B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
VIN ÀO TO SAU I HC



NGUYN THÀNH CHUNG

NGHIÊN CU S TNG QUAN GIA
CHÍNH SỄCH TÀI TR VÀ CHI PHÍ I DIN
CA CỄC CỌNG TY C PHN
NIÊM YT TRÊN S GIAO DCH CHNG KHOỄN
TP.HCM
LUN VN THC S KINH T

LUN VN THC S KINH T Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa
TP. H CHÍ MINH, NM 2013
TRNG I HC KINH T TP. H CHệ MINH CNG HọA Xĩ HI CH NGHA VIT NAM
VIN ĨO TO SAU I HC c lp ậ T do ậ Hnh phúc

TP. H Chí Minh, ngày …… tháng…… nm 2013

NHNăXÉTăCAăNGIăHNGăDNăKHOAăHC

1. H và tên hc viên: Nguyn Thành Chung Khóa: K19
2. Mã ngành: 60340201
3.  tài nghiên cu: Nghiên cu s tng quan gia chính sách tài tr
và chi phí đi din ca các công ty c phn niêm yt trên S giao dch
chng khoán Tp.H Chí Minh
4. H tên Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa
5. Nhn xét: (Kt cu lun vn, phng pháp nghiên cu, nhng ni
dung (đóng góp) ca bài lun vn, thái đ làm vic ca hc viên).

LIăCMăN




u tiên, tác gi xin gi li cm n chân thành đn
Vin đào to sau đi hc Trng i hc Kinh t TP. H
Chí Minh, đc bit Quý Thy Cô Khoa Tài chính Doanh
nghip, đư hng dn và truyn đt nhng kin thc và
kinh nghim quý báu trong sut thi gian theo hc ti
trng.

Danhămcăbng:

Danhămcăbng: Trang
Bng 2.1: Tng hp các nghiên cu thc nghim trc đây 15
Bng 3.1: Bin ph thuc 20
Bng 3.2: Bin đc lp 21
Bng 3.3: Bin kim soát 22
Bng 3.4: Chính sách tài tr các doanh nghip 23 - 24
Bng 3.5: Kt qu tính toán các bin đc lp 25
Bng 4.1: Ma trn h s tng quan 28
Bng 4.2: Kt qu hi quy theo REM và FEM vi mô hình 01 30
Bng 4.3: Kt qu hi quy theo REM và FEM vi mô hình 02 31
Bng 4.4: Kim đnh Hausman cho mô hình 01 32
Bng 4.5: Kt qu Hausman cho mô hình 02 32
Bng 4.6: Kim đnh đa cng tuyn 33

Là bin đc mư hóa, là 1 nu Giám đc điu hành
cng là ch tch hi đng qun tr, ngc li là 0
Compensation
Chi phí lng
Control
Bin kim soát
CONC
T l s hu ca thành viên Hi đng qun tr
DID
C tc mi c phiu chia giá c phiu
Director ownership
Quyn s hu c phn ca các giám đc (không bao
gm c phiu thng u đưi)
DUM
Bin gi ngành
External mornitory
Bin liên quan đn chi phí giám sát bên ngoài là các
ngân hàng
Executive option use
là 1 nu các giám đc điu hành đa ra nhng k
hoch ni bt khi kt thúc nm tài chính, ngc li là
0
External ownership
Quyn s hu c phn ca các cá nhân không phi là
t chc hay các giám đc vt quá 5% vn ch s
hu
FEM
Mô hình nh hng c đnh (Fixed effects models)
Firm size
Tng doanh thu hàng nm


Mcălc Trang
TịM TT 1
CHNGă1.ăGIIăTHIUăLUNăVN
1. Gii thiu 2
1.1. Mc tiêu nghiên cu 3
1.2. Phng pháp nghiên cu 4
1.3 Ý ngha nghiên cu 4
1.4 B cc ca bài lun vn 5

CHNGă2.ăTNGăQUANăVăCÁCăNGHIÊNăCUăTRCăÂY
2. Tng quan các nghiên cu trc đây 6
2.1. Mc đ s hu nhà qun tr và chi phí đi din 6
2.2. Mc đ tp trung vn ch s hu và chi phí đi din 8
2.3. S lng thành viên Hi đng qun tr (Board) và chi phí đi din 9
2.4. òn cân n và chi phí đi din 10
2.5. Mô hình nghiên cu ca Hongxia Li và Liming Cui 12
2.6. Tng hp các nghiên cu thc nghim trc đây 14

CHNGă3.ăDăLIUăVÀăPHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU
3. D liu và phng pháp nghiên cu 18

Hin nay trên th gii đư có nhiu nghiên cu xem xét mc đ tác đng
ca chi phí đi din đi vi các doanh nghip ch yu ti các nc phát trin
nh M, Úc, Anh, Canada, Ti Vit Nam, vn đ chi phí đi din vn cha
đc quan tâm đúng mc. Trong khi đó chi phí đi din nh hng rt ln
đn hiu qu hot đng ca doanh nghip. Bài lun vn này nghiên cu s
tng quan gia chính sách tài tr và chi phí đi din ca các công ty c
phn niêm yt trên S giao dch chng khoán Tp.HCM (HOSE) giai đon
2009 – 2012. Chi phí đi din đc đo lng thông qua hai bin: Tng doanh
thu trên tng tài sn (Asset Turnover) và T sut sinh li trên vn ch s hu
(ROE). S dng mô hình kim đnh đa bin bài lun vn cung cp bng chng
cho thy s tác đng ca chính sách tài tr bao gm cu trúc vn và cu trúc
s hu lên chi phí đi din. Tng quan ngc chiu gia cu trúc vn đc
đi din bng T l đòn by và chi phí đi din đư chng minh mt công ty có
t l n cao s làm gim chi phí đi din. Nu mt công ty có t l n trên tài
sn cao, nhng ch n quan tâm nhiu hn đn kh nng thanh toán ca
doanh nghip và s khuyn khích h kim soát công ty. Trong khi đó, kt qu
phân tích hi quy cho thy cu trúc s hu tác đng cùng chiu lên chi phí đi
din khi đo lng bng ROE.

T khóa: chi phí đi din, chính sách tài tr, cu trúc s hu, cu trúc vn
2

CHNGă1.ăGII THIU LUNăVN

1. GII THIU
Th trng chng khoán Vit Nam đc thành lp t nm 2000 đư tri
qua hn 10 nm phát trin. n thi đim tháng 12/2012 đư có hn 700 công

ngi đi din trong vn, tc là chi phí đi din bin đi nghch chiu vi
quyn s hu ca ngi đi din.
Mt vài nhà nghiên cu nh Grossman và Hart (1982); Williams
(1987), chng minh đòn by n cao làm gim chi phí đi din và gia tng giá
tr công ty bng cách khuyn khích nhng ngi đi din hành đng vì li ích
ca c đông hn. Lp lun này đc bit đn nh là mt lý thuyt chi phí đi
din. òn by n cao có th gim chi phí đi din thông qua vic giám sát
hot đng bi ch n (Ang và cng s, 2000), mi đe da ca vic thanh lý
có th làm cho ngi đi din mt danh ting, tin lng,…(Williams, 1987 ),
áp lc buc phi to ra dòng tin mt đ thanh toán chi phí lãi vay (Jensen,
1986) và vic ct gim đu t quá mc (Harvey và cng s, 2004).
1.1 Mc tiêu nghiên cu:
Trng tâm ca bài nghiên cu này là phân tích mi tng quan gia
chính sách tài tr và chi phí đi din ca ngun vn bng cách s dng d
liu ca các công ty c phn niêm yt trên sàn Hose. Chính sách tài tr đc
đo lng thông qua cu trúc vn và cu trúc s hu.  đt đc mc tiêu
này đ tài nghiên cu s tp trung tr li các câu hi sau:
4

 Thông qua các phng pháp kim đnh xác đnh mc đ nh hng ca
chính sách tài tr đi vi chi phí đi din ca các công ty c phn niêm
yt trên S giao dch chng khoán Tp.HCM?
 S khác bit nh th nào v tng quan gia chính sách tài tr và chi
phí đi din ti Vit Nam và trên th gii?
1.2 Phngăphápănghiênăcu
Phng pháp nghiên cu ca bài lun vn là phng pháp đnh lng
nhm đánh giá mc đ tác đng ca chính sách tài tr đn chi phí đi din.
Tác gi s dng mô hình hi quy đa nhân t trên c s phân tích các kt qu
nghiên cu v chi phí đi din trên th gii.
Bài lun vn s dng hai mô hình hi quy bao gm: Mô hình nh

