B GIÁO GICăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
____________________ INHăVIT KHUÊ

PHÂN TÍCH NHăHNG CA T L N LÊN QUYTăNH
UăT:ăBNG CHNG T CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
S GIAO DCH CHNG KHOÁN TP.HCM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Tp. H Chí Minh - Nmă2013
B GIÁO GICăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
____________________

INHăVIT KHUÊ

PHÂN TÍCH NHăHNG CA T L N LÊN QUYTăNH

MC LC
Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc bng
Danh mc hình
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRCăÂY 5
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 9
3.1. Mô hình: 9
3.2. D liu: 11
3.3. Cách tính và ly d liu các bin trong mô hình: 12
4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 13
4.1. Phân tích tng quan: 13

Bng 4.12: Kt qu phân tích hiăquyătácăđng ca t l n vay ngn hnălênăđu t
c đnh theo mô hình (3.2) 33
Bng 4.13: Kt qu phân tích hiăquyătácăđng ca t l n vay dài hnălênăđu t c
đnh theo mô hình (3.2) 35
DANH MC HÌNH

Hìnhă4.1:ă th các bin trong mô hình 17

1

TÓM TT
Trong bài nghiên cu này, tác gi phân tích t l n(bao gm 4 t l n: t l tng n, t l
n vay, t l n vay ngn hn và t l n vay dài hn) ca nhng công ty phi tài chính niêm
yt trên s giao dch chng khoán HOSE có tác đng lên đu t c đnh hay không, và tác
đng này, nu tn ti, thì t l n ca nhng công ty tng trng cao và t l n ca nhng
công ty tng trng thp tác đng nh th nào lên đu t c đnh? Bài nghiên cu này cung
cp thêm bng chng thc nghim da trên bài nghiên cu trc đây ca Masturah và
Abdul (2011). Cng nh bài nghiên cu trc đó, bài nghiên cu này s dng phng pháp
d liu bng không cân bng. Các kt qu nghiên cu ch ra rng:
- Th nht, t l tng n, t l n vay, t l n vay ngn hn và dài hn đu tác đng
tiêu cc lên đu t c đnh ca các công ty, điu này chng minh rng tác đng ca t
l n lên đu t c đnh là có tn ti đi vi các công ty phi tài chính niêm yt trên
sàn chng khoán HOSE.
- Th hai, t l tng n, t l n vay, t l n vay ngn hn ca c công ty tng trng

Trong ngun tài tr bên ngoài thì tài tr bng n vay luôn đc cân nhc vì n vay
thng có chi phí thp hn tài tr bng vn c phn. Tuy nhiên đòn by có th làm cho
khon l ca công ty tr nên ln hn nhiu so vi khi không s dng đòn by. Vì vy, tìm
hiu tác đng ca đòn by tài chính lên quyt đnh đu t đc xem là mt vn đ quan
trng trong tài chính công ty.
Không có mt s thng nht trong quan đim ca các nhà kinh t v mi quan h
gia t l n và quyt đnh đu. Bin t l n xut hin trên khon phi tr ca công ty và b
3

tác đng bi lãi sut. Chính tác đng này đã dn đn bt cân xng thông tin trên th trng
tài chính. Bt cân xng thông tin to ra chi phí bt li ca tài chính bên ngoài. Quan đim
này đc đa ra đu tiên bi Akerlof (1970), sau đó đc phát trin bi Bernanke và
Blinder (1988) vi quan đim tín dng. Mc dù, Bernanke và Blinder nghiên cu trên khung
lý thuyt Keyness, nhng quan đim tín dng ca hai ông phù hp vi phng pháp nghiên
cu tân c đin, ví d Lucas (1990), Fuerst (1992) ,Christianno và Eichenbaum (1992).
Phng pháp tân c đin tin rng ngân hàng có kh nng đc bit trong vic m rng tín
dng đn doanh nghip bi vì h không có thông tin hoàn ho nên khó khn trong vic vay
mn t các ngun khác.
[1]

