BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VIỆT HÒA
MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

o0o
TP. Hồ Chí Minh - 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan:
Bản luận văn thạc sĩ kinh tế tựa đề “Mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của Tiến sĩ Lê Đạt Chí. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng,
đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo dùng
trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng.
TP.HCM, tháng 10 năm 2013
Học viên thực hiện
Nguyễn Việt Hòa
1

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3
DANH MỤC BẢNG BIỂU 4
Tóm tắt 5

4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 29
4.1.1. Thống kê mô tả 29
4.1.2. Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 32
4.2. Lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 33
4.2.1. Ước lượng theo Pooled OLS 34
4.2.2. Ước lượng theo REM và FEM 35
4.2.3. Ước lượng Dynamic Panel Data Two-Steps System GMM 40
4.3. Kiểm tra sự khác biệt theo nhóm cho từng đặc điểm HĐQT 43
4.4. Mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 47
5. Kết luận 55
5.1. Những phát hiện chính 55
5.2. Những hàm ý về các đặc điểm Hội đồng quản trị 56
5.3. Những hạn chế của luận văn và góp ý cho các nghiên cứu về sau 57
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 59
PHỤ LỤC: THÔNG TIN NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ
DỤNG TRONG LUẬN VĂN 68

3

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCB : Bản Cáo Bạch
BCTC : Báo cáo tài chính
BCTN : Báo cáo thường niên
BCQT : Báo cáo quản trị
Pooled OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả
quan sát
FEM : Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp
với ảnh hưởng cố định
REM : Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát kết
hợp hiệu ứng ngẫu nhiên

HĐQT
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy mô hình theo ước lượng Dynamic Panel Data Two-
Steps System GMM
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy theo FEM để xác định mối liên hệ giữa đặc điểm
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả kiểm định về mối liên hệ giữa các đặc điểm HĐQT và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
5

Tóm tắt Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho những
nhóm công ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Tác giả cũng hướng đến
việc tìm kiếm phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho nghiên cứu bằng cách
thực hiện các kiểm định mô hình cho từng phương pháp. Kết quả cho thấy (i)
phương pháp ước lượng mô hình hiệu ứng cố định phù hợp nhất cho mẫu nghiên
cứu; (ii) độ tuổi trung bình của HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp và nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao có tương quan mạnh hơn
đáng kể so với nhóm còn lại; (iii) tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài có
tương quan âm với nhóm có hiệu quả hoạt động cao, nhưng tương quan dương
với nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao; (iv) quy mô HĐQT có tương quan
dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhất là đối với nhóm có hiệu quả
hoạt động chưa cao. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường hiệu quả
hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ
giữa các đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. 6


phần làm sáng tỏ những nhân tố quản trị doanh nghiệp có thể giúp tối đa hóa giá
trị cổ đông các công ty tại Việt Nam.
Phần tổng quan kết quả nghiên cứu trước đây sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng,
tóm tắt kết quả những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các nước trên thế giới
và tại Việt Nam. Từ đó tác giả phát triển mô hình nghiên cứu và giả thiết cho các
mối liên hệ này. Những đặc điểm của Hội đồng quản trị được xem xét trong luận
văn bao gồm: (i) độ tuổi; (ii) sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch Hội đồng
quản trị; (iii) trình độ học vấn; (iv) sự tham gia của thành viên người nước ngoài;
(v) giới tính thành viên; (vi) quy mô; (vii) tỷ lệ sở hữu. Bên cạnh đó, để việc xem
xét các mối liên hệ được toàn diện hơn, tác giả đo lường hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp theo hai chỉ số (a) cơ sở thị trường - chỉ số Tobin’s Q và (b) cơ
sở sổ sách kế toán - chỉ số ROA.
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu 98 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong 5 năm từ 2008 đến
2012. Để lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả lần lượt hồi quy cho toàn mẫu
và tiến hành kiểm định các giả thiết của từng phương pháp: (1) bình phương nhỏ
nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS); (2) bình phương nhỏ nhất tổng quát
(Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect);
(3) mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model); và (4) phương pháp ước
lượng dữ liệu bảng động 2 bước GMM (Dynamic Panel-data estimation, two-
steps system GMM). Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp
nhất tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm công ty (phân loại
theo hiệu quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên
toàn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định t-
test để xem xét sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các nhóm công ty (lần
lượt phân loại theo các đặc điểm của Hội đồng quản trị) nhằm có thêm cơ sở xem
xét các giả thiết nghiên cứu. Phần mềm Stata 11 do Công ty StataCorp phát triển
là công cụ thống kê được sử dụng cho việc nghiên cứu.