6

CHNGă2:ăTNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRC
ÂY

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY
Vn đ chi phí đi din gây ra bi vic tách quyn s hu và quyn
kim soát trong nhng doanh nghip ln (Berle, 1933). Jensen và Meckling
(1976) ch ra rng chi phí đi din xy ra do mâu thun v li ích ca các nhà
qun lý và ch s hu. Nhng nhà qun tr s hu ít hn 100% dòng tin
thng d ca công ty có tim nng xung đt li ích vi c đông bên ngoài vì
h chn tái đu t dòng tin thng d hn chi tr cho nhà đu t (Jensen,
1976, 1986). S xung đt phát sinh khi có ri ro đo đc bên trong công ty,
đc gi là chi phí đi din ca vn ch s hu. Vn đ chi phí đi din này
có th đc gii quyt bng cách tng quyn s hu ca nhng nhà qun lý
bi vì quyn s hu qun lý cao gn li ích qun lý và các c đông (Jensen,
1976). Các kh nng khác bao gm giám sát qun lý ca các c đông ln
(Shleifer, 1986), và vic s dng tài tr ca n cho các nhà qun lý k lut
(Jensen, 1986; Stulz, 1990).
2.1 Mcăđ s hu nhà qun tr vƠăchiăphíăđi din:
Nhng xung đt li ích gia các nhà qun lý và c đông ch yu phát
sinh t s tách bit quyn s hu và quyn kim soát. S tách bit gia quyn
s hu và kim soát trong các công ty hin nay to thành đim khi đu cho
mt lng ln các bài nghiên cu điu tra mc đ tác đng ca cu trúc s

hiu qu đ bo v c đông thiu s (Grossman và Hart, 1985)
8

2.2 Mcăđ tp trung vn s huăvƠăchiăphíăđi din.
Mt vn đ quan trng đ làm gim chi phí đi din liên quan đn vn
đ tp trung vn ch s hu. Nhng c đông có c phn đáng k có đng lc
đ theo dõi qun lý, giám sát do đó, bo v thành qu đu t ca h. Tuy
nhiên, do nhng li ích giám sát đi vi các c đông tng ng vi phn vn
góp (Grossman and Hart, 1988), các c đông có mc s hu trung bình hoc
thp không có bin pháp khuyn khích đ phát huy hành vi giám sát.
Stiglitz (1985) đư lp lun rng mt trong nhng cách quan trng nht
đ ti đa hóa giá tr ca các công ty là thông qua s hu c phn tp trung ca
công ty. Shome và Singh (1995) nhân rng kt qu này và cung cp bng
chng cho thy s hin din ca c đông ln ci thin hot đng v k toán.
C đông ln nh vy, gii quyt các vn đ đi din nh c hai đu có li ích
chung trong ti đa hóa li nhun, và đ kim soát tài sn ca công ty đ li
ích ca h đc tôn trng.
Bryan và cng s (2005) cho rng vic giám sát ca các c đông bên
ngoài s hn ch vic s dng chi phí quá mc và đm bo rng t chc s s
dng tài sn hiu qu hn.
Mc dù các c đông ln có th giúp làm gim chi phí đi din kt hp
vi các nhà qun lý, tuy nhiên, điu này cng có th làm tn hi đn công ty
bi các xung đt gây ra thit hi ln cho c đông thiu s. Các c đông kim
soát thng có th tip cn thông tin tt hn, gi nhiu quyn lc hn trong
vic la chn qun lý và tham gia vào chính quyt đnh to ra (Shleifer và
Vishny, 1997). Nhng c đông kim soát tác đng đn li ích ca các c
đông nh bng cách không phân chia c tc và các dòng li nhun.
Ang (1999) cung cp bng chng v c cu s hu ca công ty và chi
phí đi din xét v mt s dng tài sn và chi phí hot đng. Ang s dng d
9

