B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM LÊ TH HIU CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
U T CA DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60340201 LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN KHC QUC BO TP. H Chí Minh– Nm 2013 LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan bài nghiên cu sau đây: “Các yu t tác đng đn quyt đnh đu
t ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam” là hoàn toàn do
riêng tôi nghiên cu và thc hin.

2.2. Các nghiên cu thc nghim v quyt đnh đu t ca doanh nghip. 17
2.2.1. Tác đng ca các yu t tài chính công ty đn quyt đnh đu t. 17

2.2.2. Tác đng ca các yu t kinh t v mô. 22
2.3. Mô hình hi quy s dng d liu bng (Penal data regression models). 22
2.3.1. Mô hình hi quy kt hp (Pool regrestion model - POOL). 23
2.3.2. Mô hình hi quy các nh hng c đnh – FEM. 23
2.3.2.1. Mô hình hi quy chéo các nh hng c đnh. 23
2.3.2.2. Mô hình hi quy theo thi gian các nh hng c đnh. 24
2.3.2.3. Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu – LSDV. 24
2.3.3. Mô hình các nh hng ngu nhiên – REM. 25
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU. 27
3.1. Chn mu nghiên cu. 27
3.2. Phng pháp c lng. 27
3.2.1. Các bin nghiên cu trong mô hình. 28
3.2.1.1. Bin ph thuc. 28
3.2.1.2. Các bin đc lp. 29
3.2.1.3. Các bin gi. 34
4. KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM 36
4.1. Kt qu thng kê mô t mu. 36
4.2. Kt qu kim đnh la chn mô hình. 37
4.3. Kt qu các mô hình hi quy. 39
5. KT LUN 46
5.1. Kt lun t kt qu nghiên cu thc nghim. 46
5.2. Kin ngh. 46
5.3. Hn ch ca đ tài. 47
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

MM
Modigliani and Miller Modigliani và Miller
OLS
Ordinary least squares
Mô hình c lng bình phng
nh nht
POOL
Pooled regression model Mô hình hi quy kt hp
REM
Random effects model Mô hình các nh hng ngu nhiên
WTO
The World Trade Organization T chc thng mi th gii
DANH MC BNG BIU
Bng/ biu Tên bng biu Trang
Hình 2.1 ng biên đu t ca Fisher. 6
Hình 2.2 Lý thuyt phân tách ca Fisher. 7
Hình 2.3 Hiu qu biên ca đu t - MEI. 10
Hình 2.4 Hiu qu biên ca đu t khi lãi sut gim. 10
Hình 2.5 Hiu qu biên ca vn – MEC. 11
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin s dng trong mô hình. 36
Bng 4.2 H s tng quan gia các bin đc lp vi nhau. 37
Bng 4.3 Kt qu kim đnh LM. 38
Bng 4.4 Kt qu kim đnh Hausman. 38
Bng 4.5


2

1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài.
Quyt đnh đu t là mt trong ba quyt đnh quan trng nht ca mt doanh
nghip, nu nh quyt đnh tài tr và quyt đnh c tc có th đc xem nh là khâu
đu và khâu cui ca mt quy trình thì quyt đnh đu t s đc xem là mc xích quan
trng  gia giúp cho quá trình hot đng ca doanh nghip đc hiu qu, gia tng giá
tr và li nhun cho c đông. Hn na quyt đnh đu t cng có nhng tác đng quan
trng khác ti hiu qu hot đng ca doanh nghip nh: tc đ tng trng, ri ro và
chi phí khi thc hin d án đu t, cu trúc vn tài tr cho đu t…vv. iu này cho
thy rng vic đa ra mt quyt đnh đu t chun xác là rt quan trng và có ý ngha
đi vi doanh nghip.
Tuy nhiên, quyt đnh đu t ca doanh nghip li b chi phi và tác đng bi
nhiu yu t v ni lc bên trong cng nh ngoi lc  bên ngoài doanh nghip tác
đng vào. Do đó, đ có đc mt c hi đu t hiu qu nht đòi hi các nhà qun tr
phi xác đnh đc các nhân t tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip mình
và đa ra nhng th t u tiên trong vic la chn đ có đc quyt đnh phù hp nht.
 làm rõ nhng nhân t nào đang tác đng và chi phi đn vic ra quyt đnh
đu t ca các doanh nghip Vit Nam, bài nghiên cu s đi sâu vào vic tìm hiu các

hay FEM. Ngoài ra, bài nghiên cu cng s dng Robustness đ trit tiêu hin tng
phng sai không đng nht.
4