Chi phí đại diện là những khoản chi phí phát sinh để giảm khả năng người quản lý (hoặc
những cổ đông nắm quyền quản trị) chiếm đoạt các nguồn lực của doanh nghiệp, bao
gồm chi phí giám sát (kiểm toán, kiểm soát nội bộ…), chi phí ràng buộc (cổ phiếu ưu
đãi, các khoản lương, thưởng, phúc lợi….) và các mất mát phụ trội do doanh nghiệp
không được tối đa hóa lợi nhuận.
9

văn hóa có thể nhìn nhận được nhiều vấn đề trong việc điều hành doanh nghiệp,
từ đó nâng cao hiệu quả giám sát của mình. Ngoài ra, Jensen (1993) và Monks và
Minow (2004), cũng tranh luận khi các thành viên HĐQT nắm tỉ lệ sở hữu cao
thì họ sẽ làm tốt công việc kiểm soát hơn. Bên cạnh đó, Fama và Jensen (1983),
Jensen (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT sẽ
làm giảm khả năng giám sát của HĐQT và tăng chi phí đại diện, và các doanh
nghiệp nên tách hai chức vụ này.
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực
Theo Hillman và Dalziel (2003), lý thuyết ràng buộc các nguồn lực được đề xuất
bởi Pfeffer và Salancik (1978), thuyết này nghiên cứu về ảnh hưởng của nguồn
lực bên ngoài đến hành vi của tổ chức. Môi trường bên ngoài doanh nghiệp đóng
vai trò quan trọng trong việc hình thành các quyết định trong điều hành tổ chức.
Doanh nghiệp sẽ hoạt động bất ổn nếu thiếu thông tin, không xác định và dự
đoán được những thay đổi trên thị trường, trong ngành. HĐQT đóng vai trò cầu
nối giúp hình thành mối liên kết giữa doanh nghiệp và các tổ chức/môi trường
bên ngoài, nhờ vậy giúp giảm sự bất ổn trong hoạt động đến từ môi trường bên
ngoài doanh nghiệp.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Độ tuổi trung bình thường được xem là tiêu chí để đo lường kinh nghiệm quản lý
của HĐQT. Xét từ góc độ lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một HĐQT giàu
kinh nghiệm có thể ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh

H1: Có sự tương quan dương giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp.
11

2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Việc Tổng giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT giúp tập trung quyền lãnh đạo
tuy nhiên một số nghiên cứu cho thấy điều này sẽ thúc đẩy động lực nắm giữ
cương vị này lâu hơn và có thể làm giảm hiệu quả giám sát của HĐQT (Fama và
Jensen, 1983; Jensen, 1993; Finkelstein và D’Aveni, 1994; Worrell et al , 1997;
Carlsson, 2001). Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả
trái ngược nhau về vấn đề này.
Yang và Zhao (2013) thực hiện nghiên cứu hơn 1926 doanh nghiệp Mỹ trong
giai đoạn 1979 – 1998 để xem xét vấn đề kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động
trong bối cảnh có các cú sốc bên ngoài làm tăng sự cạnh tranh thị trường. Các tác
giả nhận thấy nhóm doanh nghiệp có kiêm nhiệm hoạt động hiệu quả hơn từ 3%
- 4% (đo lường bằng Tobin’s Q) so với nhóm không kiêm nhiệm trong bối cảnh
cú sốc thương mại xảy ra, đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy việc kiêm nhiệm
sẽ làm giảm chi phí do sự bất cân xứng thông tin gây ra và đưa ra quyết định
nhanh chóng hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự: Bathula
(2008) cho trường hợp 207 doanh nghiệp niêm yết tại New Zealand; Wintoki et
al. (2012) cho hơn 7000 doanh nghiệp Châu Âu; Duc Vo và Thuy Phan (2013)
cho trường hợp 77 công ty niêm yết Việt Nam.
Tuy nhiên, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm
yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với hiệu quả hoạt động.
Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn
1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009.
Bên cạnh những nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa sự kiêm nhiệm và
hiệu quả hoạt động trên, cũng có những nghiên cứu không tìm thấy mối tương

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
13

H3: Có sự tương quan dương giữa sự trình độ học vấn của thành viên
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ góc độ thuyết người đại diện, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ chịu
ảnh hưởng từ chất lượng giám sát của HĐQT (Seal, 2006). Khi đầu tư vào một
doanh nghiệp trong nước, nhà đầu tư nước ngoài phải có được niềm tin vào việc
vốn đầu tư của họ được giám sát chặt chẽ. Bằng cách cử người vào HĐQT của
doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban
điều hành (Shleifer và Vishny, 1997; Seal, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm của
Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn
1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngoài trong
HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các
chi phí nội bộ. Nghiên cứu của Oxelheim and Randøy (2003) cho trường hợp các
doanh nghiệp Thụy Điển và Na Uy cũng đưa ra kết quả tương tự: hiệu quả hoạt
động và cơ chế quản trị của doanh nghiệp được cải thiện khi có sự tham gia của
các thành viên HĐQT người nước ngoài.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa việc
có thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng
hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 –
2002; Hermalin và Weisback (2001); Bhagat và Black (2000). Ngoài ra, cũng có
một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm giữa việc có thành
viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng
Tobin’s Q), chẳng hạn Agrawal and Knoeber (1996) cho trường hợp 800 doanh
nghiệp lớn nhất nước Mỹ năm 1987.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên HĐQT người nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.

