n m gi l

ng ti n l n có xu h

ng th c hi n đ u t sáp nh p và

mua l i (M&A), đi u mà làm gi m đi giá tr c a doanh nghi p.
Saddour (2006) th c hi n nghiên c u v i các công ty
k t lu n r ng giá tr th tr

ng c a các công ty gia t ng cùng chi u v i m c đ n m

gi ti n. Trong đó giá tr th tr
giá tr th tr

Pháp giai đo n 1998-2002 đã

ng c a doanh nghi p đ