Chính sách tin t không ch nh hng đn lãi sut trái phiu mà còn nh hng đn
vic cung cp tín dng ra bên ngoài ca h thng ngân hàng. Chng hn nh vic thc hin
chính sách tin t thu hp thông qua tng d tr bt buc trong h thng ngân hàng s dn
đn vic các ngân hàng gim cung cp tín dng ra bên ngoài và chi phí vay mn thông qua
phát hành trái phiu s tng lên. Nhng công ty ph thuc nhiu vào các khon vay t ngân
hàng s gp khó khn trong vic tip cn các khon cung cp tín dng bên ngoài, t đó dn
đn ct gim đu t. Các nghiên cu ca Fuerst (1994), Labadie (1995), Bernanke và
Gertler (1995) cung cp bng chng cho thy tm quan trng ca tín dng, nó đc xem
nh là bin then cht truyn dn chính sách tin t đn nn kinh t.
i vi th trng tài chính Vit Nam, vn đ v n cng đang là mi quan tâm sâu

5

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY
Trong lnh vc tài chính doanh nghip, nh hng ca n trong quyt đnh đu t ca
doanh nghip đã kéo theo mt s quan tâm sâu sc. Theo lý thuyt ca Modigliani-Miller
(MM), mc đ n không nh hng đn hành vi đu t ca doanh nghip trong mt th
trng hoàn ho. Mt khác, đa ra mt gi đnh đn gin, nó đc ch ra rng không có s
liên h nào gia khon tin nhn đc và t l n. Tuy nhiên, khi xem xét đn hiu ng tiêu
cc ca n trong qun tr doanh nghip, nó ch ra rng n có th nh hng đn hành vi ca
doanh nghip thông qua 3 kênh truyn dn sau. Th nht, bi vì n tng lên s làm tng ri
ro phá sn, nhng nhà qun lý doanh nghip s có xu hng hn ch vay n và gim đu t,
làm tng vin cnh ca mt s thiu ht đu t. Th hai, bi vì gánh nng tr lãi vay ln hn
t vic vay n nhiu hn đã làm gim lng qu tin mt, vì vy n có mt nh hng tiêu
cc đn hot đng đu t ca nhng doanh nghip mà có nhng c hi đu t ha hn. ây
gi là “gi thit n nhô ra” (Myers 1977, Hart 1995). Th ba, nhng ngi qun lý ca
nhng doanh nghip có s st gim trong t l vn c phn có mt đng c đ đu t vi
mt t sut sinh li cao thm chí vi ri ro cao. Vì vy, bi vì n gia tng, nhng nhà cho
vay tng s lng l trong vic tài tr nhiu hn, mt s tin trin hn có th dn đn s
thiu ht đu t (Jensen và Meckling 1976).
Nhiu nhà kinh t và tài chính doanh nghip đng ý v tác đng ca đòn by tài chính
lên đu t ca công ty. Tuy nhiên, có hai nhóm quan đim liên quan đn bng chng v mi
quan h ca đòn by lên đu t ca công ty. Nhóm quan đim th nht đng ý v mi quan
h tích cc gia t l n và đu t. Trong s đó có Hong Bo và Elmer Sterken(2002). Trong
bài nghiên cu vi ta đ “Volatility of the interest rate, debt and firm investment: Dutch

