BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN NGỌC THIÊN BẢO
NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI KỲ VỌNG HÀNG NGÀY CỦA CÁC CHỨNG
KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của
các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc
lập của tôi. Các thông tin, số liệu và kết quả trong luận văn đều là trung thực.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Người thực hiện: Nguyễn Ngọc Thiên Bảo MỤC LỤC


Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 3
1.1 Lý do chọn đề tài 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu 5
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 5
1.4 Phương pháp nghiên cứu 6
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu 6
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 6
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI 8
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM 9
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong
mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán 11
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
chứng khoán 13

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17
3.1 Mẫu nghiên cứu 17

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HR Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi phải phi truyền thống
M/B Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán
Semi-dev Phương pháp đo lường rủi ro đuôi trái truyền thống
Size Quy mô giá trị vốn hóa của công ty
Spread Chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất của chứng khoán mỗi ngày
Stdev Phương pháp đo lường rủi ro truyền thống bằng độ lệch chuẩn năm
VaR Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi trái phi truyền thống
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 24
Bảng 4.2: Kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) của mô hình Random Effect 28
Bảng 4.3: Kiểm định Hausman đối với mô hình hồi quy R
it

) + δ
t

ln (size)
it-1
+ λ
t
ln (B/M)
it-1
+η
t
tda
it-1
+ φ
t
+ RetPOS
it-1
+ κ
t
RetNEG
it-1
+ ε
it
30
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng
khoán 33
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán
khi xét thêm các biến kiểm soát 36
Bảng 4.7: Kiểm định tính đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy R
it

(Risk
Measure
it-1
) + δ
t
ln (size)
it-1
+ λ
t
ln (B/M)
it-1
+η
t
tda
it-1
+ φ
t
+ RetPOS
it-1
+ κ
t
RetNEG
it-1
+
ε
it.
42
Bảng 4.10: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng
khoán theo mỗi nhóm quy mô giá trị vốn hóa của công ty. 46
Bảng 4.11: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng

Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng
khoán là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.

2

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán chịu ảnh hưởng lớn của quy mô giá trị vốn
hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán (B/M). Cụ thể, khi
chia toàn mẫu thành các nhóm dựa trên quy mô giá trị vốn hóa công ty thì mối tương
quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là có
ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ. Tương tự, khi chia
mẫu thành các nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tác giả tìm
thấy mối tương quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
là có ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm chứng khoán có tỷ lệ B/M cao.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày
tiếp theo và tỷ suất sinh lợi ngày trước đó là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê thông qua
việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Với kết quả nghiên cứu này khuyến
nghị các nhà đầu tư nên cân nhắc bán chứng khoán ngay sau khi thị trường bắt đầu có sự
giảm điểm trong một vài phiên giao dịch, mua vào sau một thời gian dài thị trường đã
giảm điểm sâu và bắt đầu có sự khởi sắc tăng điểm trong một vài phiên giao dịch.
Từ khóa: Phương pháp đo lường rủi ro, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3


của nhà đầu tư ít nhiều đã suy giảm, các nhà đầu tư hầu như thận trọng và cân nhắc hơn
trong các quyết định giao dịch của mình, đỉnh cao nhất mà Vn Index phục hồi tăng trở
lại là 615.20 điểm vào ngày 23/10/2009, còn lại xu hướng chính trong dài hạn của thị
trường cho đến thời điểm hiện nay vẫn là xu hướng giảm. Trước những biến động thay
đổi thất thường trong giá chứng khoán, vấn đề cấp thiết được các nhà đầu tư đặt ra là
“dựa trên cơ sở nào để có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai của các
chứng khoán”.

Bên cạnh đó, đa số các nhà đầu tư trong nước đầu tư hoặc theo cảm tính hoặc theo số
đông, thiếu sự phân tích và đánh giá khách quan trước những thay đổi trong giá chứng
khoán nên dường như họ vẫn chưa nhận biết hết những rủi ro mình phải gánh chịu khi
tham gia vào thị trường chứng khoán. Vấn đề cấp thiết được đặt ra từ góc độ của các nhà
đầu tư là “làm sao có thể đo lường rủi ro và rủi ro có ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán”.

