BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ


LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập và thực hiện các chuyên đề cũng như luận án tại Trường
Đại Học Ngân Hàng TP. HCM. Tôi xin chân thành cảm ơn:
Lời cảm ơn chân thành đầu tiên tôi xin gửi đến quý thầy, cô của Trường Đại Học
Ngân Hàng TP. HCM đã tận tình dạy bảo, hướng dẫn, truyền đạt cho tôi những kiến
thức quý giá trong thời gian học và nghiên cứu. Lời cảm ơn này sẽ không thể trọn vẹn
nếu không đặc biệt gửi gắm đến PGS. TS Nguyễn Ngọc Định, người đã luôn quan
tâm, hướng dẫn tôi trong suốt quá trình làm các chuyên đề và luận án nghiên cứu sinh.
Tôi xin chân thành cảm ơn thầy.
Tôi cũng chân thành cảm ơn các anh, chị làm việc tại công ty cổ phần chứng
khoán TP. HCM, công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt, công ty cổ phần chứng
khoán ngân hàng Á Châu, công ty cổ phần chứng khoán Phú Hưng, công ty cổ phần
chứng khoán FPT … đã hỗ trợ và góp ý cho tôi rất nhiều trong thời gian làm luận án
này.
Cuối cùng, Tôi xin kính chúc quý thầy, cô luôn dồi dào sức khỏe và thành công
trong sự nghiệp giảng dạy cao quý của mình và cũng kính chúc quý anh, chị luôn
mạnh khỏe và thành công trong công việc.
Xin chân thành cảm ơn.
TP. HCM, tháng 8 năm 2017
Nghiên cứu sinh
Võ Minh Long


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ..........................................................................................................................ii
MỤC LỤC .............................................................................................................................. iii

iv

2.1.3.5. Lý thuyết thời điểm thị trường (Timing Market Theory) ..................................28
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................................................31
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp .............................................................................................................31
2.2.1.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài ..........................................................................31
2.2.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam............................................................................35
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp .............................................................................................................36
2.2.2.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài ..........................................................................36
2.2.2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam ..............................................................................38
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm ...............................................................39
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................42
3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................42
3.1.1. Biến phụ thuộc .....................................................................................................42
3.1.2. Các biến độc lập ..................................................................................................44
3.1.3. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................46
3.1.4. Phương pháp đo lường các biến ..........................................................................48
3.1.5. Giả thuyết nghiên cứu..........................................................................................50
3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ....................................................................................55
3.2.1. Dữ liệu quan sát ...................................................................................................55
3.2.2. Thu thập dữ liệu ...................................................................................................55
3.2.3. Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................57
3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................57
3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng ...........................................................................................58
3.3.1.1. Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển gộp (Pooled OLS) ........59
3.3.1.2. Phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) ................................................59
3.3.1.3. Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) ..........................................60
3.3.1.4. Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát ( GLS) ....................... 60

4.3.1. Nhóm 1: Nhóm các biến cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp .....93
4.3.2. Nhóm 2: Các biến kiểm soát có tác động đến giá trị doanh nghiệp ....................98
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..............................................104
5.1. KẾT LUẬN .........................................................................................................104
5.2. HÀM Ý MỘT SỐ CHÍNH SÁCH .....................................................................106
5.2.1. Điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nợ nhằm nâng cao giá trị doanh
nghiệp ..........................................................................................................................106
5.2.2. Các nguồn tài trợ khác theo hướng kiểm soát rủi ro .........................................110
5.3. KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN.............................................111
5.3.1. Đối với chính phủ ..............................................................................................111


vi

5.3.1.1. Ổn định kinh tế vĩ mô để DN phát triển .........................................................111
5.3.1.2. Chính sách khuyến khích đầu tư giữa các DN trong nước, kể cả DN nước
ngoài ............................................................................................................................112
5.3.2. Đối với ngân hàng nhà nước .............................................................................113
5.3.3. Đối với uỷ ban chứng khoán nhà nước .............................................................113
5.4. ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..........................................114
KẾT LUẬN CHUNG .........................................................................................................116
CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH..........................................118
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................119
PHỤ LỤC .............................................................................................................................126


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT


Equity

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi
vay

Earnings Before Interest and Taxes

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

Earning Per Share

EVA

Giá trị kinh tế gia tăng

Economic Value Added

FEM

Mô hình tác động cố định

Fixed Effects Model

GLS



Tỷ số nợ dài hạn

Long-Term Debt/Assets

M&M

Lý thuyết M&M

Modigliani and Miller Theory

P/E

Giá cổ phiếu so với thu Price/Earning Per Share


viii

nhập trên 1 cổ phiếu
Pooled OLS

Bình phương nhỏ nhất cổ
điển gộp

Pooled Ordinary Least Squared

POT

Lý thuyết trật tự phân hạng


Tỷ suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu
Tỷ số nợ ngắn hạn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn
Thành Phố Hồ Chí Minh

Random Effects Model
Return On Assets
Return On Equity
Short-Term Debt/Assets
Trade - Off Theory
Ho Chi Minh City

