BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÂM THỊ KIỀU THANH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÂM THỊ KIỀU THANH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY 9
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu: 9
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu của
công ty: 13
CHƯƠNG III - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21
3.1. Giả thuyết của bài nghiên cứu 21
3.1.1. Giả thuyết 1: 21
3.1.2. Giả thuyết 2: 25
3.2. Mô hình nghiên cứu: 25
3.3. Mẫu và dữ liệu 28
3.4. Cách đo lường các biến: 29
CHƯƠNG IV - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35
4.1. Thống kê mô tả của các biến: 35
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến: 36
4.3. Kết quả của mô hình hồi quy đa biến: 40
4.3.1. Kết quả phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout 40
4.3.2. Kết quả phương trình hồi quy P.vol với 6 biến độc lập 41
4.3.3. Kết quả phương trình hồi quy khi loại Payout 46
4.3.4. Kết quả phương trình hồi quy khi loại D.yield 47
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu: 49
CHƯƠNG V - KẾT LUẬN 50
5.1. Kết quả nghiên cứu: 50
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu: 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục số 01
Phụ lục số 02
Phụ lục số 03
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Thống kê mô tả 35
Bảng 4.2. Phân tích tương quan: 36
Bảng 4.3: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout 40
Bảng 4.4: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp OLS: 41
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến các biến 42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mô hình 43
Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp GLS 44
Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại Payout 46
Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại D.yield 47
1 TÓM TẮT
Chính sách cổ tức là một vấn đề đáng quan tâm trong các nghiên cứu
tài chính kể từ khi công ty cổ phần ra đời. Vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu
về vấn đề này được thực hiện bởi các nhà kinh tế trên thế giới ở nhiều quốc
nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng
trưởng đều có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
3 CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Quyết định phân phối hay chính sách cổ tức, chính là việc ấn định tỷ
lệ phần trăm hợp lý giữa phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư với phần lợi
nhuận dùng để chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích
thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá
trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình
thường xuyên.
Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng
nhất là việc trả lời cho câu hỏi lợi nhuận của công ty nên được phân phối cho
các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay là nên được sử dụng để tái đầu tư vào
Những nhà nghiên cứu khác nhau đã xem xét mối liên hệ giữa chính
sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau như
(Allen & Rachim, 1996; Baskin, 1989; Hussainey, Mgbame, & Chijoke-
Mgbame, 2011; Nazir, Nawaz, Anwar, & Ahmed, 2010; Mohammad, Aref, &
Nejat, 2012). Nhưng những phát hiện của họ không nhất quán với nhau ví dụ:
(Baskin, 1989) chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa suất sinh
lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu tuy nhiên kết quả nghiên cứu của
(Hussainey et al., 2011) lại thất bại trong việc hỗ trợ cho nghiên cứu của
(Baskin, 1989) khi phát hiện ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mới là yếu tố quyết
định đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
5 Vì không có sự nhất quán giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty và để biết được
chính sách cổ tức có ảnh hưởng như nào đến biến động giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
thời gian qua. Tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Tác động của chính sách
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu cho thấy những kết quả khác nhau. Do vậy, để đạt
được mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh tác giả đặt ra mục tiêu nghiên cứu như sau:
- Xem xét và phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh.
- Mô hình nghiên cứu nào là phù hợp để nghiên cứu mối quan hệ
- Về mặt số liệu: số liệu thứ cấp, các số liệu trong báo cáo tài
chính đã kiểm toán, bảng cáo bạch, Nghị quyết Đại hội Cổ đông của các
doanh nghiệp, báo cáo thường niên của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh. Các số liệu này được lấy từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán
7 Thành Phố Hồ Chí Minh, Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước và một số website
khác.
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
Đề tài đã hệ thống hóa các giả thuyết liên quan giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu cũng như đề xuất phương pháp để áp dụng phân
tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trong điều
kiện nghiên cứu thực tế của luận văn.
Trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính
sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các học giả trên thế giới và tác giả
đã áp dụng mô hình hồi quy đa biến được đề nghị bởi Baskin (1989) để áp
dụng cho bài nghiên cứu của mình tại thị trường Việt Nam cụ thể là các công
ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Định lượng các yếu tố tài chính tác động đến biến động giá cổ phiếu
tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Đề tài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012. Đây cũng là
vấn đề được các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm khi
tham gia vào thị trường chứng khoán do đó đề tài mang ý nghĩa thực tiễn cao.