15

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H5: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên nữ và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp.
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ quan điểm lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một sự gia tăng/chỉ định thêm
thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn lực
bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được năng
lực, kiến thức của các thành viên. Tuy nhiên cũng có tranh luận cho rằng một
HĐQT có quy mô lớn hơn mức cần thiết thì sẽ gặp phải vấn đề trong việc phối
hợp và thông tin, khiến tính hiệu quả của HĐQT (và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp) sụt giảm (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993).
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa quy
mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn Kiel và Nicholson
(2003) xem xét 348 công ty lớn nhất niêm yết tại Úc và nhận thấy mối tương
quan dương giữa 2 nhân tố này. Coles et al. (2008) cũng đưa ra bằng chứng thực
nghiệm cho thấy những doanh nghiệp quy mô lớn có sự tương quan dương giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Darmadi (2013) nghiên cứu
các doanh nghiệp Malaysia và cũng cho thấy kết quả tương tự.
Bên cạnh đó, khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy quy mô
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối tương quan âm với nhau.
Eklund et al. (2009) và Kim et al. (2013) cho trường hợp các doanh nghiệp Mỹ;
Guest (2009) cho trường hợp Anh (United Kingdom).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H6: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.
16

2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Liên hệ kỳ vọng lên hiệu
quả hoạt động doanh
nghiệp
H1
Độ tuổi
Tương quan dương (+)
H2
Kiêm nhiệm Tổng giám đốc - Chủ tịch
HĐQT
Tương quan dương (+)
H3
Trình độ học vấn
Tương quan dương (+)
H4
Tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài
Tương quan dương (+)
H5
Giới tính thành viên HĐQT
Tương quan dương (+)
H6
Quy mô HĐQT
Tương quan dương (+)
H7
Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT
Tương quan âm (-)
Nguồn: Tác giả tổng hợp

18

3. Phương pháp nghiên cứu

35
Nguyên vật liệu
11
5
55
Bất động sản
10
5
50
Vật liệu xây dựng
27
5
135
Viễn thông
5
5
25
Xây dựng
4
5
20
Y tế dược
3
5
15
Tổng cộng
98

490
Nguồn: Tác giả tổng hợp

nghiệp (Bathula, 2008).
Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề
xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh
nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản; giá trị thị trường được tính bằng giá trị
sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường
2
Website tương ứng: www.hsx.vn và www.hnx.vn.
3
Khái niệm phân loại theo cơ sở thị trường và cơ sở sổ sách kế toán được sử dụng bởi
Carter et al.(2003, 2010), Fan (2012), Darmadi (2013)
20

của cổ phiếu (số liệu giá cổ phiếu, giá trị sổ sách cổ phiếu được thu thập cho thời
điểm cuối năm quan sát).
3.2.2. Biến độc lập (biến giải thích)
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích (đặc điểm Hội đồng
quản trị) được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm
- AGE: Độ tuổi trung bình các thành viên HĐQT, được tính bằng tổng số tuổi
của các thành viên HĐQT chia số lượng thành viên;
- DUAL: Kiêm nhiệm chức danh, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm
nhiệm chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và bằng 0 nếu ngược lại;
- BEDU: Trình độ học vấn, tính bằng số lượng thành viên HĐQT có bằng thạc sĩ
trở lên;
- BFOR: Tỉ lệ thành viên nước ngoài, tính bằng số lượng thành viên HĐQT là
người nước ngoài chia cho tổng số thành viên;
- BGEN: Tỷ lệ thành viên nữ, tính bằng số lượng thành viên nữ chia cho tổng
số lượng thành viên HĐQT;
- BSIZE: Quy mô HĐQT, tính bằng số lượng thành viên HĐQT trong năm tính
toán
4

Ký hiệu
Diễn giải
Cách tính
Mục 1: Các biến phụ thuộc
TOBIN
Chỉ số Tobin Q
Giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá
trị sổ sách của tổng tài sản
ROA
Chỉ số ROA
Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản (số liệu thu
thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất cả
năm).
Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm HĐQT)
AGE
Độ tuổi trung bình
Tổng số tuổi của các thành viên HĐQT chia số
lượng thành viên.
DUAL
Kiêm nhiệm chức
danh
Nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và
bằng 0 nếu ngược lại.
BEDU
Trình độ học vấn
Số lượng thành viên HĐQT có bằng thạc sĩ trở
lên.
BFOR
Tỉ lệ thành viên