7

Lang, Ofek và Stulz (1996) trong bài nghiên cu vi ta đ “Leverage, investment,
and firm growth”(đòn by, đu t và tng trng công ty) s dng d liu 142 công ty trong
lnh vc sn sut công nghip ly t Compustat t nm 1970 đn 1989. Các kt qu thu
đc t bài nghiên cu cho thy rng mi quan h tiêu cc gia đu t và đòn by đi vi
các doanh nghip có Q thp, nhng không tn ti đi vi các công ty có Q cao. Ngoài ra,
các tác gi còn cho rng đi vi các công ty có c hi tng trng thp (Q thp), đòn by n
hot đng nh mt “chic phanh” đi vi c hi tng trng, nhng nó có th li là li ích
cho các c đông ca công ty.
Fukuda et al. (2005) trong bài nghiên cu vi ta đ “
Bank Health and Investment:
An Analysis of Unlisted Companies in Japan
”( Sc khe ngân hàng và đu t: phân tích t
nhng công ty cha niêm yt ti Nht Bn) s dng d liu ca 3821 công ty nh và va
cha niêm yt ti Nht t nm 1984 đn 2003. Nht là mt đt nc mà ngân hàng đóng
mt vai trò quan trng trong vic cung cp tài chính cho doanh nghip hn các ngân hàng
M. Mc dù vào nhng nm 1990 vai trò ca ngân hàng không còn ln đi vi các công ty
có quy mô ln, nhng nó vn có mt vai trò chi phi trong vic cung cp tài chính cho các
doanh nghip nh. Vì th, các tác gi đã xác đnh mi liên h gia tài tr vn t ngân
hàng(n) đn đu t doanh nghip, đc bit là các doanh nghip nh. Các tác gi tìm thy
rng đòn by cao(n cao) làm gim kh nng tài tr đu t ca công ty, đc bit là nhng
công ty tng trng thp( Q thp).
Masturah và Abdul (2011) trong bài nghiên cu mang ta đ “Impact of the Debt
Ratio on Firm Investment: Evidence from Malaysian listed firms”(nh hng ca t l n
lên đu t công ty: bng chng t các công ty niêm yt ti Malaysia) s dng d liu 300
công ty niêm yt trên sàn chng khoán Malaysia trong khon thi gian t 2000-2007. Bài
nghiên cu này m rng các bài nghiên cu trc bng vic s dng phng pháp phân tích
d liu bng không cân bng. Các tác gi tìm thy rng t l n có tác đng tiêu cc đi vi
các công ty tng trng thp(Q thp) nhiu hn các công ty tng trng cao(Q cao).

3. PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU
Trong phn này, s tp trung tho lun v mô hình hi quy phân tích tác đng ca t
l n lên đu t c đnh ca các công ty niêm yt trên sàn HOSE. Bin ph thuc là bin đu
t c đnh(I/K), bin đc lp là bin Tobin’s Q(Q), dòng tin(CF/K), t l n(Debt)(gm 4
t l n: t l tng n, t l n vay, t l n vay ngn hn và t l n vay dài hn), t l n
công ty tng trng cao(HQ*Debt), t l n công ty tng trng thp(LQ*Debt). Phân tích
hi quy đa bin s dng d liu bng trong giai đon 2009-2012.  tr li cho các câu hi
nghiên cu trên, đ tài s dng mô hình hi quy nh sau:
3.1. Mô hình:
Mô hình đc s dng trong bài nghiên cu này là t mô hình s dng trong bài
nghiên cu ca Masturah và Abdul (2011):

(3.1)

Trongăđó:
: đu t ca công ty i ti thi đim t
: tài sn c đnh công ty i ti thi đim t-1
: Tobin’s q công ty i ti thi đim t - 1
: là dòng tin ca công ty i ti thi đim t -1
: là t l n ca công ty i ti thi đim t - 1
: là mt hng s
: là hiu ng cá nhân ca doanh nghip i
: là sai s
Trong các bài nghiên cu trc đây ca Lang et al. (1996), Arikawa et al. (2003),
Aivazian et al. (2005), Yuan và Motohashi (2008), Masturah và Abdul (2011) s dng giá
tr Tobin’s Q đi din cho c hi đu t ca các công ty. Các kt qu nghiên cu cho thy
rng n có quan h mnh m hn vi các công ty có Tobin Q thp so vi các công ty có
10

Tobin Q cao. iu này ng ý rng n không làm gim tc đ tng trng cho các công ty có

dng phân tích hi quy d liu bng không cân bng. Sau khi lc các d liu b li và thiu
bin, d liu bng còn li 627 quan sát cho mi bin. Bng 3.1 di đây trình bày s lng
công ty trong tng ngành c th, trong đó ngành công ngh truyn thông có 4 công ty chim
t l 1.5%, dch v có 6 công ty chim 2.2%, khai khoáng có 12 công ty chim 4.4%, sn
sut có 103 công ty chim 38.1%, thng mi có 33 công ty chim 12.2%, tin ích công
cng có 16 công ty chim 5.9%, vn ti kho bãi có 23 công ty chim 8.5%, xây dng và bt
đng sn có 73 công ty chim 28.2%. Bng 3.1 cho thy ngành sn sut là ngành chim t l
cao nht trong mu.
Bng 3.1: s lng công ty trong tng ngành
Ngành
S lng công ty
T l trong mu (%)
Công ngh - truyn thông
4
1.5
Dch v
6
2.2
Khai khoáng
12
4.4
Sn xut
103
38.1
Thng mi
33
12.2
Tin ích công cng
16
5.9
13