Các bin đc s dng trong mô hình gm các bin ph thuc đi din cho t l
tng trng đu t ca doanh nghip (INV) và các bin kim soát đi din cho yu t
tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip là (i) các yu t v tài chính bên
trong ca doanh nghip: Dòng tin (CF); tng trng doanh thu (REVG); đòn by n
(LEV); quy mô công ty (SIZE); T l tài sn c đnh (TANGB); Tobin’s q (q); ri ro
kinh doanh (RISK) và (ii) bin kim soát đi din cho yu t v mô ca kinh t là tng
thu nhp quc ni (GDP) và lm phát (INF) qua các nm. Ngoài ra, còn s dng các
bin gi khác nh bin gi cho 12 ngành trong mu (IND) và bin gi đi din cho vn
góp ca Nhà nc (STATE).
1.5. Phm vi nghiên cu.
Bài nghiên cu tp trung vào nghiên cu các công ty đã niêm yt trên 2 sàn chng
khoán HNX và HSX. Gm 150 công ty thuc 12 lnh vc (Thng mi, Công nghip,
Dch v, Khoa hc công ngh, Khai khoáng, Bt đng sn, Nông lâm ng nghip,
Nng lng/ in/ Gas, Truyn thông, Kho vn, Xây dng, Bo him).
Thi gian ly mu nghiên cu là t nm 2006 - 2012, ch chn nhng công ty có
đy đ Báo cáo tài chính cho các nm t 2006 - 2012 và đc niêm yt t nm 2006
tr v trc.
1.6. Cu trúc bài nghiên cu.
Bài nghiên cu gm 5 phn chính và các ph lc. Phn 1 là gii thiu s b v bài
nghiên cu. Phn 2 s đi qua gii thiu các lý thuyt c bn v quyt đnh đu t và kt
qu các nghiên cu thc nghim trc đó cng nh phng pháp nghiên cu s s
dng. Phn 3 đi sâu vào gii thích mô hình nghiên cu đc s dng trong bài, và phn
4 dùng đ đc và báo cáo các kt qu nghiên cu có đc. Cui cùng, sau khi đã tin
hành phân tích s liu và tham kho các tài liu liên quan, phn 5 chúng ta s đa ra
nhng kt lun quan trng cui cùng cho bài nghiên cu.
5

theo hàm MEI đu t s s st gim, do đó mi quan h nghch bin gia đu t và lãi
sut đc biu din ngn gn là I = I (r) vi Ir = dI / dr <0.

6 Hì
n
n
h 2.1 – 


ng biên đu t c
a
a
Fisher.
Tr
o
co
n
nh

ch
í
nh

gi
a
o
ng Hình

lý thuyt
c
y
t ca ông
câu hi ch
í
á
c doanh n
g
là quyt đ
m
tiêu dùn
g
u
an h chín
h
g
hn là th

nghiên c


i này bng
o
quá trình
d
b
iên ca h
à
m dn ca

l
i nhun
b
cho thy
r

ng phi v
n
n
h  đây đó
s hu c
a
c
a công t
y

hu?
quyt đnh
c
hính là gì
?
k
Hirshleife
r
hin li đ

â
n sách. H
a
Y

lãi sut
đnh tài
a
nhng ng

y
s không

i sáng l
p
b nh h

p
(entrepre
n

ng bi qu
y
n
eur) thì
y
t đnh
đu t c
a
?

a
công ty, q
u
u

d tho
7

ng
â
Hi
r

gi
á
th

t
d
tr
su

â
n sách 2 b

r
shleifer đã
1. Quyt
đ
hu đ
2. Quyt
đ
Hình 2.
2
Lý thuy

t
v s
p
hâ
n
u
:
n
tách “Se
p
p
aration Th
e
e
orem”,
đ
nh đu t

i vi vic
đ

ca công
đ
u t; và
ty là hoàn
t
t
oàn đc l




a Fisher

t này phát
t
đnh đu t

h
o khon đ

y
n qua th

h
 trng
h
g
. Mt h
q
biu rng,
d

có th đ


u t đó. M


i gian, bn
g


n
g tin t h
o
mn mt
t
c các lãi
t
này đó là
n
g tin t h
o

ng mi q
u
o
àn ho s
c
khon tin
sut vay n
à
trong th t
r
o
àn ho, v
i
u
an tâm v
c
ho phép d