CÁC CÔNG TY
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu:
•
(Baskin, 1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu của các công ty tại Mỹ. Tác giả thêm một số biến
kiểm soát để kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu với suất sinh
lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các biến kiểm soát là biến động lợi nhuận
trước thuế và lãi vay, qui mô công ty, nợ và tốc độ tăng trưởng. Các biến kiểm
soát không chỉ tác động một cách rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà còn
tác động đến suất sinh lợi cổ tức. Ví dụ, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi
vay có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức tối ưu của các tập đoàn. Hơn nữa, với giả định rằng các rủi ro hoạt
động là không đổi, tỷ lệ nợ có thể có tác động cùng chiều đến suất sinh lợi cổ
tức. Qui mô công ty được kỳ vọng có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Đó là, giá cổ phiếu của các công ty lớn thì ổn định hơn so với các công ty nhỏ
vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư nhiều hơn. Hơn nữa, các công
ty nhỏ có thông tin công bố ra bên ngoài hạn chế và vấn đề này có thể dẫn đến
phản ứng phi lý của các nhà đầu tư.
10 Công trình nghiên cứu của (Baskin, 1989) dựa theo mô hình cơ sở là
sự liên kết giữa cổ tức và rủi ro của chứng khoán. Mô hình về hiệu ứng thời
gian, tỷ suất sinh lợi, kinh doanh chênh lệch giá, và thông tin.
(Baskin, 1989) đề xuất rằng sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu có tác
động ít đến cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao bởi vì suất sinh lợi cổ tức cao
có thể là một tín hiệu dòng tiền ngắn hạn nhiều hơn vì vậy các công ty có suất
sinh lợi cổ tức cao được dự kiến sẽ có ít biến động trong giá cổ phiếu. Điều
này sau đó được đặt tên là hiệu ứng thời gian. (Baskin, 1989) sử dụng mô
hàng năm của giá cổ phiếu giảm 2,5%.
•
(Nazir et al., 2010) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách chi trả
cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Mẫu dữ liệu gồm 73 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong giai đoạn từ năm 2003 đến
2008. Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định và ảnh hưởng ngẫu nhiên
để phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
cùng với các biến kiểm soát là quy mô, đòn bẩy, tăng trưởng và thu nhập. Kết
quả phân tích cho thấy tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả của
bài nghiên cứu chỉ ra rằng suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh
hưởng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Nazir cũng cho biết qui mô công
ty và đòn bẩy có tác động ngược chiều không đáng kể đến biến động giá cổ
phiếu. Kết quả nghiên cứu đáng tin cậy với thị trường chứng khoán mới nổi
như Pakistan. 12 •
(Allen, D. E., & Rachim, V.S. 1996) nghiên cứu quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Úc cho giai đoạn từ 1972 đến
1985 với mẫu dữ liệu gồm 173 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Úc.
Trái với kết quả nghiên cứu của Baskin(1989), tác giả không tìm thấy bằng
chứng cho thấy suất sinh lợi cổ tức có tương quan với biến động giá cổ phiếu.
Mặt khác, kết quả của bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều đáng kể
giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cũng
tìm thấy tương quan cùng chiều đáng kể giữa qui mô công ty và biến động giá
cổ phiếu. Tuy nhiên biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay và nợ là những
nhân tố quyết định chính đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên
phiếu, qui mô công ty càng lớn thì giá cổ phiếu càng ít biến động, ngược lại
nợ và biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều. Phát hiện của bài
nghiên cứu thì khác với phát hiện trong bài nghiên cứu của Baskin (1989),
theo bài nghiên cứu thì tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định đến biến động
giá cổ phiếu trong khi đó Baskin thì phát hiện ra rằng suất sinh lợi cổ tức là
yếu tố quan trọng quyết định đến biến động giá cổ phiếu.
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu
của công ty:
•
••
•
(Miller và Modigliani, 1961) đã đưa ra lý thuyết cổ tức trong
một thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch. MM lập luận
rằng quyết định chia cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị của doanh
nghiệp, giá trị của một doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định và
tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết. Lợi nhuận đầu tư sẽ tương đương với
cổ tức trong một thị trường hoàn hảo mà không cần xem xét thuế hoặc
các chi phí giao dịch. MM cho rằng cổ tức và lãi vốn là hai cách chính để
phân phối lợi nhuận của công ty cho cổ đông. Khi công ty lựa chọn phân
phối lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ tự động
14 giảm giá tương ứng với lượng chi trả cổ tức trên một cổ phiếu vào ngày
quyết định chi trả cổ tức. Do đó, theo MM trong thị trường hoàn hảo chính
sách cổ tức không tác động đến lợi nhuận của cổ đông.