thc nghim cho kt qu Hi đng qun tr ln có tng quan cùng chiu và ý
ngha thng kê vi bin đo lng chi phí đi din T l doanh thu trên tng
tài sn (Asset Turnover). Ngha là khi Hi đng qun tr ln thì T l doanh
thu trên tài sn s tng. iu này có ý ngha công ty đang hot đng hiu qu
làm gim chi phí đi din.
Tuy nhiên, Beiner, Drobetz, Schmid và Zimmermann (2004) và
Eisenberg, Sundgren, Wells (1998) cho rng Hi đng qun tr nh hiu qu
hn Hi đng qun tr ln do vic giao tip và phi hp. Florackis và Ozkan
(2004) đư nghiên cu thc nghim các công ty ca Vng quc Anh giai
đon 1999 ậ 2003 cho thy Hi đng qun tr tng quan ngc chiu vi chi
phí đi din.
2.4 ònăcơnăn vƠăchiăphíăđi din
Lý thuyt đi din tr nên phc tp hn khi li ích ca ch n đc
xem xét đn. Ging nh mt chin lc tài chính, n thì đc quan tâm nhiu
hn trong các bài nghiên cu v cu trúc vn. Modigliani và Miller (1963)
chng minh rng đ gia tng giá tr công ty, thì tng n vay nên càng nhiu
càng tt vì đc u đưi v thu. Tuy nhiên, lý thuyt ca h li b qua chi phí
đi din ca n. V mt lý thuyt, Jensen và Meckling (1976) ch ra rng tn
dng ti u ca vic vay n là khi n đc s dng đn mt đim ti đó li
ích biên ca u đưi thu bng vi tác dng biên ca chi phí đi din.
Nói chung, chi phí đi din liên quan vi n bao gm kh nng phá
sn, nó đc gây ra bi tác đng ca vay n trong các quyt đnh đu t ca
công ty, chi phí phá sn, chi phí giám sát và chi phí ràng buc (Jensen và
Meckling, 1976). C đông thì yêu cu khon thng d đi vi dòng tin. H
quan tâm đn nhng gì mà li nhun và thu nhp t các d án mà h đu t.
11

H có th chp nhn bt k d án nào mà nó làm gia tng giá tr công ty cho
dù d án có ri ro. Tuy nhiên, các ch n thì không ch chia s li nhun và
thu nhp vi các c đông, mà còn yêu cu mt khon c đnh đc gi là tin

bài nghiên cu này, Hongxia Li và Liming Cui đo lng chi phí đi din bng
hai t s
(1) T l doanh thu thun trên tng tài sn (Asset Turnover) và
(2) T sut li nhun trên vn ch s hu (ROE).
Mô hình c th nh sau:
Asset Turnover = 0 + 1capital structure + 2Conc + 3Size + 4Board +
∑j Dumj
Vi các bin đc lp bao gm:
 Capital structure: cu trúc vn đc đo lng bng t s n trên
tài sn (tng n chia cho tng tài sn).
 Conc: cu trúc s hu đc đo lng bng t l s hu ca Hi
đng qun tr trên tng s c phn.
 Size: logarit ca tng doanh thu (đo lng quy mô doanh nghip)
 Board: s lng thành viên Hi đng qun tr
 Dumj: là bin gi ngành.
D liu đc tác gi s dng là các công ty đc niêm yt trên th
trng chng khoán Trung Quc t nm 1999 đn nm 2001. Vi 211 Công
ty niêm yt đc chn ngu nhiên, ngoi tr các công ty tài chính và bo
him.

13

Kt qu nghiên cu ca Hongxia Li và Liming Cui (2003)
T các d liu thu thp đc, tác gi chy các phng trình hi quy trên
và đa ra các kt lun cho tng mô hình:
 Chi phí đi din đc đo lng bng T s doanh thu thun trên tng
tài sn Asset Turnover (1): Có mi quan h cùng chiu gia chi phí đi
din và cu trúc vn. iu này chng t các công ty có t l n trên tài
sn cao có hiu qu hn trong t l doanh thu thun trên tng tài sn.
i vi bin Conc, tác gi cho thy các c đông ln không quan tâm

Bng sau trình bày tng hp mt s nghiên cu thc nghim ni bt ca các
tác gi v chi phí đi din:

Trích đoạn Mô hình nghiên cu Các kin ngh cho các nghiên cut ip theo

---