2.1.2. Lý thuyt hiu qu biên ca đu t ca J.M.Keynes
Trong tác phm lý thuyt chung v vic làm, lãi sut và tin t ca J.M.Keynes
(nm 1936) đã đ cao vài trò ca đu t trong thuyt v sn lng và lao đng. Quan
đim ca ông khác vi quan đim truyn thng  hai đim đó là (1) tm quan trng ca
đu t không ch là kt qu do nhng nh hng dài hn ca nó lên tng trng vn c
phn mà còn là đng lc ca tng cu và nhng bin đng trong ngn hn ca các hot
đng kinh t. (2) Keynes đã bác b nhng c s vi mô ca vic đu t đc đa ra da
trên các điu kin riêng ca hiu qu vn nh các yu t v tài chính, tin t, yu t bt
đnh nh là nhng yu t c bn quyt đnh vic đu t. Lý thuyt này đã tr thành
ngun cung di dào các c s lý thuyt cng nh bng chng thc nghim và góp phn
ng h cho các nghiên cu v nhng nh hng ca yu t tài chính lên đu t thông
qua nhng h s tác đng có ý ngha nh tính thanh khon và li nhun trong mt lot
các hàm thc nghim v đu t ca doanh nghip.
9

Trong lý thuyt chung Keynes cng đã đ cp đn mi quan h gia quyt đnh
đu t và lãi sut ca mt hàm đu t là I = I
0
+ I(r). Keynes gi đnh rng công ty đang
có mt lot các d án đu t và vic la chn s ph thuc vào t sut sinh li ni b
IRR. Doanh nghip cn phi chn mt trong các d án này đ thc hin và đâu là tiêu
chí giúp h ra quyt đnh? D án đu t nào s đc chn? Theo Keynes, hiu qu biên
ca vn (MEC) là yu t quyt đnh chính đn đu t và yu t th hai đó là lãi sut.
Doanh nghip s so sánh MEC và lãi sut và các khon đu t đc thc hin khi lãi
sut trên vn thp hn so vi t sut sinh li d kin t vn đc đu t. Do đó, nu
gap gia hai ch s này tng lên thì các doanh nghip đc khuyn khích đu t mnh
hn. Nh vy, mc đ đu t ca doanh nghip ph thuc vào mi quan h gia MEC
và lãi sut. S gia tng trong lãi sut s làm gim đu t và ngc li khi lãi sut gim
kèm theo s gia tng trong ngun cung tín dng s to ra s gia tng trong đu t.
Keynes cho rng các doanh nghip s m rng đu t ca mình cho đn khi MEC

ng cong MEI đi din cho tính đàn hi ca đu t theo bin đng lãi sut. V
mt lý thuyt, vi lãi sut thp hn s làm cho chi phí vn tài tr cho đu t r hn, t
đó làm gia tng đu t. Tuy nhiên, theo Keynes đu t trong thc t không đi theo
nhng bin đng ca lãi sut, đc bit là  hai đu cc ca chu k kinh doanh. Ví d
nh trong thi gian suy thoái kinh t khi các doanh nghip nói chung cm thy bi quan
v trin vng tng lai hoc cng có kh nng là nng lc sn xut không s dng ti
u nên làm hn ch s kích thích đu t t lãi sut gim. Mt khác, khi quá lc quan
trong giai đon phát trin bùng n có th làm gia tng đu t bt chp lãi sut cao. Do
đó, MEI có nhiu kh nng ging nh MEI1 tng đi co giãn hn so vi MEI2.
Lý thuyt hiu qu biên ca Keynes cng có nhng hn ch vì nó nh mt n lc
quá đn gin đ gii thích cho xu hng hng ti mt t l gim ca li nhun. 
cp đn xu hng gim hiu qu biên ca vn, Keynes cng đã kt hp nó vi s thng
d vn. Theo ông thì s gia tng trong đu t dn đn vic ra đi ca các dòng vn
mi cnh tranh vi nhng kênh c. Keynes tin rng vic m rng đu ra s không tránh
khi vic dn đn giá thp hn và s làm gim li nhun k vng. Tình hình này s tip
12

tc cho đn khi lãi sut cao hn so vi hiu qu biên ca vn. Tuy nhiên, nu lãi sut
gim xung bng không thì vn s đc cung cp liên tc cho đn khi th trng d
tha vn. Ti thi đim này, thng d vn (vn không có li thoát cho đu t) s xut
hin và t sut li nhun s gim mt cách thê thm. Keynes đã cung cp mt phân tích
méo mó v khuynh hng thiên v đ suy gim ca li nhun. Gii thích ca ông cho
thy không có mt s phân bit rõ ràng gia tc đ và khi lng ca li nhun, đa ra
mt li gii thích không chính xác v các yu t làm t sut sinh li gim.
Mt vài nghiên cu phê bình thuyt ca Keynes nh Alchian (1955) và
Hirshleifer (1970) bt đng vi quan đim khi cho rng dùng lãi sut đ la chn d án
đu t s không nh hng đn vic xp hng hay u tiên cho vic la chn d án đu
t. Ngoài ra còn có Asimakopulos (1971, 1991) và Garegnani (1978) không đng ý vi
quan đim v kh nng hàm MEI hng xung dc khi có tht nghip. Tuy nhiên,
trong ngn hn thì lý thuyt ca Keynes đã giúp các công ty có th đa ra nhiu các