•
••
•
(Black & Scholes, 1974) xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ
••
•
(Miller & Modigliani, 1961) cũng nhận thấy có chứng cứ thực
nghiệm đáng kể cho thấy các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến
giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến
các cổ đông. Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai
sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các
thông tin bất lợi về triển vọng về lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.
•
••
•
(Gordon, 1962) nghiên cứu chính sách cổ tức với giá thị trường
của cổ phiếu và cho rằng chính sách cổ tức tác động đến giá thị trường của cổ
phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Cổ đông không thích rủi ro có
thể thích một mức cổ tức hiện tại nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương
lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong
tương lai ít chắc chắn hơn ngay cho dù trong thị trường vốn hoàn hảo. Theo
Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết
khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm
tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia
tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ
phần. Tác giả cũng cho rằng có mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức
và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cho dù tỷ suất sinh lời nội bộ và tỷ suất
sinh lời đòi hỏi là bằng nhau. Trong mô hình tăng trưởng đều của (Gordon,
1962), giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự sụt giảm cổ tức trong tương lai.
Thêm vào đó, nghiên cứu của Gordon (1962 và 1963) cũng khẳng
định lý thuyết về sự độc lập của cổ tức là không đúng. Tác giả chỉ ra rằng
chính sách cổ tức và chính sách đầu tư được kết nối với nhau và rằng chính
sách đầu tư không thể tồn tại riêng lẻ, cách ly khỏi chính sách cổ tức để một
16
•
••
•
(Travlos, Trigeorgis, & Vafeas, 2001) nghiên cứu giá cổ phiếu
phản ứng như thế nào khi công ty công bố cổ tức và khi công bố tăng cổ tức
tại thị trường chứng khoán Cyprus từ năm 1985 đến 1995. Tác giả xem xét 41
công bố cổ tức bằng tiền mặt và 39 trường hợp tăng cổ tức. Kết quả cho thấy
17 có sự gia tăng lợi nhuận vượt trội trong cả hai trường hợp khi công bố chi trả
cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức. Kết quả đạt được cung cấp bằng chứng
quan trọng ủng hộ cho giả thuyết tín hiệu.
•
••
•
(Holder, Langrehr, & Hexter, 1998) nghiên cứu mối quan hệ
giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của một công ty. Mẫu dữ liệu
gồm 477 công ty tại Mỹ từ năm 1983 đến 1990. Kết quả nghiên cứu đạt được
như sau:
- Về qui mô công ty: công ty càng lớn có xu hướng chi trả cổ tức càng
cao bởi vì so với các công ty nhỏ thì các công ty lớn dễ dàng hơn trong việc
tiếp cận với thị trường vốn do đó nó ít phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, vì
vậy nó có thể trả cổ tức cao hơn.
- Về chi phí đại diện: các công ty mà phần trăm nắm giữ cổ phần của chủ
sở hữu nội bộ cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng
thấp hơn. Ngược lại, các công ty mà số lượng cổ đông càng lớn thì chi phí đại
diện cũng cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn để kiểm soát chi phí
đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng nhất quán với lý thuyết chi phí
đại diện.
Các nhà đầu tư cá nhân với khung thuế suất cao sẽ quyết định bán lại cổ phần
còn các nhà đầu tư tổ chức đang được miễn thuế, giảm thuế hay hoãn thuế sẽ
mua lại các cổ phần có chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho lý thuyết
ảnh hưởng của thuế đến quyết định của nhà đầu tư.
•
••
•
(Ben-Zion & Shalit, 1975) nghiên cứu tác động của các nhân tố
như qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức đến rủi ro của doanh nghiệp. Tác
giả chọn mẫu gồm 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm
1970 và lần lượt kiểm tra mối quan hệ giữa các nhân tố qui mô, đòn bẩy và
suất sinh lợi cổ tức ảnh hưởng đến rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức có mối quan hệ
đáng kể với rủi ro của doanh nghiệp và là những yếu tố quan trọng quyết định
rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro của doanh
nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức và qui mô công
Copyright: Tài liệu đại học ©