4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU
4.1. Phân tích tngăquan:
Trc tiên, đ tài kim đnh tng quan gia các bin đc lp trong mô hình. Mc
đích ca vic này nhm kim tra s tng quan gia các bin trong mô hình, tránh tình trng
đa cng tuyn xy ra nh hng đn kt qu khi chy hi quy trong các bc sau.
Bng 4.1 trình bày kt qu kim đnh h s tng quan gia các bin đc lp(theo t
l tng n). Kt qu trong bng 4.1 cho thy các bin trong mô hình có s tng quan vi
nhau  mc đ thp, ngoi tr các cp bin Q và LQ*Debt, Debt(t l tng n) và
LQ*Debt(t l tng n ca công ty có Q thp) là có h s tng quan cao vi h s ln lt
là -0.7497 và 0.7028.

Bng 4.1: Tngăquanăgia các binăđc lp (theo t l tng n)

Q
CF/K
Debt
HQ*Debt
LQ*Debt
Q
1

0.7028

-0.5170

1

Bng 4.2 trình bày kt qu kim đnh h s tng quan gia các bin đc lp(theo t
l tng n vay). Kt qu trong bng 4.2 cho thy các bin trong mô hình có s tng quan
14

vi nhau  mc đ thp, ngoi tr cp bin Debt (t l tng n vay) và LQ*Debt(t l tng
n vay ca công ty có Q thp) là có h s tng quan cao 0.8158.
Bng 4.2:ăTngăquanăgia các binăđc lp (theo t l tng n vay)

Q
CF/K
Debt
HQ*Debt
LQ*Debt
Q
1

CF/K
0.5562

1


l n vay ngn hn). Kt qu trong bng 4.3 cho thy các bin trong mô hình có s tng
quan vi nhau  mc đ thp, ngoi tr cp bin Debt (t l n vay ngn hn) và
LQ*Debt(t l n vay ngn hn ca công ty có Q thp) là có h s tng quan cao 0.8901. 15 Bng 4.3:ăTngăquanăgia các binăđc lp (theo n vay ngn hn)

Q
CF/K
Debt
HQ*Debt
LQ*Debt
Q
1

CF/K
0.5562

1
quan vi nhau  mc đ thp, ngoi tr cp bin Debt (t l n vay dài hn) và LQ*Debt(t
l n vay dài hn ca công ty có Q thp) là có h s tng quan cao 0.9138.
16

Bng 4.4:ăTngăquanăgia các binăđc lp (theo n vay dài hn)

Q
CF/K
Debt
HQ*Debt
LQ*Debt
Q
1

CF/K
0.5562

1

trình chy hi quy.

17

4.2.  th và mô t thng kê các bin trong mô hình:
Tip theo, là đ th trình bày mc đ phân tán d liu trong mô hình, các kt qu
trong hình 4.1 cho ta thy d liu ca các bin trong mô hình có mc đ phân tán là tng
đi thp.

Hình 4.1:ă th các bin trong mô hình
18

Bng 4.5 di đây trình bày mô t thng kê các bin trong mô hình.
Bng 4.5: Mô t thng kê các bin trong mô hình

Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
I_K
0.317406
0.162211


0.516029

3.69699

0.047943

0.249608

Debt(t l n vay)
0.278293

0.261063

2.898664

0

0.230826

Debt(t l n vay ngn
hn)
0.181576

0.126581

1.644933

0

0.183155


2.898664

0

0.137382

HQ*Debt(t l n vay
ngn hn ca công ty
có Q cao)
0.018268

0

1.644933

0

0.085132

HQ*Debt(t l n vay
0.010307
0
1.253731
0
0.060164
19

dài hn ca công ty có
Q cao)

ngn hn ca công ty
có Q thp)
0.163308

0.104823

0.785631

0

0.179651

LQ*Debt(t l n vay
dài hn ca công ty có
Q thp)
0.086411

0.01326

0.654757

0

0.140955