Tng đu t đc đnh ngha là: I = DK/ dt + dK. Theo nh Fisher thì mc tiêu
ca công ty là t đ i ròng, do đó vn đ cn ti u hóa là: i a hóa giá tr hin t
Max V =

p Y w L q I


e
-rt
dt
Theo nh biu thc giá tr hin ti ca Hamiltonian: H = pf(K, L) - wL - qI + (I
- dK). Vi  là bin đi din cho shadow price ca vn. Các điu kin đu tiên cn đ
ti u dòng vn là:
dH/dI = -q +  = 0 (1)
dH/dL = pf
L
- w = 0
- dH/dK = d /dt – r. = - pf
K
+ d
dH/d = dK/dt = I - dK
iu kin th hai là f
L
= w/ p, tc là lao đng đc s dng cho đn khi nng sut
biên ca lao đng bng mc lng. T phng trình đu tiên (1), chúng ta thy rng
q=, do đó dq/dt = d/dt. T đó suy ra dq/dt - rq = -pf + qd hoc pf
K
= q[d + r -
(dq/dt)/q]
Ta còn có f

1
ẤK*
t-1
+ ….+ 
n
ẤK*
t-n

Mô hình này đã đc chng minh trong các nghiên cu ca Lucas (1967), Jame
Tobin (1968) nhng cng đã gây ra rt nhiu tranh cãi trong các tài liu khác, ví d
nh Eisner và Strotz (1963), Eisner và Nadiri (1968) không ch nghi ng đây ch là mt
s bt phát mà còn làm cho lý thuyt ca Jorgenson không th kim đnh qua thc
nghim bi vì nó có th dn đn sai s do t tng quan và hu nh không th phân
bit đc vi thuyt gia s ca đu t (accelerator theories of investment). Kt qu là
lý thuyt đu t Jorgenson ch yu da trên bin đc lp v giá thng s b hn ch 
góc đ thc nghim.
2.1.4. Thuyt đu t ca Tobin Jame.
James Tobin, ngi đã tng đt gii Nobel Kinh t nm 1981, đa ra khái nim q
cui thp k 60 (1969) và lý thuyt này đã gii quyt đc nhng vn đ v lãi sut
cha đc xác đnh trong lý thuyt đu t ca Jorgenson. Ý tng ca Tobin là nu th
trng (chng khoán) đánh giá mt công ty cao hn giá tr vt lý (physical capital) ca
công ty đó thì đó là tín hiu th trng cho rng công ty này có trin vng phát trin.
 đnh lng ý tng này Tobin đ sut ly giá tr vn hóa th trng (market
15

capitalization) chia cho chi phí thay th (replacement costs) ca các tài sn vt lý ca
công ty và gi t s đó là q. Khi q ln hn hoc bng 1 (q>=1) thì công ty s đy mnh
đu t đ tng trng, ngc li nu q nh hn 1 (q<1) thì công ty s thôi không đu t
na, ngha là bán bt physical capital đi hoc gim đu t xung thp hn mc khu
hao đ physical capital t đng gim dn.