Để tìm lời giải đáp chung cho các vấn đề cấp thiết được đặt ra cùng lúc từ góc độ của nhà
đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán nhiều biến động, tác giả chọn thực hiện đề
tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các
chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên cơ sở các phương pháp
đo lường rủi ro khác nhau. Thông qua đề tài nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà đầu
tư có thêm sự hiểu biết về các xu hướng biến động giá trong thị trường và các phương
pháp đo lường rủi ro khác nhau, cũng như có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
các chứng khoán trong tương lai, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư tức thời đúng đắn.

5

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu.

HOSE và HNX.
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày
của các chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho biết thêm mối quan
hệ giữa tỷ suất sinh lợi ngày trước đó và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo thông qua
việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Nói chung, bài nghiên cứu sẽ cho biết
thực tế các thông tin tỷ suất sinh lợi quá khứ của các chứng khoán trên sản HOSE và
HNX có là hữu ích để giúp các nhà đầu tư dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương
lai hay không.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng cung cấp các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau
cho các nhà đầu tư để nhà đầu tư biết được mức độ rủi ro khi đầu tư và có sự xem xét cân
nhắc so với khả năng chấp nhận rủi ro của mình mà đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Tác giả trình bày nội dung bài nghiên cứu theo trình tự sau đây:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả sẽ trình bày rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu.
Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán. Trong chương này cung cấp các bằng chứng thực nghiệm
7

về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên các cơ sở nghiên
cứu khác nhau, chẳng hạn kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở của mô hình CAPM, và
kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động,
tính thanh khoản của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán, và kiểm định mối quan hệ này thông qua mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân
xứng và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Chương 3: Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ
nêu rõ phương pháp, mô hình và dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cũng như mô tả các

ứng dụng vào môi trường thực tế. Có lẽ sự hạn chế của mô hình CAPM thể hiện trong
một số giả định về tỷ suất sinh lợi tuân theo phân phối chuẩn hay mối quan hệ cùng chiều
giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được cho là không hoàn toàn phù hợp với thực tế biến động
của giá chứng khoán trên thị trường, đặc biệt sự biến động đáng kể của giá chứng khoán
sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Một số các tác giả khác tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi thông qua
những nghiên cứu về đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động của giá chứng
khoán hoặc tính thanh khoản của chứng khoán, trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu này cũng là các bằng chứng hỗn hợp
về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
9

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh
lợi, cũng như để khắc phục sự hạn chế đến từ các giả định trong mô hình CAPM, Stephen
P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) đã chuyển sang hướng nghiên cứu mới đó là “Nghiên
cứu mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày
của chứng khoán”. Nhìn chung, nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll
(2012) là hướng nghiên cứu mới trong vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán, tác giả chưa tìm thấy hướng nghiên cứu này trong bài nghiên cứu nào ở
Việt Nam. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu này trên cơ sở kế thừa nghiên
cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012).
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM.
Năm 1999, Andor, Mihaly Ormos & Balazs Szabo thực hiện nghiên cứu “Empirical
Tests of Capital Asset Pricing Model (CAPM) in the Hungarian Capital Market”. Trong
nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 17 công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest và các chỉ số BUX –Index (chỉ số
chứng khoán Budapest), NYSE Index (chỉ số chứng khoán New York) và MSCI World
Index (chỉ số chứng khoán thế giới) trong giai đoạn từ 31/07/1991 -1/6/1999. Bằng
phương pháp phân tích hồi quy, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng

CAPM để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán nên đã
chuyển sang các hướng nghiên cứu khác, cụ thể như nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự
biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, nhằm để
kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. 11

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng
khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Năm 2002, Yakov Amihud thực hiện nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: Cross-
section and time-series effects” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán giao dịch trên thị
chứng khoán New York, Mỹ giai đoạn 1963 -1997. Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy
các chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi cao hơn thể hiện qua mối tương
quan thuận giữa biến “illiquidity” và tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với mô hình
định giá tài sản CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán thanh
khoản thấp (R
m
– R
f
)

chính là “phần bù rủi ro” hay phần thưởng cho rủi ro kém thanh
khoản của chứng khoán so với trái phiếu chính phủ phi rủi ro. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi
chứng khoán là nhỏ hơn 0 khi sự không thanh khoản xảy ra bất ngờ. Ngoài ra, tác giả tìm
thấy chứng khoán các công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp hơn và đây có thể giải thích
như “hiệu ứng quy mô vốn hóa thị trường”.
Năm 2006, Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và Xiaoyan Zhang nghiên
cứu “The cross-section of volatility and expected returns”. Trong bài nghiên cứu, tác giả

beta thị trường (BETA), logarit tự nhiên vốn hóa thị trường (SIZE), logarit tự nhiên của
giá trị sổ sách trên gia trị thị thường (BM), momentum (MOM), đảo chiều trong ngắn hạn
(REV), bất thanh khoản (ILLIQ) của các chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926
-2005 với giá trị các biến có độ trể 1 tháng trong mô hình hồi quy chéo hàng tháng
(monthly cross-section regression).
R
i, t+1
= λ
0,t
+ λ
1,t
MAX
i,t
+