Thị trường giao dịch chứng
UPCOM

khoán của công ty đại chúng Unlisted Public Companies
chưa niêm yết

V

Giá trị doanh nghiệp

The Value Of The Firm

Chi phí sử dụng vốn bình
WACC

quân hay chi phí vốn bình Weighted Average Cost Of Capital

Bảng 4.14: Kiểm định giả thuyết 1, 2 và 3 đối với mô hình 1 và 2 về cấu trúc vốn tác
động đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................................93
Bảng 4.15: Kiểm định giả thuyết 4 đối với mô hình 3 và 4 về ngưỡng cấu trúc vốn tối
ưu tác động đến giá trị doanh nghiệp ............................................................................95
Bảng 4.16: Bảng tổng hợp kết quả của các ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị
doanh nghiệp..................................................................................................................98


x

Bảng 4.17: Bảng tổng hợp kết quả các biến kiểm soát tác động đến giá trị doanh
nghiệp ............................................................................................................................98
Bảng 5.1: Bảng tổng hợp cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp .................104


xi

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn .....................17
Hình 2.2: Giá trị của doanh nghiệp ...............................................................................20
Hình 2.3: Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp .........................................................21
Hình 2.4: Giá trị của doanh nghiệp ...............................................................................23
Hình 3.1: Sơ đồ mô hình nghiên cứu .............................................................................47
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ/tài sản giai đoạn 2008 - 2015 ...........................66
Hình 4.2: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ ngắn hạn/tài sản giai đoạn 2008 – 2015 ..........67
Hình 4.3: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ dài hạn/tài sản giai đoạn 2008 - 2015 ..............69
Hình 4.4: Đồ thị biểu diễn giá trị doanh nghiệp giai đoạn 2008 – 2015 .......................71
Hình 4.5: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa DA và giá trị doanh nghiệp giai đoạn
2008 – 2015 ...................................................................................................................73
Hình 4.6: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp giai

Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học,
luận án hay luận văn,… cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với sự không
giống nhau về không gian, thời gian…., như: Drăniceanu và cộng sự (2013); Farooq
và cộng sự (2016); Ater (2017), họ cho rằng: Các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn
thiên về nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Le Thi Phuong Vy và cộng sự


2

(2013), lại cho rằng: Nếu doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Nhưng với Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013), lại
cho rằng: Chưa có bằng chứng khoa học cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp. Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có
nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN, với
mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM để giúp
các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với
mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu. Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng
lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố
trước đây. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản
trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy
động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao.
1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Sự phát triển của khoa học luôn có sự kế thừa, dựa trên nền tảng của những kết

sỹ, luận án tiến sỹ… nhưng chủ yếu phân tích, kiểm định mối quan hệ của cấu trúc vốn
với giá trị doanh nghiệp với các nhóm ngành nghề kinh doanh bằng một số phương
pháp như: Pooled OLS, REM, FEM hay GLS… Vì vậy, cho thấy khả năng chưa đánh
giá được một cách tổng quan tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp bằng cách
sử dụng các phương pháp khác nhau một cách đồng thời. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử
dụng các phương pháp: Pooled OLS, REM, FEM, GLS và GMM để phân tích kết quả
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
trước đây chỉ xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới
dạng tuyến tính hoặc phi tuyến. Với luận án này, tác giả thực hiện nghiên cứu trong cả
hai mối quan hệ: tuyến tính và phi tuyến của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Đây
là một điểm mới của nghiên cứu.
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên
cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, luận án sẽ
xây dựng và phân tích sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm


4

xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể:
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về mặt lý
thuyết và thực nghiệm, bao gồm:
(1) Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh doanh nghiệp.
(2) Đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
(3) Xác định mức cấu trúc vốn tối ưu.
(4) Đề xuất các hàm ý chính sách để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị
doanh nghiệp.
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng
của 123 doanh nghiệp giai đoạn từ 2008 đến 2015 để xác định chiều hướng tác động
cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Sau thời gian nghiên cứu cũng như so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm trước
đây của một số tác giả trong và ngoài nước về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Theo tác giả, luận án có những đóng góp như sau:
- Một là, luận án đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy
tác động của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng lên giá trị
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM nhằm xác định chiều
hướng tác động của chúng.
- Hai là, cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng tác động
đến giá trị doanh nghiệp không phải dạng tuyến tính mà còn dạng phi tuyến, nghĩa là:
Mức độ tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp có mức tối ưu. Qua đó, xác định
mức tối ưu của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng.
- Ba là, từ kết quả hồi quy, luận án đề xuất hàm ý chính sách về tái cấu trúc vốn
nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp cổ
phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
1.7. Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN
Ý nghĩa khoa học: Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã cung cấp bằng


6

chứng thực nghiệm rằng: cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng
có quan hệ không những tuyến tính mà còn phi tuyến với giá trị doanh nghiệp. Ngoài
ra, kết quả nghiên cứu cũng cho biết thêm: Các biến khác trong mô hình cũng có tác
động đến giá trị doanh nghiệp.
Ý nghĩa thực tế: Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này, luận án sẽ cung cấp cho các
nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị tài chính, ngân hàng cũng như nhà đầu tư có

kiểm định về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán TP. HCM. Kết quả kiểm định theo phương pháp ước lượng
tổng quát (GMM) đã ủng hộ 4 giả thuyết đưa ra liên quan đến cấu trúc vốn tác động
đến giá trị doanh nghiệp và xác định mức ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị
doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là
cơ sở quan trọng để luận án đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5.
Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Trong chương này, luận án đưa ra các hàm ý chính sách tái cấu trúc vốn với
mục tiêu vừa mang lại sự an toàn trong rủi ro tài chính, vừa mang lại sự gia tăng giá
trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Ngoài ra,
tác giả cũng đề xuất một số kiến nghị đối với các bên liên quan như: Chính phủ, ngân
hàng nhà nước và uỷ ban chứng khoán nhà nước hỗ trợ DN trong việc tái cấu trúc
vốn đó. Cuối cùng, luận án đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo đối với các nghiên
cứu trong tương lai.


Luận án đầy đủ ở file: Luận án full