cho dù li nhun thu đc cao hn nhiu so vi chi phí s dng vn vì vi dòng tin
đ mnh h có th đu t mà không cn đn ngun tài tr t vn c phn và nh vy
các c đông hin hu s không b thit do vic đnh di giá vn c phn công ty. T
đó làm phát sinh mi quan h ph thuc gia dòng tin và đu t, vi nhng công ty có
nhng c hi đu t tt nh nhau, nu th trng vn không bit v nhng c hi đu
t này thì ch có nhng công ty có dòng tin di dào mi thc hin vic đu t.
Theo Stiglitz và Weiss (1981), thông tin bt cân xng s hn ch kh nng tip
cn ngun vn vay. Hai nhà kinh t đã chng minh là nu lãi sut tng lên thì cung
vn s tng lên. Tuy nhiên nu lãi sut tng cao s dn đn vic ch có các doanh
nghip có d án ri ro cao mi có th vay đc vn và do đó có th s làm gim thu
nhp ca ngân hàng. Vì vy đ bù đp cho phn ri ro này ngân hàng thng s nâng
lãi sut ti mt mc đ có th chp nhn và sau đó không cho vay thêm hay hn ch
cp tín dng. Th chp cng có th làm hn ch bt hn ch tín dng nhng không th
thc hin cách này mt cách hoàn ho do nhiu hn ch. Các tin b trong công ngh
thông tin có th làm gim bt s bt cân xng trong thông tin nhng không th loi b
hoàn toàn. Nu hn ch tín dng tr nên ph bin thì s có nhiu doanh nghip không
vay đc vn hoc vay đc ít hn nhu cu. Vì vy các doanh nghip ch có th s
dng vn t có hay t li nhun tích ly đ tài tr cho đu t.
17

Ü Thông tin bt cân xng trên th trng chng khoán Vit Nam.
Trên th trng chng khoán, hin tng bt cân xng xy ra khi: doanh nghip
che giu các thông tin bt li, thi phng thông tin có li ; doanh nghip cung cp
thông tin không đúng s tht cho các nhà đu t; làm giá hay to cung cu o trên th
trng dn đn phn ánh sai lch giá tr ca doanh nghip; thông tin ni gián; các c
quan truyn thông cung cp thông tin sai lch; hay các trung gian tài chính nh công ty
chng khoán, t chc xp hng tín dng cung cp, x lý thông tin không chính
xác Th trng chng khoán Vit Nam cng nh bt k th trng mi ni nào trên
th gii, hin tng thông tin bt cân xng xy ra ph bin trên mi ngành, lnh vc.
2.2. Các nghiên cu thc nghim v quyt đnh đu t ca doanh nghip.

trng đã tht bi nh th nào khi ngi mua ít thông tin hn ngi bán đã dn đn
mt la chn sai lm, mt ri ro đo đc hoc c hai và ngoài ra còn có nhng h qu
khác ca thông tin bt đi xng. Nu có la chn bt li và ri ro đo đc thì xác sut
v n do đu t s tng lên.
Ngoài ra, Fazzari và các đng s (1988) đã nghiên cu nh hng ca khó khn
tài chính vào s nhy cm ca đu t đn dòng tin. Sau khi kim soát c hi đu t
vi bin Tobin q, h s dng t l chia c tc đ phân bit các công ty đang đi mt
vi khó khn tài chính vi nhng công ty còn li. H nhn thy rng dòng tin có th
nh hng đn đu t vì s không hoàn ho ca th trng vn, thông tin bt đi xng
và các vn đ v la chn sai lm (lemon problem). Ngoài ra, hiu qu đu t vào dòng
tin đc coi là mt vn đ chính sách ca vic gim phúc li, s tht bi ca th
trng vn hoc s dng vn không hiu qu .v.v tng t nh nhng vn đ đã đc
đ cp trong các nghiên cu trc đó. Hn na, h cng quan sát thy rng ngun vn
ni b thì r hn so vi tài chính đc tài tr t bên ngoài. Kt lun này cng phù hp
19

vi nghiên cu ca Myers và Majluf (1984) nhng Kaplan và Zingales (1997) li
không đng thun, h điu tra ra rng thói quen s dng s nhy cm ca đu t vi
dòng tin ging nh mt hn ch trong vic qun lý tài chính. Sau đó h cho rng
quyt đnh đu t ca công ty có b tác đng bi nhng khó khn tài chính ca công ty
nhng li nhy cm hn vi nhng dòng tin đang sn có. Nghiên cu gn đây ca
Cleary và cng s (2007) có ghi nhn rng chi phí đu t th hin mt hình ch U
trong mi liên h vi s sn có ca ngun vn ni b. Trong bài nghiên cu ca
Rajakumar (2005) vi bi cnh các công ty n , tác gi đã kim đinh thc nghim
mi quan h gia tài tr doanh nghip và hành vi đu t cho giai đon 1988-1989. 
thy đc mc ý ngha ca vic tài tr vi hành vi đu t, các công ty đc tách bit
theo ch đ tài chính ca h nh cn c theo vn ch s hu và n vay. Tác gi nhn
thy  mc đ tng th thì nhng công ty có vay n nhiu thì đu t nhiu hn và h
cng nhn thy là vay n thì tt hn so vi vn c phn.
Carpenter và Guariglia (2008) cng phân tích các yu t tài chính nh hng đn