λ
2,t
BETA
i,t
+ λ
3,t
SIZE
i,t
+ λ
4,t
BM
i,t
+ λ
5,t
MOM

khi thị trường ít phản ứng, tác động của cú sốc lên giá chứng khoán giảm có thể không
xảy ra ngay lập tức mà là tác động từ từ vào trong giá chứng khoán theo thời gian, dẫn
đến tỷ suất sinh lợi tiếp tục giảm xuống trong tương lai gần. Ngoài ra, tác giả cũng tìm
thấy thị trường ít phản ứng đến cú sốc thanh khoản mức độ công ty là liên quan đến sự
thiếu chú ý của nhà đầu tư đối với các chứng khoán nhỏ, các chứng khoán ít được theo
dõi phân tích hay các chứng khoán mà các đối tượng nhà đầu tư tổ chức ít nắm giữ và
kém thanh khoản.
2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
hàng ngày của chứng khoán.
Năm 2012, Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll nghiên cứu “An examination of the
relation between asymmetric risk measures, prior returns and expected daily stock
returns” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn 1989-2009.
Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh
lợi chứng khoán đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu. Kết quả này là đúng cho tất cả các
phương pháp đo lường rủi ro truyền thống : độ lệch chuẩn (standard deviation) và bán
14

lệch (semi –deviation) cũng như đối với các phương pháp đo lường rủi ro bất cân xứng
phi truyền thống: VaR (Value at Risk) và HR (Home run Risk) tham số và phi tham số
đối với độ tin cậy khác nhau. Hơn nữa, sau khi đưa vào các biến kiểm soát quy mô vốn
hóa công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính, thanh
khoản và 2 biến giả đo lường xu hướng tỷ suất sinh lợi của ngày hôm trước, tác giả vẫn
tìm thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi cùng chiều.
Qua nghiên cứu, tác giả nhận thấy các phương pháp đo lường rủi ro bất cân xứng phi
truyền thống không cung cấp thêm bất kỳ thông tin nào so với các phương pháp đo lường
rủi ro truyền thống.
Tuy nhiên, mức độ tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi là chịu ảnh
hưởng lớn của quy mô vốn hóa công ty, tỷ số B/M và thanh khoản. Cụ thể, khi tác giả
chia mẫu thành các nhóm dựa trên quy mô vốn hóa công ty thì mối quan hệ giữa rủi ro và
tỷ suất sinh lợi là cùng chiều chỉ xảy ra đối với các công ty có quy mô nhỏ nhất. Tương

thực nghiệm về rủi ro cao không đi liền với tỷ suất sinh lợi cao của các chứng khoán giao
dịch trên thị trường chứng khoán Athens, Hy Lạp trong giai đoạn từ 01/1998 -12/2002,
các chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Bombay, Ấn Độ trong giai đoạn
từ 01/1996 – 12/2009 và các chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Dhaka,
Bangladesh giai đoạn từ 01/2005 – 12/2009.
Thứ hai, các bằng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản, sự biến động của chứng khoán trong
mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của khoán. Cụ thể, bằng chứng thực nghiệm trong nghiên
cứu của Yakov Amihud (2002) cho thấy chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi
cao hơn, trong khi nghiên cứu của Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và
Xiaoyan Zhang (2006), Malcolm Baker, Brendan Bradley và Jeffrey Wurgler (2011),
Turan G. Bali, Lin Peng, Yannan Shen và Yi Tang (2012) cho thấy chứng khoán có rủi ro
cao, nhiều biến động, kém thanh khoản lại có tỷ suất sinh lợi thấp hơn.
16

Thứ ba, theo hướng nghiên cứu mới của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) dựa
trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán trên thị trường Mỹ là cùng chiều. Tuy
nhiên, mức độ tương quan cùng chiều này chịu ảnh hưởng lớn của quy mô vốn hóa công
ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và thanh khoản.